2025年北交所特色化工新材料研究框架：周期掘金与成长突围

1、 化工行业产业链介绍：从天然原料至终端消费品

1.1、 化工行业产业链概览

化工行业是国民支柱产业之一，涉及炼油、冶金、能源、环境、医药、煤化工 和轻工等部门，门类繁多，产品繁杂。化工行业原料丰富，但溯其源头，主要包括 原油、天然气、煤炭、生物质、和矿物五大类。

原油是能源化工行业的核心，原油会通过各种直接或间接的方式对化工品价格 产生影响。油价是化工品定价的风向标，原油价格和我国化工品价格指数表现出很 强的相关性。

除了石油化工之外，煤化工也是我国化学工业重要的组成部分，我国化石能源 禀赋的特点是“富煤贫油少气”，煤化工行业是我国依托自然资源禀赋发展的特色行 业。是对石化行业的重要补充，发展煤化工行业能有效降低我国能源对外依存度。 当原油价格处于高位时，煤化工将显现出很强的成本优势，从而降低高油价对整个 化工产业链的影响。

1.2、 塑料与橡胶产业链

聚烯烃材料时应用广泛的重要高分子材料，只要是各类烯烃的均聚、共聚物。 常见的有聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等，高端产品有乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、 聚烯烃弹性体（POE）等。在对普通的聚烯烃材料进行改性之后，可以大大拓宽应 用场景，比如常见的改性塑料可以用在汽车、家电等领域。

1.3、 聚氨酯产业链

聚氨酯是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有机合成材 料，上游主要各类化工原料，中游主要为聚氨酯树脂，包括 MDI、TDI、聚醚多元 醇和聚酯多元醇，下游为聚氨酯制品，主要包括泡沫体系和 CASE 体系两个体系。

1.4、 有机硅产业链

有机硅产业链上游为原材料，包括甲醇、工业硅、氯甲烷、氯化氢、石英砂等； 中游为有机硅产品，包括有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品；下游应 用于电子电器、建筑材料、纺织印染、汽车、化工医疗、航空航天。

1.5、 农药产业链

农业农药产业链的上游主要为苯、烯烃、醇、酯类等化工原料，通过合成加工 成为中游的农药中间体、农药原药。最终生成不同配比的制剂，终端应用于下游的 农林牧业及非农等领域。

1.6、 电子化学品产业链

电子化学品上游是基础化工原材料，通常是烷烃及其衍生物、烯烃及其衍生物、 醌类、醛类、醇类、无机酸、无机碱、无机盐以及工业气体等;中游则是 CMP 材料、 PCB 材料、光刻胶、封装材料、特种气体等不同种类的电子化学品的制造;下游应用 领域可分为集成电路、PCB 板、平板等。

1.7、 锂电化学品产业链

锂电材料产业链以矿资源（锂、钴、镍等）及基础化工材料（碳酸锂、六氟磷 酸锂、聚烯烃等）为上游核心，为电池生产提供电解液、隔膜、正负极材料等关键 原料；中游通过技术加工形成正极材料（三元、磷酸铁锂）、负极材料（石墨、硅基）、 隔膜（涂覆聚烯烃）、铝塑膜及集流体（铝箔、铜箔）等核心组件；下游则广泛应用 于新能源汽车（动力电池占主导）、储能系统（增速最快）及消费电子领域。

1.8、 工业气体产业链

工业气体行业的原材料为空气、工业废气、化工基础原料等，供应商有设备供 应商（压力容器设备及气体分离、纯化、合成设备等）、电力供应商、基础化学原料 供应商等。下游应用主要为冶金、化工、机械加工等传统行业以及电子半导体、显 示面板、医疗健康、新能源等新兴行业。

2、 北交所化工新材料行业研究框架：从空间和渗透看见成长

2.1、 北交所化工新材料：周期与成长共舞

按照开源北交所行业分类，化工新材料行业共有 42 家公司（截至 2025 年 8 月 12 日），涉及聚氨酯、橡胶与塑料制品、农药、电子化学品、锂电材料、工业气体、 非金属材料等领域。

在成分上，北交所公司有小市值、高盈利的特点。与生产传统大宗化工品的公 司不同，北交所化工新材料多数公司处于产业链的中后端，更加接近于终端应用。 一般而言，化工品在产业链中所处的位置，其价格也表现出不同的特性，越贴近原 料端，价格波动敏感，如烯烃、PVC；越贴近消费端，价格波动越钝化，如轮胎、 涂料等。所以北交所化工新材企业也表现出了更强的盈利能力，其净利率以及 ROE 均值都高于整个大化工板块。

