2024年水星家纺研究报告：家纺行业“优衣库”锐意求新

1.简介

1.1.发展历程：前瞻布局电商，持续品牌投放

公司秉承“让家人睡个好觉”的企业使命，坚持“好被芯，选水星”的品牌主张，形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星STARZHOME”、“水星 1987”、“水星 kids”为细分系列，并在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。成立至今，公司大致经历了以下三个阶段：

1）1987-2012 年，开启品牌建设，前瞻布局线上。①品牌，创始人李裕杰先生于1987年在温州创建公司前身“龙港江南被服厂”，后迁往上海，2000 年成立上海水星被服有限公司并筹建上海水星工业园。2002 年百丽丝品牌成立，定位年轻化、亲民化。2004年公司签约刘嘉玲担任水星品牌代言人，2006、2012 年先后聘请陈好、吴佩慈担任百丽丝品牌代言人，成为业内第一家请明星代言的企业，开启了全面、系统化的品牌建设工作，并在2006年以 10.29 亿人民币的品牌价值跻身中国 500 强。②渠道，公司敏锐洞察电商行业趋势，2008 年开启电商业务，2010 年成立上海水星电子商务有限公司，由创始人长子李来斌全面负责管理，成为最早一批入驻淘宝的家纺品牌。

2）2013-2019 年，线上线下双融合，数字化拉通衔接。①品牌，2013年水星家纺婚庆馆面世，重在把握家纺高客单消费场景。随后在 2014-2019 年期间，公司签约金宇彬与刘嘉玲、孙俪与杨洋开启双代言人时代，加强品牌推广力度。②产品，随着对产品研发深入，2019 年，公司成立家纺行业第一家院士专家工作站——水星家纺院士专家工作站并建立水星家纺上海睡眠研究中心，期间公司还建设了一支规模化、专业化的研发设计队伍，每年推出上百款新品。③渠道，为避免电商与线下渠道的直接竞争，公司于2016年成立专门的电商研发团队，开发线上专供产品。2017 年，公司提出电商与线下双线融合的总策略并建立信息化专业技术团队对 ERP 系统进行建设和升级，初步实现了一横（财务）三纵（商品，营销，供应链）的业务领域数字指标体系拉通衔接。

3）2020 年至今，明确单品战略，加强新零售赋能。①品牌，2020 年，公司发布“好被芯，选水星”战略，推进“核心产品”和“极致大单品”策略，在2021-2023年连续三年取得被芯全国销量第一的佳绩。②渠道，继前瞻布局线上渠道后，公司又紧跟直播热潮，2020 年设立直播中心，重点发展自播，同时灵活运用社媒，打造全平台、多渠道的营销模式。公司还利用新零售工具赋能，打通线上线下营销链路，扩大品牌影响力。反映在销售成绩上，公司自 2015 年起连续多年获得双十一天猫家纺类目单店、单品牌销售第一。

1.2.股权结构：李氏家族持股，职权分配清晰

李氏家族持股，职权分配清晰。谢秋花（公司创始人李裕杰之妻）、李来斌（李裕杰之子）与李裕陆、李裕高（李裕杰兄弟）构成实控人，直接和间接合计持股39.38%，股权结构集中稳定。李裕陆、李裕高分别担任董事长兼总裁、董事兼副总裁，加入公司以来完成早期渠道和市场建设。李来斌负责筹建电商业务，后担任电商公司副总经理、总经理，现任公司副董事长兼常务副总裁。2024 年，公司重磅引进副总裁李婕，李总曾多次上榜新财富最佳分析师，拥有深厚的纺服行业见解和人脉资源，有望为公司提供战略新思路。

健全长效激励约束机制，加深人才绑定。自 2017 年上市以来，公司实施了两次员工持股计划与一次限制性股票激励。为健全长效激励约束机制、加深人才绑定，2024年公司发布限制性股票激励计划，以 8.16 元/股的授予价格向 70 名激励对象授予467万股限制性股票（占公司股本总额的 1.78%）。业绩解锁条件同时设置公司和个人层面考核，公司层面考核以 2023 年为基准，2024/2024-2025/2024-2026 年净利润相对2023 年增长率分别不低于6.00%/118.36%/237.46%，有助于调动员工积极性和创造性。

