2025年纺织服饰行业中期策略：关注功能性服饰、珠宝龙头，优选具备增量业务个股

1. 市场表现复盘：板块波动与大盘整体相仿

1.1 行业股价表现：品牌服饰、纺织制造略微跑输大盘

年初以来品牌服饰、纺织制造指数略微跑输大盘。从年初至目前（2025 年 7 月 2 日）市 场表现来看，品牌服饰（中信行业指数 CI005821.WI）板块上涨 2.8%/纺织制造板块（中 信行业指数 CI005185.WI）上涨 2.5%，同期上证指数上涨 3.1%。

复盘年初至今的市场表现我们可以看到，纺织制造在 3 月下旬~4 月上旬跌幅更大，品 牌服饰则基本与大盘趋势相同。1）由于关税政策及相关预期变化，3 月下旬~4 月上旬 纺织制造（中信）指数明显跑输大盘，4 月下旬~5 月有所修复，6 月以震荡为主。2）品 牌服饰板块基本面变化不大，指数涨跌情况基本与大盘趋同。

1.2 子板块基本面分析：品牌服饰业绩分化，上游制造预期较弱

板块内部子行业和个股之间股价波动存在明显差异，核心驱动因素为基本面预期和盈利 表现。

股价表现：运动鞋服稳健上涨、家纺 Q2 领先，成衣制造较弱。2025 年以来港股运 动鞋服市场表现相对强势（2025Q1/Q2 分别上涨 6.8%/上涨 7.4%），家纺板块二季 度以来领先行业（2025Q1/Q2 分别下跌 2.3%/上涨 9.7%），成衣制造板块持续走弱 （2025Q1/Q2 分别下跌 13.2%/下跌 5.9%）。

业绩表现：下游品牌公司中运动鞋服业绩稳健成长，品牌服饰表现分化，上游制造 基本面良好、但政策影响下市场预期悲观。1）品牌商：过去纺织服饰行业零售出现 波动，但运动鞋服板块基本保持稳健增长（（2024 年收入增长 9.2%/归母净利润增长 34.2%），我们判断 2025 年以来流水表现依旧领先行业大盘。2）制造商：成衣制造 公司 2024 年业绩稳健快速增长，2025Q1 利润增速放缓，我们判断 Q2 以来在关税 政策波动影响下市场预期不清晰，相关政策落地后或影响未来盈利及股价表现。

1.3 目前估值水平：运动鞋服具备提升空间，纺织制造基本稳定

细分板块估值水平：运动鞋服当前估值具备上升空间，其他板块基本位于过去估值中枢 上下。纺织服饰（中信一级行业）包括纺织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信二级 行业），根据消费属性的不同，我们将后者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端服饰、 大众服饰、家纺、以及 H 股运动鞋服板块，并在各板块内部选取重点公司作为样本（详 细公司名单见本文末尾），分析板块运行趋势和估值变化。

运动鞋服（H 股）：板块公司基本面稳健，龙头兼具成长与性价比。

我们判断 2024 年以来运动鞋服公司上市公司收入/业绩表现在服装赛道中仍然较好。 中长期来看，功能性运动品类需求韧性相对较好，渠道运营效率持续提升，我们依 然看好中长期运动龙头公司业绩持续稳健成长。

当前 H 股运动鞋服板块估值水平处于历史较低位置，目前板块重点公司 PE（（NTM） 为 11.9 倍，低于 2023 年以来平均值 12.8 倍，我们根据基本面判断后续具备提升 空间。 A 股品牌服饰板块（包括大众服饰、中高端服饰、家纺）重点公司目前估值略高于 2023 年以来水平，我们判断主要系板块公司盈利预测下修所致。

大众服饰：板块估值波动相对较大，目前 PE 基本位于过去中枢左右。过去客流环 境波动，大众服饰品牌公司收入及业绩波动也相对较大，进而影响板块股价及估值 变化。目前大众服饰板块重点公司 PE（（NTM）为 13.2 倍，略高于 2023 年以来估值 中枢水平（我们判断主要系盈利预测持续下修所致）。

中高端服饰：走势基本与业绩预期表现匹配，目前 PE 处于略低于过去中枢。相对 来说，中高端服饰板块过去 PE（（NTM）波动相对大众服饰板块较小，趋势上跟基本 面预期变化基本匹配。当前中高端板块重点公司 PE（（NTM）为 13.0 倍，略高于 2023 年以来平均水平。

