2025年水星家纺研究报告：家纺龙头推陈出新，深化大单品战略助力全品类发展

1、 水星家纺：中高端家纺龙头，大单品战略驱动稳健增长

公司于 1987 年成立，于 2017 年上市，2021-2024 年全国被芯销量第一，2022-2024 年全国结婚床品销量第一，2022-2024 年全国健康睡眠床品销量第一。目前公司打造 了“水星家纺”、“水星 STARZ HOME”、“水星 kids” 、“百丽丝”等覆盖不同消费 群体偏好的品牌系列。公司坚持“好被芯选水星”战略主线，聚焦于以被芯为代表 的优势品类，覆盖床上用品全品类的产品矩阵，已成为家用纺织品行业龙头企业之 一。

1.1、 历史回顾：深耕家纺三十余年，线上线下多渠道布局

公司在温州起家，深耕家纺三十余年，公司发展历程主要分为 3 个阶段：（1） 创业起步阶段（1987-2004 年）：1987 年水星家纺前身龙港江南被服厂成立并于 2000 年迁至上海，成功跻身中国家纺行业销售前五名。（2）改革拓展阶段（2005-2017 年）： 2010 年公司完成股份制改革并且布局电商，2017 年成功登陆上交所。（3）多渠道发 展阶段（2018 年至今）：2020 年公司推进三横一纵发展战略，提出“好被芯 选水星” 的品牌战略，持续强化细分品类竞争力，2021-2024 年连续四年被芯全国销量第一； 同时，积极发力电商业务，2015-2021 年连续七年位列双十一天猫家纺类目单店、单 品牌销售第一。

1.2、 股权结构：控股股东持股集中，股权结构稳定

控股股东李氏家族持股集中，股权结构较为稳定。截至 2025Q1 末，一致行动人 李来斌、谢秋花、李裕陆和李裕高为公司实控人，直接及间接持股合计 39.6%，股权 结构较为稳定。

1.3、 财务表现：大单品战略驱动业绩增长，盈利能力稳步提升

公司近几年业绩维持稳健增长。公司近几年业绩稳步增长，营业收入从 2017 年 的 24.6 亿元增长至 2024 年的 41.9 亿元，2017-2024 年 CAGR 达 7.9%；归母净利润 从 2017 年的 2.6 亿元增加至 2024 年的 3.7 亿元，2017-2024 年 CAGR 达 5.2%。2025Q1 公司实现营业收入 9.3 亿元，同比增长 1.2%，归母净利润 0.9 亿元，同比下降 3.8%， 毛利率达 43.9%，同比增长 2.5pct，整体业绩保持稳健。

分产品看，以被芯产品为主，带动其他品类共同增长。2024 年被芯/套件/枕芯 实现营收 20.3/14.6/3.2 亿元，2017-2024 年 CAGR 为 10.3%/3.9%/10.3%，大单品战略 下被芯品类收入占比快速提升至 48%，同时带动其他品类共同增长。 分渠道看，电商业务快速增长，线下以加盟为主。2024 年电商/加盟/直营分别 实现营收 23.0/13.3/3.3 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 11.1%/1.8%/11.3%，公司电商运 营效率较高。叠加早期平台红利期优势，电商业务持续快速增长；线下以加盟为主， 短期加盟商信心恢复中。

产品结构优化下，盈利能力总体呈现稳步提升态势。（1）毛利率：产品结构优 化带动毛利率提升，2024 年毛利率为 41.4%，同比提升 1.4pct，其中被芯/套件毛利 率分别-0.3/+1.5pct 至 41.6%/43.4%，主要系高毛利产品持续推新，产品结构优化带动 毛利率提升所致。（2）费用率：费用率总体维持稳定，2024 年期间费用率为 30.7%， 同比提升 0.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.3/+0.2/+0.3/+0.1pct。（3） 归母净利率：2024 年归母净利率为 8.7%，同比下降 0.3pct。

公司营运能力总体良好。（1）存货：2024 年末存货规模为 10.1 亿元，同比增长 5.2%；（2）存货周转天数：2024 年存货周转天数为 145 天，同比增长 4 天；（3）经 营性净现金流：2024 年经营性净现金流为 5.16 亿元，同比增长 4.6%。