1.3.业绩表现：重拾增长态势，盈利性留有余地

电商驱动高增，2023 年以来重拾增长。2013-2019 年期间，家纺行业先后经历库存去化、结婚登记和住宅销售下滑，家纺企业增长降档，罗莱生活营业收入/归母净利润CAGR为 12%/9%，富安娜为 7%/8%，水星家纺得益于线上高增仍保持双位数增长，营业收入/归母净利润 CAGR 为 11%/21%。2020-2022 年受疫情影响业绩波动，其中2021年居家品质生活理念助推家纺热销，公司充分把握电商红利带动业绩反弹。2023 年以来重拾增长，2024Q1 实现营业收入/归母净利润 9.15/0.93 亿元（同比+12%/+12%）。

电商折扣改善和线下修复，毛利率上行。2023/2024Q1 毛利率为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73pct，得益于电商折扣改善和线下修复，毛利率持续提升。1）分产品，2023年被子/套件/枕芯毛利率分别为 40.78%/41.88%/37.49%，被子毛利率稳健提升，套件毛利率在 2023 年快速拉升超过被子，枕芯毛利率有所滑落。2）分渠道，2023年电商/直营/加盟毛利率分别为 39.77%/53.91%/37.92%，近两年电商盈利显著改善，线下2023年盈利修复 。 3 ） 分 市 场 ， 华 东 / 西 南 / 华 北 / 华 中 / 西 北 / 华南/ 东北/ 国外地区利率分别为43.77%/38.30%/40.83%/35.51%/41.06%/38.37%/36.38%/35.88%，华东地区毛利率最高，华南地区毛利率有所下滑，西南、华北和西北外埠偏远地区的毛利率提升较快。

盈利性留有余地，ROE 有望进一步提升。

1）毛利率优化趋势明确。公司定位高性价比，产品均价在品牌家纺中相对较低，因此毛利率低于同行。品牌化为毛利率提升提供支撑，公司以成本转嫁、产品结构升级等实现产品提价，同时线上明确避免低价恶性竞争。2021-2023 年毛利率已提升2.09pct，毛利率优化趋势明确。 2）费用端仍有较大优化空间。公司 2024Q1 年综合费率为29.65%，相较罗莱生活/富安娜/梦洁股份分别低 3.28/3.63/7.63pct。综合费用中销售费用占比约85%，2022年销售费用增速高于收入增速带动综合费率提升 3.47pct。基于品牌建设和电商投流，广告费支出增长保持在 15%以上，未来伴随品牌资产积累、流量策略提效，费用端仍有较大优化空间。3）ROE 有望进一步提升。较低的毛利率使得公司的销售净利率和ROE低于同行。考虑到毛利改善、费用管控仍有较大优化空间，ROE 有望进一步提升。明确分红机制，积极回馈股东。公司采用高分红政策积极回馈股东、共享企业成长红利，近两年的分红比率均在 60%以上，2023 年分红比率为 62%，对应2023 年底股息率4.87%。2023 年 12 月，公司在《未来三年（2023-2025 年）股东分红回报规划》中细化分红回报规划，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制，发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的/发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的/发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%/40%/20%。

2.行业

2.1.刚需向可选切换，规模平稳向上

市场规模平稳向上，短期景气度回升。家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用品占比达 50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。根据欧睿数据，2022 年床品市场规模为 1280 亿元，2009-2022 年CAGR 为6%，长期平稳向上。其中 2009-2012 年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达 16%；2013-2018 年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，行业增速回落至8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。2023 年疫情放开后，婚庆需求集中释放以及政策催化地产频出，叠石桥家纺旺季景气指数已超过 2022 年历史低值，接近2020年水平，表现出较强的修复趋势。

刚需向可选切换，单身群体部分抵消结婚下行负向影响。1）结婚和搬家消费场景受挤压。根据头豹数据，家纺消费主要分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比 40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022 年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售套数的相关性为0.37，床品市场规模与结婚登记人数的相关性为 0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自2014年和2018年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。 2）居家品质生活理念推动日常更换场景，消费频次和价格提升。睡眠问题成为长期困扰，《2022 中国国民健康睡眠白皮书》显示 3/4 的受访者有不同程度的睡眠问题。2015-2018年睡眠经济叠加消费升级、2020-2023 年睡眠经济叠加疫情催化，消费者更加注重居家品质生活，在床品方面主要有两大体现：第一，家纺更换频次提升，例如中家纺和艾媒咨询显示“我认为盖久了就应该更换”是消费者更换被芯的第二大原因；第二，价增成为驱动力，套件价格自 2019 年的 599 元提升至 2022 年的 675 元，CAGR 为4%，各种被价格自2019年的 521 元提升至 2022 年的 761 元，CAGR 为 13%。3）单身群体部分抵消结婚下行负向影响。2020 年全国平均初婚年龄为28.67岁，相较2010 年推迟近 4 年。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单家纺消费场景，而且影响逐年递减。此外，单身群体约 2.4 亿人，远超结婚登记 700 万对。单身群体往往具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。

