2025年乳制品行业专题报告：周期筑底，供需重构，龙头盈利跃升

历史复盘：奶价企稳带动龙头乳企业绩与估值修复

奶源是乳业的根本，在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下，我国原奶行业的周期 性较强，原奶供过于求，是奶价调整的核心原因。分解原奶的供需影响因素，需求端主要 受到经济发展水平、居民消费习惯及食品安全等事件的影响，另一方面，我国原奶供给以 国内生鲜乳为主，国产及进口大包粉为辅，从生产角度看，根据奶牛养殖周期，奶牛从出 生到产奶大约需要经过 2 年时间，因此上游供给端的调整往往滞后于需求的变化，且生鲜 乳保质期较短，只能尽快通过直接消化或者喷粉等形式进行储存。大包粉还原的原奶价格 持续低于我国生鲜乳均价，因此可以在一定程度上替代国内生鲜乳的用量，对原奶的供需 两端实现弱调节。

我们回顾过去几轮原奶周期，发现本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的延续时间更长。 过去两轮周期奶价下行的持续时间均在 2 年以内，本轮原奶价格下行的时间已超过 3 年， 我们认为本轮产能出清速度较慢，主要系本轮周期中规模化牧场扩产较多，经历前两轮原 奶周期后、上游整体抗压能力较强（综合实力更弱的小牧场已在前两轮周期中淘汰），叠加 需求走弱，加剧了供需两端的错配。 2008 年以来，我国原奶主要经历了三轮显著周期： 1）第一轮：原奶价格下跌区间为 2008 年 1 月-2009 年 7 月（原奶价格由 2.77 元/kg 下降 至 2.31 元/kg，对应奶价下滑幅度为 17%），此轮原奶下行周期主要系受到三聚氰胺事件影 响，国内乳制品需求减少、奶价下行，三聚氰胺事件后上游养殖业经营压力较大，出现倒 奶、杀牛等事件，2008 年 11 月《奶业整顿和振兴规划纲要》等政策发布，乳企更加重视 奶源管控，倾向于与管理更科学、产品质量更高的规模化牧场合作，大量散养户退出，2009 年奶牛存栏量同比-17%，生鲜乳供应趋紧，其后很快进入奶价上行阶段（2009 年 8 月至 2011 年 3 月），2009-2012 年乳制品需求复苏明显；2）第二轮：原奶价格下跌区间为 2014 年 2 月-2015 年 5 月（原奶价格由 4.26 元/kg 下降 至 3.40 元/kg，对应奶价下滑幅度为 20%）。此前由于国内异常天气与口蹄疫爆发，同时作 为全球最大奶源基地的新西兰遭遇大旱天气与肉毒杆菌事件，中国当即停止进口所有新西 兰奶粉，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，我国进口活牛数量由 2014 年的 32 万头骤降至 2015 年的 13 万头，国内供需明显失衡、使得奶价快速上涨，恒天然奶粉拍卖 价由 2012 年中的 2500+美元快速增长至 2013 年的 5000+美元，对应区间涨幅达 106%； 2014 年 3 月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，供给侧收缩主要体现在中小牧场 退出，规模化牧场份额提升、大包粉库存回落，其后较长时间内奶价呈现震荡，供需总体 平衡，至 18Q3 开始、奶价才显现上行趋势； 3）第三轮：原奶价格自 2021 年 9 月以来持续下跌，至今的累计跌幅达 30%（已突破前两 轮原奶下行周期奶价的下跌幅度）。疫情催化乳制品需求，牧场积极扩建，据中国奶业协会， 21-23 年国内奶牛存栏量同比+5%/+6%/+7%（农业农村部对全国发证生鲜乳收购站的跟踪 的量占全国奶牛总存栏数约 44%，我们认为可以一定程度代表行业整体趋势）。此外，20-22 年我国进口活牛数量大幅增加（20-22 年进口数量分别为 27/36/35 万头，较 15-19 年的进 口数量明显提升）。考虑奶牛从出生到产奶大约需要经过 2 年时间，叠加 20-22 年大量进口 活牛的影响，23 年以来、我国原奶供给端持续宽松，生鲜乳供应量逐年提升。但疫后消费 整体呈现弱复苏，乳制品需求不振，使得供过于求，且 23 年以来，生鲜乳供需剪刀差进一 步放大，奶价深度调整，本轮奶价下行幅度已突破前两轮原奶下行周期奶价的下跌幅度。

具体到各个牧场的情况，考虑数据的可获得性，我们主要分析现代牧业的现金成本变动情 况，24 年公司核心业务原料奶收入占比 79%。截至 24 年末，现代牧业拥有的牛群规模为 49.1 万头，行业工业化养殖总群的规模为 619 万头，对应现代牧业的牛群规模市占率为 7.9%。回顾上一轮原奶周期，2015 年现代牧业的原奶均价同比-11.8%至 4.42 元/kg，而现 金成本则同比+1.0%至 3.11 元/kg，计算得单位现金利润为 1.31 元/kg（同比-32.2%），综 合考虑维持既有牛群所需的单位资本化费用&生物资产增置单位成本、卖淘汰成乳牛单位变 现收益，计算得自由现金流为负（-1.66 元）。在本轮周期中，2024 年现代牧业的原奶均价 同比-10.4%至 3.61 元/kg，而现金成本同比+53.8%至 2.02 元/kg，主要系蒙牛于 2023 年延 长应付款账期（一次性影响）与存货科目的变动使得 2023 年营运资本变动影响较大，计算 得 2024 年单位现金利润为 1.59 元/kg（同比-41.5%），对应自由现金流为 0.45 元。

