2024年水星家纺研究报告：家纺行业龙头，大单品战略持续推进

1. 核心观点

定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业 30 余年，深 耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、 选水星”的形象深入人心。公司早在 2008 年切入电商渠道布局，线上发展 领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021 年营收 CAGR 为 11.5%，其 中线上 CAGR 高达 31%。得益于毛利率提升，归母净利 CAGR 达到 18.6%， 增速优于收入端。2022 年受疫情期间短期波动，2023 年随消费复苏经营显 著改善，2024 年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业 平均水平。 行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规 模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升 成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为 1-2%，未 来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价 比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助 力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推 进。公司早在 2008 年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023 年 线上收入占比达到 57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加 速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强 化消费认知，同时通过联名 IP 产品吸引更多年轻消费者。 未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司 在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基 础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳 步提高，从而带动公司整体盈利持续提升；同时，公司将持续推进全渠道建 设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。

2. 公司概况：家纺行业龙头，大单品深入人心

2.1. 概况：家纺龙头品牌，深耕行业三十余年

深耕行业三十余年，产品矩阵逐步完善。公司成立于 1987 年，秉承着“让 家人睡个好觉”的企业使命，坚持“好被芯、选水星”的品牌主张，经过三 十多年的发展，形成了以水星品牌为主、百丽丝品牌为辅，覆盖“水星家纺” “水星 STARZ HOME”“水星 1987”“水星 kids”等多个细分系列的产品 矩阵，涵盖床罩多件套、被子、枕芯、单件组合、靠坐垫、儿童用品、夏令 用品、床垫沙发、餐厨卫浴、毛毯等十大系列 300 多个品种，全面满足不同 消费者对高品质生活的追求。

深耕大单品策略，已成为全国被芯销量领先品牌。公司自成立以来持续深 耕大单品策略，龙头地位稳固。从发展历程来看：水星家纺的前身为“龙港 江南被服厂”，2000 年在上海成立“水星被服”，随后快速发展，于 2002 年跻身中国家纺行业前 5 名，同年创立了百丽丝品牌。2010 成立上海水星 电子商务有限公司，早期便开始布局线上渠道。2017 年公司在上海证券交 易所挂牌上市，2020 年正式发布“好被芯·选水星”的战略企划，并成为 “中国南北极考察队选用产品”，持续巩固其在家纺行业的领先地位。2021- 2023 年水星家纺连续三年被芯销量全国第一，并于 2023 年公司荣登《中国 500 最具价值品牌》榜单。

除疫情期间经营短期波动外，近十年基本保持稳健增长趋势。得益于线上 的领先布局，2013-2021 年公司营收规模快速扩大，从 15.9 亿元增至 30.3 亿元，CAGR 为 11.5%，其中线上 CAGR 高达 31%。得益于毛利率稳步提 升，归母净利 CAGR 达到 18.6%，增速优于收入端。2022 年受疫情影响， 公司营收及利润短期波动，2023 年随着疫后消费复苏，公司盈利显著修复。 2024 年受宏观因素影响终端消费走弱，Q1-3 公司收入低单位数下滑，但公 司持续推进产品结构调整，毛利率稳中有升，由于销售费用率抬升，业绩短 期波动，但表现仍优于行业平均水平。

2.2. 股权结构：李氏家族持股，管理层结构稳定

股权结构稳定。公司为李氏家族控股，其中董事长李裕陆、其侄子李来斌、 其兄弟李裕高以及谢秋花（公司创始人李裕杰之妻）作为实控人合计持股 39.6%，股权结构稳定。

管理层经验丰富，职责分工清晰。公司核心高管大部分均为家族成员，在公 司有长期任职和管理经验。当前李裕陆担任董事长兼总裁，李来斌担任副董 事长兼常务副总裁，李裕高担任董事兼副总裁，明确的职权分配有助于提高 公司的运营效率和决策效率。此外，2024 年纺服行业新财富分析师李婕重 磅加盟担任公司副总裁一职，李总曾任东吴证券董事总经理暨研究所执行 副所长，并担任中国服装协会专家委员一职，曾多次获得新财富最佳分析师 奖项，有望为公司经营持续注入发展新动力。

