2024年裕同科技研究报告：纸包装龙头企业，全球化、智能化进程领先

一、多元包装领军企业，分红提升彰显长期价值

（一）产品矩阵多样化，裕同领跑品质包装行业

裕同科技于2002年成立。公司前身为印刷包装厂，成立初期以纸箱业务起步， 由于较早地实现全国化布局，05年公司营业收入已超6亿元，与小型企业拉开差距。 2010年，公司进入战略转型期，届时越南裕同成立，公司全球化布局初具雏形。此 后，公司把握机会与全球消费电子知名企业合作，成为多家企业官方认可供应商， 继而裕同快速成长，于2016年在深交所顺利上市。上市后裕同顺应时代趋势，推出 高质量、高服务、高价值战略，追求业务多元化发展，并持续拓展全球化版图，先 后开发印度、澳大利亚、泰国、马来西亚等海外市场，同时进入化妆品、医疗、烟、 酒、环保包装等细分行业，公司新业态得到全面拓展。当前裕同持续推进智能化工 厂建设，同时继续加快海外生产布局，据公司24年半年报，截止24年H1，公司已在 全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心，公司现已成长为 行业领先、国际知名的品质包装企业。

裕同科技凭借领先的包装技术及出色的交付能力，为下游各行业提供一站式包 装解决方案。公司深耕包装行业，其产品可大致分为纸质包装、软包装、植物纤维 模压制品、可降解新材料制品、文化创意印刷等几大类。其中，纸包装主要包含礼 盒、说明书和纸箱等日用产品；软包装主要包含智能产品的包装、软材及其配套部 件；植物纤维模压制品包含消费电子产品的包装内托、外盒及环保型一次性餐具等； 文化创意印刷主要负责定制各类个性化产品及广告宣传品等。公司专精于各类纸质 包装，此外积极研发多种新型材料包装制品，其产品现已广泛应用于消费电子、智 能硬件、医疗保健、化妆品、烟草、酒、环保包装等领域，在包装行业内享有较高 的声誉。

（二）股权结构集中，分红、回购计划持续推进

裕同科技股权集中，高管团队成员稳定。据Wind数据显示，截止2024年Q3， 公司实际控制人王华君、吴兰兰系夫妻关系，二人为一致行动人，持股比例分别为 10.49%和48.00%，并通过裕同电子共同间接持股1.97%，二人合计持股比例达 60.46%，股权结构长期集中稳定。王华君担任公司董事长、总裁，吴兰兰担任副董 事长、副总裁，公司现任管理层均具有较高学历背景，从业经验丰富，且在公司任 职多年，核心管理团队较为稳定，有利于公司长期战略计划部署和持续的发展。

公司多次实施分红、回购等计划，彰显长期投资价值。据公司《23年年度权益 分派实施》及《24年半年度利润分配预案》公告，公司2023年度累计分红8.67亿元 人民币，占23年归母净利比例达60.3%；2024年上半年公司拟向全体股东每10股派 现金人民币3.30元（含税），总计派息3.02亿元，占24H1归母净利的比重为60.8%， 延续高分红比例。此外，公司多次发布回购公告，据公司24年4月发布的《关于回购 公司股份的议案》，公司董事会同意公司以不超过每股37.69元的价格回购股份，回 购金额不低于10,000万元，不超过20,000万元，当前回购计划持续进行中。公司立 足远期目标，彰显可持续、长久的发展信心。

（三）业绩恢复稳健增长，多元包装拓展成效显现

公司营收长期稳健向好，短期业绩承压后迅速恢复。据Wind，2015-2023年，公司营收从42.90亿元上升至152.23亿元，CAGR为17.15%；归母净利润从6.58亿 元增长至14.38亿元，CAGR为10.27%，历史业绩维持较为平稳地增长。23年公司 营收同比减少6.96%，归母净利润同比减少3.35%，短期暂时承压。下滑原因主要系 去年同期基数较高，叠加下游消费电子行业客户订单需求降低、白酒等消费行业景 气度不佳，公司3C包装业务及酒包等业务受到冲击。 今年以来，下游消费环境有所好转，且公司持续开拓细分高潜赛道、持续绑定 新客户。据Wind，2024前三季度裕同实现营收122.59亿元，同比增长13.44%；实 现归母净利润11.14亿元，同比增长13.05%，基于下游行业复苏与公司多元业务战 略部署，公司业绩已实现明显修复，全年预计维持稳健增长态势。