业绩复盘：奶价企稳后龙头乳企毛销差呈现改善

复盘来看：1）过往的奶价下行周期中（2015 年&2018 年），乳企出于消化过剩奶源的考虑、 市场竞争趋于激烈，主要乳企的销售费用率随之提升、折扣促销力度加大，使得公司毛销 差同比下行（2015 年伊利/蒙牛毛销差同比-0.1/-0.8pct，2018 年伊利/蒙牛毛销差同比 -1.5/-0.4pct）。2）过往的奶价上行周期中（18H2-19H2），龙头乳企即使成本承压，但毛利 率下行幅度并不大（主要系产品结构升级及部分产品提价传导所致），同时行业竞争趋于缓 和，主要乳企的促销费用有所下降，伊利的销售费用率由 18Q2 的 28.1%降低至 19Q2 的 25.2%，收缩了~3pct，毛销差则呈现提升态势（2019 年伊利的毛销差同比+1pct），带来基 本面改善。 以上一轮原奶周期（14-16 年）为例，拆分各阶段来看：1）奶价下跌的时间段主要为 14Q2-15Q2（原奶价格由 4.15 元/kg 降至 3.41 元/kg）：受益于成本压力缓和及产品结构升 级，龙头乳企毛利率有所提振，但随后销售费用率开始同比提升。伊利的销售费用率自 14Q3 起同比提升，仅滞后于原奶价格开启下行周期一个季度，蒙牛 14H2 的毛利率与销售费用率 均呈现同比提升。2）奶价企稳的时间段主要为 15Q3-16Q1（原奶价格由 3.42 元/kg 提至 3.55 元/kg）：15Q3 是此轮原奶下行周期中龙头乳企压力最大的季度，15Q3 伊利毛销差/ 扣非净利率同比-3.3/-2.8pct，蒙牛 15H2 盈利能力亦有所承压，毛销差/扣非净利率同比 -2.1/-1.9pct。16 年初以来，原奶价格上涨的背景下、乳制品行业竞争边际缓和，带动伊利 的毛销差 15Q4-16Q3 经历 4 个季度的同比提升，虽然原奶价格上行对于乳制品企业的成本 端带来负面影响，但龙头乳企具备成本端的竞争优势，叠加销售费用率的收缩，最终实现 基本面的改善。

股价复盘：板块股价先于基本面走出调整，业绩验证后二次启动

回顾上一轮原奶下行周期，我们发现伊利与蒙牛的股价先于基本面走出调整、修复向上， 等待业绩验证后龙头乳企股价出现第二轮启动、并取得超额收益。上一轮原奶下行周期中， 奶价于 15 年年中触底，但实际伊利与蒙牛股价上涨的主要时间段为 14Q4-15Q1、先于奶 价与基本面启动，伊利的 PE 估值由最低点 17x 修复至高点 23x、对应股价涨幅 33%，蒙 牛的 PE 估值由最低点 14x 修复至高点 17x、对应股价涨幅 26%。行业竞争加剧导致 15Q3 伊利盈利能力承压，其股价在三季报发布后持续跑输食品饮料指数。16 年以来，随着奶价 企稳、行业竞争趋于缓和，乳企盈利边际改善、并逐步在市场形成共识，龙头乳企股价出 现第二轮启动，16Q2-4 伊利股价累计上涨 24%（对比食品饮料指数的相对收益为 10%）、 蒙牛股价累计上涨 23%（对比食品饮料指数的相对收益为 9%），此阶段区域乳企表现分化， 受益于公司业绩弹性释放、叠加省外扩张预期，天润与燕塘 16Q2-4 股价表现较优，分别跑 赢食品饮料指数 7%/35%。

现状厘清：疫情透支+政策影响+上下游绑定加深，周期拉长

本轮原奶周期的核心矛盾点在于供给端新增存栏在 2022 年后体现，而需求端经历疫情的透 支、在 2022 年之后开始承压，使得供需错配。本轮周期中原奶价格的下降周期较长、上游 牧场的出清时间较长，上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于上一轮 周期的最大变化。1）供给端：奶牛存栏量于 2019 年 9 月见底（454 万头）后回升，2020 年全年公布的未来几年规划建设牧场新增存栏接近 250 万头，当年已进入操作流程的建设 项目将形成的存栏总数为 135 万头，由于奶牛养殖周期在 2 年左右，2021 年 9 月起原奶新 产能开始释放；资本化大型牧场由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之 提升，叠加本轮周期中，政策向规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、 存栏数量均有提升，本轮原奶周期拉长。2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶 咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长。

