2025年周黑鸭研究报告：鼎新革故，重整向前

1. 卤味休闲先行者，重整向前

周黑鸭是卤味休闲食品行业先行者。20 世纪末，创始人周富裕先生于湖北武汉自主 创业、潜心研发卤制产品，并于 2006 年注册公司，主营卤鸭、鸭副等产品。截至 2024 年，公司零售门店总数已达 3031 家，2024 年公司实现营收 24.51 亿元。公司发展约 20 年，周黑鸭稳居国内休闲熟卤制品行业第一阵营。 休闲卤制品赛道相对集中。按类型划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品及休闲卤制 食品，前者作为凉菜用于佐餐，后者则作为非正餐休闲食用，2023 年市场规模占比分别 为 62%/38%。2020 年卤制食品整体/休闲卤制食品/佐餐卤制食品 CR3 分别为 3.66%/9.57%/2.84%，休闲卤制食品集中度更高，且竞争格局稳定，周黑鸭市占率稳居前 三。

公司现有产品矩阵丰富，根据包装形式分为气调与真空两大类，适配不同销售渠道 及消费场景，2024 年气调/真空产品收入占比分别为 84.16%/10.52%： (1)锁鲜/气调包装产品：主要面向门店即食消费场景，保质期短、强调现制口感与风 味还原。代表产品包括卤鸭脖、卤鸭锁骨、香辣小龙虾虾球等，主打甜辣及香辣口味， 即买即食，满足消费者便利及口感需求。 (2)真空包装产品：主要面向线上电商及流通渠道，保质期长达 240 天，便于运输及 存储。代表产品包括卤鸭胗、卤鸭舌、鸭翅中等，主打甜辣口味，满足囤货、送礼等消 费场景。

1.1. 股权集中，结构稳定

创始人周富裕、唐建芳夫妇为公司最大股东，股权结构集中。公司管理团队稳定， 对整体战略的把控性强。

核心管理层从业经验丰富。公司多位高管曾任职于世界 500 强企业或大型快消企业， 具备丰富的食品加工、连锁零售及品牌运营经验，赋能公司长期发展。

周黑鸭自 2018 年启动股权激励计划，通过持续授予股份，增强员工积极性，凝心 聚力谋发展。至今公司已完成六期股权激励，总计授出股数约 6,820 万股，覆盖员工 1156 人次，主要对象包括公司管理层及核心骨干。公司每期激励对象数量逐年扩大，覆盖人 群逐步下沉，2025 年激励人数达 234 人。

1.2. 波折几番，重整蓄势

复盘公司发展路径，大致可划分为四个阶段： （1）1994–2006 年：口味初成，品牌萌芽：1994 年创始人周富裕先生开始在武汉 研发卤制产品，逐步形成“周黑鸭”独特风味；1997 年首店“周记怪味鸭”开业。2006 年公司正式注册为武汉周黑鸭控股公司，品牌经营走向正轨。 （2）2007–2018 年：深耕连锁，布局全国：2007 年自建工厂投产后，周黑鸭凭借 直营连锁模式实现快速扩张，逐步打开华南、华东等核心市场，门店数量由 2013 年的 389 家拓展到 2015 年的 641 家，2016 年公司于港交所主板成功上市。然而随着高线城 市门店数量趋于饱和，门店经营质量与单店效率遂有承压；叠加竞争对手凭借加盟模式 快速崛起，公司经营涉入深水期：2018 年营收/归母净利润同比下降 1.15%/29.09%，转 型迫在眉睫。 （3）2019–2023 年：开放加盟，探索求变：公司于 2019 年起开放特许经营，全面 推动新一轮创业。2020 年起推进单店加盟，2021 年试点“小而美”门店，切入社区场 景，2022 年起大力拓展社区店型，通过多元化门店应对消费趋势变化、捕捉线下流量。 （4）2024 年至今：鼎新革故，走向全球：2024 年创始人周先生重新掌舵，推动组 织调整与战略革新：①全面优化产品、门店运营及一线服务，门店经营质量与店效迎来 拐点。②同时公司积极拓展流通渠道、开展复调香料业务，多极发展迈步未来。③国际 化方面，公司现已进入马来西亚 MIX 超市，并计划逐步布局欧美、澳洲、日韩等市场， 美味缔造者走向世界。