家纺：估值波动相对较小。家纺行业发展及格局情况稳定，龙头公司经营情况稳健、 股息率较高。目前家纺行业重点公司 PE（（NTM）为 12.1 倍，高于 2023 年以来平均 水平。 成衣制造：2024 年以来板块基本面改善、关税政策影响下估值波动较大，目前重点公 司 PE 为 14.0 倍。2024 年服饰制造公司产能利用率改善、订单增长趋势清晰，在此过 程中，服饰制造板块重点公司业绩稳健成长、PE（（NTM）基本平稳；2025Q2 以来关税政 策影响市场预期，目前成衣制造板块重点公司 PE（（NTM）为 14.0 倍，略低于 2023 年以 来平均值（14.3 倍）。

2. 行业运行趋势：2025 年 H2 期待服饰珠宝需求稳健复苏， 上游制造短期基本面波动

2.1 下游服饰消费：服装/珠宝消费意愿向好，期待 2025H2 势头延续

2.1.1 2025 珠宝消费增速亮眼，服装需求逐步改善

2025 年以来国内居民服装、珠宝饰品需求呈现逐步复苏的趋势。根据国家统计局数据 显示，2025 年 1~5 月社会消费品零售总额同比增长 5%，其中服装鞋帽针纺织品类零售 额同比增长 3.3%，金银珠宝类零售额同比增长 12.3%。对比来看，由于可选性相对较 较强，因此服装鞋帽针纺织品类零售额增速表现略弱于社零总额增速，但整体也呈现较 为稳定的增长态势；金银珠宝类零售额同比大幅增长，显著跑赢社零总额增速。分月度 来看，1-5 月服装鞋帽针纺织品类零售额月度增速之间差异相对较小，对比来看金银珠 宝类零售额 3 月/4 月/5 月增速对比 1-2 月显著提速。 我们判断金银珠宝类零售额的快速增长：1）来源于金价的大幅上涨带动相关产品终端售 价快速走高（截止 2025 年 7 月 2 日上海黄金交易所 Au9999 收盘价金价年初以来上涨 24%，同比上涨 40%）；2）同时也受益于投资类金条产品的优异销售表现（根据 Wind 以及中国黄金协会数据显示 2025Q1 居民金条金币销售量同比增长 30%）；3）另外根据 我们跟踪年初以来具有优秀设计的一口价金饰也有较为优异的销售表现，消费者对品质 化、个性化饰品的需求有所释放。 展望 2025H2，我们判断市场需求较为平稳，考虑基数效应后，我们预计居民服装珠宝 需求复苏趋势有望延续。2025 年 H1 消费者信心指数对比 2024 年下半年已经明显改善， 我们预计在国家政策支持等因素的带动下，2025H2 居民消费信心有望保持向好态势，从 而为居民消费的逐步复苏奠定基础。与此同时，从基数层面来看，2024Q3 消费环境低 迷，2024 年 7/8/9 月服装鞋帽针纺织品类零售额同比-5.2%/-1.6%/-0.4%，金银珠宝类 零售额同比-10.4%/-12%/-7.8%，因此在较低的基数下我们预计 2025H2 各项消费指标 有望延续上半年的改善趋势。

2.1.2 行业库存健康，需求改善有望带动上市公司业绩向好

2024 年品牌服饰秋冬装零售承压致使商品动销放缓，提醒关注后续库存去化情况。2024 年由于终端动销放缓，公司整体的库存水位有所增加，同时库存周转效率也有所放缓， 2024 年末品牌服饰重点公司存货金额同比+23%，根据行业季节性特征及过去零售表现情况，我们判断新增加的存货主要系 2024 年冬季货品，因此板块公司目前库龄相对健 康。 2024 年黄金珠宝板块公司整体库存水位同比持平，整体生产和发货较为谨慎。截至 2024 年末黄金珠宝重点公司合计存货同比增加 11%至 313.5 亿元，我们判断板块公司 整体存货规模的增长主要系老铺黄金业务规模扩张带来，截至 2024 年末老铺黄金存货 同比增长 222.4%至 40.9 亿元，剔除老铺黄金影响后，板块公司库存总额仅增长 1%， 面对波动的消费环境，2024 年板块整体对生产供应持有谨慎的态度。

