2025年新筑股份研究报告：蜀道集团旗下上市平台，重组聚焦清洁能源发电

1.蜀道集团旗下上市平台重组聚焦清洁能源发电

1.1.拟收购蜀道清洁能源重组聚焦清洁能源发电

蜀道集团旗下上市平台，实际控制人为四川省国资委。2025 年5 月，因国有股权无偿划转，新筑股份的控股股东由四川发展（控股）变更为蜀道集团，截至2025 年6月9日，蜀道集团通过直接和间接方式合计持有新筑股份 24.50%股份。新筑股份实际控制人为四川省国资委。

收购晟天新能源进军光伏发电，当前主营业务为轨道交通、桥梁功能部件和光伏发电。公司于 2022 年 8 月完成晟天新能源的收购工作，正式进入新能源产业，当前主营业务包括轨道交通业务、桥梁功能部件和光伏发电，2024 年营业收入分别为13.18、4.45、6.47亿元，占总营收的比重分别为 53.1%、17.9%、26.1%，毛利率分别为7.0%、29.1%、60.3%。

拟收购蜀道清洁能源，聚焦清洁能源发电业务。2025 年6 月10 日，新筑股份发布《重大资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟向蜀道轨交集团出售川发磁浮 100%股权、对川发磁浮享有的债权以及其它与轨道交通业务有关的部分资产，拟向四川路桥出售新筑交科 100%股权以及其它与桥梁功能部件业务有关的资产和负债，拟向蜀道集团发行股份及支付现金购买其持有的蜀道清洁能源60%股权，其中蜀道清洁能源持有的四川路桥城乡建设投资有限公司 51%股权不在资产购买交易的标的资产范围内。本次发行股份购买资产的发行价格为 4.39 元/股，募集配套资金拟用于支付交易现金对价、相关税费及中介机构费用、投入蜀道清洁能源项目建设、补充上市公司和蜀道清洁能源流动资金或偿还债务等。 此次交易完成后，公司将战略性退出磁浮与桥梁功能部件业务，剥离长期亏损与传统主业资产；蜀道清洁能源将成为上市公司控股子公司，新筑股份资产主要包括原有光伏发电业务即晟天新能源（持股比例 51.60%）和蜀道清洁能源（持股比例60%），未来将聚焦于清洁能源发电业务，形成“水风光储”一体化布局。

晟天新能源：重组后留在新筑股份体内，光伏发电深耕四川，运营装机规模持续增长。公司光伏发电业务由控股子公司晟天新能源运营，公司于 2022 年8 月完成晟天新能源的收购工作，重组后仍留在新筑股份体内，目前投资、建设、运营的光伏电站主要位于四川省境内，同时积极在其它适宜地区开展集中式和分布式光伏电站建设，并持续在光伏发电主业基础上积极拓展新能源综合服务，增强新能源业务多元化。 截至 2024 年末，晟天新能源总装机规模 1958.52MW（含在建项目），其中运营电站1237.53MW，在建电站 720.99MW。晟天新能源光伏电站主要位于四川、湖南、河北、山西、甘肃、西藏、云南等地区，其中西南区域运营装机 926.28MW，占比74.85%；华北地区运营装机 151.25MW，占比 12.22%；华中区域运营装机 120MW，西北区域运营装机40MW。2024年公司完成发电量 12.82 亿千瓦时，同比增加 33.40%。 在建项目方面，雅江 500MW 项目持续推进，成功中选新龙县色戈20 万千瓦供电保障光伏储能项目和乡城正斗 40 万千瓦“1+N”光伏项目，深度参与四川“三州一市”光伏能源开发基地建设，推动重点项目落地。

受新能源入市和平价项目增加影响，晟天新能源光伏发电平均上网电价有所下降，2024年净利润同比略有下滑。2021 年以来公司光伏发电平均上网电价有所下滑，2024年公司光伏平均上网电价 0.550 元/千瓦时，同比下滑 0.16 元/千瓦时，一方面受到新能源入市比例提升、市场化交易电价较非市场化交易部分电价更低影响；另一方面伴随平价项目占比增加，结构变化亦对综合电价造成影响。2021 年以来公司光伏发电业务毛利率整体稳定，2024年同比下降 4.58pct 至 60.34%，主要受光伏发电平均上网电价下降影响。2024 年晟天新能源实现净利润 1.44 亿元，同比减少 5.92%。