多次发布员工持股及股权激励，提振员工信心。公司于 2019 年与 2020 年 分别发布两次员工持股计划，以 13.92 元/股的价格向共计 110 名激励对象 授予股票。2024 年，公司发布限制性股票激励计划，以 8.16 元/股的价格向70 名激励对象授予 467 万股股票（约占股本总额的 1.78%)，以 2023 年净 利润为基数，设置三年分期解锁条件，将员工个人目标与公司发展长期目标 紧密联系，鼓励员工为公司持续增长做出贡献。长效激励约束机制有利于公 司吸引与留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝 聚力和企业竞争力。

3. 行业概况：家纺行业规模稳步增长，集中度有望提升

3.1. 行业规模：我国家纺市场规模呈稳步增长

家纺行业空间广阔，市场规模稳步增长。2011 年以来我国家纺行业增速放 缓，进入平稳发展期。根据 Euromonitor，2010-2021 年我国家纺市场规模由 1278 亿元增长至 2503 亿元，CAGR 为 6.3%。2022 年受疫情影响，行业规 模有所下滑，家纺品牌加速发展新零售业务，推进线上渠道建设并积极优化 线下渠道，2023 年至今行业需求呈弱复苏态势。根据 Euromonitor 预测， 2025-2028 年家纺行业将维持低单位数的复合增速，市场规模将稳步增长。

家纺终端消费需求主要来自日常换新、婚庆、乔迁及团购礼品三大领域，近 年来换新需求占比显著提升。根据中国家纺协会 2018 年的调查数据，我国家纺用品消费需求来源包括日常换新、乔迁、婚庆和送礼时的团购礼品，其 中，日常换新是最主要的需求来源。近年来随着消费观念升级，日常换新已 成为中高端家纺消费的重要驱动因素，对头部品牌的收入贡献超过 50%。

未来展望： 1）家纺消费观念持续升级：消费者年轻化，消费频次及对品质的需求有望 提升。80 后、90 后新中产阶层崛起，成为消费主力军。一方面，随着消费 能力提升，80 后和 90 后更加注重产品的品质，对家纺品牌的认可度会更高； 另一方面，疫情期间年轻人居家办公时间增加，对居家环境的重视程度有望 提升，更愿意为舒适、高品质的被子、床单等家纺产品买单。此外，80 后和 90 后对功能性、个性化产品的需求更高，因此家纺品牌通过迭代推出新款 设计的家纺产品，有望带动年轻消费者的消费频次有所提升。

2）家纺人均消费的提升空间较大：与发达国家相比，我国人均家纺消费有 较大提升空间。发达国家普遍在 60 美元/人以上的水平，美国人均家纺消费 甚至达到 84 美元/人，而我国则显著落后，2021 年人均家纺消费仅为 27 美 元/人，仍有较大提升空间。随着消费观念的转变，越来越多的消费者关注 到家纺产品除基础实用性之外的属性，愈发重视产品的个性化、设计性与功 能性，且为之支付溢价的意愿提升。同时，家纺品牌也纷纷加大在产品设计、 功能创新等方面的投入，加速产品更新换代。

3）布局线上渠道为主流发展趋势：参考发达国家经验，线上销售占比提升 为大势所趋。家纺产品的标准化特征更加适合线上销售。随着技术创新的推 动，近年来中美日三国的线上销售占比均有所提升。线上渠道已经成为家纺 行业非常重要的销售渠道，成为品牌竞争的关键战场。随着线上渠道的快速 发展，家纺行业的市场集中度有所提升，头部企业通过加强线上渠道的布局， 能够进一步巩固和扩大市场份额，电商渠道将成为家纺行业的重要增长点。 随着电子商务的快速发展和消费者购物习惯的转变，预计线上渠道在中国 零售市场中的占比将继续增长。

3.2. 行业格局：格局稳定，集中度相对分散

我国家纺行业呈金字塔分布格局，龙头企业占据中高端市场。我国家纺行业 可分为四个梯队，其中第一梯队为罗莱生活、富安娜、水星家纺和梦洁股份 四家上市公司，在占据中高端市场主要份额的同时进行市场下沉，定价位于 500-10000 元；第二梯队为 75 个“中国名牌产品”家纺厂商，如博洋、多喜 爱等，定位中低端市场；第三梯队为 10000 个较活跃的家纺品牌，定价往往 在几百元；第四梯队为上万家中小家纺厂商，产品价格极低、同质化严重。

