2023年周黑鸭研究报告 休闲卤味行业三驾马车之一，积极改革显成效

公司概况：休闲卤味行业三驾马车之一，积极改革显成效

公司简介：积极寻变的休闲卤制品领军企业

公司是卤制品行业领军企业，定位高端，公司刚刚完成商业模式的转变，由直营模式转变为直营、加盟并举。核心产品包括卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等。公司目前门店已覆盖中国267 个城市，门店总数达到3160 家（截止 22 年中报数据），线上覆盖了国内主要电商平台，市占率在卤制品行业位居前三，连续 4 年获得“农业产业化国家重点龙头企业”荣誉证书。公司自 2019 年 11 月底放开大区经销的发展式特许加盟模式，于20 年6 月进一步推出单店特许加盟模式，启动公司的“第三次创业”（详见后文历史沿革部分的梳理）。随着加盟业务的拓张助力，周黑鸭重回快速增长通道。

引入新管理层、股权激励充分，为改革打下坚实基础

周黑鸭股权结构稳定，公司创始人周富裕夫妇直接/间接控股合计56.75%，为公司的实际控制人。公司董事会和管理层具有多年的经营和管理经验，创始人周富裕先生为主席兼执行董事，在休闲卤制品行业拥有超20 年的实业经验；新一批管理团队于 2019 年前后陆续上马，其中张宇晨先生为执行董事兼行政总裁，在消费品领域拥有 20 余年运营及管理经验；财务总监郭荣先生在多家跨国公司或上市公司担任过高级财务职位（详见后文对内部管理体系升级的讨论）。公司股权激励力度到位，有效将公司业绩与员工利益深度绑定，有利于实现股东利益最大化，激发核心员工驱动力。 为实施股权激励制度，公司于 2018 年批准实施股权激励计划，花费3 亿港元于市场上购得 65,412,000 股股份，成本均价为 4.59 港元，计划自2020 年起滚动授予股权实施激励。

历史沿革：面对压力，开拓进取，开放加盟，积极打造第二增长曲线

第一次创业：公司创始人周富裕从 1994 年开始致力于卤制产品研发，口味初具雏形；1995 年开始自主创业，从酒店配送业务开始做起，直至1997年始于电业村菜场开设“周记怪味鸭”门店，象征着公司首家门店的开立。

第二次创业：首店开业后的十年间，公司凭借独特的甜辣风味赢得消费者喜爱，实现了快速扩张。2007 年，公司摈弃了家族管理模式，对团队进行了整合，并开始全面运营第一家工厂。依托着工厂的集中化生产，2008 年起公司开始实行品牌连锁直营的经营模式，于 2009-2018 年稳步拓展至湖南、华南、华东、华北、西南、西北等区域，于 2016 年在香港联交所顺利上市。期间主营产品亦不断革新，公司 2008 年对真空包装产品进行研发升级并于次年完成全面推广，于 2012 年推出气调包装（简称 MAP）产品，产品标准化进一步升级。率先入驻交通枢纽点位享受交通枢纽高速发展红利，后来随着竞争加剧后单店收入下滑，盈利承压。公司上市前后凭借交通枢纽门店的良好业绩，保持着高速增长的发展势头，公司 2013-2017 年的营业收入和归母净利润分别实现了27.8%/38.67%的复合增速，在 2017 年营业收入达到了32.52 亿元、扣非归母利润达到了 7.62 亿元的体量，达到近年来收入体量的最高点。2017 年至2019年，其他连锁品牌纷纷加入高势能点位的抢夺，高势能门店竞争加剧，门店月收入下滑后许多支出转为刚性，公司自营门店的扩张带来较重的资本开支负担，收入高增速未能延续，盈利水平亦受到压力，公司净利润于2018、2019年一度呈现负增长。

第三次创业：2019 年底公司全面推进第三次创业，放开了加盟模式，启动六大战略，从商业模式、渠道、产品、品牌营销、供应链、组织力六个维度进行优化革新。

业务结构：直营为主，加盟快速成长；华中收入占比过半，其他区域亦在快速扩张

分门店结构来看，直营仍为主要收入贡献来源，加盟业务快速成长。

直营门店业务仍为主要收入贡献来源。公司截止2021 年末拥有自营门店1246家，较 2020 年同增 89 家，增长速度较 19 年前开始放缓，但仍为公司第一大收入来源，2021 年实现收入约 12.7 亿元，收入占比为44.4%。

特许业务（即加盟门店业务）快速增长为第二大收入贡献业务。公司2021年全年新增加盟门店 937 家至 1535 家，业务总收入增长超300%至5.92亿元，收入占比达 20.6%超过网上渠道成为第二大收入贡献点。

O&O 渠道业务含网上渠道及自营外卖业务，占比稳定跟随主营业务共同增长。公司 2021 年 O&O 渠道收入占比达 32%，其中网上渠道占比略有下降至19.1%，自营外卖业务占比基本稳定达 12.9%；O&O 渠道整体2021 年收入达9.2亿元。分地区来看，华中地区收入占比过半。分地区来看，华中为公司深耕地区，收入占比达到 55.6%，门店数量占比亦高达 44.3%，其次为华南和华东地区。随着市场的扩张与逐步下沉，华中外市场仍有较大的扩张空间。