上游：供给由规模化牧场主导，奶牛单产持续提高

本轮原奶周期中，伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧 场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。目前我国规模以上牧场的占比持续 提升，2023 年规模化牧场在全国的占比已经过半，单牧场的平均规模已处于世界前列。政 策亦明显向规模化牧场倾斜，据内蒙古鄂尔多斯市中小企业公共服务平台，市农牧局对 2021 年以后建成的 3000 头以上规模养殖场补贴 600 万元，每增加 500 头再补贴 100 万元。与 此同时，2010 年以来奶牛单产逐年提升，2023 年奶牛单产已达到 9.4 吨（21-23 年奶牛单 产分别同比+4.8%/+5.7%/+2.2%），上游牧业龙头单产明显高于行业平均，优然牧业 23-24 年单产分别为 12.0/12.6 吨，现代牧业 23-24 年单产分别为 12.6/12.8 吨，已具备相当竞争 力、但仍有一定的提升空间。

经过前两轮原奶周期的筛选与淘汰，本轮原奶周期中、上游扩产主要源自规模以上牧场。 据荷斯坦，23 年我国养殖业 top10 企业合计新建牧场 23 个、存栏量同比+14%，绝大部分 的头部牧场存栏量均呈现同比正增。农业部监测数据显示，23年奶牛养殖场户数同比-24.2%， 小型牧场数量减少，但大型牧场新建产能和设计存栏量仍有所提升，奶牛总存栏量同比 +6.7%、户均存栏量同比+40.9%。上游扩产惯性（主要是规模以上牧场）&奶牛单产持续 提升，共同推动 21-23 年全国牛奶产量同比+7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加 23 年以来乳制品需 求呈现弱复苏态势，供需剪刀差放大、造成本轮原奶价格深度调整。 在奶价与政策的共同影响下，21-22 年以来、国内的原奶自给率快速回升，我们观察到短 周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱。15-19 年国内牧场处于奶牛去化周期，叠加 2020 年疫情催化下饮奶需求大幅增长，我国对国外奶源的依赖度提升，15-21 年我国原奶自给率 由 74%下降至 62%。在此背景下，2022 年《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》中强 调“2025 年奶业自给率达到 70%以上”，同年推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》， 继续强调提升我国奶业的竞争力，保障奶类供给安全。21-22 年在奶价与政策的共同支持下 奶牛补栏明显，原奶自给率开启上升通道，2024 年我国原奶自给率为 72%（据现代牧业推 介材料）。我们观察到短周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱，疫情影响下，2020 年 5 月起、国内主产区生鲜乳价格开启上行通道，且上涨的斜率明显高于同期的新西兰乳品价 格指数，2022 年 10 月起、由于国内原奶供需错配，主产区生鲜乳价格持续下行，但同期 新西兰乳品价格指数未见明显的下行。

政策端要求明确标记区分复原乳与生鲜乳，大包粉的冲击整体减弱。新西兰是我国乳制品 最大进口国，中国海关数据显示，近年我国从新西兰进口的乳制品占比约 70%，14-15 年 新西兰恒天然大包粉拍卖价快速下降，彼时复原乳与生鲜乳的替代关系较强，复原乳本身 性价比较高，使得我国原奶价格明显下滑。目前复原乳主要是我国低端酸奶、冰激凌、奶 油等的主要原材料，由于生鲜乳作为原材料、营养价值更高，所以高端乳制品一般将生鲜 乳作为主要原材料，且不会轻易将原材料变为复原乳。2015 年后，我国明确规定复原乳与 生鲜乳原材料需要明确区分标记，带有纯牛奶、鲜牛奶标记的产品不可以使用复原乳，该 政策的出台一定程度上保护了国内原奶价格的稳定，大包粉对于原奶的替代效应明显减弱 （尤其是对于高端原奶的替代效应大幅减弱）。伴随疫情对于公众健康意识与饮奶习惯的催 化，20H2 原奶价格快速上升，但我国进口大包粉的量没有明显变化。

下游：渠道分化+小乳企价格战+消费力走弱致乳制品短期需求承压

渠道分化+小乳企价格战+购买力走弱导致 2024 年乳制品行业整体承压，量与价均呈现同 比下行趋势，其中价跌是主因。近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，根据欧睿数据，2024 年乳制品零售市场规模下滑 4.2%至 3578 亿元，主要由价的下滑导致，2024 年量同比下滑 0.5%、价同比下滑 3.7%，对应 2024 年人均乳制品消费量萎缩至 18.6kg。

收入端：24 年以来，区域乳企的低价产品在下线城市对龙头乳企形成冲击，伊利和蒙牛丢 失一定份额。据农业部披露，主产区原奶价格从 23 年下半年开始加速下跌，从 23 年 7 月 的 3.8 元/kg 下跌至 25 年 5 月的 3.1 元/kg。伊利和蒙牛的长协价格高于农业部披露的主产 区原奶价格、承担了一定的社会责任（优然牧业和现代牧业 24 年的 ASP 同比下滑幅度均 小于市场原奶售价 13.5%的同比下滑幅度），实际上社会散奶的价格远低于主产区原奶价格。 较低的散奶价格为区域乳企的低价产品提供条件，使其在下线城市对龙头乳企形成冲击。 根据尼尔森，24 年伊利和蒙牛的液奶业务丢失一定的份额，收入下滑幅度超过行业平均。 利润端：24 年多数乳企销售费用率同比提升，喷粉减值损失、信用减值损失、淘牛损失等 亦对乳企的利润端造成不利影响。需求偏弱的背景下，龙头乳企主动进行渠道调整，部分 区域乳企利用较低的散奶价格发起价格战，24 年主要上市乳企中，伊利/蒙牛/光明的销售费 用率同比+1.1/+0.5/+0.2pct。减值层面，多数企业的表观利润受到喷粉减值损失的影响；伊 利为上游牧场提供借贷等金融服务，评估上游的现金流状态后，24 年计提信用减值损失 5.6 亿元（同比增 3.9 亿元）；此外，新乳业、天润、光明等部分上市乳企存在上游牧业相关业 务，24 年均计提了一定的淘牛损失。