公司维持高比例现金分红政策，切实保障投资者利益。公司近年保持高比例现 金分红，2022-2024 年公司分红率分别为 66.11%/62.38%/63.58%。公司上市以来累计 现金分红达 14.22 亿元，约占上市以来累计净利润的 54%，公司长期以来都以较高的 分红水平切实保障投资者利益。

1.4、 通过股权激励计划方案，彰显未来发展信心

2024 年 4 月，公司审议通过了股权激励计划方案，充分激发了员工积极性，彰 显公司对于未来发展态势的信心。公司本次授予限制性股票 467 万股，约占股本总 额的 1.78%；计划激励对象为 70 人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业 务）人员，授予价格为每股 8.16 元。公司针对 2024-2026 年净利润进行考核，第一 个解除限售期（2024 年）：2024 年净利润相对 2023 年增长率为 4%~6%，：第二个解 除 限 售 期 （ 2024-2025 年 ）： 2024~2025 年 合 计 净 利 润 相 对 2023 年 增 长 率 112.2%~118.4%：第三个解除限售期（2024-2026 年）：2024~2026 年三年合计净利润 相对 2023 年增长率 224.7%~237.5%。

2、 家纺行业：线上化趋势+睡眠经济有望加速格局优化，记忆 棉枕市场发展可期

2.1、 行业整体稳健增长，线上销售占比持续提升

家纺行业规模整体稳中有升，渠道变革下有望继续稳健成长。2015 年以来，家 纺行业进入平稳发展期，根据弗若斯特沙利文数据统计，2024 年家纺行业市场规模 为 2516.8 亿元，2019-2024E 年 CAGR 为 1.1%，其中 2024 年天猫平台家纺销售额为 545.7 亿元，2017-2024 年 CAGR 为 7.3%，增速快于大盘。由于家纺产品多为标品， 适合线上渠道销售，线上渠道快速发展，市场规模有望持续稳健增长。

国内家纺行业竞争格局较为分散。我们根据弗若斯特沙利文数据和各公司公告 的家纺业务数据测算，2024 年家纺市占率第一为水星家纺，市场份额占比达 1.7%， 其他两家龙头品牌罗莱生活/富安娜家纺业务市占率分别为 1.4%/1.0%，竞争格局分 散，主要系家纺行业进入门槛较低，规模化成本与管理难度均较高等因素所致。 家纺行业竞争格局正处于由分散到集中的发展过程中。分渠道来看，线下渠道： 根据中华全国商业信息中心，2024 年全国重点大型零售企业床上用品套件市场和各 种被市场前十品牌市场综合占有率的和值分别为 46.2%和 44.5%，相比上年分别提升 了 1.5 和 1.7 个百分点，龙头家纺公司凭借供应链优势和经营管理能力提高市场份额； 线上渠道：线上渠道可突破区域限制，以较低的管理成本高效辐射全国，头部品牌 线上集中度持续提升。2024 年水星家纺/亚朵星球/罗莱生活/富安娜/无印良品的线上 市占率为 2.7%/2.1%/1.7%/1.3%/1.3%，较 2018 年变动+1.1/+2.1/+0.5/+0.2/+0.3pct。

各家纺龙头以差异化策略和布局抢占市场份额，线上收入增速普遍高于线下。 从定位来看，水星家纺定位中高端，聚焦追求性价比的客群，而罗莱生活和富安娜 聚焦追求高端品质的消费者，对应的风格也各有不同；从品牌打法来看，水星家纺 聚焦被芯大单品向其他品类拓展，抢占品类心智，罗莱生活聚焦超柔属性，富安娜 聚焦艺术家纺；从渠道布局来看，水星家纺较早发力线上渠道和加盟渠道，罗莱生 活和富安娜深耕城市线下渠道，并合作加盟商辐射低线城市；2019-2024 年水星家纺 线上收入复合增速 17.2%，远高于罗莱生活和富安娜，带动线上收入占比提升至 55%。