分产品看，纸质精品包装业务为公司主要营收来源。公司收入主要由纸质精品 包装、包装配套产品和环保纸塑产品三部分业务构成。据Wind，截止2024H1，纸 制精品包装销售收入为51.81亿元，占比达70.46%，为公司核心收入来源；包装配 套产品24H1实现收入13.90亿元，占比达18.91%，为公司第二大收入来源；环保纸 塑产品当前体量较小，24H1仅实现收入5.47亿元，但占比快速提升，于2019年的1.89% 攀升至24H1的7.44%，预计后续公司统核心业务维持稳增，环保纸塑产品继续维持 快速增长，公司在新赛道、新领域的持续发力均有望看到显著成效。

公司当前仍以国内销售为主，但国际化趋势势不可挡。据公司24年半年报， 2024H1公司国内地区实现营收51.34亿元，同比增长9.55%，占比达69.82%，仍为 公司核心发展区域；国外地区实现营收22.19亿元，同比增长32.20%，占比达30.18%。 23年公司国内营收同比减少12.45%，但海外营收实现逆势快速增长。在内需不振背 景下，公司加快优化海外市场布局，并顺应全球产业转移趋势，先后于越南、印度、 印尼和泰国、马来西亚建立了多家海外工厂，并于中国香港、美国和澳大利亚设立 服务中心和办事处，以服务国际化客户，快速响应当地需求，助力公司加快国际化 布局的步伐。

各项费用率控制良好，利润率维持稳定。从毛利率情况来看，公司上游原材料 主要为各类成品纸、原纸，19-21年由于造纸行业产能出清，供给收缩且需求仍然较 好，纸价整体偏高位运行，导致裕同科技成本端承压。22年以来，造纸大厂投产不 断，供需错配明显，纸价未见明显涨幅，裕同毛利率得到明显修复。从各项费用率 来看，公司财务费用率整体下行，销售、管理、研发费率皆在可控范围内出现小幅 上行，预计公司费用投放精准度不断加强，预计整体费用率水平维持较为稳定。

二、我国包装行业高度分散，需求复苏拉动行业回暖

（一）中国包装行业高度分散，纸制品包装为重要组成部分

我国包装行业市场庞大，当前需求趋于稳定。据中国包装联合会数据显示，随 着疫情修复，包装行业市场规模在2021年明显修复，同比增长高达19.64%。近年随 着网购的普及和人们消费习惯的成型，包装市场的需求量逐渐趋于稳定，增速开始 放缓，市场规模从2019年的10033亿元成长为2023年的11539亿元，CAGR达到 3.56%。预计2024年保持平稳增长，市场规模有望达到11950亿元。 纸包装是包装行业重要的的细分市场。据中国包装联合会数据显示，在2023年， 我国纸和纸板包装营收占包装行业整体的23.25%，仅次于塑料薄膜制造包装的 32.77%，而塑料包装及容器制造、金属包装容器制造分别占比14.07%与13.05%。 当前行业内新型包装材料不断涌现，但纸包装作为传统材料，在行业内仍然占据重 要地位，是包装市场不可或缺的组成。