1.3. 毛利率基础较牢，营收盈利困境迎反转

2013-2017 年公司采取直营主导的战略，抢占高势能交通枢纽点位、迅速积累品牌 认知和消费者粘性，恰逢行业扩容，公司经营乘势而上：2013–2017 年营业收入从 12.18 亿元增至 32.49 亿元，CAGR 高达 27.82%；归母净利润由 2.6 亿元增长至 7.62 亿元， CAGR 高达 30.83%。 2018-2019 年休闲卤味行业竞争加剧，竞争对手借力加盟模式实现快速扩张，抢占 部分高势能点位。公司受直营模式掣肘、扩张略显乏力，内忧兼外患，进入调整期，营 收于 2018、2019 年出现下滑，同比分别-1.15%/-0.79%。而后 2020 年疫情爆发，公司总 部位于武汉、影响明显，交通枢纽客流锐减，经营出现大幅滑坡，单年度营收/归母净利 润同比分别-31.53%/-62.89%。 2024 年 6 月，创始人周总重回管理岗位，积极谋新求变，是为改革元年。随着优化 单店模型、重审会员体系、发力流通渠道、迈步全球化等措施成效逐步显现，我们认为 公司新的经营周期或至。

业务视角分拆收入，气调包装产品收入占比维持在 84%以上，仍为公司主营业务； 同时随着公司对于流通渠道的布局日益深化，近年来真空包装产品收入占比略有提升、 且预计未来仍有增长潜力。 门店视角拆解，2020 年以来门店数量增加、但单店营收出现明显下滑，或与疫情期 间新开门店经营环境相对较差有关，单店营收持续承压。2024 年 6 月创始人周总重新掌 舵以来，积极改变门店战略，不再追求数量、而是注重质量提升，2024 单年度门店数量 净减少 785 家至 3031 家，单店营收同比增长 12%至 81 万元/家，拐点已至，经营态势向好。

得益于高端的产品定位以及精准的供应链管控，公司毛利率基本稳定在 52%-62% 的高位区间。前期的直营模式致公司层面费用投放压力较大，叠加行业竞争有所加剧、 疫情冲击下收入承压（分母端减小），公司费用率（特别是销售费用率）明显走高，由 2015 年的 22%增至 2024 年的 40%，挤压整体利润空间。展望未来，随着改革逻辑兑现、 收入恢复稳健增长（分母端修复），叠加系列降本增效措施兑现，公司盈利拐点将至。

2. 长赛道，周黑鸭砥砺而行仍向前

2.1. 直营扩张期，周黑鸭高速成长

直营模式高标准、强管控、快响应，适配连锁业态早期发展。直营模式标准化程度高，易于建立消费者信任、培育消费者心智（但也伴随较高的资金压力和管理难度），更 为适配行业/公司早期的发展。

周黑鸭早期坚持直营为主的战略，攻城拔寨势如破竹。2013–2017 年间公司通过直 营模式实现核心交通枢纽及商圈点位的迅速覆盖，经营进入上行期：营业收入由 2013 年 的 12.18 亿元增长至 2017 年的 32.49 亿元，CAGR 高达 27.82%；归母净利润亦由 2013 年的 2.6 亿元增长至 2017 年的 7.62 亿元，CAGR 高达 30.83%，奠定行业龙头地位。

公司能够凭借渠道势能突破重围，我们认为亦与其自身卓越的产品力、品牌力及生 产能力有关。

（1）产品力：SKU 丰富，满足多样化消费需求。周黑鸭以鸭副产品为核心（包括 鸭脖、鸭锁骨、鸭翅、鸭胗、鸭舌等），并进一步拓展至卤腐竹、卤香干、小龙虾虾球等 非鸭类休闲卤味产品，现有 SKU 数量已超 200 个，涵盖气调锁鲜包装（短保即食）、真 空包装（适配常温流通渠道）、礼盒装（用于节庆送礼）等多种形式，覆盖门店、电商、 B 端流通等多种销售渠道。 （2）品牌力：权威奖项认证，品牌影响力突出。公司核心产品卤鸭脖连续三年获 得 iSEE 美味奖 5 星认证、卤鸭锁骨稳定位居 3 星榜单，成为唯一拥有两款产品登顶“卓 越美味奖”的卤味品牌。此外，小龙虾虾球、干煸辣子鸡等十余款产品亦在创新奖与美味 奖榜单上长期占据一席之地。2025 年，周黑鸭凭借卓越产品力与品牌影响力，荣登“卤 味十大品牌”榜单，进一步夯实领先地位。 （3）生产能力：五大工厂联动，供应链高效协同。公司持续加码产能建设，已完成 华北、华中、华南、华东、华西五大区域的生产中心布局，全部工厂均达到 10 万级洁净 空间标准，具备高度自动化能力。2024 年成都工厂正式投产，一期占地约 107.78 亩， 设计产能达 8,000 万盒/年，进一步强化西南市场供给能力。得益于“五大工厂辐射全国” 的高效物流体系，全国 80%门店实现 24 小时供配达，100%门店 48 小时内配送到位， 供应体系锤炼成熟。