2.2、 对高质量睡眠的诉求催生睡眠经济，家纺行业迎来新需求

睡眠障碍已成为一种愈发严重的社会现象，对高质量的睡眠需求催生出广阔的 睡眠经济市场。根据艾瑞咨询，我国超过 60%的人群正在经历睡眠困扰，并且相比 2024 年，2025 年中、重度睡眠困扰人群占比分别提高了 2.1 个百分点，睡眠困扰的 影响日益严重。年轻代际人群的中重度睡眠困扰比例持续攀升，其中 00 后/90 后中 重度困扰比例增长 11%/5%，其作为未来的社会中坚人群的睡眠质量问题日趋严重， 孕育着睡眠经济的发展潜力。据艾媒数据，随着睡眠产品市场渗透率不断提高，产 品不断丰富，中国睡眠经济市场规模有望从 2023 年的 4955.8 亿元增长到 2027 年的 6586.8 亿元，CAGR 约 7.4%，睡眠经济涵盖了家居类用品、家电产品、3C 数码产品 和助眠滋补保健品等。

睡眠经济有望催生更多助眠家纺的新需求。根据艾瑞咨询，睡眠困扰人群中 91% 曾购买或使用过助眠产品来改善自己的睡眠，其中 64%的消费者会选择购买家居家 纺类的产品改善睡眠。据《2023 中国健康睡眠白皮书》，59.5%的受访者通过舒适寝具的方式改善睡眠。可见，大多消费者认为良好的寝具可以带来更好的睡眠，而睡 眠的重要性也越来越深入人心，助眠家纺有望获得持续的发展动力。

2.3、 以邻为鉴：日本记忆棉枕占据绝对优势，中国记忆棉枕潜在空间达 百亿

日本人的睡眠时间较少，对睡眠的重要性认知不足。经济合作与发展组织 (OEEC)2021 年发布的一项针对 30 个成员国的调查结果显示，30 个国家的平均睡眠 时间为 8 小时 24 分钟，而日本人的平均睡眠时间则少了 1 个小时，只有 7 小时 22 分钟，排在最末位。日本社会普遍对睡觉的重要性缺乏充分认识，午睡在日本会被 认为是一种懒惰的行为。 为了扭转这种局面，日本政府编撰了改善居民睡眠的计划和指南，提升日本居 民对睡眠的关注度。早在 2017 年，“睡眠负债”一词入选日本“U-CAN 新语·流行 语大奖”前十，NHK 等媒体密集报道，引发公众对隐性健康风险的认知。2023 年， 日本内阁将“睡眠健康”纳入《健康日本 21（第二次）》计划，要求企业定期实施员 工睡眠质量调查。同年，日本厚生劳动省时隔 10 年再次修订发行了《健康促进睡 眠指南 2023》，这份最新的指南特别包括了不同年龄段推荐的睡眠时间，分别为“增 加自认为通过睡眠能获得充分休养者”以及“增加能保障充足睡眠时间者”设定了 目标值，在日本社会引起极高的关注度。

2024年47.2%的日本人存在睡眠障碍，20~40岁之间的人群失眠情况更加严重。 参考日本睡眠科学研究所 2024 年发布的《睡眠白皮书 2024》，其根据由世界卫生组 织（WHO）成立的世界睡眠与健康研究所制定的世界通用的失眠判断方法 Atene 失 眠量表的问题，对 10,000 人进行了调查，结果有 47.2%的人有失眠的可能性。分年 龄段来看，20 岁～40 岁之间，有失眠可能性的人超过了 50%，与其他年龄段相比， 怀疑失眠的人所占的比例越来越高。

睡眠时间满意度方面，仅 34.5%的日本人对睡眠时间表示满意。其中，男性 40 岁、女性 30 岁～50 岁群体对于睡眠时间的满意比例低于 30%，与其他年龄相比， 对睡眠时间的不满程度更高。男女 70岁群体对睡眠时间满意的比例最高，达到50%。

横向对比中日两国的睡眠满意度，中国居民睡眠满意度略高于日本。2019 年至 2024 年日本的睡眠满意率维持在 30-35%之间，相比之下，2024 年中国居民对睡眠 完全满意的比例约 39%，略高于日本。