1.2.背靠蜀道集团 控股股东有望持续赋能公司

控股股东蜀道集团为四川省综合交通行业主力军，致力于推动产业结构转型升级。蜀道集团是整合原四川交投集团和四川铁投集团合并组建的省属大型国有企业，于2021年5月28 日成立。作为四川省的综合交通行业主力军，并加快向主业优势明显、产业结构合理的综合交通服务型企业转型。蜀道集团业务涵盖综合交通产业、能源资源投资开发产业、产融结合产业三大板块，其中在综合交通产业方面，蜀道集团累计投资建设运营高速公路超11400公里，其中建成通车超 7800 公里、约占四川全省的 75%，在建超3300 公里、约占四川全省的 81%；铁路超 6700 公里，其中建成通车超 4700 公里、约占四川全省的71%，在建超1600公里、约占全省的 67%；交通工程建设板块以公路、铁路、桥梁施工业务为主，经营主体为四川路桥。 新筑股份为蜀道集团旗下五大上市平台之一，为解决同业竞争推进业务转型。

蜀道集团在能源投资开发方面具备资源优势，有望持续赋能公司。蜀道集团有望在资源获取、交能融合、矿电融合等方面持续赋能公司。资源获取方面，蜀道集团积极构建“水风光氢储”多能互补的新型能源体系，参控股大渡河、金沙江等流域共19 个水电项目，权益装机达 1050 万千瓦，牵头“疆电入川”，储备新疆等西北地区和四川“三州一市”水风光资源约 4000 万千瓦；交能融合方面，依托蜀道集团交通资源优势和大型矿产资源布局，布局“新能源+矿山”和“交通+能源”模式，未来有望为公司贡献增量。

2.蜀道清洁能源：区域战略引航水风光协同发展

蜀道清洁能源为蜀道集团旗下清洁能源发电平台，水风光协同发展。蜀道清洁能源主营清洁能源项目的投资、建设与运营，以水电为基荷、风光为补充，聚焦水电、风电、光伏、储能全产业链布局。在蜀道集团成为新筑股份控股股东之前，蜀道清洁能源是蜀道集团旗下唯一的清洁能源发电业务平台。截至 2024 年底，蜀道清洁能源在运+在建权益发电装机规模达 1050 万千瓦，其中已投运控股装机容量 350 万千瓦。2022 年以来蜀道清洁能源营业收入稳定增长，并于 2023 年收购毛尔盖水电公司，2024 年毛尔盖水电公司实现全年营业收入及利润并表。2024 年蜀道清洁能源净利润同比扭亏，为 0.62 亿元。

蜀道清洁能源参控股多个水电及新能源项目。水电方面，蜀道清洁能源直接控股黑水县天源水电开发有限公司、四川鑫巴河电力开发有限公司、四川巴郎河水电开发有限公司、毛尔盖水电有限公司，并通过四川铁能电力开发有限公司持有四川大渡河双江口水电开发有限公司、四川丹巴富能水电开发有限公司等公司股权，另通过铁投康巴公司参股金沙江流域水电资源；新能源方面，蜀道清洁能源牵头“疆电入川”，储备新疆等西北地区和四川“三州一市”优质风光资源。根据公司规划，2030 年蜀道清洁能源权益装机有望达2132万千瓦以上。

2.1.水电：巩固现金流基本盘参股水电陆续投产

控股水电站均位于四川省，2023 年收购毛尔盖水电项目。蜀道清洁能源控股水电公司主要包括鑫巴河水电公司、巴郎河水电公司和毛尔盖水电公司等，下属水电站均位于四川省。鑫巴河水电包括双滩、风滩两级电站，装机合计 6.4 万千瓦；巴郎沟水电项目为两级开发，总装机容量 16.8 万千瓦；蜀道清洁能源于 2023 年收购毛尔盖水电项目，为黑水河干流水电规划“二库五级”开发方案的第 III 梯级电站，总装机容量 42.6 万千瓦。