基于当前行业库存水平，我们判断 2025H2 终端需求的逐步向好有望带动上市公司报 表业绩稳健向好。在前文中我们提到，2025H2 居民服装/珠宝需求有望延续改善趋势， 考虑到当前服装/珠宝行业库存整体仍处于合理水位，大幅度去库压力相对较小，因此随 着终端需求的持续复苏，相关公司加盟渠道发货情况有望同终端需求复苏态势保持一致， 从而带动报表公司收入和业绩稳健向好。

2.1.3 品类趋势：户外运动/跑步品类/古法金珠宝增长优异

2020 年以来冰雪运动、露营等户外活动参与度提升，呈现多品类百花齐放态势。根据 《2024 春夏淘宝天猫运动户外行业趋势白皮书》显示，目前 18~29 岁的年轻人群在运 动户外市场中的占比接近 40%。从市场规模情况来看，根据弘则数据显示，2023 年我 国户外鞋服市场规模已经达到 450 亿元，近三年的复合增速接近 20%。

迪桑特、Kolon Sport、Amer Sports 等专业户外品牌/公司增长优异。2024 年安 踏集团其他品牌营收/经营利润同比增长 53.7%/61.7%至 106.78/30.50 亿元， 2025Q1 其他品牌流水同比增长 60%+，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品 牌运营能力，迪桑特以及 Kolon Sport 快速增长，我们判断长期 Descente 以及 Kolon Sport 或将通过店效提升以及门店数量稳步增长带动营收规模扩张。2024 年 Amer Sports 大中华区业务增长 53.7%至 12.98 亿美元，2025Q1 大中华区增长 43%至 4.5 亿美元，中长期来看受益于大中华区户外运动的高热度，我们预计 Amer 在大中 华区业务快速增长可期。

除了专业的户外品牌，以安踏、李宁为代表的综合性品牌加大户外品类布局。综合 性品牌服务最广泛的消费群体，面对户外运动热度的高涨，在传统的跑步、篮球品 类之外，国产品牌安踏、李宁、特步、361 度逐步加大对于户外品类的布局，从产 品角度来看，主要聚焦当前热度较高的冲锋衣以及越野跑鞋品类。

与此同时，越来越多的海外新品牌进入中国，分享中国户外运动发展的机遇，2024 年以来陆陆续续多家户外品牌开始布局中国市场，并在中国市场开出首店，2024 年 滔搏同户外越野跑品牌 Norda 展开合作，2025 年以来公司进一步将高端跑步品牌 Soar 以及挪威户外品牌 NORRØNA 纳入品牌矩阵。

除了户外运动之外，跑步作为参与门槛最低的大众运动，近年消费者参与度也在快速提 升。据中国田径协会统计，2024 年全国累计举办各级路跑赛事 749 场，总赛事规模达 704.86 万人次，较 2023 年同比增长 100 万人次，当前中国路跑赛事数量和参赛规模持 续增长，反映出居民对跑步运动的参与热情。随着跑步参与人数的不断提高，细分专业 跑步品牌销售表现优异，同时综合性运动品牌中跑步品类销售也呈现快速的增长表现。

在珠宝板块，古法金需求持续增长，目前是国内黄金珠宝市场最具有潜力的珠宝品类。 中国古法黄金珠宝市场规模从 2018 年的 130 亿元增长至 2023 年的 1573 亿元。中国古 法黄金珠宝市场规模的扩张一方面来源于年轻消费群体成为主流，在国潮文化影响下， 消费群体对具有品牌文化属性以及高级感的黄金珠宝产品需求增长；另一方面来源于古 法制金工艺的应用使得黄金珠宝产品文化和时尚属性兼备，满足消费者对黄金产品不断 升级的消费和审美需求。中长期来看，我们认为古法黄金市场规模的扩张仍有望持续， 尤其是在黄金价格上涨的当前，由于购买成本的上升，消费者在购买产品时会更加看重 产品本身的设计以及产品背后的文化价值。

2.1.4 渠道趋势：线上、线下加速融合，新型门店业态涌现

渠道规模上，服装行业发展成熟，中长期行业门店数量及市场容量以平稳为主。渠道趋 势上，消费者偏好及习惯持续发生变化，品牌商积极优化运营并为消费者提供更好的渠 道体验，全渠道融合加速，新型门店业态涌现。

