2024年裕同科技研究报告：需求盈利迎修复，提分红长期价值凸显

1 裕同科技：国内领先包装整体解决方案提供商

公司是行业领先、国际知名的品质包装方案商，专注于纸质印刷包装产品与环保植物纤维产品等的研发、制造与销售，同时致力于为客户提供集创意设计、结构设计、技术开发、产品打样、色彩管理、第三方采购、仓储管理和物流配送等的一体化服务。 公司主要产品为纸质包装、植物纤维模压制品、可降解新材料制品、软包装、功能材料模切、文创印刷产品、标签、炫光膜、消费电子零部件等。其中，纸质包装产品为彩盒、礼盒、说明书和纸箱等，植物纤维模压制品为电子消费品包装内托、外盒及环保型一次性餐具等，软包装为智能穿戴设备及智能家居的软包装、软材料以及配套结构件，功能材料模切产品为缓冲垫片、减震泡棉、保护膜和防尘网布等，文化创意印刷产品为个性化定制印刷产品、汉纸印刷产品和广告宣传品等，消费电子零部件主要为声学设备，其他新材料为碳纤、玻纤和环保胶水等。

历史业绩稳健，24H1 表现靓丽。公司 2012-2023 年营收CAGR达18.7%，归母净利润 CAGR 达 20.4%，业绩增长稳健。公司 2023 年实现营业收入152.23亿元，同比-6.96%；实现归母净利润 14.38 亿元，同比-3.35%。2023 年营收同比下行主要系行业需求承压、消费电子等客户订单需求下降所致。2024H1 在低基数下随需求回暖，公司实现营业收入 73.53 亿元，同比+15.52%；归母净利润4.97 亿元，同比+15.2%。

消费电子为主要营收来源，多元化布局持续深入。分下游应用来看，截至2022年，公司收入核心来源仍为消费电子，2022 年营收占比67.3%。公司近年来持续深入多元化布局，酒包、烟包、环保纸制品及化妆品业务不断放量，2022年上述业务占比分别为 7.5%/5.2%/6.8%/2.1%。2019-2022 年，非消费电子类业务占比由17%提升至 21.6%，上升 4.7pct。分业务来看，2023 年公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸制品营收分别为 110.36/26.14/10.64 亿元，同比分别-6.58%/-7.89%/-4.73%。

分区域来看，随多元化战略的持续深入，公司客户结构及产品矩阵也不断丰富。2020 年之前公司以外销收入为主，受公共卫生安全事件影响，2020 年起公司加大国内优质客户的营收占比，同时，外销收入近两年也在持续增长。2023 年公司内销/外销营收分别为 115/37.3 亿元，同比分别-12.5%/+15.4%，内销/外销占比分别为75.5%/24.5%。

原材料成本下降+降本增效，2023 年盈利能力向上修复。2023 年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，一方面，受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；另一方面，受益于原材料纸价低位。2023 年公司期间费用率为13.9%，同比+2pct，其中管理费用率为 6.4%，同比+0.9pct，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致。2023年公司净利率 9.8%，同比+0.2pct。

1.1 主赛道 3C 包装：份额提升，有望受益 AI 推动的3C换新潮

公司是全球最大的精品纸包装生产商，基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，包括移动智能终端、计算机、游戏机、通信终端产品等，且均为各自领域内知名企业。在移动智能终端领域，公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务；在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商；在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。

在保持现有客户领先份额的基础上，加大客户的二次开发能力，深度参与并主导客户包装设计方案，推动新型环保包装材料和新技术的使用，如纸托、模切件、屏蔽盖等项目，为客户提供更多元化的产品服务，降低客户采购成本，增强客户黏性。在已有优质客户的基础上，公司近几年积极拓展其他3C 领域新客户，如小米等。2022 年，公司完成了对深圳仁禾和深圳华宝利的收购，其中仁禾是市场领先的软制品制造商，华宝利是市场领先的声学类产品开发和制造商。公司未来将与仁禾、华宝利进一步协同客户资源，进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。