行业分析：快速增长但格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升

行业空间：休闲卤制品是休闲食品增速最快细分（CAGR>15%），规模超千亿

休闲卤制品行业的天然属性：虽属于休闲食品，有冲动性消费特征，但风味浓郁、上瘾性强、复购率高，因此是休闲食品行业增速最快细分。根据Frost & Sullivan的资料，中国休闲食品行业的零售价值由 2012 年的人民币5,148 亿元增至2020年的人民币 12,984 亿元，复合年增长率为 12%。在中国休闲食品行业的各品类中，休闲卤制品具有风味浓郁、令人上瘾的特性，复购率高，市场规模增长速度最快，由 2010 年的人民币 232 亿元增至 2020 年的人民币1123 亿元，复合年增长率为17%。由于卤制品具有上瘾性的特点决定了其天然具有较高的消费粘性，随着消费者消费能力的提升，未来消费频次亦将稳步提升，推动行业规模持续高速发展。

竞争格局：高度分散，疫情加速行业集中度提升

CR3 仅 15%，竞争格局分散，并呈现一定区域性特征

休闲卤味门店开店门槛相对较低（一间个体店仅需15-20 万的初期投入，小店型模型初期投入仅需 10 万），对门店点位、专业技能的要求相对较低，且需求广阔，因此卤制品行业集中度较低，在我国目前仍多以夫妻店、路边店的形式存在，2020年卤制品行业 CR3 集中度仅占 15.10%，竞争格局分散，存在一定的区域性特征。

卤制品行业门槛较低，行业参与者众多。我们在企查查通过搜索“卤制品”、“鸭脖”等关键词以尝试统计卤制品企业数量（部分企业可能被重复统计）。截至 2021 年，卤制品相关企业总数约 15 万家，且门店新增呈现加速态势：2015年新增卤制品相关企业注册数达到 11014 家，实现万家每年的突破，于2019年相关企业注册家数达到顶峰 18000 家。

卤制品企业分布亦相对分散，存在一定的地域特征。根据相关企业注册地来看，卤制品企业在四川省和湖北省分布更为密集，注册企业总数达到全国卤制品企业数的 14.13%和 12.25%，但整体来看各地区分布相对分散。

由于消费升级&食品安全意识的增强，连锁品牌更受欢迎，集中度持续提升

在消费升级和消费者食品安全意识增强的背景下，卤制品连锁品牌更受消费者欢迎，集中度稳步提升，CR3 从 2015 年的 12.47%提升到了2020 年的15.10%。

在疫情防控背景下，中国宅文化加速传播，休闲零食需求增加。公众普遍减少出门聚餐，更多的时间在家工作、生活，增加了对休闲零食的消费需求；

公众的食品安全意识日渐增强，近两年这一进程进一步提速，连锁品牌从中受益。疫情防控大幅度唤醒消费者的食品安全意识，消费者对外购熟食的食品卫生安全的要求提高，因此严格把控产品质量、工厂化规模生产的大品牌更受消费者青睐；

连锁品牌呈现出更强的抗风险能力。由于小门店缺乏供应链网络和管理体系的支持，现金流亦相对紧张，因此抵御风险和波动的能力较弱。相比之下，卤制品大品牌具有成熟的管理体系和资金支持，规模化采购下在供应链上的话语权更强，在应对经营受外界因素扰动的风险上更占优势。

商业模式：历史来看，不同卤味企业选择了不同的扩张模式

自营模式：有助于品控和树立品牌高端形象，但资本开支较大开店相对慢

自营模式由公司直接运营管理，所有权和经营权集中统一于总部，门店人员受总公司直接管理，有利于树立高端调性和保证产品、服务质量以维护品牌形象，客单价及毛利率相对较高；但同样在门店快速扩张时资本开支压力与高势能门店寻址压力较大。周黑鸭在 2019 年前采取自营为主的扩店模式，在经历快速增长期后，17-19 年由于行业竞争加剧，高势能门店扩张速度下降等因素，店均收入开始下降，总部固定费用压力加大压制了盈利水平。

优势：有助于控制门店经营质量，给消费者带来良好且统一的消费体验，从而更好树立品牌形象与高端调性。周黑鸭在 2019 年以前，均采用自营模式开店，聚焦高势能地区，集中在交通枢纽、高端商场，借助地区势能与门店装修在消费者前树立中高端休闲零食形象。

限制：（1）资本开支较大。每一家自营门店均需要公司直接的资金投入，对于公司而言，资本开支较大，需要更多的现金流维持公司经营。（2）运营压力较大。自营门店多处于交通枢纽等高势能地区，公司对门店租金的议价能力较弱，整体费率较高，一旦收入低于阈值，租金人工等费用将由收入抽成转为固定成本，带来较大的成本压力。（3）开店速度缓慢，扩张速度不及加盟模式。高端品牌自营门店更依赖门店选址来协同打造高品牌势能，因此对店址有着更高的要求；装修和人员管理等综合诉求亦会影响公司扩店的速度。