本轮奶价下行周期的不同之处在于龙头企业利润诉求强化，近几年盈利中枢整体呈现趋势 上行、费用投放相对理性，仅针对部分大日期产品加投渠道费用，龙头乳企消化奶源更多 依靠喷粉而非价格战的形式。进入后千亿时代，伊利和蒙牛利润诉求强化，此前的竞争战 略逐步验证并非有效，伊利和蒙牛的策略均由激进转向缓和，21-23 年伊利和蒙牛都出现了 费用率走低、利润中枢上行的趋势。过往的奶价下行周期中往往会出现大面积的价格竞争， 但本轮周期中价格竞争相对理性，促销活动仅局限于部分大日期产品，且整体促销时间相 对可控（伊利在 2024 年 8 月完成渠道库存的清理后费用投放收缩卓有成效，24Q3 利润表 现较好；蒙牛 2024 年 OPM 同比+1.9pct，超额完成年初制定的目标）。

联动：上下游共担压力，原奶周期逐渐内化

当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，大型牧场扩产计划主要基于下 游需求增长。横向来看，海外国家的乳企一般通过奶农协会与下游乳企议价，上游的议价 能力相对较强。纵向来看，19-20 年以来，随着奶价上涨、牧场盈利能力改善，龙头乳企纷 纷通过投资入股的方式绑定大型规模化牧场，加速布局上游奶源，对于上游的议价能力明 显增强。2024 年优然牧业 94%的原奶由伊利收购，占伊利原奶采购量的 30%，2024 年现 代牧业 92%的原奶由蒙牛收购，占蒙牛原奶采购量的~1/3。据荷斯坦《中国奶业统计资料》， 2023 年伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业收奶量占全行业的 22%/20%/3%/3%/2%，全国约 50% 的奶源流向已相对固定。据 Wind，我国生鲜乳平均价与牛奶零售价的比例从 2021 年以来 一直处于下降通道，牛奶零售价逐步走高，但原奶价格并没有随之同比例增长，显示出乳 企享受了更多品牌溢价，上游牧场在产业链中的议价权较低。

本轮原奶周期中，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场的 经营压力，原奶周期逐渐内化。近几年来，龙头乳企消化奶源更多依靠喷粉而非价格战的 形式，形成的喷粉减值损失对乳企的利润端造成不利影响。但上游牧业企业的报表端现金 流状况得到下游乳企的明显扶持，2023 年现代牧业经营活动产生的现金流量净额（OCF） 明显增加，拆分来看，OCF 的增加主要系应付增加带来的，2023 年蒙牛全力协同给予现代 牧业供应链金融平台资源支持，延长应付款账期，对应规模为 29 亿元，供应商可以贴息提 前拿到货款，蒙牛给予现代牧业 6 个月账期支付货款。

原奶供给过剩时，下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，不仅结算的奶价高于社会牧 场的散奶价格，收奶量上也会优先保障自建和控股牧场，本轮原奶周期中，乳企自有或控 股牧场逆势扩大规模。根据国家奶牛产业技术体系对检测牧场的调查，截至 2023 年 3 月， 调查牧场中 44.1%的个人投建牧场交售原料奶面临数量限制，而乳企控股牧场只有 12.5% 面临限量、乳企自建牧场只有 5.9%面临限量。原奶供给过剩与产出增长并存的矛盾主要源 于下游乳制品加工企业自有或控股的牧场仍在扩产，2024 年现代牧业的存栏量同比+9.0% （含并购有机牧场 3.1 万头）、优然牧业的存栏量同比+6.7%。

前程展望：26 年有望见到原奶供需拐点，乳制品行业空间仍存

供给端看，当前产能去化方向明确，我们测算得 2024 年我国原奶供给过剩 636 万吨、占总 供给的比例为 13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振 上游牧场淘汰牛的积极性，虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存 栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设 25-26 年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求 CAGR 分别为-6%/-3%/+1%，预计行业 2026 年重回供需平衡。需求端看，拆分量价，渠 道下沉&习惯改善&政策助力下学生奶普及，我国人均饮奶量具备提升空间（2024 年我国人 均乳制品消费量仅 19kg/年，横向对比海外国家、仍处于相对低位）；从价的角度看，本轮 原奶周期中、常温产品结构升级的逻辑趋弱，不同于过去乳制品行业中出现了金典/特仑苏/ 安慕希等销售体量过百亿的现象级大单品，近两年常温白奶的产品创新相对有限，但低温 产品渗透率仍有提升空间、或带来一定的产品结构升级逻辑。