1、线下、线下持续融合，品牌商借助数字化工具为消费者提供一体化的服务。1）目前 电商渠道在全国零售中占比已经超过四分之一，先前传统综合型电商占领了大部份市场， 近年来直播电商、即时零售等多类业态兴起，为线上、线下加速融合提供了机遇。据星 图数据，2023 年我国电商市场中，传统综合型电商 GMV 占比从 2021 年的 83%下降至 2023 年的 73%，而直播类电商 GMV 占比从 14%上升至 23%。2）体现在服装行业，渠 道融合体现在：线上线下商品打通，直播、即时零售等业态入驻线下门店，有效扩大了 单店覆盖客群范围。例如，电商发展较好的 Teenie Weenie 品牌通过直播构建线上生态， 将线下秀场同步至抖音直播间，实现“内容观看-情感共鸣-即时转化”的无缝衔接。

2、渠道体验不断升级：年轻客群更加注重消费过程的体验化、社交化与情感化，相对应 的，线下各种新型门店涌现（包括潮流 IP 概念门店、综合生活方式门店等），以吸引消 费者到店体验及购买，并传递品牌心智。1）潮流概念门店：与时兴的潮流文化相结合， 打造沉浸式购物体验，话题热度高，能够将线上消费者引流至线下。如北京朝阳合生汇加码二次元文娱需求并打造潮玩街区，2024 年销售额同比增长 30%至 75 亿元，增速优 秀。2）综合体验的生活方式门店：集休闲、娱乐、购物为一体，为消费者提供的不仅仅 是服装产品，而是综合性生活方式。3）快闪店：低成本、高效率的实现品牌曝光，新品 牌及季节性较强的品类多采取这种方式实现对消费者心智的影响。

3、消费者热衷于寻求高性价比渠道，折扣店铺业态需求火热。1）在服装的购买决策中， 消费者既看重价格与折扣、也重视产品品质，因此催化对于“大品牌、小价格”的奥莱 市场需求。2023 年我国奥莱市场销售规模合计约达 2300 亿元，同比增长约 9.5%，在 所有零售业态中增长比例最高。2）服装品牌加价倍率较高，款式更迭频繁，为折扣业态 提供了充分的产品供给。我们估计大众服饰品牌商加价倍率在 3~5 倍左右/中高端服饰 品牌商加价倍率约 7~10 倍，过季产品往往通过加大折扣的方式进行消化。而专门的奥 莱业态也正为品牌商提供了去化库存、保持运营良性的渠道。 为满足消费者日益增长的需求，传统奥莱、城市奥莱数量继续增加，同时门店形式进一 步丰富。1）据中国百货商业协会的数据及预测，2023 年国内现有在营业奥特莱斯项目 （传统奥莱）约 239 个，2023 年新开 20 家、关店 7 家，整体上处于稳步扩张的阶段。 2）大众服饰龙头海澜之家 2024 年起紧跟市场趋势拓展京东奥莱业务（城市奥莱代表之 一），包括开设线下“京东奥莱”门店及线上“京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围包 括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费者中的 信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场。

2.2 上游服饰制造：关税政策波动影响短期预期，竞争格局优化利于龙头份 额提升

关税政策波动短期或影响服饰制造订单表现及相关公司利润预期。考虑服饰制造龙头布 局国际化产业链（销往美国部分估计多以东南亚产能供给为主），我们判断 2025Q2 以 来板块公司订单和出货基本正常，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持 续享受份额提升。 美国关税政策过去存在波动，目前处于相对缓和状态。目前美国对中国的关税政策为： 保留 10%的对等关税，另外 24%的对等关税在初始的 90 天内暂缓实施；对越南政策为 （2025 年 7 月 2 号特朗普通过社交媒体表示）：美国将对进口越南商品征收 20%关税， 并对通过越南转运输美的其他国家商品征收 40%关税；对东南亚其他各国的关税政策暂 时为：保留 10%的对等关税。我们根据行业及各国情况判断后续政策仍有反复风险。