日本人优先选择枕头来提高睡眠质量，记忆枕是最主流的枕头填充材质选择， 占比达 29.3%。根据《睡眠白皮书 2024》，15.3%的日本人选择购买或使用枕头以改 善睡眠障碍等问题，相比之下，选择床垫、助眠饮品、遮光窗帘、功能性寝具的人 数占比分别是 8.3%、4.9%、4.4%、4.2%。在多种不同填充材料的枕头中，日本人更 加偏好记忆棉材质的枕头，其占比高达 29.3%，大幅高于聚酯纤维（占比 9.2%）、非 聚氨酯低反弹材料（7.4%）、羽毛（占比 7.0%）、荞麦壳（5.5%）等填充材料枕。

日本枕头市场规模约 900 亿日元，我们估算日本记忆棉枕市场规模约 20 亿元人 民币，考虑人口差异等因素，估算中国记忆棉枕的潜在市场规模空间在百亿元人民 币以上。根据《2024 亚马逊日本机会品类动向调查报告》，日本枕头市场规模约 900 亿日元上下，综合前文记忆棉枕占比约 29.3%，按照 2025 年 6 月 24 日日元兑人民币 汇率（100 日元兑 4.91 人民币）估算，日本记忆棉枕市场规模约 14 亿元人民币。考 虑到中日人口数量、老龄人口占比等差异，若全面对标日本市场，我们估算中国记 忆棉枕市场的潜在市场空间将超过百亿元人民币。

2.4、 亚朵引领国内枕头市场风潮，记忆棉枕渗透率有望持续提升

枕头具备刚需、强功能性、低单价等属性，随着优质产品的不断推陈出新，枕 头市场的成长前景光明。根据京东消费及产业发展研究院数据，67.7%的受访者认为 好枕头是睡眠的保障，重要性领先被子、床垫、四件套等床品。根据久谦中台，选 取头部家纺品牌的均价平均值对比，乳胶枕、其他枕头（含记忆棉枕、中草药枕等） 的均价分别为 178 元、189 元，明显低于床品套件（412 元）、被芯（480 元~2035 元） 和床垫（3527 元）。我们认为，作为每天使用的刚需产品，枕头较低的单价意味着 较低的更换门槛，随着龙头家纺公司不断推出高品质的枕头新品，大量对高质量睡 眠有强烈诉求的消费者有望提高更换频率，综合来看，枕头市场的成长前景光明。

2023 年亚朵成功培育出爆品“深睡枕 PRO”系列，打开记忆棉枕品类的市场天 花板。亚朵于 2016 年开始零售业务，2022 年推出慢回弹深睡枕 1.0 初代深睡枕，2023 年迭代至第 2 代深睡枕 PRO，一炮而红。亚朵深睡枕 PRO 依靠记忆棉（聚氨酯）材质特有的慢回弹属性，采用分层设计，上层超柔记忆绵提供包裹感，下层强支撑记 忆绵承托颈部，动态适应睡姿变化，放松头颈同时促进深睡。 根据久谦中台数据，亚朵星球枕头销售在 2023-2024 年迅速增长，线上 GMV 从 2021 年的 0.2 亿元增长到 2023/2024 年的 6.9/15.0 亿元，而除亚朵之外的记忆棉枕年 均线上 GMV 合计仅亿元左右。亚朵几乎凭一己之力成功对广大消费者进行了记忆 棉枕的市场教育，打开了记忆棉枕品类的市场天花板。

回顾亚朵深睡枕的成功经验，我们认为，以内容社交为核心的社交口碑裂变是 其持续高增的重要原因。首先，亚朵作为中高端连锁酒店。拥有一批普遍存在睡眠 困扰的商旅人士和追求品质的酒店客户，与亚朵深睡枕的目标市场高度契合。其次， 亚朵在抖音、小红书等内容平台、兴趣电商平台上广泛发布种草帖和引流短视频， 再凭借自身产品的优质品质，让积累的少量存量客户在内容帖的评论区表达好评， 口口相传。抖音/小红书上“亚朵星球”、“亚朵枕头”的话题浏览量分别高达 22.9 亿 /2.5 亿次、2.3 亿/1 亿次，枕头整体话题的浏览量为 141.2 亿/7.5 亿次，亚朵成功在抖 音和小红书平台上塑造了亚朵枕头声量，形成社交口碑裂变。 内容平台和兴趣电商可以赋能高效、精准营销，降低消费者的决策门槛。抖音、 小红书等新兴兴趣电商平台和内容平台为消费者提供了更加多元、详细的货品信息 来源，降低消费者决策门槛；同时，内容平台和兴趣电商可以通过挖掘用户日常使用习惯和偏好，绘制用户画像，精准投放商品广告或种草文章，有利于家纺产品从 传统的“人找货”模式向“货找人”模式演进，有助于发掘家纺行业中新兴需求背 后蕴藏的更广阔的增量市场空间。