供给：产能去化方向明确，26 年有望迎来拐点

从淘牛节奏来看，24Q2 在下游乳企的推动下，上游牧场开始加大淘汰牛的比例、进行了主 动的产能去化（24Q2 合计淘牛 16 万头），24Q3 以来，热应激+饲料采购对于资金需求量 较大的背景下、原奶供给端持续出清，但由于地方政府出台纾困支持政策，加大对牛羊养 殖的支持力度，与饲料供应商积极沟通、为上游牧场提供赊账支持等（据国家农担联盟， 牧场企业土地占用较大，政府有意愿采取措施帮助牧场纾困），叠加 24 年饲料成本逐步下 跌，尤其是青贮饲料的价格大幅下跌 10%-20%，部分减轻了企业的盈利压力，24Q3 奶牛 产能去化速度变慢（24Q3 合计淘牛 6 万头），24 年 9-10 月存栏量环比增加，主要系乳企 控制牧场仍在增长，同时有新增万头大牧场投产，24 年 11 月-25 年 6 月存栏量环比下降， 主要系社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深 水区。

政策/通知密集出台力求稳定基础产能，叠加 2024 年饲料成本&淘牛收益不断走低，拉低上 游牧场的盈亏平衡线。2025 年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有 所反弹，或将提升牧场淘汰牛的积极性。1）政策层面：随着牧场压力持续扩大、部分产能 陆续出清，2024 年 8 月以来，农业农村部相继召开生产形势座谈会、稳定生产调度会、加 大信贷保险支持的座谈会等高规格会议，并在 2024 年 9 月联合多部门印发通知，从供需两 端为乳制品行业发展提供支撑，具体到执行层面，各地政府积极参与与饲料供应商的协商， 为牧业企业提供一定账期等，通过多种手段助力上游牧业企业、提升优质生产力。2）企业 经营层面：据荷斯坦数据，每千克牛奶的成本构成中，饲料占比 68%（除饲料以外，折旧/ 人工/水电燃油/兽药配种/其他分别占比 15%/8%/3%/4%/2%），饲料成本拆分来看，精饲料 （包括粮食/豆类等）占比 72%、粗饲料（包括青储类饲料/干草类饲料等）占比 27%。目 前玉米、豆粕、苜蓿草的价格均处于历史相对低位，2025 年以来，豆粕、玉米等饲料价格 呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将进一步提升牧场淘汰牛的积极性。

从牧业企业的盈利压力来看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成 本不具备采购优势的小牧场亏损相对更加严重）。据中国奶业协会，2025 年 1 月上游牧场 的亏损面达 90.9%，奶价已经低于奶牛养殖的全成本。通常情况下，牧场主的出清意愿跟 随原奶价格波动。下游乳企陆续与牧场签订 2025 年购销合同，考虑需求仍处于弱复苏阶段， 我们预计将继续推动合作牧场的减产去化，伊利和蒙牛目前暂未降低对于优然牧业和现代 牧业的采购合同量，但降低了对于社会化牧场的采购合同量（据中国奶业协会，2024 年底 乳企拒收量达 10%-15%），我们预计会加速上游牧业企业的退出。总结来看，上游牧场的 产能去化速度虽然偏向温和，但产能持续出清的方向不变。25Q2 进入下游淡季，供需不平 衡的问题强化，原奶价格进一步下行、带动上游出清意愿提升。此外，2025 年银行贷款和 伊利小额贷的额度预计会减少（上游牧场的负债比例不断提升），上游牧场的现金流压力加 大，25Q3 青贮饲料的采购时点仍为关键的观察窗口。 据中国奶业协会，我们测算得 2024年国内原奶供给量为 4759万吨，国内原奶需求量为 4123 万吨，原奶供给过剩 636 万吨、占总供给的比例为 13%。我们假设 25-26 年奶牛存栏/原奶 产量/原奶需求 CAGR 分别为-6%/-3%/+1%，预计行业 2026 年有望重回供需平衡。

需求：乳制品消费量尚未触及天花板，结构性机遇仍存

量：政策刺激&渠道下沉&习惯改善&学生奶普及，人均饮奶量具备提升空间

从国内居民的饮食结构来看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策刺激有望带 动人均饮奶量提升。海外经验表明乳制品终端需求与 GDP 水平相关性较大，据欧睿，24 年代表性国家乳制品消费量对比：澳大利亚 120kg>英国 109kg/法国 101kg>美国 88kg>新 西兰 77kg/意大利 75kg>韩国 39kg/日本 34kg>中国 19kg。

1）乳业消费的区域分布：乳制品销售约 80%在地级市及以下市场，国内液奶总量主要依 靠渠道下沉提升。乳制品的销售结构来看，重点城市/省会城市的销售占比分别为 6.5%/15.1%，地级市及以下市场合计占比 80%左右，因此下线城市的渗透率进一步提升是 乳制品量增的主要来源。国内人均奶类消费量 13-23 年由 11.7kg 增加至 13.2kg，主要由农 村人均奶类消费量的提升拉动（由 5.7kg 提升至 8.9kg），而城市奶类人均消费量在这十年 间变动不大（2013 年 17.1kg vs 2023 年 16.3kg）。19-23 年下线城市无论是常温液奶还是 低温液奶的增速、都要快于上线城市。