纸质包装企业位处行业中游，话语权较弱，一体化交付及成本管控能力成为核 心壁垒。纸质包装产业链上游为各类成品纸及辅料，下游则承接消费电子、化妆品、 医疗用品等各类需求。从上游造纸行业竞争格局来看，纸企多形成寡头局势，掌握 纸种核心定价权。据Wind显示，2023年纸质包装企业原材料占比多在60%以上，且 包装企业多存在一定运输半径，因此，与上游稳定的合作、对库存及成本端的管控 能力成为包装企业实现高毛利水平的关键因素。 纸质包装下游产业中，与高附加值客户的深度绑定及一体化交付能力带来更高 的利润空间。从细分客户来看，高端烟酒包装相对拥有更高的利润水平，该赛道上 主要有劲嘉、东风等公司；消费电子和高端礼盒的包装处于中等利润水平，核心代 表公司为裕同科技、柏星龙等；日用品及快递运输包装业务利润率水平相对较低， 核心代表公司为合兴包装、山鹰纸业、大胜达等。

（二） 24 年下半年消费电子行业明显复苏，烟、酒有望回暖

消费电子产品全球范围内普及率较高，核心产品出货量增速平稳。随着人均收 入提高和互联网普及，全球消费电子行业发展逐渐进入稳定阶段。据艾媒数据显示， 全球消费电子市场规模已于2018年的9617.3亿美元扩张至2022年的10562.9亿美元， 18-22年CAGR达到2.38%。2022年受疫情影响，消费电子产品市场增长中断，从出 货量情况来看，据IDC数据显示，2022年全球PC及智能手机出货量分别为3.0亿台、 12.0亿台，同比减少13.88%、11.29%。预计23年开始行业逐渐修复，且2026年市 场规模有望增长至1135.72亿美元，拉动包装行业业绩实现复苏。

当前国内手机出货量回升，消费电子行业重振信心。据工信部数据，我国手机 出货量与全球出货量情况相似，2022年表现不佳，多个月度同比出现双位数下滑。 消费电子行业的颓靡，由此辐射到包装行业，导致2023年相关包装企业订单数量骤 减。然而今年以来，由于消费复苏、龙头消费电子企业新品频发，手机出货量逐渐 止住颓势，自24年4月以来，出货量同比增速已回正，截止24年8月，手机出货量同 比增长26.7%。下半年预计电商旺季来临，且龙头企业华为、苹果、小米等多款新 品有望发售，预计行业景气度上行，包装企业订单有望实现快速回暖。 消费电子包装市场较纸包装整体更为集中，裕同科技市占率第一。据共研产业 咨询显示，2022年中国消费电子包装市场CR10达到57.0%。其中裕同科技以20.6% 的市占率处于领先位置，旺盈，合兴则分别处于第二、第三的水平，市占率分别为 9.4%，7.5%。裕同科技凭借与龙头消费电子企业的深度绑定，相对于其他小企优势 更加明显，市占率领先行业。

卷烟市场增速放缓，烟草反腐有望加速行业洗牌。据我国国家统计局数据显示， 2024年1-9月，我国卷烟累计产量达20348亿支，同比增长1.2%，其中单9月实现产 量2176亿支，同比下滑8.8%，需求仍然承压。烟标市场紧跟随着卷烟产量发展，据 智研咨询数据显示，我国烟标市场规模由2015年的351亿元增长至2021年的370.1亿元，期间CAGR为0.89%，整体较为稳定。当前传统烟草市场需求承压，预计对下 游烟标行业订单带来一定压力。行业贝塔疲软的势头之下，政策带来的竞争格局变 化有望为包装企业带来新的机遇。

劲嘉股份和东风股份暂居烟标市场领先地位，政策变动有望带来格局变化。据 观研天下显示，烟标市场CR5从2013年的23.7%提升到2021年的28.7%，市场集中 度有所上升，其中劲嘉股份和东风股份分别以8.3%和7.0%的市占率暂居21年的领先 位置。此外，据智研咨询显示，21年烟标行业市场规模为370.01亿元，而据Wind显 示，裕同科技21年烟包业务收入8.8亿元，由此测算21年裕同科技烟包行业市占率约 为2%，相较龙头仍有较大提升空间。22年以来，烟草行业监管加强，格局有望变化。 据Wind显示，劲嘉、东风烟包收入皆在23年出现同比下滑，预计行业市场化有望加 强。