24Q2 全球消费电子回暖，有望对公司消费电子包装业务形成支撑。根据wind，全球智能手机市场在 24Q2 同比增长 6.5％，全球智能手机销量连续第三个季度同比增长，继续从过去 7 年来增速最低的一年中恢复。根据Counterpoint 的初步数据，24 Q2 全球 PC 出货量同比+ 3.1%，达 6250 万台，这也是PC 市场出货量连续第二个季度实现同比增长。该增长由温和的换机周期和相对较低的基期推动，彰显2024年全球 PC 市场持续复苏的势头。AI PC 仍然是 PC 行业最热门的话题，随着更多的人工智能案例和解决方案在 PC 端被开发和采用，未来将看到其更为快速的部署和普及。随着下半年消费旺季来临，以及后续 AI 手机和AI PC 催动换机潮，消费电子需求改善有望带动公司消费电子包装业务回升。

1.2 烟包&酒包：不断突破重点客户，长期份额提升可期

公司在专注消费类电子产品包装的同时，近年积极开展业务多元化，拓展高档烟酒业务。根据官方公众号，2022 年公司酒包业务营收达12.2 亿元，烟包业务营收达 8.5 亿元；2019-2022 年酒包、烟包营收增速 CAGR 分别为22.7%/19.3%。

1）烟包：近年来，公司持续加大烟包业务投入力度。利用自身优势，针对客户个性化和高品质烟包需求：以河南许昌为手工烟包基地，以湖南岳阳为自动化烟包基地，并建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级了烟包服务体系。近年来，随中烟招标市场化趋势提升，公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，2022 年以来，公司新增烟包中标数增多，成功导入广西中烟、云南中烟、湖南中烟、福建中烟、安徽中烟等优质大客户，最长服务期至2026年。

2）酒包：公司酒包业务具备丰富的白酒品牌合作经验，提供完善的包装解决方案。现全国范围内布局了 6 个加工基地，覆盖全国白酒主产区，可满足客户高效便捷的交付需求，公司酒包合作客户包括泸州老窖、古井贡酒等知名客户。

1.3 环保纸塑：顺应双碳趋势，未来增长空间广阔

纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。 国内外“限塑/禁塑令”等支持政策出台，推动可降解材料快速发展，纸浆模塑产品需求快速扩张，加快了纸浆模塑行业的发展。根据众鑫股份招股说明书，2022年全球塑料包装市场容量 3,692.10 亿美元。随着纸浆模塑产品对塑料产品渗透率不断提高，纸浆模塑产品迅速增长，根据众鑫股份招股说明书，2022 年度全球纸浆模塑包装市场规模约为 51.11 亿美元，纸浆模塑包装市场未来仍将保持较快的发展速度，预计从 2021 年到 2030 年将以 7.4%的复合年增长率增长。

纸浆模塑产品根据其生产工艺、产品性能及应用领域的不同，主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。根据众鑫股份招股书，2022年全球纸浆模塑包装市场价值为 51.11 亿美元，按应用领域进行区分：食品包装最多占44.6%；其次是餐饮具占24.2%；电子产品类占13.1%；医疗健康类占10.6%；工业包装占5.5%。根据众鑫股份招股说明书，2022 年我国纸浆模塑产能约179 万吨，其中一次性餐饮/精工包/普工包产能占比分别为 28.5%/8.4%/63.1%。

公司 2023 年环保包装业务实现营收 10.6 亿元，2019-2023 年环保包装营收CAGR为 36.1%。公司环保包装业务主要为匹配消费电子客户一体化包装需求。公司环保包装业务已逐步构建了集品质、服务、解决方案、创新、成本、品牌为一体的多方位差异化的核心能力，产品涵盖植物纤维为基础的材料和包装，并进一步扩展至各类环保非包装产品。2023 年公司成功引入多家欧美大客户，为业务发展注入了新动力。

1.4 多元化、全球化布局持续推进

为应对全球消费电子消费增速放缓，公司近年来积极开拓泛消费类新赛道，加强酒包/烟包、环保包装、化妆品等领域的市场开拓，多元化布局持续深入。大包装战略在提升已有客户内部份额的同时，也持续开发各赛道新客户，公司近年来前五大客户营收占比持续下降，由 2015 年的 62.9%下降至2023 年的37.5%，多元化布局、客户结构的丰富与优化将使得公司长期业绩增长稳健。

