2025年情绪价值系列报告之游戏：产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升

1 国内市场：情绪价值驱动游戏行业抗宏观逆风韧性 增强

25Q1 中国国内游戏行业总收入 857 亿，同比增长 18%，手游收入为 636 亿，同比增长 20%。 《王者荣耀》（腾讯）、《穿越火线》（腾讯）等头部常青树游戏在 Q1 春节档创历史新高，新 头部游戏《无尽冬日》（世界华通）、《地下城与勇士》（腾讯）、《三角洲行动》（腾讯）、 《燕云十六声》（网易）贡献增量，行业增速大幅跑赢社零的 4.6%。

随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，而精神层面情绪价值的重 要性逐渐体现。游戏产业虽然是一个成熟行业，但在过去 25年中，我们观察不同经济增速背景下 的发达国家，不难发现一个共通点：无论是在经济增长的美国市场还是在经济下行的日本市场， 游戏产业都处在一个增长跑赢 GDP 和社零增速的状态。长期来看，游戏行业抗宏观逆风的韧性 凸显。

1.1 中国市场：政策环境宽松驱动产品供给加速

中国文娱市场是政策主导市场，供给端受到行政审批监管影响较大。复盘中国游戏增长趋势，跟 版号下发节奏息息相关。例如，在 2018 年 3 月版号审批工作因机构改⾰暂停，直到当年 12⽉才 恢复；随后随着机制理顺，版号发放逐步⾛向常态化，但在总量和内容上的管控相⽐以往更加严格。我们对应看到因为 2018 年版号数量相对应 2017 年大幅减少，2018 年获得版号的运营单位 数量也对应大幅下滑。2019 年虽然恢复发号，但是发布了较多无效版号——很多获版号的中小企 业没有扛过 2018 年已经倒闭；另外，获得版号的运营单位又进一步收缩。因此我们也对应看到 2018 年 2019 年游戏产业增速大幅下滑，2019 年甚至跑输社零。

2020 年疫情线上流量高增，版号常态化，产业又恢复了 20%+高增长。而 2021-2022 年，版号下 发速度放缓甚至暂停，使得供给端以及获得版号的游戏运营单位数量进一步持续走低，2021 年叠 加了前一年疫情线上时长增长的高基数，增速开始跑输社零；2022 年因版号数量下发达到历史新 低，行业出现负增长。

1.1.1 近两年版号审批效率提升，月度下发数量持续攀升

我们回归到 2023 年以后的版号下发趋势，除了常态化月度及时发放，单次版号数量也在持续走 高，对应获得版号的运营单位也在陆续增长。

1.1.2 2025 年多地试点游戏属地办理流程，版号审批有望进一步提速

2025 年，从国务院到地方，多地提出游戏版号属地办理试点等游戏支持性政策。我们预期游戏供 给因版号审批效率提升而持续加速，游戏厂商营商环境优化。

1.2 AI 驱动头部效应加剧，优选长周期品类

2024 年中国 APP 游戏在投素材增长 51.8%，但与此同时在投游戏数量下降 12.35%，在 AI 助力 下，投放素材生成速度加快，老游戏版更速度加速使得老游戏留存和生命周期延长，而新游戏产 品创意和品质如果在没有击穿市场头部老游戏的情况下，洗量难度大幅增加。因此随之而来的是 企业对游戏管线储备布局持续向常青树品类靠拢。

2024 年《DNF》等大游戏上线，更多企业选择“雪藏”或者延期上线获得版号的产品，而是更加 强化版本更新去提高用户粘性。根据巨量引擎，2024 年 1-11 月，中国上线 183 款游戏，只占过审数量 10%左右。而随着 AI 的助力，老游戏的版更更加频繁，2024H2，APP 游戏版更大推数 量同比增长 428%。

2024 年，除了 AI 助力头部游戏生命周期延长外，我们也可以发现头部产品市场集中度持续提 升。根据点点数据，Top10 游戏 2024 年收入同比增速为 27%，高于 10-50 名增速的 21%，高于 51-200 名增速的 13%，而 200 名开外的产品去年收入下滑了 3%。