中国白酒市场产量复苏，名企销量存在差异。据我国国家统计局数据显示，2023 年全年中国白酒累计产量达到449.2万千升，同比-2.8%。2024年以来，行业出现复 苏，24年1-9月白酒累计产量同比增长2.3%，表现较为稳健，其中，龙头酒企预计 仍表现出较强的抗风险能力，销量企稳，并拉动核心包装供应商订单回暖。

酒类包装行业集中度较低。据共研产业咨询显示，2022年，中国白酒包装主要 企业包括五粮液普什、裕同包装及江苏金之彩等。其中五粮液普什、裕同包装及金 之彩处于行业领先地位，市场占有率分别达到3.5%、2.1%和2.0%。龙头市占率较 低，市场高度分散。预计白酒消费平淡背景下，率先绑定龙头酒企并实现份额持续 增长的酒包公司有望凸显出更强的经营韧性。

绿色环保成为包装行业政策新趋势。我国近年来对环保的重视程度不断加深， 2020年1月国家发改委在《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中指明要有序禁 止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品。21年2月、7月、 9月连续出台多项文件指出用竹制品、纸制品、可降解材料替换塑料制品及包装的重 要性。22年9月国务院办公厅提出要加强包装领域的技术创新，23年7月工信部、国 家发改委、商务部联合发布《轻工业稳增长方案》，以推进林浆纸一体化，李勇竹 浆、甘蔗渣、秸秆等原料加强包装设计研发。我们预计未来包装行业对各项环保指 标将提出更严格的认证标准，包装的多元化、低碳环保化、材料创新化发展方向将 成为整个包装行业的大势所趋。

纸浆塑模市场迅速发展，国内市场表现亮眼。据Grand View Research及华经 产业研究院数据显示，2022年全球纸浆塑模市场规模为51.1亿美元，同比增长6.46%， 同时预计2030年将达到91.1亿美元，CAGR达7.49%。而据智研咨询，国内纸浆塑 模行业规模从2016年的64.1亿元到2023年的215.5亿元，CAGR高达18.92%，显现 出国内纸浆塑模市场的增长潜力。纸浆塑模市场的增长反映出环保包装在政策支持 背景下良好的市场扩张空间和发展潜力。

纸浆塑模市场各企业营收规模仍较小，市场较为分散。2023年我国环保纸塑行 业仍然以小规模企业为主，其中，据wind，众鑫股份餐饮具及其他环保产品收入规 模达13.04亿元，规模居首位。裕同科技近年来大力发展环保包装行业，23年其环保 纸塑产品收入达10.64亿元，家联科技、富岭股份等企业规模则相对较小。对比国内百亿级规模的纸塑市场，各大企业仍有望通过对新型材料的开发及应用领域的开拓， 以持续整合市场、抢占份额。

三、智能化、国际化路径顺畅，公司龙头地位稳固

（一）国际化大客户深度绑定，一体化能力保障粘性

裕同科技定位“品质包装方案商”，抓准高端客户需求，强化拓客竞争力。区 别于代工企业，除传统的制造与销售业务外，公司在长期服务客户的基础上，致力 于为高端品牌客户提供包装整体解决方案，即为客户提供“服务一体化”、“产品 一体化”、“布局一体化”的嵌入式方案。该经营定位有效提升了公司的差异化及 产品附加值，同时增强了高端品牌的客户粘性。裕同由此从包装行业分散的格局中 脱颖而出，强大的一体化服务能力保障了订单及公司规模的稳定增长。