国内家纺龙头纷纷推出记忆棉枕新品，以多功能层结构同时实现表层减压和底 层支撑，我们认为记忆棉枕的渗透率有望继续向上。2024 年底以来，水星、罗莱、 梦百合等国内家纺龙头纷纷推出记忆棉枕新品，普遍以多功能层的结构实现减压和 支撑功能，有望共同进一步推动记忆棉枕品类的渗透率提高。随着亚朵深睡枕的声 量不断扩大，我们根据久谦中台数据估算，2021-2024 年记忆棉枕在线上枕头 GMV 的占比从约 4%大幅跃升到 23%，我们认为在消费者广泛接受记忆棉枕的背景下，记 忆棉枕渗透率有望继续向上。

3、 未来看点：大单品战略以点带面，驱动家纺全品类成长

3.1、 以科技创新和性价比为基础，成功塑造被芯核心品类

科技创新赋能，被芯大单品占领消费者心智。2020 年公司提出“好被芯 选水星” 的发展战略，持续打造爆款被芯产品，聚焦科技功能性提升，研发助剂、纤维材料 与制造工艺，抢占品类心智。公司的被芯大单品包括：2021 年采用 3D 立体蓄热空 间工艺设计的 3D 鹅绒被、2022 年采用公司自有国家专利技术蚕丝羽绒“1+1+1”叠 加工艺的黄金搭档羽绒被等；并陆续研发新科技提升睡眠体验，满足睡眠需求，如 3E 科技分区、3D 经纬人体工学立体分区绗缝、创新三明治专利构型“蚕丝-鹅绒-蚕 丝”等。2024 年水星家纺的被芯收入占比为 48.4%，较 2020 年提升 3.1pct，高于罗 莱生活、富安娜 5.9/8.8pct；而随着科技创新的赋能，产品附加值提升，2024 年毛利 率为 41.6%，较 2020 年提升 6.6pct，但仍低于罗莱生活和富安娜 11.5/14.3pct，仍然 具备提升空间。

水星家纺产品定位中高端，与其他头部品牌相比具备性价比。从均价来看，2024 年水星家纺天猫销售均价为 302 元，而罗莱生活、富安娜、亚朵星球的均价分别为 544、368、367 元，较水星家纺分别高出 80%、22%、22%；从高端产品价格来看， 水星家纺的高端产品具备性价比，如进口 95%鹅绒冬被水星家纺的价格分别低于罗 莱生活和富安娜 39%/44%；100%桑蚕丝二合一被水星家纺的单克价格也明显低于另 外两家。

3.2、 不断研发推出明星爆品，带动全品类发展

公司研发创新实力出众，以科技功能和绿色环保为新爆品的研发目标，在全品 类与大单品两个维度开展研发。公司从“睡眠健康”等多重细分需求出发，持续推 出具有“含科量”的高品质产品、功能化产品，同时通过技术创新，引领行业向环 保、健康升级。公司建有技术研发中心，下辖研发中心和技术中心两个分中心，主 要致力于品牌专属创新花色、款式研发设计和原材料、工艺技术的研究和开发。截 止 2024 年底，公司参与发布标准 36 项，其中牵头制定团标 3 项，参与制定国标 3 项、行标 1 项，团标 29 项；拥有 PCT 专利 1 项，国内有效专利 158 项，其中发明 61 项，实用新型 47 项，外观设计 50 项。