家纺市场格局较为分散，头部品牌市占率有提升空间。家纺行业存在大量的 中小企业，在中国纺织工业协会评定的 27 个家纺产业集群中，截至 2018 年 规模以上家纺企业数量就高达 7000 多家，多分布在江苏、浙江、山东和广 东四省。疫情期间中小企业加速出清，头部品牌市占率有所提升。根据 Euromonitor 的家纺行业规模数据及公司家纺收入测算可得，2023 年我国家 纺行业 CR4 为 4.1%，较 2020 年提升 0.5pct；其中，2023 年水星市占率同比提升 0.2pct 至 1.3%，与罗莱并列行业首位（罗莱市占率的计算剔除了美 国业务收入影响）。

4. 竞争优势：大单品优势稳固，全渠道稳步拓展

4.1. 产品端：性价比突出，被芯作为优质大单品深入人心

对标优衣库，以“高性价比家纺”为自身定位，覆盖多场景需求。公司产品 以被芯为主，覆盖枕芯、套件、小单件等全品类家纺产品；并且持续推出儿 童系列、婚庆系列、宿舍系列等用于不同场景的产品，更好满足消费者多场 景使用需求。主要产品价格带和罗莱生活、富安娜、博洋家纺等同行业公司 相比更为宽广，既有低价的基础款，也有高价的高端产品，可以实现更广泛 的客户触达，既能向下抢夺低价格带份额，又能向上承接品质提升红利。同 时公司“大单品”策略成效显著，还将推出组合大单品策略，将大单品分为 期间/爆破/流量单品进行分时段推广，助力全系列产品的销售。

注重研发投入，持续提升产品设计性与舒适性。公司坚持进行原创研发设 计，并与国内外纺织领域专业机构、高校和设计师进行长期密切合作，不断 将新技术、新材料运用于产品之中，提升产品的功能性与舒适性；同时加强 产品的设计感，提升颜值以更好吸引顾客。公司产品“黑耀蓝鳍 WL 降温 深睡护颈凝胶枕”、“黄金搭档·柏特里克桑蚕丝白鹅绒冬厚被四季被”被 中国国际家用纺织品及辅料（春夏）博览会评为“2024 优眠好品”；公司 自主研发的“黄金搭档·天然彩棉桑蚕丝西伯利亚鹅绒被”凭借其创新的设 计和可持续的发展理念，获得 2023 美国 IDA 国际设计大奖（银奖）、2023 法国双面神 GPDP AWARD 国际设计大奖（国际创新设计奖）、2023 纽约 产品设计奖（银奖）三项国际性设计大奖。

4.2. 渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进

稳步推进全渠道建设，线上布局行业领先。公司坚持全渠道运营体系，不断 优化渠道运营效率、增强渠道影响力。水星家纺率先布局电商渠道，早在 2008 年便发力电商业务，此后增加线上专供款销售，拉动业务规模稳步增 长；2020 年公司设立直播中心，抓住电商行业快速发展红利，线上营收占 比持续提升，2023 年达到 56.82%。线上粉丝数量快速增长，截止 2024 年11 月 8 日，天猫、京东、抖音三大平台粉丝总量高达 1519 万人，在行业头 部品牌中处于领先地位。

线上多平台布局，抢占流量红利。从平台拆分来看，公司自营的平台主要以 天猫、京东为主，电商平台代销主要与京东自营和唯品会合作，2021 年传 统的淘宝、京东、唯品会合计占比超过 90%。疫情期间受益于线上的早期布 局，公司表现领跑行业，同时考虑到抖音平台快速崛起，公司积极布局直播 带货业务，抢占流量红利，截至 2023 年抖音等电商直播电商占比已达到 20%+。

双十一排名遥遥领先。近五年来，水星家纺持续名列双十一排行榜前列，在 电商渠道表现出稳定且显著的优势。2024 年双十一活动期间，水星家纺再 次获得店铺 GMV 累计排名第一，活动期间热卖产品主要为蚕丝被、羽绒被 等冬季大单件产品，同时被芯销量名列前茅。公司通过精准市场定位与全面 线上布局，成功吸引大量消费者的关注与购买，提升品牌知名度，促进销售 额大幅增长，领先于行业。