参股大渡河、金沙江流域多个水电项目，在建装机即将进入投产高峰期。蜀道清洁能源持有大渡河流域双江口水电站 33.89%的股权，双江口作为大渡河流域的龙头水库，装机容量200 万千瓦，具备年调节能力，预计将于 2025 年起陆续投产，投产后可通过丰枯调节进一步提升综合电价。蜀道清洁能源还持有金沙江上游川藏段 7 级水电站14%股权、旭龙水电站24%股权、奔子栏水电站 11%股权，预计 2025-2030 年将迎来投产高峰期，具备成长性。

控股水电方面，2023 年鑫巴河水电、巴郎河水电、毛尔盖水电分别实现发电量3.03、6.66、15.14 亿千瓦时，分别实现营业收入 0.57、1.25、1.74 亿元。

参股双江口水电站具备年调节能力，四川省根据水电站调节性能差异化定价。水电电价可分为市场化和非市场化电价，非市场化方面，四川省建立了完善的水电分类标杆电价体系，根据水电站的调节性能差异实行差异化定价，其中径流式水电站标杆电价为0.2974元/千瓦时；季调节及不完全年调节水电站的标杆电价为 0.338 元/千瓦时；年调节及以上水电站的标杆电价最高，为 0.3766 元/千瓦时。根据四川省水电丰枯电价政策，水电枯水期电价上浮24.5%，丰水期电价下浮 24%。双江口水电站具备年调节能力，对应平水期标杆电价0.3766元/千瓦时，投产后有望进一步增厚公司利润水平。

对比各水电公司度电收入及盈利水平，新增水电装机投产对蜀道清洁能源业绩的增厚效果有望持续凸显。2024 年各水电公司度电净利润在 0.03-0.1 元/千瓦时左右，度电现金流在0.16-0.2 元/千瓦时左右，预计伴随 2025 年起蜀道清洁能源参股水电项目装机陆续投产，蜀道清洁能源盈利能力及利润水平有望进一步提升，并为公司带来稳定充裕的现金流水平和分红收益。

水风光一体化发展，深度协同优势互补。《2025 年四川省人民政府工作报告》指出，要加强“三江”水电基地风电光伏开发和送出电力线路建设，水风光一体化模式可以将水电的稳定性和新能源的间歇性有机结合，实现能源互补、优化配置和高效利用。蜀道集团已与国家能源集团签署战略合作框架协议，并储备充沛新能源项目，依托流域水电送出通道，协同金上、大渡河流域梯级电站联合开发、优势互补。金沙江上游川藏段一体化基地是国家“十四五”重点建设的清洁能源基地金上清洁能源基地的主要建设内容，蜀道清洁能源参股的金上公司负责开发的金上川藏段 7 级水电近1000 万千瓦，初步规划沿江风光电资源 3500 万千瓦、抽水蓄能规模 670 万千瓦，可利用水电外送通道，与水电打捆送出，预计到 2027 年基地运行装机 1200 万千瓦，2035 年基本建成金沙江上游流域水风光一体化示范基地。

2.2.新能源：依托区域战略机遇优质风光资源打开成长空间

四川省 2024 年外送电量 1900 亿千瓦时，近年来用电量增速高于发电量增速。四川省水能资源丰富，为电力输出省份，省内发电量大于用电量，其水电外送是我国西电东送的重要组成部分，2024 年 1-11 月四川省输出电量 1894.08 亿千瓦时。除2022 年外，2018年以来四川省用电量增速高于发电量增速，并高于全国用电量增速，2024 年四川省用电量3999.69亿千瓦时，同比增长 7.78%，高于全国用电量增速 6.81%；2024 年四川省发电量5284.57亿千瓦时，同比增长 6.05%。