1.2.1 供给侧：厂商向竞技、策略 SLG 类长周期赛道迁移

不同游戏品类有着不同的生命周期，对于游戏产业投资而言此前最大的困扰是换皮短周期游戏居 多，而爆品能见度又较低，同时如果遇到监管收缩期版号停发，换皮游戏厂商面临的风险就会愈 发暴露。但随着产品开发重度化，AI 辅助游戏版更加速，我们发现头部项目生命周期在延长，市 场份额持续走高，因此厂商纷纷希望将更多的研发力量投入到长周期头部项目中。 然而哪些赛道是更为长周期的赛道？ 我们对中国头部 1115 个头部游戏进行量化处理，采用 Questmobile 月度游戏总时长分析了各手 游赛道从游戏上线用户总时长到衰减到一半时长所经历的时间。统计了不同赛道的流量加权半衰 期和算数平均半衰期。 加权半衰期可以提现头部游戏生命周期长短的特征：

1、 规则类游戏加权半衰期长（不卖数值从而不容易造成通货膨胀），例如 MOBA（腾讯《王者 荣耀》），消除（腾讯《天天爱消除》），传统棋牌（腾讯《欢乐斗地主》，版号已停发，没有增量产品），体育竞技（网易《实况足球》），飞行射击（腾讯《和平精英》）。 2、 迭代速度较快的、更讲究策略思考和社交关系的加权半衰期长，例如回合游戏（网易《梦幻 西游》，吉比特《问道》）、策略 SLG（世纪华通《无尽冬日》）。 有些品类加权半衰期长，但算数半衰期短表明了普通游戏成功概率较低，也需要谨慎参与：例如 消除赛道 因此对于游戏厂商来说，想要推出新的头部长周期产品，综合考虑概率和生命周期，大 DAU 电 竞赛道（包括 MOBA、体育竞技、飞行射击，一般自带流量的平台型公司更容易参与）、回合制 赛道、策略 SLG 赛道是很好的选择——相对几率更大，且头部项目生命周期平均值较长。

从时长来看，因为腾讯占据更多数值平衡性高的大 DAU 电竞赛道，加权平均半衰期最高，达 71 个月，网易和米哈游以 MMORPG、ARPG、卡牌等赛道为主导，半衰期相比腾讯较短。

从近期趋势来看，游戏厂商纷纷在努力向长周期赛道耕耘，大厂腾讯、网易主要在大 DAU 电竞 品类博弈。而中小企业主要在 SLG 赛道角逐，例如世纪华通除了 2024 年爆品《无尽冬日》（休 闲 SLG）外，近期有《Kingshot》（SLG）也持续创新高；巨人网络储备《五千年》（自研三国 SLG）；吉比特储备《九牧之野》（代理三国 SLG）；恺英网络储备《三国：天下归心》（自研 三国 SLG）、《蒸汽堡垒》（自研末日生存 SLG）、《织田信长的野望》（自研 SLG）；三七 互娱储备《代号正奇 SLG》（自研写实三国 SLG）、《代号：XSSLG》（自研美式卡通生存 SLG）、《代号：GMSLG》（自研东方玄幻 SLG）等。因此，我们判断 SLG 赛道尤其是三国 SLG 题材将会面临激烈竞争，赛道虽好，但并非所有产品都能突出重围。我们相对更为看好经过海外市场验证的产品，例如世纪华通的《Kingshot》等，有望复刻《无尽冬日》出口转内销的成 功案例。

1.2.2 需求侧：休闲、竞技类等低 ARPU 游戏抗宏观逆风能力更强

整个游戏行业甚至整个娱乐板块消费在过去一两年中呈现出一个明显的现象：低 ARPU 品种抗通 缩能力更强——即小额消费类游戏和娱乐类的时长和 ARPU 呈现出提升的趋势；而高 ARPU 游 戏和娱乐品种承受了下行压力。 游戏行业整体：2024 年游戏行业整体使用时长达 87016 亿分钟，yoy+2%。25Q1 使用时长达 22338 亿分钟（yoy-3%,qoq+9%)。总体稳定。 从赛道来看，仅凭老游戏驱动增长的品类几乎都集中在低 ARPU 品类： 飞行射击（低 ARPU）：2024 年板块整体使用时长达 12211 亿分钟，yoy+0%。25Q1 使用 时长达 3704 亿分钟（yoy+19%,qoq+21%)。主要系《和平精英》增长。 休闲消除（低 ARPU）：2024 年板块整体使用时长达 8735 亿分钟，yoy+3%。25Q1 使用 时长达 2270 亿分钟（yoy-1%,qoq+3%)。主要系《开心消消乐》、《天天爱消除》增长。 传统棋牌（低 ARPU）：2024 年板块整体使用时长达 6154 亿分钟，yoy+8%。25Q1 使用 时长达 1635 亿分钟（yoy+1%,qoq+9%)。主要系《天天象棋》增长。 也有赛道流量不增长，但 ARPU 增长驱动了总体流水增长： MOBA（低 ARPU）：2024 年板块整体使用时长达 24475 亿分钟，yoy-7%。25Q1 使用时 长达 6205 亿分钟（yoy-14%,qoq+12%)。主要受《王者荣耀》影响，《王者荣耀》虽然时 长下滑，但通过商业化皮肤等加强，根据腾讯财报 25Q1 流水创历史新高，说明 ARPU 显 著增长。