2）乳业消费的人口结构：不同于海外发达国家 L 型的乳业消费结构，国内乳业消费的人口 结构呈现 U 型，青壮年饮奶量仍有提升空间。我国的乳业消费结构为 U 型，儿童和老年人 饮奶量相对较多，而青壮年的饮奶频次相对较低，高频饮奶的人群中，26-30 岁群体仅占比 3%/31-40 岁群体仅占比 5%，较高频饮奶的人群中，26-30 岁群体仅占比 9%/31-40 岁群体 仅占比 10%。与此同时，乳制品发展更为成熟的日本和美国，乳业消费的人口结构呈 L 型， 0-15 岁群体的饮奶量相对较多，青壮年与老年人的人均饮奶量差异不大。

3）我国学生奶有待普及：从学生奶覆盖率的角度来看，日本高达 92%，而我国仅 15%。 日本饮食习惯较我国更加西化，战后日本大力推广学生奶，且日本政府从供给端直接对全 产业链各环节的价格进行一定的调控、以保证奶价平稳，维护居民饮奶习惯。据阳光校餐 数据平台，1999 年 12 月确定在沈阳、上海、北京、天津、广州五座城市进行“学生饮用 奶计划”试点的有关工作，沈阳率先启动学生饮用奶计划；2000 年 4 月国家“学生饮用奶 计划”部际协调管理机构成立，同年 11 月学生饮用奶计划在全国正式启动。据《南方奶业》， 2014 年国家召开“学生饮用奶计划”推广工作会议，主要内容为贯彻新出台的《国家“学 生饮用奶计划”推广管理办法（试行）》。2020 年疫情催化公众健康意识提振，中国奶业协 会于 2020 年底制定学生奶推广规划，明确目标：到 2025 年，力争“学生饮用奶”日均供 应量达到 3200 万份，覆盖学生人数达到 3500 万人，强调进一步优化供应基础和扩大覆盖 范围。据广西贺州政府网，全国学生饮用奶在校日均供应量从 2001 年的 50 万份增长到 2023 年的 2775 万份，惠及了 3210 万名学生，覆盖到全国 31 个省、自治区、直辖市。

价：常温奶结构升级趋缓，低温奶或可持续渗透

乳制品具备一定的农产品属性，2013 年以后乳制品行业没有整体大幅提价，过去十年中国 奶类单价未能跑赢 CPI。回顾上一轮原奶周期，2016 年伊利和蒙牛的收入端均实现反弹， 量增的核心动力来源于渠道下沉，价增的核心动力来源于产品结构升级（据伊利公告，2016 年产品结构升级的贡献比例为 6.2%，2016 年金典收入同比+18%，高于同期基础白奶 8% 的收入同比增速，带动产品结构向上拉升），原奶价格也会对吨价造成一定影响。本轮周期 中，产品结构升级的逻辑有所弱化，不同于过去乳制品行业中出现了金典、特仑苏、安慕 希等销售体量过百亿的现象级大单品，近两年常温白奶的产品创新相对有限，但低温产品 渗透率仍有提升空间、或带来一定的产品结构升级逻辑。 目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。 从零售口径看，2024 年国内乳制品行业总量为 3578 亿元（据欧睿）。常温奶自 2015 年后 有所降速，近 5 年市场规模 CAGR 为 5%、低于低温奶近 5 年市场规模 CAGR（8%），低 温奶的目标群体追求冷藏的口感与最低限度的营养物质受损程度。从产品售价角度看，低 温产品比常温产品贵 20%-30%，且低温奶内部仍有结构升级的逻辑，新乳业的高端产品唯 品和 24 小时系列的收入增速明显快于其他产品。

重点公司分析

乳企龙头：伊利股份、蒙牛乳业

当前乳制品企业大致可以分为三梯队，伊利&蒙牛双寡头格局稳定。20 余载竞争中，伊利 和蒙牛在超越与被超越中持续创造价值，行业伴随两强的竞争走向繁荣，市场持续扩大、 品类逐渐丰富、产品趋于多元。伊利和蒙牛亦不断巩固自身的核心竞争力，使得行业形成 双寡头竞争格局。当前乳制品企业大致可以分为三梯队，第一梯队主要系伊利、蒙牛两家 全国性乳企，第二梯队主要系以光明、三元为代表的区域性乳企，第三梯队主要系以燕塘、 天润为代表的地区性乳企，各梯队之间的差距相对明显，伊利、蒙牛步入千亿时代（据欧 睿，2024 年乳制品零售口径中伊利/蒙牛的市占率分别为 30.3%/26.2%，CR2 为 56.5%）， 区域性乳企收入体量以百亿为主，地区性企业的收入规模仅数十亿。1）从产品结构来看， 伊利&蒙牛的业务结构以常温奶为主，其他乳制品企业积极培育低温奶产品、实现错位竞争； 2）从区域结构来看，目前仅有第一梯队的伊利&蒙牛实现了全国化布局，其他梯队企业的 销售往往集中在大本营地区；3）从渠道结构来看，乳制品终端需求分散，多数乳制品企业 以经销商为主，部分区域性、地区性企业的直营占比稍高。

镜鉴可乐看我国乳制品：期待乳业双雄转向“理性竞争”