化工子行业众多且分布较为分散，涉及数千种产品，景气周期也各不相同。我 们根据化工产品及所属行业的特性来分类，化工子行业可分为四类。

化工行业作为产品生产加工销售型行业，销量、价格、盈利能力是影响企业发 展最重要的三个因素。

2.2、 价格是周期研究的核心

化工行业的景气度与化工品的价格息息相关，价格是行业供需等因素的直观表 现，在分析行业景气度或者判断行业所处的周期位置时，产品的价格（价差）是一 个重要的跟踪因素。在分析价格时，价格的趋势性变化比价格的绝对值更加重要； 当价格变动时，重点分析价格变动的持续性和高度。

关于如何判断价格变动的趋势，除了上文所提到的油价，还应该重点关注产品本身的指标；对于化工行业来说，产能周期＞需求周期＞库存周期，一般而言化工 装置的建设周期多在 1-2 年，某些特殊行业在 3 年以上，由于化工项目从开始建设到 最终投产之间存在一个较长的时间周期，所以化工产品的价格也表现出较强的周期 性，短则 1-2 年，长则 3-5 年。大多数化工品多遵循“价格低位时产能退出-供需改 善时价格上涨-价格高位时新产能投产-供给过剩价格下跌”的周期演变，而周期持续 时间的长短则取决于产能投产的时间和退出的壁垒。

库存周期还存在一些季节性的波动，比如：农化行业有春耕和冬储行情、化纤 行业有金九银十的需求旺季、一些化工企业为了应对冬季检修而提前备货等。这些 短期的供需错配往往也会形成一些阶段性的投资机会。 除了正常的周期演变和库存变化之外，还存在一些不可抗力或市场化出清事件， 这些事件往往会形成较大的供需缺口，短时间内推高产品的价格。 2024 年 4 月，行业第二的美国英力士宣布永久关停其 TMA（偏苯三酸酐）产能， 导致 TMA 全球供需格局瞬间失衡，其价格从 2024 年 4 月初的 1.9 万元/吨迅速上涨 至 5 万元/吨。根据隆众资讯消息，TMA 市场集中度较高，截至 2024 年 7 月全球生 产企业只有 5 家，年总产能 25.5 万吨，其中正丹股份 8.5 万吨、英力士 7 万吨、百 川股份 4 万吨、泰达股份 3 万吨、意大利波林 3 万吨。英力士 TMA 产能的退出，对 全球 TMA 市场供给侧产生巨大冲击，导致了供需缺口的出现。

作为直接受益者的正丹股份，其股价也迅速上升，成为 2024 年首支 10 倍股； 最终，其全年涨幅达 375.86%，在 2024 年全部 A 股中排名第二。同样地，主营产品 为 TMA 的泰达新材在英力士产能关停事件之后，其交易价迅速冲高。

对于一些全球化程度比较高的化工品来说，由于供给端不可抗力而带来投资的 机会正在增多。由于能源成本高企、全球需求疲软、多年亏损等原因，欧洲地区正 在面临化工装置退出潮。据化工新材料公众号不完全统计，从 2023 年开始，包括巴 斯夫、陶氏、赢创、亨斯迈、塞拉尼斯、英力士、科思创、SABIC、利安德巴赛尔、 埃克森美孚、阿克苏诺贝尔、壳牌、道达尔能源在内的巨头都在陆续“撤离”欧洲。

对于大宗化学品来说，产品差异性小，价格周期有供需决定，低成本是企业最 重要的竞争力。低成本可以来自企业的生产端：独有技术优势以及相对技术优势， 生产规模优势；也可以来自原料获取端：一体化的企业原料获取成本低、具有排他 性的资源禀赋（钾矿、磷矿、萤石矿等）。

2.3、 自下而上挖掘北交所细分产业链化工新材公司的成长

除了传统的周期行业之外，北交所化工新材行业绝大部分公司位于小体量、高 利润类的竞争行业。不同于传统大宗类化工行业，小体量、高利润的行业需求比较 复杂，子行业众多且较为分散。在进行此类研究时往往需要自下而上的方法，从企 业的微观层面着手研究公司的变化。

对于成长股来说，选择下游规模大，且在持续成长的行业，将为公司未来发展 带来更多的增量空间；过去几年典型的就是新能源行业，新能源汽车、光伏、风电 行业的增量对上游材料发展形成了强有力的支撑，我们认为未来新能源行业仍具有 较大的增长空间，从确定性和弹性的角度来看：新能源车＞光伏＞风电。

海外掘金，国内化学品出海正当时。中国化工产业在经历过 2011-2021 年的高速 之后，已经发展成全球化学品市场规模最大的单一国家；相比之下，美国、欧洲及 日韩等发达经济体的产量增长较为平缓，在全球化工产业的市场份额持续下滑。