而高 ARPU 赛道如果有流量或者流水增长的，毫无例外都是上线了新的头部游戏，而且新项目能 突出重围都有一个特点：主打“降肝减氪”。

ARPG：2024 年板块整体使用时长达 4067 亿分钟，yoy+273%。25Q1 使用时长达 793 亿 分钟（yoy+125%,qoq-20%)。2024 年板块增长主要系《DNF 手游》上线影响，DNF 手游 商业化相对端游就更为克制，数值策划就对稀有装扮合成的费用大幅下调，装扮合成器价格 由 10 元下调至 5 元，且单次合成消耗装扮合成器由 2 个下调为 1 个。

策略游戏： 2024 年板块整体使用时长达 8350 亿分钟，yoy+19%。25Q1 使用时长达 2301 亿分钟（yoy+7%,qoq+6%)。主要系《无尽冬日》、《三国：谋定天下》上线驱动增长， 《无尽冬日》用休闲向玩法拉低了 SLG 门槛，《三谋》用“降肝减氪”对 4X SLG 玩法进 行改良。 虽然同一类型游戏不同产品 ARPU 也会有较大差异，但我们一般会发现休闲游戏和竞技类游戏 （讲究数值平衡，不卖数值）ARPU 较低，而 RPG、SLG 等高度数值售卖的游戏 ARPU 较高。 而休闲和电竞平衡性游戏品类主要集中在腾讯，亦或是自带流量的平台具备更高的发行优势。 腾讯：24 年时长 52787 亿分钟（yoy+4%），市场份额 61%（yoy+1pp）。25Q1 时长 13948 亿 分钟（yoy-2%，qoq+11%）。2024 年主要系《金铲铲之战》、《DNF》贡献增量，25 年腾讯射 击游戏《三角洲行动》成为 25Q1 唯一闯入流量 top10 的新游戏。

电竞大类是一个特殊的赛道，根据产业认知：手游 500 万或端游 200 万是一条是否能长青的生死 线。这就意味着，在前期需要非常高昂的销售费用投流或者极为优异的社群营销带来自然流量裂 变。我们一般认为，该品类主要适合腾讯等自带流量的平台型公司适合参与。 巨人网络：是少数在休闲竞技类游戏中有诸多突破中小企业——休闲叠加竞技意味着产品 ARPU 较低的同时又需要巨大流量支持去支撑竞技品类对 DAU 的要求。因此产品留存、粘性指标如果 不大幅超过行业水平，产品差异化不足够显著，用户非常容易被竞品洗走导致血本无归。而巨人 网络虽然不自带流量，旗下却已成功孵化 3 款休闲竞技类产品，包括 2015 年上线《球球大作 战》，根据 Questmobile 数据，至今在休闲竞技品类时长仅次于腾讯斥巨资买量的《元梦之 星》，2023 年上线的《太空杀》，以及近期持续上量的《超自然行动组》（太空杀迭代产 品）。

宏观层面，我们认为如果宏观经济转暖，消费升级重新开始，那么则有利于高 ARPU 的 ARPG、 MMORPG、SLG 等品类持续拓展大盘，A 股游戏公司、以及网易、米哈游等传统优势品类都集 中在上述赛道。如若宏观环境延续，我们则认为需要具体观察游戏公司在玩法、社群创新上做出 的突破。

2 海外市场：中国厂商市场份额有望继续提升

无论是电影市场、还是游戏市场，都有一个共同特性，扩市场的边际研发成本投入极低。在这种 边际成本递减的行业里，什么情况下一国产业有能力垄断全球市场？我们得出了一个非常简单的 结论：当本国产业市场规模占全球主导地位之时，本国厂商就有能力逐渐侵蚀海外市场——如果 一国产业在全球市场规模占据较大优势，其本国公司单产品投入就可以做到最高，获得更高质量 的产出，从而在全球竞争中占据优势，产品远销海外，反过来带来边际成本摊薄，逐渐进一步提 高自身研发投入。