裕同成功与国际大客户绑定，同时不断丰富新客户的开拓。据裕同官网数据显 示，消费电子/ICT为公司第一大收入来源，2022年收入占比接近70%。公司依靠过 硬的研发实力，积累大量客户资源，并将客户范围拓展至烟酒、食品、化妆品、大 健康等领域。此外，从公司客户结构来看，据Wind,2016年到2023年期间，公司前 五大客户销售占比降低，从63.41%下滑至37.46%，公司在维持大客户份额的前提 下，不断丰富和优化其客户结构，营收分布更为均衡，显著降低了对于单一客户的 过度依赖，风险得到有效分散。

从消费电子领域来看，裕同2000年切入消费电子，与A客户于2012年开启合作， 该客户进入壁垒较高，其核心印包供应商数量常年维持在6-10家且名单持续变动。 早期国际消费电子企业出于生产效率端的考量，产能向中国转移，彼时裕同凭借其 大规模的交付及卓越的设计能力成功中标A客户印包供应商，此后收入及利润增长提 速，与小企业拉开差距。2018年之后，受地缘政治及成本节降等因素影响，A客户 开始转变策略，实施产能转移以降低中国大陆生产设施数量并转移至印度及东南亚 地区。凭借此机会，裕同一边于国内市场持续整合，2022年先后于4月、7月收购华 宝利电子及仁禾智能实业60%的股权，以巩固其在国内市场消费电子包装龙头的地 位；一边顺应大客户发展节奏，也开始不断于全球范围内新增工厂，期间海外交付 能力增强，成功拓展至其它国际化大客户，客户结构得到完善。 截止2023年，基于发展战略的高度一致，裕同已累计11年进入A客户核心供应 商名单，合作关系及份额皆较为稳定，且除A客户之外，裕同凭借自身实力的提升， 也已成功与华为，三星，联想，索尼，惠普等国内、国际知名客户保持稳定的合作 关系，在全球市场站稳脚跟。

裕同科技具备丰富白酒包装合作经验。公司2013年切入酒包行业，酒包板块客 户包括茅台、泸州老窖等名企。公司多个设计作品在世界顶级大赛中获奖，如茅台、 即醉白酒、五粮液、茅台陈酿、老子酒等包装产品曾获德国iF设计奖，德国红点奖。 出色的酒包设计与服务使得裕同与酒商进一步加深合作关系。 裕同科技正不断拓展烟包客户群。公司在烟标市场整体市占率较龙头仍有一定 差距，但烟草包装市场化程度加强，裕同有望凭借自身优势获得更多机会。凭借深 入挖掘烟草品牌内涵，了解客户文化特色，裕同2024年多次参加烟草公司招标，并 成功与陕西中烟、河南中烟等公司开展合作。随着烟标行业市场化程度加强，公司 有望和更多烟草龙头建立全新合作，迎来客户数量及份额的多重增长。

（二）全球化产能布局，全面提升交付能力

顺应贸易全球化趋势，裕同积极展开海外布局。公司全国化进程较早，前瞻性 较强，2010年公司便率先于越南建设工厂。经过多年潜心布局，据公司24年半年报， 截至2024H1，裕同科技已实现全球10个国家、40多座城市的布局，共计设有50多 个生产基地及5大服务中心。此外，据裕同科技官网显示，2024Q3裕同科技墨西哥 和菲律宾生产工厂相继在7月22日和9月24日开业，全面加深全球化布局，稳步推进 国际化战略。

裕同科技海外业务发展已步入正轨，实现营收、利润稳增。裕同科技国外产品 营收从2019年的13.59亿元增长至2023年的37.26亿元，19-23年期间CAGR达到 28.7%，裕同正在快速兑现海外布局投入。本土化制造有效提高生产效率，降低运 输成本，并能应对复杂的国际地缘政治局势，全球化交付能力的提升保证了裕同在国际市场的稳定发展。 从利润水平来看，海外毛利率相对更高，海外布局阶段性落地有望提高公司整 体毛利水平。2020及2021年受疫情、运输及海外消费需求影响，国外毛利率下滑明 显，其余时间国外毛利率基本维持在25%以上。海外市场直接绑定核心大客户，竞 争格局较好，且产品附加值较高，截止24H1，公司国外业务毛利率达到29.4%，与 国内毛利率水平拉开明显差距。此外，从税收层面来看，据公司24年半年报显示， 公司许昌、烟台、成都、九江、重庆、平阳等多家工厂享受企业所得税优惠税率， 税率基本在10-15%之间，香港裕同、香港仁禾、益联康、越南裕华、越南裕展、菲 律宾裕同更是享受企业所得税豁免政策。