集齐时尚、舒适和功能，三位一体促产品升级。相比鞋服外品牌，消费者对于床品内品牌的品牌意识较为薄弱，品牌溢价相对有限，产品升级成为同质化突围的有效路径。富安娜主打艺术家纺；罗莱生活主推超柔产品；水星家纺占位被芯单品心智。家纺企业同时也在制造工艺和材质上提升产品的舒适性和功能性，100S 高支高密提供柔软贴身的体感；相比普通棉花，长绒棉、羽绒和蚕丝更为轻盈蓬松，保温锁热功能突出。除了基础功能提升以外，部分产品还提供抗菌、热敷等科技功能。

棉价走弱，成本改善。家纺的成本结构中原材料占比近80%，包括棉麻丝等天然纤维和粘胶纤维、涤纶等化学纤维，其中棉花占比过半。2021 年下半年至2022年上半年受供给紧张影响，棉价涨幅高达 60%，罗莱生活、水星家纺等件成本价承压。截至2024年5月31 日，国内棉花价格指数 16515 元/吨，进口棉价格指数15261 元/吨，棉价弱势波动、家纺原材料成本改善。

社交电商成为增长新高地，门店运营难度较大。因标准化、体积大、线上线下价差显著等属性，家纺的线上化率较高，2023 年水星家纺/富安娜/罗莱生活/梦洁股份四家上市公司的线上营收占比分别为 57%/40%/30%/23%。伴随流量转向，淘天等传统电商平台流量增长放缓，抖音等社交电商成为增长新高地。预计第三方电商平台的货币化率持续提升，而线下租金水平受资产价格下行和空置率影响呈现下降趋势，线上线下费率剪刀差收敛，叠加线下具备展示和体验的差异化功能，线下门店经济性凸显，有望重回增长通道。家纺店线下渠道以专卖店为主，基于场景和客群协同，常位于家居家具商圈。家纺因低频、中客单、陈列面积大等消费特征，店效和坪效较低，门店运营难度更大。根据中华全国商业信息中心，2023年全国重点大型零售家纺 CR10 为 40%+，线下中高端百货中心、购物中心集中度较高，街边店分散。

2.2.头部企业在高价位带和线下渠道享有相对优势

产业集聚，区域割据。历史原因、资源协同和政策扶持等因素造就了家纺产业集聚现象，华东地区江苏、浙江、山东等省份汇集了家纺产业集群，其中江苏拥有叠石桥、通州两大集群，产业链体系完整，产品销售占比全国 52%；浙江印染优势突出，以布艺家纺为主要产品；山东面料优势突出，主打创新和高端化。家纺的坪效和招商相对较弱，使得跨区域扩张进程较缓，呈现区域割据。梦洁股份/罗莱生活/富安娜分别以华中/华东/华南为基地市场，当地的营收占比分别为 62%/40%/27%。

生产和销售低壁垒造就分散格局。行业格局呈现金字塔，底部价位带存在上万家白牌小企业。2022 年 CR5 仅为 4.8%，与女装几乎持平，整体与2017 年相比未见明显提升趋势，罗莱生活和水星家纺分别得益于门店扩张和线上化市占率略有提升。格局分散主因生产和销售壁垒较低：一方面，相较于其他服装品类，家纺的设计和生产环节更为简化和标准化，低门槛和同质化使得行业陷入低价低质的无序竞争；另一方面，家纺适配电商渠道，货架电商、社交电商低门槛销货渠道催生了大量中小企业。 未来行业集中度提升有赖于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。历史上，供给过剩、环保成本加大都曾使大量中小白牌企业出清。疫情期间，供需转弱导致规上企业数量从 2017 年的 1041 家降低至 2022 年的 973 家。预计未来行业集中度提升主要基于头部企业在高价位带和线下渠道的相对优势。罗莱生活、水星家纺、富安娜、洁丽雅、梦洁股份以品牌、产品、渠道优势占据头部价位带。头部企业依托更强的资金实力、品牌影响力和门店管理能力，优先享受连锁化红利。