中国作为全球化工制造业大国，化工品的出口额全球占比也有了较大幅度的提 升，2022 年中国化学品出口额 3132 亿美元，占全球化学品出口额的 10.2%。

以轮胎行业为例，赛轮轮胎坚持产能出海战略，海外地区业绩持续兑现，在此 带动下，公司股价在 2020 年下半年快速上行。

突破新材料短板。近年来，中国先进基础材料发展相对成熟，前沿新材料发展 潜力和后发优势明显，许多领域与发达国家处同一水平，但是在一些关键的战略新 材料上，仍然依赖进口。尤其是在当前国际贸易面临不确定性的大背景下，新材料 产业国产化需求迫切，具有技术优势的国产替代材料将获得未来市场，进口替代仍 将是未来一段时间新材料投资的主要逻辑。

充足的产能是企业发展、市场扩张和应对需求增长的关键，面对下游需求的增 加和市场变化，企业需要扩充产能来适应行业增长的趋势，长期供应不足可能会导 致市场份额的流失；产能的扩大有助于企业提高生产效率，降低成本，增强市场竞 争力。对产能合理的扩充是企业走向规模化、可持续化发展的重要途径。 以山东赫达为例，2019-2021 年公司高利润产品植物胶囊持续放量，带动公司业 绩向上；公司股价也在植物胶囊收入持续增长的预期下开启了长达两年的上行周期。

对于精细化工及化学制品类公司来说，其所处的行业竞争格局较好，客户粘性 强，生产的产品差异性相对较大，毛利率相对稳定；但是市场空间相对较小，仅靠 单个产品很难成长为大公司，公司想要进一步成长一般有两个路径：一是对产业链 纵向延伸或者横向扩张；二是寻找其他行业的机会，采取收并购、跨界经营等方式 来扩大公司的规模。

3、 从个股角度看北交所化工行业投资

3.1、 颖泰生物：底部反转的周期性标的

颖泰生物是国内领先的农化生产企业，主要从事农药原药、中间体及制剂产品 的研发、生产、销售和 GLP 登记注册技术服务及生物技术研究开发。截至 2024 年 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂产能 12.8 万吨左右，另外还拥有中间体产能近 5.5 万吨。

颖泰生物业绩波动明显，2022 年实现归母净利润 10.57 亿，创历史新高，随后 迅速大幅下滑，2024 年全年亏损 5.87 亿。究其原因，主要系农药价格大幅下降所致。 根据中农立华编制的原药价格指数，在 2022 年年初，国内农药价格创下新高之后， 便一路下行；当前国内农药价格正处于历史底部位置。

从颖泰生物的股价走势也可以看出，公司股价和产品的价格表现出较强的一致 性，并且股价的变动趋势往往先于产品价格的变动。当前农药价格以及出现了明显 的拐点，行业景气度也或将重新上行。

从国内化学原药的当月产量变动可以看到，2023-2024 年，国内农药的产量开始 快速上行，究其原因，主要是在农药价格高位时规划建设的新产能批量投产，导致 行业供给过剩，农药价格开始下跌。这符合上文提到的“价格低位时产能退出-供需 改善时价格上涨-价格高位时新产能投产-供给过剩价格下跌”的周期演变规律。

3.2、 贝特瑞：成长股也具有一定的周期属性

贝特瑞深耕于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发创新与产业 化应用，产品包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极、三元正极等，覆盖动 力 电池、储能电池、消费类电池三大核心领域。截至 2024 年，公司已投产负极材料产 能为 57.5 万吨/年，已投产正极材料产能为 6.3 万吨/年，连续多年蝉联我国负极材 料出货量第一名，是我国锂电材料领域的龙头企业。

贝特瑞的业绩在 2021-2022 年实现了较大幅度的增长，归母净利润从 2020 年的 4.95 亿上升至 2022 年的 23.09 亿，随着公司业绩快速放量，公司股价也快速上行。 通过对比公司股价和下游新能源汽车指数的走势发现，二者具有较强的相关性，新 能源汽车行业的景气度直接影响着贝特瑞的股价表现，贝特瑞虽然是一个典型的成 长股，但是仍表现出了一定的周期属性。

3.3、 民士达：高壁垒、快增长的细分行业龙头

民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料， 广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要 领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品 销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场。截至 2025 年 6 月，公司 具有芳纶纸理论产能 4500 吨。

芳纶纸技术难度大，行业壁垒高，全球市场被美国杜邦公司、民士达、超美斯、 赣州龙邦、时代华先五家制造商垄断。

芳纶纸下游应用广泛，除了传统的电力电气、航空航天、轨道交通、电子通讯、国防军工等重要领域，新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力等芳纶纸新兴应用 领域的出现，扩大了芳纶纸的市场需求。为满足市场需求，公司积极扩产，募投项 目 1500 吨新产能已于 2025 年 6 月试生产，芳纶纸产能进一步扩大。 民士达具备“国产替代”、“产能扩张”、“市场份额扩大”等多个要素，公司业 绩持续增长，目前正处于快速成长期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）