中国移动互联网自 2015 年以来发展就处于领先地位，手游市场占全球市场份额的 1/3，一直以来 都是全球第一大市场。因此无论从中国手游市场份额还是程序员劳动力价格都在全球竞争构成领 先优势。

经过 6 年的发展，中国厂商境外游戏市占率从 2018 年的 22%，提升至 2024 年的 28%，也意味 着全球手游供给受中国厂商和监管政策的影响逐渐加大。 2020 年，境外疫情带来的线上红利，使得海外手游大盘高增 28%至 645 亿美金。 2021 年，疫情管制对于线上红利仍然持续。 2022 年，境外疫情优先恢复，线上红利消失+经济景气度低+中国版号收缩带来的中国产品供给 减少使得境外手游增速转负为-11%。 2023 年，低经济景气度延续，但中国版号恢复正常带来中国出海产品也同时增长，因此下滑趋势 有所好转。 2024 年，版号政策有所放松，境外地区允许优先上线，出口转内销产品开始增多。

2.1 政策持续鼓励出海，出口转内销强化企业抗风险能力

2021 年，中国头部出海游戏产品中，仅做海外市场的占比约为 40%；2024 年，中国头部出海游 戏产品中，仅做海外市场的占比约为 17%，全球同步发行及出口转内销的产品占比越来越高。 随着政策对出口转内销的态度支持，游戏企业在国内等待版号的途中就可以优先上线境外市场， 从而降低项目现金流压力，提高产品抗风险能力。2025 年 2 月，浙江在《关于支持浙产游戏出 海的若干措施（征求意见稿）》就提到了积极探索专供海外市场的游戏审批、出口游戏转内销的 绿色通道。

2025 年，强调了多年的游戏出海也不再是口号，从国务院到地方连续下发了多个支持性政策文 件，尤其是近期浙江省出台的《关于支持游戏出海的若干措施》文件，更是将具体的服务方案和 对口部门落到实处，在具体的线上申报、跨境结算便利化、辅助企业境外维权法律服务、人才及 其家属引入、高校人才支持、资金支持、信贷支持等多维度提供帮助。

2.2 中国厂商把控移动 SLG、电竞市场，即将突破休闲赛道

2024 年海外移动游戏收入榜前 30，中国厂商占 10 席；第二名日本占 6 席。国际市场上核心赛道 分别为 SLG、电竞、卡牌、消除、博彩。且以上赛道根据我们前述量化分析（见图 14）几乎都 是半衰期较长的常青树赛道。

电竞、SLG 赛道：电竞、SLG 等中重度游戏赛道几乎都被中国厂商把控，但是在休闲向市 场此前缺乏头部产品。

卡牌：尤其二次元卡牌日本厂商占优 。 消除、博彩：被美国、土耳其、俄罗斯公司占领。

但是从增量新游方面，进入头部榜单前 16 名的产品除了 4 个为日韩游戏外，其余 12 个都是中国 企业的产品。

且从方向上我们也开始看到休闲游戏的身影，例如 4399《菇勇者传说》（对应国服微信小游戏 《冒险大作战》）、海彼游戏《卡皮巴拉 GO！》。我们认为随着国内微信小游戏崛起，休闲向 游戏供给将大幅增长驱动中国厂商在国际休闲市场抢占更多份额。 当前中国市场休闲游戏开发占据优势的除了 4399、海彼游戏、柠檬微趣等非上市公司外，部分 中重度游戏厂商也在开发融合类产品，尤其是优势赛道 SLG 和休闲品类的融合。以世纪华通为 例，除了核心爆款《Whiteout Survival》（休闲 SLG）外，2025 年陆续推了《Truck Star》 （消除+改装车）、《King Shot》（4X SLG，当前已进入出海产品头部）、《High Seas Hero》（4X SLG）、《Tasty Travels》（合成+餐厅模拟经营，上量趋势良好）。

2.3 引擎升级驱动多端产品增长，中国 PC、主机游戏海外竞 争力持续提升

中国游戏市场一直以来手游占游戏大盘主导地位，比例在 70%左右。中国游戏厂商的研发注意力 也一直在移动游戏。但随着移动设备性能提升，移动端产品美术、内容等开发量级逐渐与 PC、 主机游戏趋同，部分头部项目投入已超过了传统 3A 主机的预算。移动游戏对 UE5 等高性能引擎的使用占比持续提升，同时副产物就是可以实现一次开发，PC、主机等多端同屏上线。未来可 以预见多端产品占比持续增长从而开始在 PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势。