3.竞争力

3.1.强化场景和单品心智，提升品牌声量

定位品牌高性价比家纺，单一品牌全国销售额第一。公司形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星 STARZ HOME”、“水星1987”、“水星 kids”为细分系列，整体定位品牌高性价比。根据萝卜投资，2023年水星家纺均价位于 400-800 元，梦洁股份均价位于 400-1200 元，罗莱家纺均价位于600-1600元，水星家纺的均价低于梦洁股份和罗莱家纺约二三成。公司凭借品牌和价格的双重优势实现更广的客群触达和销售转化，既能向下抢夺低价格带份额，又能向上承接品质升级红利。若剔除罗莱生活的海外和非主品牌业务，“水星家纺”已成为全国销售额第一的家纺品牌。

主打功能化，强化场景和单品心智。在家纺产品同质化竞争中，各家通过产品定位标签化突围，例如罗莱生活主打超柔产品（触觉）、富安娜以艺术家纺品牌调性卡位中高端（视觉），公司则占位被芯单品（心智）。2020 年，公司发布“好被芯，选水星”战略，并推进“核心产品”和“极致大单品”策略，功能性卖点更契合消费者的刚性需求并带动其他品类发展。公司自 2020 年起连续四年与中国家用纺织品协会、中国睡眠研究会联合发布《中国被芯白皮书》，抢占被芯专家高地。被芯作为心智产品增长提速，2019-2023年CAGR为 12%，2023 年营收贡献 48%高于罗莱生活的 35%和富安娜的40%。此外，公司深入洞察消费者需求，重点把握儿童使用人群和婚庆高客单消费场景。根据欧睿和弗若斯特沙利文调研，公司在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。对标优衣库，受益质价比消费趋势。1984 年，创始人柳井正在日本山口县开出第一家优衣库门店，为消费者提供高性价比大众服饰，并通过主打基础款、周度管理、店长制等有效解决库存难题，在日本“失去的二十年”中跑出超额增长。水星家纺和优衣库在底层逻辑上具有两大鲜明的共性，未来有望最大化受益质价比消费趋势。第一，品牌定位上，秉承“品质/价格=价值”定位高性价比，面向大众人群；第二，产品策略上，主打被芯，突出基础性和功能性。

致力于提升颜值、舒适性和功能性。公司形成了以原创研发设计为主，以与国内外纺织领域知名高校、专业研究机构、知名设计师合作研发为辅的设计研发运作模式，以纤维新材料和助剂新材料为研发重点，致力于提升产品的颜值、舒适性和功能性。自主研发的天然草本抗菌茶氨酸纤维、低致敏纤维、植物蛋白纤维、玉润凉感纤维等材料满足了消费者对环保性能、舒适感、防螨抗菌性、助眠、低致敏等个性化需求。2023 年9 月，“水星X”系列被芯亮相“芯盖念战略升级暨新品发布会”，新品运用了“三明治构型”，采用优质蚕丝和鹅绒，产品兼具保暖性、优质贴身感和透气性能。截至2023 年底，公司拥有专利168件，包括发明专利 55 件和实用新型专利 43 件。

高频曝光，提升品牌声量。公司最早且唯一启用双代言人、系统化建设品牌，近年来持续保持高频曝光，提升品牌声量，主要营销方式表现在：1）跨圈拓客。公司先后携手钟薛高/RIO/敦煌博物馆/喵铃铛等，推出雪糕被/果味系列床品/国风元素家纺产品/喵铃铛系列，跨界传播有助于突破品牌受众圈，推动品牌年轻化升级。2）拥抱新媒体流量。公司借助抖音、视频号、快手、小红书、微博等助力品牌宣传，例如打造婚俗文化100城新娘专业号，与湖南卫视《中国婚礼 2》、高级婚尚生活杂志《时尚新娘》和《岛iSLAND》合作，为水星家纺婚庆系列产品推广助力。3）门店引流。公司设立线下快闪店和被芯概念店，进行被芯材质的溯源和网红打卡传播，不断塑造其被芯的专业性和科学性。公司广告费用较高主要受电商属性和品牌建设投入影响，在产品同质化的情形下，有助于积累粉丝、沉淀用户，最终实现品牌驱动替代流量驱动。未来伴随品牌资产积累、流量策略提效，费用端仍有较大优化空间。

