裕同科技（002831）跟踪报告：竞争王者，盈利修复通道开启.pdf

大包装战略下多极驱动，收入预期稳健扩张。公司 2022 年前三季度实现 营收 120.37 亿元，同比+19.71%，截至 2022 年前三季度，消费电子包装 业务占公司营收比重降至 67%，2021 年前五大客户占比降至 30.3%，公 司作为国内包装行业龙头，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。 1)公司在消费电子包装领域一骑绝尘，2014-2021 年收入 CAGR 为 14.5%，显著高于全球消费电子行业 2.6%的年复合增长，公司在收入规 模领跑行业的同时，亦保持较强劲的收入增长，领先优势不断强化。2) 烟酒包装 2022 年受疫情影响增长放缓，当前公司在烟酒包装行业市占率 均不到 5%，伴随公司与大客户合作深入，未来酒包收入增速有望得到修 复，公司市占率仍有提升空间。3)环保包装受益全球限塑大趋势，公司 业绩增长亮眼，随着产能建设完善&客户持续开拓，订单有望持续上量。 盈利拐点确立，短期看降本，汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本 开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑，22 年 1-9 月公司业绩 亮眼，实现毛利率 22.83%，同比+1.11 pct，净利率 8.47%，同比+1.83pct， 盈利拐点确立。我们认为，公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控 费。短期看:1)生产制造成本优化，公司 22 年上半年许昌智能工厂实现 全面投产，带动产品良率提升效果今年已渐有显现;同时合肥智能工厂也 已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也 在规划建设中，我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外，22 年 部分工厂生产效率受到疫情影响，未来疫情趋势好转后生产效率也有望提 升。2)原材料方面，原材料压力 Q2 以来已逐步缓解，直接材料成本占 比 55-60%，主要原材料纸品价格自 2H21 开始高位回落，晨鸣纸业白卡 纸出厂价 22Q1-Q3 分别同比-28%、-35%、-10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂 价 22Q3 同比-10.5%。3)汇率:公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲， 2022 年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消，未来汇 率大幅波动风险对公司盈利影响较小。 中期看提效控费，产能投入进入收获期，驱动盈利稳定抬升。中期看:1) 人效提升:公司直接人工占成本比重从 2019 年的 14%降至 2021 年的 13.4%，降幅为 2.05pct，智能化工厂通过自动化提效，公司预计中期维度 可使人力成本占总成本的比重降低 5-7pct，随着各工厂爬坡，人工成本有 望持续优化。2)期间费用改善:2018 年以来销售和研发费用率整体稳定， 管理费用率自 2021 年以来明显下降，近年费用增量主要为业务人员薪酬、 一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为，随着客户覆盖面基本 完成，预计未来增长驱动以存量客户提份额为主，相关费用开支将有望逐 步缩减。3)资本开支优化:目前公司产能布局基本完善，资本开支/营业 收入于 2020 年达到峰值后逐步下行，资产周转率 2021 年拐点向上。我 们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。随着 公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率， 同时折旧摊销逐步摊薄，带来利润率水平改善。