伊利与蒙牛的“两强竞争”一直为业界和投资者所高度关注，我们复盘了可口可乐与百事 可乐的“双雄争霸”历程，以期为国内乳制品行业的发展提供借鉴。 参考美国碳酸饮料市场，1980s 起，美国碳酸饮料消费已趋于平缓（总消费量年均增速回 落至中低个位数）。可口可乐与百事可乐于 1980s-1990s 展开了激烈的“可乐大战”，彼时 两大巨头在广告、促销、渠道等各个环节大规模投入，双方的营销&管理费用率在 1990s 快速上升（1998 年可口可乐/百事可乐的营销&管理费用率分别达到 44%/44%），投入规模 与竞争烈度都处于顶峰。但激烈的市场竞争并未带来两强合计市占率的显著提升， 1990-1995 年美国碳酸饮料市场中 CR2 基本不变、保持在 73%的水平，至 1998 年小幅提 升至 76%，但总体看 CR2 提升的斜率有所放缓，表明在碳酸饮料行业量增趋缓的阶段，作 为双寡头的可口可乐与百事可乐费用投放的边际效益明显递减。

2000s 起，消费者的健康疑虑和茶饮/瓶装水/功能饮料等新品类崛起共同使得碳酸饮料的增 量空间被分流，可口可乐与百事可乐拼尽资源去抢“可乐”这一细分市场的回报有限，叠 加股东对企业整体盈利及全球化布局有更高的期望，在此背景下，可口可乐和百事可乐都 选择了将更多资源转向新品研发、渠道深化和海外市场扩张，两强在美国本土碳酸饮料业 务上的营销竞争进入相对稳定状态，2002 年可口可乐与百事可乐的销售&管理费用率均降 至 36%，盈利能力较竞争激烈阶段有大幅改善（可口可乐与百事可乐在 2000s 的营业利润 率较 1990s 均有一定幅度的提升）。2000s 起，美国市场碳酸饮料的格局已趋于“寡头稳态”， 可口可乐与百事可乐从白热化的营销宣传与价格战回归到各自稳固品牌地位、更理性地投 放广告资源，并将竞争的主战场逐步转向更广阔的品类和国际市场。

从行业增速、龙头市占率与竞争策略三方面对标，当前我国液奶行业的竞争格局类似 80 年 代的美国碳酸饮料。从行业增速来看，当前我国乳制品行业与 80 年代的美国碳酸饮料市场 一样、均步入了量增趋缓的发展阶段；从龙头市占率来看，当我国乳制品行业与 80 年代的 美国碳酸饮料市场一样、双寡头的格局均较为稳固，2020 年以来，伊利与蒙牛的国内液奶 市占率初步企稳（据尼尔森数据，20-23 年伊利与蒙牛的市占率差异基本稳定在 10%-11%）。

中国乳制品行业竞争格局正经历从同质化价格战向结构性升级的战略转型，龙头企业的发 展路径与国际快消巨头的成长历程呈现出显著共性，同时也展现出本土化演进特征。参考 国际经验，可口可乐与百事可乐在经历本土市场激烈竞争后转向全球化扩张，而我国乳企 在当前的发展阶段更倾向于采取多元化发展战略。这一战略转向既源于行业量增驱动模式 边际效应递减，也反映了消费升级背景下企业寻求差异化增长点的必然选择。 横向对比来看，日本乳业发展历程为我国提供了具备参考价值的结构升级样本。从人均消 费量来看，日本的乳制品整体人均消费量于 2000 年前后见顶，乳制品行业逐渐步入发展成 熟期，但消费结构性升级趋势明显，牛乳/加工乳/乳饮料的消费量在 2000 年后呈现波动下 滑态势（人均消费量由 2000 年的 30.9/5.1/9.4L 下滑至 2021 年的 25.5/3.0/8.4L），而在此 期间，附加值更高的发酵乳人均消费量明显增加（由 2000年的6.5L提升至2021年的10.1L）， 黄油/奶酪等产品亦接力液奶、步入发展快车道。这种结构性变化主要驱动力来自三个方面： 1）乳企在存量竞争中通过产品创新实现差异化突围；2）消费者健康意识提升推动产品向 功能化、营养化方向升级；3）饮食西化趋势带动奶酪等衍生品需求增长。 当前我国乳业双雄的战略布局已显现出与日本经验高度契合的发展路径，截至目前，伊利 与蒙牛在营销策略上已有向“理性竞争”转变的迹象。一方面，伊利和蒙牛在液奶业务各 自沉淀了稳定的消费人群与品牌忠诚度，边际收益递减使得全面“拼广告、拼补贴”的贴 身肉搏难以持续；另一方面，功能细分化与产品多元化成为乳制品行业新的增长点，双方 市场重心有所分化，且更倾向于扩大新品类布局（如伊利近两年加大对奶粉业务的重视， 蒙牛收购妙可蓝多后、致力于奶酪业务的协同与整合）。我们认为随着行业量增趋缓、品牌 格局或逐渐固化，费用投放的边际效用减弱，我国乳制品行业的龙头博弈也将转向多元化 竞争。