四川省电源结构以水电为主，“十五五”期间规划新增水电装机容量较“十四五”有所放缓，新能源装机具备较大成长空间。四川省系能源大省，大力推进水风光氢天然气等多能互补发展，加快建设世界级优质清洁能源基地。截至 2024 年底，四川省火电、水电、风电、光伏装机容量分别为 2164、9770、890、1082 万千瓦，分别占四川省总装机容量的15.6%、70.3%、6.4%、7.8%。《四川省能源领域碳达峰实施方案》规划“十五五”期间新增水电装机容量 1300 万千瓦左右，较“十四五”规划的 2500 万千瓦有所放缓；规划到2030年，全省风电、光伏发电总装机容量达到 5000 万千瓦左右，较 2024 年底存在153.56%的增长空间，新能源有望成为四川省“十五五”期间装机增长的主要方向。四川省区域战略机遇助力新能源发展，进一步打开风光成长空间。蜀道清洁能源依托蜀道集团资源优势，已获取攀枝花、甘孜州、凉山州、阿坝州等“三州一市”地区光伏、风电资源近 1000 万千瓦，并规划在“十五五”期间，省内开工建成风、光项目760万千瓦。

依托“交通+能源”产业优势，进一步深化新能源布局。我国交通运输部、四川省发改委相关政策持续推动交通与能源网深度融合发展。根据蜀道清洁能源公众号，基于蜀道集团交通资源优势，蜀道清洁能源按照“水电优先、风电优选、光伏审慎”的投资原则，开发“交通+能源”模式储备的新能源资源 4000 万千瓦，形成高速公路、铁路高额投资与风、光新能源投资联动协同模式，发挥非技术成本全省最低的优势。 2025 年 4 月国家发改委发布《绿色低碳先进技术示范项目清单（第二批）》，其中包括蜀道清洁能源集团的“高速公路绿色低碳智慧综合能源利用示范项目”，构建“风光氢储充”多能互补、1500V 柔直互联智慧能源系统，采用交能融合模式，在高速公路沿线建设光伏78兆瓦、储能 56 兆瓦、光储超充站 12 座，协同建设风电、氢能发电系统、可调节型冷热负荷、供配电、能碳采集系统以及运维管理平台，打造公路交通自洽能源系统应用示范工程。项目建成后，每年可再生能源发电量 8800 万千瓦时。

四川省特高压通道建设明确，预计消纳问题影响较小。四川省新能源项目通道建设已明确，《四川省“十四五”能源发展规划》提出，要构建相对独立、互联互济的“立体双环网”主网结构，整体提高四川电网对以新能源为主体的新型电力系统的适应性和供电保障能力。优化布局甘孜州、阿坝州、凉山州、攀枝花市送出通道，实施500 千伏输变电加强工程，满足川西新能源加快发展需要，预计消纳问题对省内新能源的影响较小。2021 年以来四川省风电、光伏利用率基本均在 95%以上，2025 年 1-6 月四川省风电、光伏利用率分别为99.0%、98.9%。

牵头“疆电入川”，未来有望贡献增量。蜀道清洁能源作为四川侧牵头主体深度参与疆电入川配套电源开发，力争“疆电入川”落地 500 万千瓦大型风电光伏项目，形成优势互补、协同发展的良好格局，建成后或将贡献增量。

136 号文推动新能源全面入市，其中跨省跨区交易新能源电量不受影响。2025年2月国家发改委《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》推动新能源上网电量全面进入电力市场、通过市场交易形成价格，对新能源电价造成了一定的下行压力。而对于参与跨省跨区交易的新能源电量，136 号文提及其上网电价和交易机制按照跨省跨区送电相关政策执行，预计 136 号文对公司“三州一市”及“疆电入川”增量新能源项目影响有限，或在一定程度上保障项目投运后的盈利能力。 “新能源+矿山”一体化，贡献增长潜力。依托蜀道集团丰富的大型矿产资源布局，蜀道清洁能源通过构建“新能源+矿山”一体化模式，实现矿产资源开发与清洁能源供应的深度融合。公司西藏多龙铜矿“源网荷储”一体化综合能源保障项目，打造集风电、光伏、储能、光热于一体的零碳供能样板工程，建设 70 万千瓦风电、88 万千瓦光伏发电项目、4*10万千瓦光热发电项目，并配套 360 万千瓦时构网型储能系统，实现年产20 亿度电的矿山100%绿电供应能力，改变传统矿山高能耗、高排放的能源利用模式，未来有望成为蜀道清洁能源新能源的重要成长方向。

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