2.2. 卤味市场稳步扩容，阶段性更重性价比

飘香百年，卤味市场持续扩容。据红餐产业研究院及尚普咨询数据，我国卤味市场 规模由 2018 年的 2330 亿元增至 2024 年的 3340 亿元，CAGR 为 6.19%，据尚普咨询预 测，2025 年行业规模有望进一步扩容至 3500 亿元。 从上市公司（绝味食品，煌上煌，周黑鸭）报表看，2021-2024 年营收均出现增长 停滞及下滑，我们认为这是业态的此消彼长，三家企业均是加盟连锁业态，且更偏向锁 鲜/新鲜，同崛起的性价比渠道，以及更适合性价比渠道的真空长保具有较大增长差异。 卤味市场依旧属相对景气。从行业进入/退出者数量来看，2023 年卤味赛道新增注 册企业 1.49 万家，同比增长 17.76%，延续增长势能。

2.3. 应变能力强，困境加速调整

公司从创业到行业前三甲，除了先发优势以及享受早期直营模式扩张红利，我们认 为公司本身的应变革新能力亦有大贡献。过往周黑鸭的发展并非一帆风顺，由于公司的 应变和调整，展现出极强的战略魄力与经营韧性：

（1）创始人周富裕先生从武汉起步，虽“北上折戟”，但愈战愈勇，锤炼产品、探索 直营，遂于 2004 年开出首家商场店、2006 年正式注册成立公司。（2）面对直营模式增 速趋缓、门店盈利承压，2019 年公司正式开放加盟，在“直营+加盟”双轮驱动下，2020– 2023 年公司营收由 21.82 亿元稳步修复至 27.44 亿元，2021 年加盟门店突破 2000 家。 （3）2024 年创始人周总重新挂帅，考虑到疫情期间新开门店经营环境及门店质量均弱， 公司新一轮改革拉开序幕：强化激励，聚焦质量，优化结构，同时入局 Costco、胖东来、 零食很忙等流通渠道。几经折戟，宝刀终成。

3. 多管齐下，改革在途

3.1. 优化店型，提升店效

门店层面，公司通过产品、运营及店员激励等方面优化，力求单店经营质量及店效 提升。 1）产品矩阵：夯实经典款，加速新品布局。（1）公司持续聚焦“麻、辣、甜”经典的 黑鸭味型，不断强化消费者对品牌风味的印象，2024 年经典系列保持了 70%以上的销售 占比，基本盘稳定。（2）2024 年公司挖潜年轻消费者需求，创新干煸辣子鸡、麻辣鸡丝 等产品，突破年龄圈层、把握热点趋势，截至 2024 年末，两大新品合计月均销量超 18 万盒。（3）鉴于性价比趋势，公司积极扩充中低价位带产品，包括素菜（海带、腐竹等）， 覆盖 9.9 元至 14.9 元价格带。（4）跨界联名，提升品牌曝光度：与彩虹糖推出甜辣味糖 果；与盐津合作虎皮鳕鱼豆腐，打入休闲零食市场。

2）门店经营：从规模扩张到积极闭店提质。自从创始人周先生回归管理以来，我 们认为公司完成了门店经营底层策略的转变，从追求规模扩张到以提升单店盈利为核心 目标。（1）门店数量：公司采取“核心市场资源倾斜、低潜市场战略收缩”策略，关闭位 置不佳、长期亏损的门店，同时通过调整经营策略、强化营销推广等方式盘活低效门店， 2024 全年共净闭店 785 家，其中自营/特许门店分别净闭店 129/656 家，特许闭店率较 高或与开放加盟时点有关（2019 年后受疫情影响，新开门店经商环境较差）。

（2）优化门店模型：公司积极整合生产资源、优化物流网络，2024 年营业成本实 现同比-18.87%的优化。公司亦为业内首个大规模布局无人卫星店的卤味品牌，实现 24 小时无人售卖。卫星店选址灵活、避开临街等租金高昂的铺位，大幅降低人力成本，承 接夜宵需求。关店增效带来经营质量改善，2022-2024 年公司门店数量同比+23%/+11%/- 21%，但同期单店营收同比-34%/+5%/+12%。