根据 VGI 的图表，可以看到小型游戏和独立开发者更喜欢用 Unity，但在大型游戏中，UE 引擎的 使用率达到了 31%。而近几年全球市场随着游戏产品重度化，UE 引擎市场占有率从 2023 年的 19%增加到了 2024 年的 31%。头部游戏《幻兽帕鲁》和《黑神话：悟空》，它们都是用 UE5 制 作的。

近期中国头部重点项目跨端产品占比在持续提升：例如网易新头部项目《燕云十六声》、腾讯新 常青树项目《三角洲行动》、心动网络新游《伊瑟》、完美世界重点开放世界储备项目《异环》 等都是跨端产品。 从大厂比例来看，2025 年腾讯游戏新品发布会中的 46 款产品，跨端的占七成，两年前这一比例 约只占五成。 一方面，随着跨端产品占比提升，PC、主机渠道内容供给会撬动更多核心游戏玩家接入产品而 放量，我们也预期跨端产品会因为 PC 无渠道费、低买量、更高核心用户留存而得到利润率提升。 另一方面，除了去年《黑悟空》这一纯 PC 爆品游戏外，多端产品占比的提升也有望让中国厂商 在移动游戏市场之外，进一步打开海外 PC、主机游戏空间。我们以 2025 年年初的一期 Steam 全 球畅销榜为例，前 10 名中有 6 款游戏由中国公司自主开发或收购的海外工作室开发，创造了中国厂商有史以来在 Steam 最好成绩，入榜游戏分别是：第三名：《漫威争锋》（网易）、第五名： 《流放之路 2》（腾讯）、第六名：《三角洲行动》（腾讯）、第七名：《星际战甲》（腾讯）、 第九名：《七日世界》（网易）、第十名：《永劫无间》（网易）。

3 行业催化：IOS 有望开源、“减税”驱动利润率提升

自从 2021 年 9 月《堡垒之夜》开发商 Epic 对苹果提起诉讼以来，全球市场对苹果开源、“降 税”就期待不断，但是中国市场并未有一个明确的时间表。2025 年，2 月 5 日，据彭博社报道， 中国市场监管总局正在为可能的反垄断调查做准备，重点关注苹果公司对应用开发者收取的高额 佣金及其封闭的应用生态系统，我们认为未来监管部门下场后，IOS 封闭和“高税额”的状况有 望迎来转机。 我们参考全球主流市场，美国、欧盟、日本等市场都要求苹果公司打开第三方商店下载并允许用 户采用第三方支付，我们认为经过中国监管机构调查结果及调整方案出台，很有可能也会参照全 球其他主流市场要求苹果打开第三方商店下载和三方支付。 1）对部分渠道的 alpha 影响：如果三方下载和支付打开，我们认为此前被苹果掣肘较为严重的 渠道将会获益：例如【腾讯的微信小程序渠道】，微信小游戏和短剧等业态因苹果垄断，在 IOS 系统上无法支付充值，腾讯也无法获得 IOS 渠道小程序收入。再例如，【心动公司 Taptap 游戏 平台】，因为苹果不允许三方商店下载，TapTap 在 IOS 系统用户极少。【恺英网络 996 盒子】 集中在安卓渠道，IOS 用户极少。

2）对游戏行业整体利润率的 beta 影响：企业净利率提升幅度有望达 39.6%~66%，2024 年游戏 平均在 10%左右，如果加入网易、腾讯等大厂，利润率将更高，或在 15%。 我们不妨以欧盟和美国的执行方案推测对于游戏行业利润率提振的影响： 以欧盟为例，调整后开放了三方支付和三方下载，那么我们按照 33%的 IOS 流水占比和 18%的渠道抽成下调幅度去假设，中国按照欧盟调整方案执行后净利率有望提升：33%（苹 果流水占比）*18%（渠道费下降幅度）/15%（原始净利率水平）=39.6% 。 以美国最新判决为例，要求更严格执行三方支付开源和执行三方支付 0 抽成，那么如果按照 33%的 IOS 流水占比和 30%的渠道抽成下调幅度去假设，中国按照美国方案执行后净利率 有望提升：33%（苹果流水占比）*30%（渠道费下降幅度）/15%（原始净利率水平） =66% 。 但我们估计游戏企业大概率会将更多的预算进行广告投流从而从其余线上板块抢夺更多的 时长来做高游戏流水大盘，而利润率实际增长幅度或因广告预算追加低于前述估算值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）