在关税政策影响下，各国服饰出口表现略有波动，越南出口同比增速 4 月加速、5 月放 缓，中国则同比以持平为主。 在纺织产业链转移的大趋势下，东南亚国家服饰出口表现好于中国。1）中国：2025 年 1~5 月服装及衣着附件出口金额为 582.0 亿美元，同-0.5%（（2024 年累计为同比 +0.3%）；纺织纱线织物及其制品出口金额为 584.8 亿美元，同比+2.5%。2）越南： 2025 年 1~5 月纺织品出口金额 150.6 亿美元，同比+14.8%（2024 全年累计为同 比+11.5%）；鞋类出口金额 97.6 亿美元，同比+12.9%（2024 年全年累计为同比 +12.3%），基本保持快速增长。 单月来看，2025Q2 以来（4 月、5 月）越南服饰产品出口增速较 Q1 提速，估计 主要系政策波动影响。1）越南：2025 年 4 月纺织品和服装/制鞋出口金额同比分别 增长 20%/27%（其中出口向美国部分分别同比增长 23%/22%），5 月纺织品和服 装/制鞋出口金额同比分别增长 22%/7%（其中出口向美国部分分别同比增长 26%/10%）。2）中国：2025Q2 以来相关产品出口同比平稳为主。

产业链趋势：1）横向来看，纺织制造产业向东南亚转移仍是大趋势，且在贸易环境复杂 的背景下有望加快转移速度。2）纵向来看，服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消 费者传递关税成本相对容易，品牌商及制造商的利润率压力相对可控。 中国本土供应链竞争加剧、内卷或带来企业出清与格局优化。过去美国服装进口较 依赖中国，但目前依赖度已经大大降低。取而代之的是，近年美国自东南亚地区进 口服装的金额及比例均有明显提升，2024 年美国从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进 口的服装占比分别达 17%/5%/6%/8%。 大部分纺织服饰上游制造板块公司具备海外产能，我们判断交付往美国的产品多在 东南亚工厂生产，因此建议后续重点关注东南亚国家与美国关税政策变化、产业链 利润分配变化情况。1）纺织制造上市公司（多为细分赛道龙头）在东南亚国家布局 产能、以匹配客户需求。2）服装生产是劳动密集型行业，我们判断短期全球产业链 分工难以改变，且交易多采用 FOB 模式（（以美国从越南进口服装为例，进口关税由 买方（品牌商）直接承担），而服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递 关税成本相对容易（以美国向越南征收 20%对等关税为例，假设 Nike 品牌加价倍 率为 5~6 倍，我们测算若该 20%成本全部向下游传导，加价倍率不变情况下或致 使终端价格上涨 3%~4%）。

下游订单：我们判断海外国际服饰品牌商运营基本健康，但关税政策变化或对品牌定价 策略及美国市场终端消费需求带来影响，建议持续跟踪后续订单变化。1）收入：近期大 部分核心国际品牌商单季度收入表现为符合预期或超出预期。其中迅销集团、Adidas、 On、Amer 等收入增长趋势较好；Nike、UA、VF 收入同比仍在下降。2）库存管理：我 们判断下游国际品牌库存运营周转基本趋近健康。据 Wind 及 Bloomberg 数据， Nike/Adidas/PUMA/VF/Deckers/UA/Amer/Lululemon/On/迅销集团最近报告期存货周转 天数分别为 102/154/151/138/83/127/180/141/126/101 天。我们判断品牌客户对未来 增长判断相对谨慎，下单节奏预计更加灵活。

服饰制造板块公司业绩展望：1）短期订单及出货基本保持健康，未来政策及产业链利润 分配变化风险影响下，板块公司利润率或存在波动，后续需继续跟踪。2）中长期来看， 行业波动利好格局优化，龙头公司表现预计持续好于行业。 短期：2025Q1 纺织制造板块重点公司（仅 A 股）收入/归母净利润同比分别增长 1.1%/17.7%。2025 年 1~5 月丰泰企业/裕元集团（制造业务）/儒鸿收入同比分别 -4.3%/+5.6%/+14.3%，据近期行业数据我们判断 2025H1 申洲国际及华利集团收 入保持健康增长/利润增速表现估计弱于收入。 中长期：行业格局优化是长期趋势，服饰制造龙头公司市占率预计将继续提升。1） 需求端：为降低终端销售不确定性带来的库存风险，我们判断目前下游运动品牌商 缩减期货比例、增加下单频率，对供应链反应速度的要求在提升，兼具速度、规模 与质量的头部一体化的供应商竞争优势在加强，订单资源向头部制造商加速集中。 2）供给端：我们判断龙头制造商凭借海外基地的先发优势，持续增强国际化基地建 设，华利集团目前产能绝大部分位于越南、未来计划向印尼扩张，申洲国际 2024 年 海外产出占比估计超过 50%、未来预计将进一步提升。

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