加盟模式：品控能力相对较弱，但能充分调动加盟商的积极性和资金提升店效、加速开店

随着卤制品制作工艺和产品质量管理体系逐渐成熟，卤制品产品标准化程度逐渐提高，加盟模式能在保证产品质量的情况下实现门店的快速增长。绝味食品为休闲卤制品行业中采用加盟模式拓店的代表，截至 2021 年，公司已开近14000家门店，覆盖了全中国 31 个省区。

优势：（1）拓店速度快，公司获加盟商在资金端、选址端的助力，门店业务得以实现快速扩张。（2）门店快速扩张后形成规模优势，有效摊薄固定成本。门店迅速扩张后，品牌影响力和覆盖率增强，提高规模经济，并平滑原材料成本、提高配送效率，从而摊薄营业成本，帮助加盟商稳步增强盈利能力。

限制：普通的加盟模式对加盟商的管理难度较大。在普通的加盟模式下，公司总部对各加盟商的约束力较小，加盟门店为追求短期利益，在管理和运营上与直营门店存在一定的差距，产品以及服务质量难以得到保证，不利于维护品牌形象。

不同商业模式的选择体现了各品牌经营侧重不同，也决定了其开店的数量和质量

自营模式注重品控质量，结合点位势能有利于打造高端形象：由于卤制品行业格局分散，其中又以夫妻店、个体店居多，所以产品的品控、店面形象等一定程度上成为消费者对品牌进行心理定位的参考指标。周黑鸭在2019 年前以自营模式为主，门店多开设在高势能商圈或交通枢纽，为首家借助商圈的高端定位帮助品牌树立高势能，与街边的夫妻个体店形成有效区隔，同时借助垂直的管理与严格的品控帮助自身品牌树立高端形象。 加盟模式通过门店数量的快速扩张，迅速扩大品牌影响力：卤制品属于冲动消费性质较为突出的休闲食品，消费者往往在看到门店、相应的广告宣传后产生购买冲动，诱发购买活动。绝味食品采取以加盟为主的商业模式，在标准化产品的助力下门店数量通过加盟模式得以快速扩张，抢占优势门店资源完成卡位，并形成更广、更密的消费者触点网络，持续唤醒潜在消费者的购买冲动，迅速树立连锁品牌形象。

行业目前集中度仍然较低，且门店扩张空间仍大，处于龙头企业跑马圈地的发展阶段。休闲卤味食品具有冲动消费的属性，消费者一般多在看到线上广告、线下门店后产生购买冲动，因此与消费者的触达率与销售情况成明显正相关关系。由于产品本身的短保属性与对冷链的依赖，线上渠道配送范围有限，外卖亦为依托门店辐射一定半径的业务，因此线下门店的布局成为抢占市场份额和消费者心智的重中之重。纯直营模式有利于打造品牌势能，但开店扩张的速度相对较慢；加盟模式可以借助加盟方的门店、社会资源以及初始资金，撬动杠杆在全国范围快速拓店，更加适合在行业高速发展时期进行优质门店点位的抢占与消费者心智的抢夺。

开放特许加盟，进入加速扩张期

背景：直营模式面临瓶颈背景下，公司积极改革、2020年放开特许加盟

周黑鸭发展伊始更加注重品牌形象与门店的运营管理，凭借大量的高势能门店（其时交通枢纽门店数量占比超 20%，收入占比近 40%），已成功在消费者心中树立起休闲零食高端品牌形象。在品牌高端势能的持续打造下，周黑鸭的客单价高于绝味食品、煌上煌，且具有较高的毛利率。但是随着交通枢纽渠道、商圈竞争变得激烈，门店扩张速度与单店收入承受较大压力，高势能门店的高租金成本与人力成本逐步转向刚性，门店盈利水平开始下降。

直营模式对于门店地址要求以及资本金需求更高，限制了周黑鸭的开店扩张速度，制约了门店规模的高速发展。从 2017 年至 2019 年，周黑鸭门店数1027家增至1320 家，复合增速为 13.37%，与竞争对手相比，在新增门店的绝对数量和同比速度上均无显著优势。相比之下，煌上煌门店扩张速度凭借加盟模式相对更快。在更高的门店基数下，煌上煌从 2017 年的 2605 家增至2019 年的3704 家，复合增速为 19.27%。绝味食品同样得益于加盟模式扩张速度较快，门店数从2017年的9053 家增至 2019 年底门店数量为 10954 家，复合增速约10%，平均明年增加近千家。 2019 年底，周黑鸭开放特许加盟新模式。特许加盟结合了加盟与自营的特点，有利于维护品牌调性，但对公司运营管理能力要求较高。周黑鸭于2020 年全面开放特许托管式加盟经营，公司给予特许合作伙伴全方位、全链条的支持和指导，与特许合作伙伴实现长期的互利共赢。