此前冲刺千亿阶段，伊利和蒙牛均以份额为先，追求营收高增，但费用率高企、压制企业 盈利能力。进入后千亿时代，伊利和蒙牛都将利润提振置于较高的战略位置。2024 年年报 业绩说明会上，伊利提出“2025 年目标净利率提升至 9%”，蒙牛亦在 2024 年年报业绩说 明会上提出“25 年希望 OPM 保持相对稳定，未来三年平均的目标是 OPM 提升 30-50bp” 的目标。两家乳制品龙头高度集中的局面及潜在的竞争缓和预期有望利好其利润率提升， 一方面，龙头乳企相比下游分销商及终端、议价能力较强，另一方面，伊利&蒙牛的广告促 销费用率仍存部分优化空间。目前伊利&蒙牛均积极推动数字化营销，以实现精准投放，提 高费用投放效率、营销创新速度及整体运营效率。未来伴随竞争趋缓的同时费效比提升， 伊利&蒙牛的广告促销费用率或存在部分优化空间。

短期视角下，2025 年伊利&蒙牛的经营趋势同比改善，相较于去年去库存的低谷期、同比 降低促销有望带来毛利率向上的弹性。龙头乳企伊利与蒙牛自 2024 年春节后开始清理渠道 库存，24Q3 对于大日期产品的清理暂告一段落，目前两家企业的渠道库存均已回归至合理 水平，后续有望轻装上阵、迎来经营改善。假设奶价企稳回升，行业竞争趋于缓和，促销 费用的收缩有望对冲毛利率的小幅下行。一般而言，终端促销活动可大致分为两类，特价 促销+买赠促销，为简化分析，我们基于减少促销使 ASP 提升的幅度，测算得成本不变的 情况下，减促销使公司产品 ASP 每提升 1%，对应公司毛利率提升 0.7pct。降低促销带来 的毛利率弹性，叠加喷粉减值/信用减值/淘牛损失等减少，整体乳企的盈利存在向上的可能。

展望未来，随着中国乳制品市场整体增速放缓、消费者对蛋白质摄入及健康功能的需求进 一步升级，伊利与蒙牛或将进一步巩固“双寡头”格局，以“龙头企业”姿态朝着横向多 品类拓展与纵向高质量升级双向发展。展望来看，两大乳企依旧存在客观的竞争关系，但 其博弈的方式更可能聚焦于产品研发及品牌文化诉求，而非简单依赖投放广告、价格竞争 之类的短期策略。竞争从“针锋相对”到“理性协同”的态势下，中国乳制品行业整体也 将受益于更稳健的产业生态，龙头不断迭代高附加值产品、满足细分人群需求，而中小品 牌则在区域或细分市场寻求生存空间。类似 2000s 以来可口可乐与百事可乐在美国市场进 入格局稳定的阶段之后，各自向全球化、多元化拓展迈进一样，伊利与蒙牛同样有望把握 健康消费大趋势，一方面稳固国内液奶业务基本盘，另一方面以差异化、功能化、品牌出 海等方向打造新的增长引擎，从而在更广阔的舞台上多维度竞争，并催生更大的产业机遇。

牧业龙头：现代牧业、优然牧业

上游牧场盈利弹性较大，奶价拐点意味着上游投资机会到来。以现代牧业、优然牧业为例， 其经营表现与原奶价格波动的关联度较高。回顾过往的原奶周期，在奶价下行期间，因牛 群公允价值大幅缩水，牧场企业的报表端容易出现大额减值引发亏损；但当原奶周期反转， 奶价企稳上行时，企业存量牛群和产量效益快速显现，上游牧场企业的收入与利润都将迎 来弹性增长。

鉴于优然牧业上市时间较短，我们主要复盘了现代牧业在此前原奶周期的股价表现：总体 来看，现代牧业股价走势与原奶价格的拟合度较高。2010 年以来，原奶价格出现了两轮明 显的上涨，第一轮上涨时、原奶价格由 2011 年 8 月的 3.17 元/kg 上涨至 2014 年 2 月的 4.27 元/kg（对应区间涨幅 35%），对应现代牧业的股价由 2011 年 10 月的 1.49 人民币提升至 2013 年 11 月的 3.99 人民币（此阶段现代牧业的股价实现翻倍以上的增长）；第二轮上涨 时、原奶价格由 2020 年 5 月的 3.56 元/kg 上涨至 2021 年 8 月的 4.38 元/kg（对应区间涨 幅 23%），对应现代牧业的股价由 2020 年 3 月的 0.64 人民币提升至 2021 年 2 月的 2.68 人民币（此阶段现代牧业的股价亦实现翻倍以上的增长）。

本轮原奶周期中，我们观察到优然牧业和现代牧业的股价已有明显上涨（24 年 12 月以来 分别上涨 85%/37%，两者之间的股价涨幅差异主要系此前 PB 估值优然牧业明显低于现代 牧业），据前文测算，我们预计 26 年有望迎来原奶周期供需平衡的拐点，原奶价格亦有望 企稳止跌，对上游牧场企业经营业绩的拉动效果或将显现。横向对比来看，现代牧业、优 然牧业等上游牧业龙头有望依托其规模化优势和稳健的产能建设、与下游龙头乳企的强绑 定关系，释放出更强的业绩增长潜力与股价上涨动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）