线下以加盟为主，注重运营质量。公司线下销售终端以加盟为主，加盟门店 占比约在 90%以上，2022-2023 年加盟门店规模在 2000 家左右。近年来公 司深挖下沉市场，重点布局三四线城市，以经销商加盟为主，因地制宜进行 产品分配和营销，突出品牌产品高性价比的优势，形成广泛的销售网络；一 二线城市则以直营模式为主，努力打造模范门店，强化品牌形象建设，门店 运营质量不断提升。未来线下门店发展重点仍在提质增效上，同时公司将深 挖下沉市场机遇，稳步拓展门店规模。

4.3. 营销端：充分发挥品类优势，精准营销强化消费认知

品牌矩阵全面赋能，精准营销提升产品吸引力与客户忠诚度。自成立以来， 公司坚持“好被芯选水星”的品牌战略，立足于“水星”系列产品矩阵的精 心布局，不断提升品牌价值和影响力，巩固市场优势地位。一方面，公司连 续第五年与中国家用纺织品协会、中国睡眠研究会联合发布《中国被芯白皮 书》，通过调研深入认知消费者对健康睡眠、睡眠质量与被芯舒适度、功能 性等方面需求匹配度，培育消费者对于被芯影响睡眠重要性的消费心智。另 一方面，2024 年公司与《披荆斩棘的哥哥 4》综艺合作，携手“美力心愿 官”王铮亮，共同推荐柔软舒适的床品，倡导健康睡眠理念，并借此成功打 入年轻圈层，强化了大众对水星品牌的年轻化认知，并于入驻中免日上 APP， 实现更加广泛的触达。此外，公司还与酷洛米 IP 合作，聚焦 kids 粉丝圈层 通过 IP 联名加持产品力，为“水星 kids”品牌赋能。

5. 未来展望：产品结构持续改善，业绩稳健增长可期

持续推进大单品策略，全渠道建设稳步推进，业绩有望稳健增长。在经营层 面，一方面，公司将持续推进大单品策略，紧跟市场变化，提供更多符合消费者审美及舒适性需求的高附加值产品，随着新品占比不断提升，盈利有望 稳中有升；另一方面，公司将持续进行多元化营销以持续夯实品牌影响力， 线上有望稳步增长，同时公司将加强渠道建设，通过新零售工具赋能，提升 店铺经营质量，业绩有望稳健增长。

供应链端持续发力，自有产能有望提升。公司上市之初销售旺盛，产能超负 荷运转，主要通过扩建产线和外协生产缓解产能不足问题。目前公司自有产 能约 50%+，自有产能主要用于生产核心产品、高端产品和工艺较为复杂的 产品；外协生产以高性价比、简单工艺产品为主。当前大单品更加注重原材 料及生产供应的质量，例如“水星 X”系列被芯产品选用了优质蚕丝和鹅绒 作为原材料，随着大单品战略的持续推进，公司将逐步扩充自有产能以匹配 产品高质量的要求。

家纺补贴落地，终端销售有望提振。1）线上：双十一活动后期，水星家纺 天猫平台的家纺补贴活动上线，品类涵盖套件、羽绒被、蚕丝被、枕芯、毯 子等，补贴额度为 15%，但收货地址仅限于上海地区；双十一后至今，参与 淘宝平台家纺补贴活动的用户，其收货地址要求从原来的上海地区扩大至 全国内陆地区，受益群体有望进一步扩大；另一方面，水星的京东、唯品会、 拼多多等多个平台均陆续上线了家纺国补活动，活动涵盖全品类，且面向全 国各地用户，有望进一步提振家纺消费需求。2）线下：上海地区率先实行、 厦门等多地紧随其后。10 月下旬家纺类产品正式纳入上海市消费补贴政策范围，水星位于可享受补贴的品牌范围内。目前上海地区门店补贴已落地， 消费者需提前在云闪付平台进行实名认证，线下购买指定家纺产品付款时 即可享受 15%的政府补贴，单笔最高补贴 2000 元。此外近期厦门、吉林、 贵州等多个地区亦推出补贴政策，补贴范围进一步扩大，公司作为行业龙头 有望充分受益。

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