特许托管式加盟分为发展式特许、单店托管式特许（内创特许式加盟可归为单店特许加盟模式中）两种模式：①发展式特许合作意指在公司未进驻过门店的空白区域，寻求有资金实力或地方资源的合作伙伴，全权交由加盟商负责门店选址、人员招聘、运营管理等工作，进行当地市场的开辟，公司以零售价格5-6折的供货价向门店供应成品，剩下的部分均为合作方的毛利；②单店托管式和内创特许为公司协助特许方管理与经营，特许方负责提供门店选址与初期投入，由公司负责人员招聘管理与日常运营等管理，最终特许方可分得37%的单店营业额。

优势：（1）能够保证门店经营质量，有助于维护品牌调性。公司在人员培训、物流供应、品牌营销多个运营环节上深度参与，与普通的加盟相比，对人员和门店运营的管理力度更强，能够让产品质量、门店服务水平达到与直营店相同的标准，充分维护品牌调性。（2）发展式特许借助优质经销商资源完成空白市场的进入。对于发展式特许，公司从门店资源、运营能力、长期发展策略上选择优质合作伙伴，现有合作伙伴大多为其他连锁餐饮品牌的本地经销商，资金人脉、门店资源、政府关系等相对公司直接开辟新市场更具优势，加盟商可以在周黑鸭未进驻的城市区域内完成门店的迅速扩张（合作要求经销商首年开10 家门店以上）。2021 年周黑鸭的 1535 家特许门店中，发展式特许占519家或 34%，单店特许门店 1016 家占 66%，特许加盟门店总数同比增加157%，贡献集团收入同增 323%，业务快速发展。

限制：对公司的综合运营、管理能力要求较高。特许式托管经营需要公司总部形成一个完整的全链条管理体系，无论是对新市场加盟商的供应链支持，抑或是对托管式特许合作方的管理，均对公司的运营、人员招聘培训的管理等综合能力提出较高要求。 2020 年受疫情管控、出行人数下降等影响，交通枢纽门店单店收入受到了非常大的影响。公司于 2017 年前正是依靠交通枢纽门店的快速拓张与高店效实现的业绩快速增长，已借助自营模式的严格品控打磨出势能高，受消费者认可的品牌；借助特许加盟模式的创新升级，突破了原本公司自营模式的局限，有望在维护门店服务水准，维持品牌高端属性的基础上迎来门店数量的快速扩张：①发展式特许下公司可以借助当地优质经销商力量，迅速打开空白市场，跳过自营模式下门店资源积累、分阶段搭建人员配套等步骤，提高空白市场的扩张效率；②单店托管式加盟模式下，公司将全权负责人员管理和门店运营，从而确保加盟门店的消费体验可以保持与自营门店一致，维护公司品牌高端调性；同时可以借助特许加盟方的资金、门店及其他本地资源，快速拓店；③内创特许模式下公司助力优秀员工自主加盟、运营门店。一方面是完善优秀员工的发展路径，提升员工忠诚度；另一方面也是成功运营经验的复制粘贴，有效提高整体门店经营质量。

加盟商的利润水平是影响门店加盟扩张速度的核心指标。为更好赋能加盟商，经过一年多的打磨，周黑鸭已经形成了对特许业务全链条的支持体系。托管式加盟模式下公司会直接参与招聘门店人员的工作，对门店人员进行严格筛选和培训，提高人员素质和服务质量；公司也会对门店日常的运营进行监督，进行不定期的店面巡查，确保门店运营质量。公司通过全方位全链条的支持与指导，与特许方共同成长，实现对特许合作伙伴的高效管理和赋能，致力于帮助特许合作伙伴实现长期的互利共赢。

2021 年受疫情管控影响，门店收入下滑，费用呈现刚性为盈利水平带来压力，由此影响了潜在合作伙伴的加盟信心以及现有加盟商新开二店、三店的积极性。公司为提振加盟商信心，以提升加盟商日常运营能力与长远盈利水平为出发点，自2021 年底起出台了各项扶持、补贴政策，帮助加盟商克服疫情带来的短期负面影响，迅速步入正轨，从而支撑起公司全年开店目标有望顺利完成。

降低开店门槛，减少加盟商现金流压力：特许托管式加盟门店已交的5万保证金退回 4 万，发展式加盟商已交保证金退回一半；加盟特许费5 万分期两年交付（3 万+2 万），尽可能缓解加盟商现金流压力。

经营让利，鼓励加盟商开出多家门店：营销活动费用、物流费用补贴50%，帮助持续经营；同一经销商开出三家或三家以上门店后，分成比例从37%随门店加数的增加逐步提升至 40%（一线城市最高可提升至44%）。