2025 年以来，公司推出枕芯大单品“人体工学枕”，并积极布局智能家纺产品 （智能枕、智能床垫等），向其他家纺品类拓展。“人体工学枕”由公司自主研发， 主打促进深睡和保护脖颈的双重功能。该产品 2024 年获德国 IGR 人体工学认证， 三层复合结构获实用新型专利，采用曲线切割三芯设计，具备颈线追踪科技，双面 枕高及分区优势。此外，公司作为家纺头部企业，产品研发方面的技术储备和资金 投入都颇具优势，积极布局智能家纺领域，进一步扩充产品品类。

人体工学枕线上 GMV 迅速增长，有成为爆品的潜质。自 2025 年年初正式推出 人体工学枕以来，其销售额按月持续爬坡，5 月月销额提至 411 万元，我们认为水星 人体工学枕尚处于新品培育期，看好其在未来持续投入营销资源后扩大增长势能， 成为一代记忆棉枕爆品。

公司有望凭借家纺大单品促进全品类增长，在家纺行业集中度提升的趋势中， 提高公司的市场占有率。依据如下：（1）研发和持续迭代此类功能性家纺产品需要 更多的研发投入，带来行业进入门槛提高。传统家纺行业市场集中度低，主要系进 入门槛低、产品同质化、客户忠诚度低等因素。（2）功能性家纺产品通常属于线上 大单品，品牌具备先发优势。功能性家纺产品客单价通常相对更高，消费者为了降 低试错成本，通常愿意接受有品牌口碑背书的产品，同时内容电商、兴趣电商也为 高效“种草”社交传播提供了平台。水星家纺作为头部家纺公司，高度重视研发投 入和品牌力的塑造，有望凭借人体工学枕和智能家纺等功能性大单品，提高公司的 市场占有率。

3.3、 线下渠道提质增效，线上渠道高效精准营销

水星家纺线下渠道以加盟模式为主，近年来持续推进提质增效高质量发展。线 下渠道中，公司加盟销售收入占比为 32%。公司与经销商合作快速拓展三四线城市 及下沉市场，以高性价比产品满足消费者需求，近年来通过线下自营渠道进驻多个 高线城市的核心商圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖， 进一步加深公司在高线城市的影响力。公司未来有望通过“水星 STARZHOME”形象 升级、精简 SKU 聚焦单品、新零售模式等措施提升门店店效，并整合供应链资源提 质增效，从而推动线下渠道稳健良性增长。

公司在线上渠道具备先发优势，把握渠道变革红利。2024 年公司线上销售占比 为 55%，高于罗莱生活和富安娜。2008 年公司成立电商团队，率先布局电商渠道， 把握住了淘宝、京东等传统电商平台高速发展的红利；2014-2017 年线上渠道收入 CAGR 为 38.5%。2018 年受低价社交平台的冲击，中高端家纺销售承压，公司快速 反应，积极入驻新兴社交电商，并调整百丽丝品牌定位，抢占性价比市场份额。2020 年公司把握抖音、快手等直播电商的发展红利，成立直播中心，布局自播和第三方 直播，2020-2024 年线上销售收入 CAGR 为 11.1%，实现持续增长。公司在电商渠道 具备一定的先发优势，且针对渠道变革快速调整，线上渠道优势明显。

公司针对新推出的大单品人体工学枕与雪糕被 5.0 加大了宣传投放力度，精准 定向营销。 （1）签约新品牌代言人，主打年轻化和科技感形象。2025 年 4 月公司签约新 生代明星杨超越和“最强大脑”知名选手“水哥”王昱珩作为品牌代言人，并同步 宣传大单品雪糕被和人体工学枕，提升大单品曝光度。我们认为两位代言人分别代 表了品牌年轻化趋势和科技感属性，契合两款重要大单品的定位，与年轻一代的目 标客群吻合，有望快速提升公司品牌知名度和大单品的影响力。 （2）内容平台种草引流，精准营销。公司通过在微信视频号、小红书等内容平 台上积极发布种草帖、宣传短视频等方式，大力宣传大单品人体工学枕和雪糕被。 通过官方发布的宣传视频或文案，向潜在消费者介绍大单品的功能详情，有望实现 向目标年轻客群的精准营销；同时内容平台营销有望凭借大单品卓越的产品力在消 费者之间实现裂变式传播，塑造大单品口碑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）