不断推进全球化生产布局，截至 2023 年末，公司已在全球建有50 余个生产基地和服务中心，其中，在国内，公司在主要城市建立了40 余个生产基地，构建起了全国性的交付网络；在国内同行中，公司率先在海外建设生产基地，目前已在越南、印度、印尼、泰国和马来西亚建立了 7 个生产基地，并在美国、澳大利亚等地设立了服务中心。2024 年，公司将加大海外市场投入，积极拓展海外市场，推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，进一步完善国际化供应链；启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓包装新品类。全球化的交付布局使公司能够充分利用全球化的制造优势，显著缩短产品的生产和运输时间，从而快速响应市场需求。

2 看好多因素共驱盈利中枢向上

2.1 原材料价格回落利润增厚

60%成本为直接材料，其中白板纸、瓦楞纸为主要原材料。根据公司公告，2023年公司纸制品包装业务中，直接材料/直接人工/制造费用/运费成本占比分别为59%/12.1%/22.1%/2%。公司 2018-2023 年纸制品包装营业成本中，约60%为直接材料成本。根据公司可转债募集说明书，白板纸、瓦楞纸为公司主要原材料，二者价格波动将影响公司直接材料成本。

2021 年以来瓦楞纸、白板纸价格回落，当前处于近三年来底部。根据卓创资讯，截至2024年6月末，瓦楞纸月度均价为2617.24元/吨，同比-5.1%，较21年同期-32.6%；白板纸均价 3520.99 元/吨，同比-3.6%，较 21 年同期-29.6%。主要原材料处于三年来低位，原材料成本压力可控，有望对利润形成支撑。

2.2 智能工厂投产，降本增效仍有优化空间

智能工厂加速投建，人工成本持续优化。公司产值规模逐年提升，在生产自动化及信息化方面具有非常大的提升空间，必须率先实现制造升级，提高生产效率。标准化、自动化、信息化及智能化，有利于提高整体生产效率，降低对人工依赖，有利于实现柔性化生产及个性化生产，最终提升企业综合竞争力。公司近年来致力于加快推进智能工厂建设，整体智能化程度行业领先。子公司许昌裕同入选国家工业和信息化部“2023 年度智能制造示范工厂”，湖南裕同智能工厂建设顺利落地；苏州裕同智能工厂建设完成；成都裕同智能工厂一期建设完成；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；海外越南智能工厂一期建设中；泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。目前，国内主要区域基本完成标杆智能工厂建设，并且在海外启动了首家智能工厂的建设。智能工厂的投建，使得公司近年来人工成本得到持续优化，公司人工成本占比由2018 年的16.1%降至2023年的 12.1%。

汇率波动对盈利影响可控。公司外销占比较高，汇率的波动对公司外销业务将造成一定影响，公司通过远期结售汇业务进行对冲（体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益、公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内）。剔除汇兑损益后，除 2021 年外，公司近年来利润总额仍保持正向增长。同时，通过计算公司近几年的投资收益+公允价值变动损益与汇兑损益差值，发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在±0.5%以内，对公司业绩影响较小。

人均创收增速领先行业，长期费用率优化仍可期。公司2017-2023 年人均创收CAGR 达 13.48%，领先于同行业可比公司。我们认为，未来随着规模效应+智能制造效能进一步释放，长期费用率优化空间可期。

2.3 资本开支放缓，提高分红比例彰显长期投资价值

我们认为，公司上市以来已进一步完善国内国外的多赛道产能布局，预计未来公司资本开支有望逐步降低。公司资本开支/营业收入比值自2020 年达峰后下降至2023 年的 7.7%。同时，公司资本支出/折旧摊销比值近年来也在逐步下降，中长期利润率预期将得到改善。

2023 年分红比例提升至 60.3%，长期投资价值凸显。公司2018 年以来每年分红比例保持在 20%以上，2023 年分红比例提升至 60.3%。2023 年12 月28日，公司发布《关于提高公司 2023 年度至 2025 年度现金分红比例的公告》，公告若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023 年度至2025 年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。

编辑：火腿肠