单店模型测算：外部经营环境稳定后投资回收期预计约为12个月

对于单店托管门店来说，特许合作方仅需要准备初始投资资金与提供合适的门店地址即可申请参与，经营过程中的人员招聘和门店运营由公司主导负责，不需要合作方投入太多精力，投资效率较高，适合作为副业进行投资。托管式加盟的商业模式赋能有资源的个体加盟商快速扩张出多家门店，一方面体现出公司品牌优势明显受加盟商与市场认可，另一方面亦印证了第一批加盟门店开业后已迅速步入正轨，给予加盟方信心。 受到外部经营环境的影响，运营稳定的特许门店销售额于2022 年同比略有下降。但公司品牌、产品力具有竞争优势，对加盟商赋能到位，在公司扶持下加盟商开店信心不减，门店数量按照公司目标快速扩张。随着未来外部经营环境趋于稳定，以及公司推新引流等措施的推进，未来门店收入有望呈现环比改善，快速增长的门店基数将成为公司释放利润弹性的坚实基础。 ①特许方在前期投入合计约 20-25 万，包含特许费5 万元（3+2 分期支付），装修和设备费 10-15 万元，保证金 5 万元（政策扶持下降至1 万）；②刨除公司按 62%比例的收入分成，扣减房租、员工工资以及水电杂费等运营费用后，粗略测算下在受疫情管控影响和管控放开后的门店净利率约为13%和15%，对应加盟商能够在约 18 和 12 个月内回本。

加盟模式跑通，依靠较强品牌势能，有望进入加速扩张期

品牌认可度高叠加托管式管理模式降低加盟门槛，特许合作方开店热情高涨。公司品牌认可度高，在公司的全链条支持下，加盟门店开立后经营进展顺利，闭店率（剔除迁址等因素）不超 10%，特许合作方开店意愿强烈。截至2021 年底，公司已收到超 4 万余份特许经营申请。从 2020 年开始，全国人均开店数环比持续上升，现有加盟合作伙伴开二店三店的意愿高，发展式特许人均开店数从2020Q4的 8.6 家到 2021 的 15.9 家；单店托管式特许人均开店数2020Q4 的1.6 家到2021的 2.7 家，体现出合作方对门店收入的信心。

下沉三四五线市场取得良好成效。周黑鸭三四五线城市已开店约850 家，低线城市门店店效可达一、二线城市平均店效的 90%，运营情况良好，亦高于同行业平均水平。我们认为：①低线城市年轻人可支配收入较高，整体三四五线年轻人房租压力和生活成本较低，可支配收入高于新一线城市；且工作节奏较慢享乐主义盛行，对非必需消费品——休闲卤制品的消费量较大；②低线城市年轻人更推崇网红品牌，三四五线城市的年轻人群通过网络、自媒体等渠道对网红品牌了解多，但实际可选择或接触到的品牌少，这种不对称性使得低线城市年轻人对网红品牌的认可度或推崇度更高，由此带来更高的消费需求。叠加三四五线城市卤味食品门店密度低的现状，我们判断低线城市仍然具有较大的扩展空间。加盟门店拓展帮助均衡地域、店型的分布，结构改善抗击风险能力提升。公司在19 年上半年全面放开加盟模式之前，收入贡献主要来自于自营门店（约74%），O&O 渠道合计占比约 22.4%，其中自营门店中的主要收入贡献又以高势能门店为主，门店选址以核心交通枢纽、重要的商圈为主，单店收入高，但受疫情影响也最大。加盟门店的快速扩张平衡了公司的门店结构，2021 年数据显示，自营门店收入占比降至 45%以下，O&O 渠道占比提升至 32%，特许的批发收入占比迅速提升至 20.6%，可以预见未来门店业务结构将变得更平衡，经营指标的稳定性显著提升。

与此同时，潜在加盟商丰富的门店资源赋能公司在全国范围内快速扩张，2021年公司覆盖城市数量 267 家，较 20 年同期 121 家有显著提升。而且分地区来看，湖北 / 华 中 / 华 南 / 华 东 / 华 北 / 华 西 的门店数量分布占比为25%/19%/19%/13%/14%/9%，门店分布更加均匀，对于后疫情时代零星疫情带来的影响应对能力更强。 注重社区场景，试水社区门店提高客户触达率。后疫情时代年轻人的消费习惯出现改变，日常的活动范围缩小，两点一线的生活模式导致商圈人流出现下降；社区门店更加贴近消费者，成为公司未来战略布局的一个重要方向。公司2021年开始在鸭脖文化更受推崇的武汉尝试对社区店的模式进行试水，并已开设超200家社区店，整体运营效果良好。2022 年起进一步扩大试点范围，在深圳、长沙、合肥、广州四大城市进行进一步推广试行，整体店效较商圈店略低（约80-90%），但由于社区店以小店型为主，初始投入和铺租更低，门店模型更优，成本回收周期相对更短，更具投资价值。