3.2.领先布局电商，外埠市场培育较好

战略性领先布局，电商高速发展。2019-2023 年水星家纺/罗莱生活/富安娜/梦洁股份电商 CAGR 为 18%/9%/5%/6%，2023 年电商营收为 23.88/16.10/12.10/5.03亿元，营收贡献占比 57%/30%/40%/23%，电商成为公司主力优势渠道，线上营收增速、贡献领跑同行。电商的高速发展得益于：1）战略性领先布局。2008 年开设电商业务、2016 年开始线上专供、2020 年下半年设立直播中心，公司紧抓电商增长趋势，步步领跑并迅速积累了先发优势，在各大主流电商平台积累百万级粉丝基础并长期占据销售排名中的头部地位。2）团队精锐。电商业务由副董事长李来斌组建，通过培养和引进人才建立了一支高度专业化的电商业务团队，成立了直播中心以承接自播和第三方直播业务。电商团队具有较强的开拓能力、专业的运营能力及灵活的应变能力。

渠道下沉，外埠市场培育较好。1）从城市等级看，公司在一二线城市实施“重点布局”，以直营模式打造多个标杆性终端门店，扩大对高线城市消费群体的覆盖；在三四线城市借助“公司—总经销商—经销商”的二级经销模式，充分利用各级经销商的市场资源、人力资源和资金资源，形成广泛的网格状销售网络。公司有将近2200 家门店（百度地图），以三四线城市加盟为主，未来将拓展线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。2）从市场分布看，华东为基地市场，西南、华北、华中等外埠市场培育较好，2023 年华东/西南/华北/华中营收占比分别为 17%/7%/7%/5%，2019-2023 年 CAGR 为+3%/-1%/+2%/-4%。新零售赋能，线上线下融合创新。为实现“线上线下融合，全链路数字化”的长期发展战略，公司加速实施数字化改造，一方面设立新零售中心，通过线下营销活动支持经销商运用云店小程序、直播、短视频、公域流量分配、私域流量经营等新零售模式，增加线下门店获客率；另一方面，通过终端门店 POS 系统，规范会员管理模式，数字化精准洞察消费者的购买意向。

3.3.2026 年产能有望扩充30%+

集采优化供应链，合作生产基地保障核心原料。2023 年公司向前五大供应商采购3.59亿元，占总采购金额的 16.04%，通过大宗集采有效降低生产成本。此外，对于核心稀缺原料，公司通过战略合作方式控制供应链前端。例如，2019 年公司与浙江大学、湖州农科院蚕桑专家合作成功培育了金色丝的蚕桑新品种“水星 1 号”，并与国内大型桑蚕基地建立了长期的合作关系，在蚕丝涨价、蚕丝被热销的情形下，有利于保障产品推广需求和成本优化。加强信息化、数字化建设，提升供应链效率。自 2009 年起实施TIPTOPERP系统以来，公司陆续上线 ERP、DRP、POS、OMS、BPM、WMS 等。完善的信息化系统有助于实现公司总部与供应链上下游（总经销商、经销商、店柜终端、供应商及外协工厂）的信息交互，提高运营效率，为渠道扩张和供应链能力的提升提供有力支持。同时，公司强化数字化供应链体系建设，搭建供应链数据分析模型及应用，提升供应链响应速度及分析决策管理能力。

2026 年 产 能 有 望 扩 充 30%+ 。 2016 年 套 件/ 被芯/ 枕芯自有产能利用率为137.50%/116.72%/119.91%，公司销售旺盛，产能超负荷运转，通过外协、扩产缓解产能偏紧的问题。1）上市之初，公司募集 3.77 亿资金拟用于生产基地及仓储物流信息化建设项目，新建建筑面积 18,180 平方米的芯被生产车间，将原有被芯和枕芯生产线搬迁至新车间，新增被芯产能 70 万条/年。2）2023 年 12 月，公司再推可转债项目，拟用6.45亿元建设水星家纺（南通）产业基地、1.41 亿元建设水星电子商务园区（智能仓储基地）。水星家纺（南通）产业基地建成生产线可年产套件/被芯/枕芯 40 万套/175 万条/85 万只，产能有望扩充 30%+，预计将于 2026 年下半年投产。3）智能化产线，公司在生产基地引进尖端智能化设备，如意大利枕芯生产线、德国大象多针机等，精选生产与机械工艺，提升运转效率、制成率及单产水平。信息化、数字化系统建设，叠加智能化产线，人效持续改善，生产人员从2019 年的 1636 人下降至 2023 年的 1216 人。

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