（3）提升积极性，明确奖惩：2024 年公司将“提升一线店员服务水平”作为门店 优化的核心目标之一，加强店员培训，特别在新产品推荐、客户沟通技巧等方面。此外， 公司针对一线店员实施了增量现金奖励措施，即“四季战歌”（每季度设定差异化关键绩 效指标（KPI）并配套相应激励），大范围 PK 激励、配合淘汰措施，一方面提升店员激 励，另一方面如若 PK 排名垫底，或面临降职降薪。后续公司将设定不同主题与考核，刺激店员的销售积极性，加速优秀店员的输出培养。

（4）升级会员体系：POS 店时代高峰期公司曾拥有 3000-4000 万会员，但会员仅 用于积分，日常局限于短信沟通。2024 年以来公司重新搭建会员体系、推广会员制度， 特别是 2024 年 8 月以来推出会员项目激励计划（拉新会员、储值返点等），运营及营销 日益精准：①公司优化了会员流程与小程序使用体验，升级了积分兑换、会员价、折扣 等权益；②推出“超级星期三”等会员日活动。通过八八折优惠、储值赠券及会员专享 换购价等营销手段持续提升会员复购率与粘性。③同时持续推进线上线下引流，例如通 过直播销售产品券并引导用户注册会员，进一步扩大会员池。截至 2024 年底，活跃会 员数量达 550 万，会员在客单价、复购率方面具备显著优势。 通过门店模型优化，25Q1 公司同店店效同比已实现微增、平均单店店效同比双位 数上涨；我们认为 2025 全年有望延续该趋势。

3.2. 重构渠道，布局流通

2024 年底，公司将流通渠道的发展提升到公司战略级别，成立特通业务部、招揽经 验丰富的负责人，现将流通渠道分为：（1）高端会员店（如 Costco、山姆）、（2）商超 便利店（如胖东来、永辉）以及（3）零食渠道（量贩店）。针对不同渠道，公司匹配不 同的产品组合：标准化产品投放于传统渠道；头部渠道、头部客户则采取定制服务；下 沉、性价比渠道如零食量贩，公司将启动子品牌覆盖。截至目前，散装产品已成功进入 胖东来、永辉等线下商超渠道，同时公司积极投入真空产品的升级迭代，目前周黑鸭真空产品已成功入驻 Costco、零食很忙等连锁卖场，并稳步开拓其他流通零售渠道。截至 2024 年底，真空产品收入占比已达 11%。 25Q1 已进入山姆、永辉及胖东来等渠道，其他正逐步敲定中，考虑到流通渠道前 期送样、沟通与合同流程确存周期，预计 25H2 流通渠道的放量将多于 25H1。2024 年 其他渠道（主要包括来源于经销商的收益）收入 1.14 亿元（同比+16%），我们认为 2025 年有望实现高双位数增长，蓄势而发。

3.3. 踏浪出海，跨界布局

公司积极探索海外市场，传播中国卤味文化、开辟新增长曲线。周黑鸭积极与海外 市场接洽，经过样品寄送与消费者调研显示，海外对公司产品的口味接受度较高，具备 较好的出海基础。截至 2025 年初，公司已进入马来西亚 MIX 超市，首批上市商品聚焦 经典产品，上架 20 款 SKU，包含周黑鸭、周小伴、丫丫椰，均为真空包装（保质期 90天），定价区间 15-25 马币（约人民币 23-38 元）。2025 年或以贸易形式进入更多东南亚 和港澳地区，开发定制化产品，初步搭建起经销商代理网络；2026-2027 年公司计划进 一步进军欧美、澳新、日韩等国家，中国卤味，走向世界。

初探复调、布局饮料，多元尝试积极有为。2025 年 4 月，周黑鸭与四川申唐产业成 立合资公司，计划推出“嘎嘎香”系列复合调味品，定位流通渠道，目标 2025 年内上市 10 款产品，包括小龙虾调味料、卤料包、其他底料及方便速食产品。2025 年 1 月，周 黑鸭与泰国 IMCOCO 集团联合推出椰子水品牌“丫丫椰”，一方面卤味浓郁的口感与椰 子水清爽形成味觉平衡；另一方面，“丫丫椰”直供周黑鸭门店，降低饮料品类单独铺货 成本。目前“丫丫椰”以门店销售为主，流通渠道开拓在途。

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