根据现有社区店运营情况反馈：①贴近消费者就近购买零食的需求。社区门店消费客群还是年轻人，社区门店贴近年轻人对休闲卤制品的消费场景，满足了年轻人就近购买休闲零食的需求。②门店财务模型优秀。社区门店与商圈、交通枢纽店相比，运营成本低，租售比低，其中 95%以上特许社区门店已实现盈利。公司在武汉已开超 200 家社区店进驻社区，于 2021 年Q4 在长沙、合肥、深圳、广州这四个城市进行社区店型的试点推广，上述城市均为所在地区的中心城市，居民购买力强，年轻人群占比较高，更加契合公司目标人群。与此同时，未来社区店将针对性地在产品组合上进行调整，例如填补以小规格、低单价产品，增加素菜搭配的比例，以更好地迎合社区消费场景的需求。

产能布局完善为全国拓张打下基础

优化采购成本，采用精准决策适应外部供需关系的变化。公司根据饲料、养殖、SKU 供需关系历史数据的波动情况，搭建起市场价格分析预测模型，结合公司多年的运营管理经验以及对上游原材料供需关系的长期跟踪，对公司的原材料采购及锁价安排进行指导，平滑原材料成本。与此同时通过产能的集中布局放大规模效应，利用自动化生产代替人工，有效提升了生产效率。

布局五大生产中心规划长远，产能扩张助力业务拓展。公司针对五大区域布局中央工厂形成产能的“1+N”格局，一个中央工厂配合支线仓和城市内部配送，形成强大高效的供应链网络。在工厂网格化布局持续完善的背景下，公司借助优化干线仓（生产、仓配一体）、支配仓（仓配一体）、以及城市配送路线，每盒物流成本逐年下降，已实现了全国 80%门店 24 小时内送达，100%门店48h 内送达。公司主营产品以短保锁鲜为主，快速反应的配送效率可极大程度地帮助门店进行更好的库存预期管理，从而确保产品的新鲜度与口感。

预计目前产能规划与布局可支撑 10000 家门店，足以支撑公司五年内的扩张需要。目前华中工厂、华北工厂和华南工厂能够有效生产1.8 亿盒气调包装产品，未来华东工厂和华西工厂的投产预计新增 1.6 亿盒的产能，五大产区全部达满设计产能后，预计能生产 4.6 亿盒气调包装产品。我们根据公司披露的门店月均销售额和客单价测算出每月店均的客单量，并进一步推算出门店平均每年约可销售4万余盒气调包装产品，因此我们认为公司目前产能规划和布局能够支撑近万家门店。如公司保持每年千家的开店速度稳定扩张的话，目前产能规划与布局可至少支持公司运作至 2025 年。

规模优势下，产品、品牌、渠道不断完善赋能加盟拓张

第三次创业变革的背后是管理层的变革，致力于打造强管理的平台公司，在产品、品牌和渠道三重维度赋能加盟拓张。公司早在 2007 年起摒弃家族式管理，采用职业经理人的治理模式。在 2020 年前后，公司在管理层和中层引进了众多专业化、职业化人才，完成了内部管理体系的优化升级。新任高管团队过去均在对应领域具有出色的工作经验和能力，相信可以帮助公司完成改革与创新发展。在内部管理上，持续引进关键人才的同时精简人员近千人，对六大区商贸总经理负责人进行轮岗调整，提升组织效率，完善组织体系，充分支撑公司新商业模式的创新。

产品：不断创新产品、完善价格带布局，赋能加盟拓张

推出新品种与口味扩大品牌受众范围。公司洞察消费者偏好，推出多维度产品组合策略。在头部品类、新的品类，包括不同的价格带以及不同的消费场景上面进行产品多样化的推动，过去一年的新品推出获得了较好的市场反响。2020年下半年新品贡献收入 1.88 亿元，新品销售占比为 14.5%。21 年新品的销售贡献率进一步提高至 18% 2020 年，推出素菜系列、藤椒系列等 20 款新品。素菜、藤椒口味新品填补了原来周黑鸭以甜辣为主的口味空缺，成功扩充不能吃辣的潜在客户群体，品牌得以适应更多消费群体需求。 2021 年，迎合趋势打造新爆款产品。聚焦头部口味的基础上，进行品类填补，推出“香辣虾球”、“虎皮凤爪”等网红爆品，其中香辣虾球自5 月推出以来，月均销售额均破千万，受市场认可度较高，目前获公司营销资源倾斜加速放量。

填充中低价格产品，打造全价格带产品矩阵，降低进店门槛有效引流。气泡包装在与散称产品形成区隔之余，也提高了最低的购买分量与价格门槛。公司补充9.9、19.9、25 元的中低价位带的产品与中、小规格包装，打造全价格带产品矩阵。卤味食品的消费高度依赖冲动消费，降低进店门槛可以有效引流，再通过新品或是销售活动进一步吸引客户购买其他产品。与此同时，由于社区门店距离消费者更近，曝光频度更高，中低价位产品可以更好配合社区门店的定位诱发冲动消费，有助于周黑鸭快速开拓社区市场，抢占市场份额。打造周小伴子品牌，补充周黑鸭产品矩阵。周小伴是周黑鸭的子品牌，面向更年轻的消费群体，产品采用相对独立的真空包装，相对于气调包装产品具有更长的保质期，满足年轻消费者随身携带、方便分享的需求。产品跳脱出鸭副以及卤味的框架，推出牛肉条、薯片、汽水、螺蛳粉、烤面筋等更符合年轻人口味、贴合饮食潮流的零食单品，借助周黑鸭的品牌影响力、供应链优势以及网络渠道流量，稳步发展。