研发设计能力与国际声誉双向加持，树立裕同新形象。裕同科技环在产品设计 国际比赛上持续斩获好成绩，以出色的设计研发综合能力走向全球舞台。公司重视 研发投入，长期与国内多家高校及设计院合作。2023年，公司于环保领域创新生产 出全植物纤维素膜产品，赢得Packaging Europe、Sustainable Packaging News、 Packaging Insights等海外媒体报道，并借此引入诸多欧美地区客户。截止24年H1， 公司已取得专利 1,417项，其中发明专利177项、实用新型专利1,162项、外观设计 专利79项，此外，公司已获得80余项国内外知名设计大奖，其中包括“莫比斯广告 节金奖”、“德国红点奖”、“德国 IF 设计奖”、“WorldStar 包装设计奖”、 “Pentawards 国际包装设计大奖”等重要奖项，为国际化扩张奠定基础。

（三）智能化工厂加快改造升级，降本增效可期

智能化工厂改造，可持续化发展战略。裕同积极响应国家智能转型，将制造系 统与业务整合，构建印刷包装现代化智能制造生态体系。公司最早于许昌基地进行 改造，2015-18年持续升级自动化设备，并于19年在该基地进行数字化试点，20年 正式建成裕同首个全面化智能工厂，也是包装行业内首家。许昌工厂运用自动化物 流、机器人调度系统、自动导引运输等多项技术，实现全程物流机械搬运，生产物 料自动出入库、自动搬运、智能配送、成品仓全程无人化关灯作业，极大程度提升 了园区生产效率，优化了公司成本结构。凭借公司前瞻性智能布局，许昌裕同接连 获得“2022年度河南省智能工厂认证”、“2023年度智能制造示范工厂”、“2023 年国家知识产权优势企业等多项荣誉”。

随着许昌裕同的成功改造，公司预计继续向着数智化大趋势前进。当前公司完 成对合肥、苏州裕同智能工厂的全面投入运营，此外湖南智能工厂落地，进一步协 同烟包生产；成都智能工厂建设稳步落地，以完善西南地区消费电子及酒包业务的 供应，贵州、江苏、东莞、泸州、重庆、烟台、海口等国内地区也将逐步实现智能 工厂的改造升级。国外方面，23年公司启动了越南智能工厂一期建设，以打造公司 的海外智能样板工厂，为海外工厂的智能化做好铺垫，截止24Q3，越南二期项目也 进入建设阶段。

智能工厂建立有效提高生产效率。当前印刷包装行业处于产业链中游，具有劳 动力密集的特点。产业下游消费品客户多为国际化龙头企业，上游大宗品价格多由 即时供需决定，印刷包装企业处在中游话语权较弱，采购成本较难把握，因此自身 的降本增效及成本控制成为核心护城河。裕同科技正是意识到了行业痛点，较早地 实施了以许昌为起始的一系列智能化工厂改造。裕同科技自智能化工厂逐年落地投 入运营以来，公司各项指标得到明显优化。截至2023年，传统工厂人员结构得到优 化，23年公司生产人员占比达到74.07%，同比减少约2pct。由于人员的优化，人工 成本占比也由2019年的15.47%下降至2023年的12.13%。此外，人均创收和人均创 利均整体上升，人均创收从2019年的48.15万元增长至2023年的72.61万元，CAGR 达10.81%；人均创利从2019年5.11万元增长至2023年6.86万元，CAGR达7.63%， 预计随后续公司智能工厂数量提升，降本增效仍然存在空间。

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