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裕同科技（002831）研究报告：多元成长，把握盈利拐点。3C 包装龙头，第二成长曲线清晰。全球 3C 包装龙头，自 2015 年开启多元化战 略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于 3C 包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中 风险，打开成长天花板。2014-2021 年 3C 包装销售占比从 87.3%下降至 63.3%， 前 5 大客户占比从 70.1%下降至 30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占 比约 15%）。

精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球 35 个城市设有 44 个生产基 地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优 势，2017-2021 年直接人工占比从 17.3%下降至 13.6%，生产员工占比从 83.4% 下降至 74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约 50%，库存周转效率显著提 升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案， 2015-2021 年研发投入从 1.13 亿元提升至 5.86 亿元，研发费用率从 2.6%提升至 4.2%，研发人员数量从 715 提升至 2373 人。

行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023 年中国纸包装行 业规模从 757 亿美元提升至 837 亿美元（CAGR 为 5.2%），目前国内 CR5 约 15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021 年 3C、酒、烟、化妆品包 装市场规模分别为 345、423、370、364 亿元，目前裕同市占率分别约 27%、3%、 2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生 产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。

多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效率提升：生产自动化水平持续提升降低 人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩 张期，2015-2021 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.7。3）收入结构优化： 公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价 空间缩小：A 客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般， 进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/ 瓦 楞 均 价 同 比 -30% /-11% /-7% /-18% /+5% /+1% ， 环 比 +4%/- 5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场价。 6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为 40%，此种情况下若 人民币贬值 5%，预计净利率将提升 2.5pct。