品牌：夯实高端定位，加强领先优势

通过直营门店已树立起高势能品牌形象，品牌优势明显。周黑鸭连续两年作为卤制品行业内唯一品牌入选世界品牌实验室 2021 年“中国500 最具价值品牌”，具有较高的品牌价值。公司在维系现有品牌势能的基础上，加强了全链条的营销投入，持续强化消费者的品牌认知。 加大全链条营销投入，空中拉动品牌形象。公司精准定位年轻群体，将年轻新时代的价值主张融入品牌形象中，在“会娱乐，更快乐”的基础上，进一步推出“没滋味，就吃周黑鸭”的广告标语，将心理场景与消费场景相结合，抢占目标用户心智。与此同时，公司在天猫、京东等网购平台搭建旗舰店，配合一些满减、团购的捆绑优惠活动吸引流量，突破地理限制提升客户触达率；与薇娅、李佳琪等头部主播合作，借直播热潮扩大品牌影响力，提升新品认知；并通过与抖音、小红书、微博等主流新媒体平台达成深度合作，形成海量种草内容，通过客户的自主宣传形成裂变效应，软性触达客户激发消费欲望。

店面升级，品牌焕新。2021 年新推出的小黄店新店型，整体以亮黄色作为主基调，从可见性到时尚度都有明显提升，与公司努力成为年轻、有活力兼具文化底蕴、生活品味的品牌目标进一步契合。同时新店型更注重产品品类的摆放效率，新的门店设计下门店面积更加灵活，能同时满足不同类型门店的实际情况与需求。

渠道：多元渠道发力，更好触达客户响应冲动消费

公司把握多元化渠道兴起的机会开拓互联网 O&O 业务，脱离门店约束借助电商与外卖平台增加与潜在消费者的触点，目前电商、外卖渠道已成为公司收入的重要补充，2021 年互联网 O&O 业务（传统电商+外卖+新兴电商）营收同比增长23.5%，占整体营业收入比重达 32%。 开拓新兴渠道，借助直播、网店平台的曝光度，持续唤醒、强化消费者的品牌记忆与口味记忆，有助于帮助实体门店提高客户进店率。①构建直播+短视频矩阵：公司采用达人直播加上品牌自播的形式，加快布局抖音、快手等直播大平台。2021年合计周黑鸭品类相关直播 3000 余场，观看量超1.5 亿，实现含税销售额1.68亿元。②借助社区生鲜渠道，精准引流，提升获客率，全年营收超1 亿元。③同时强化布局天猫、京东自营网络门店，强化打造成品牌、新品展示平台，植入消费冲动，有效带动线下消费。

外卖收入是特许门店收入的一大组成部分，也是未来公司收入的重要增长来源。2021 年，直营门店和特许门店的外卖业务终端含税零售额达6.33 亿元，较20年同期相比增长 80.3%；外卖新客数同比 20 年增长 81.2%。公司引入外卖专业团队为外卖业务赋能，公司外卖的经营能力在不断提升。

借助平台力量扩大覆盖范围，营销推广提升曝光和转化。公司借助外卖平台的力量，突破实体门店的辐射范围限制，借助平台骑手配送大幅扩展了配送范围。同时根据不同的场景开展精细化运营。推出“下午茶”等限时促销活动，开展APP 开机屏推广，美团站内营销推广等，2021 年外卖双平台曝光量达8.4亿次，成功触达客户，完成品牌唤醒。

外卖业务不参与固定成本分摊，定价更高消化平台费用，营业利润较高。（1）外卖零售价格较门店更高。在外卖平台多年的消费习惯培育下，出于外卖所带来的便利性考虑，以及冲动消费时对价格敏感度下降的心理，消费者对外卖定价接受程度在逐步提高。外卖零售价格与门店价格相比略有上浮，因此得以有效覆盖平台对销售额的抽成（其中包含了亦外卖配送费用），维持外卖业务毛利率水平在较高水平。（2）外卖业务无需分摊门店固定成本。对于门店外卖业务而言，门店房租、水电等固定成本均属于沉没成本，除入驻外卖平台产生部分费用外，外卖业务属于增量业务不参与房租及人工费用的摊销，整体外卖业务营业利润率高于到店消费，成为门店业绩的良好补充。

财务分析：短期扰动压制，成长弹性大

成长能力分析：短期影响扰动业绩有所回落，增长弹性可期

2022H1 营收与净利受短期因素扰动，同比出现明显下降。作为鸭脖三大巨头之一，周黑鸭由于以交通枢纽门店为主的高势能门店带来的收入占比更高，因此受外部竞争影响更大，2019 年前收入呈现稳步下降的态势，利润下降幅度更大。2019 年后一方面公司放开加盟门店数量增长提速，另一方面受疫情管控影响同店收入明显下滑，使得公司 2022H1 年营收为 11.8 亿元，同比下降-18.7%，收入绝对值与煌上煌基本持平，低于绝味（33.4 亿元）。从净利看，2022H1 净利为0.18亿元，同比 2021H1（2.3 亿元）下跌了 92.2%，下降幅度最为明显。但拆分营收与利润的下降原因来看，短期因素占主导地位，短期因素消散后未来反弹的弹性亦将较行业平均水平更大。

分产品看，气调包装产品为公司主要销售产品。公司采取包装产品进行销售，包装产品占营收比例高，其中气调包装产品占比比例高达85%。气调包装一方面有效地延长了卤制产品的保质期，降低冷链物流压力；另一方面标准化包装简化了门店销售收银的操作步骤，并有效与夫妻老婆店的散称包装进行区隔，帮助公司更好树立高端品牌形象。 分区域看，华中地区营收占比居首位，全国化战略布局推动华西地区占比逐年增加。2019 年至 2022 年，华中区域是公司自营门店的主要收入来源，占比均在50%以上，其中 2022 年 H1 华中地区营收占比为 53.4%。随着全国化战略布局的推进，华西地区营收占比逐年增加，从 2019 年的 3.3%提升至2022 年H1 的7.2%，其他地区营收占比相对稳定。

门店数量增长为未来业绩主要驱动力，随着加盟店占比增加，公司平均单店营收较 2019 年将呈平稳下降态势。公司在 2019 年以前以直营模式为主，门店扩张速度受到资本压力与寻址压力等因素的掣肘。公司 2019 年起在自营模式的基础上放开特许加盟，门店数量重回高速增长轨道。2019 年至2021 年，公司门店从1320家增长到 2781 家，CAGR 高达 45%，2022H1 进一步扩张至3160 家。加盟门店相对于自营门店来说，街边店、社区店的占比更高，以“小快灵”的模式为主，单店收入相对略低，因此未来公司的平均单店营收水平相比2018、19 年水平略低。

盈利能力分析：品牌的高端定位与直营模式决定了公司高毛利、高费率的特点

毛利率与单店营收居行业首位，销售与管理费率较高。公司的毛利率与单店营收均处于行业高位，且公司费率整体较行业偏高： ①销售费率方面，公司持续在空中拉动品牌势能，围绕年轻消费群体进行宣传，同时面对外部经营环境不稳定的困境补贴经销商的日常经营与新开门店，因此营销费率呈现逐年攀升的态势。 ②管理费率方面，一方面由于 2019 年调整了商业模式，由直营变为“直营+特许”模式，需对特许加盟商进行辅助管理与培训，管理费用上升；另一方面由于受管控措施影响公司整体收入水平承压，总部支出与人员薪酬费用偏刚性，使得公司在 2019 年后管理费率超过了绝味食品与煌上煌。 公司正处于商业模式调整，快速拓店的发展期，营运能力仍保持较优水平。2022H1受疫情管控影响，行业龙头的存货周转率均有所下跌，公司存货周转率在行业中始终保持中位水平，存货管理效率较好。由于公司采取订货现付的门店供货方式，应收账款周转率维持较低水平。

ROE 分析：销售净利率与资产周转率下降短期压制公司ROE水平

受收入及盈利水平下降、资产投入加大等因素影响，周黑鸭ROE 处于行业较低水平。公司 ROE 于 2015 年的 85%开始下降，降至行业中低位水平。从杜邦分析的角度来看，2015-2020 年的 ROE 的逐年下降主要是由于激烈的外部竞争所导致的销售净利率的降低（23%降至 7%），和收入增速与产能建设投放不匹配所导致的资产周转率的降低（2.3 降至 0.35）。2021 年公司的销售净利率、资产周转率和权益乘数同比都有所提升，使得 2021 年 ROE 较 2020 年有小幅回升，整体看仍处于行业较低水平。

细拆来看，相比于竞争对手，周黑鸭 ROE 变化主要受两大因素影响：①净利润率水平相比其他卤味公司未呈现明显优势。品牌的高端定位为公司同时带来了高毛利率和高销售费率，在逐步加大的行业竞争下，净利润率自2016年起开始下降，2020 年受疫情管控影响盈利水平呈现更大波动，随后在21 年外部经营环境趋稳的带动下有明显恢复，目前已逐步恢复至行业龙头企业的中位数水平。②高速扩张期间产能投放加大，资产周转率低于行业平均水平。公司收入在开放加盟前受竞争加剧影响增速回落，公司以自营门店为主资产较重，收入增速回落后资产周转率快速下降。门店自 2020 年放开加盟模式后扩张速度明显加快，公司由重资产公司向轻资产公司逐步转型。但受疫情影响公司收入受影响较大，同时叠加公司正处于放开加盟的高速扩张期，产能投放加大，公司资产周转率下降目前仍处于低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）