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周黑鸭研究报告：发力特许经营，重铸增长引擎。休闲卤味头部品牌，创新变革寻求发展：作为休闲卤味领军企业，周黑鸭品牌 定位中高端，主营鸭及鸭副产品。公司深耕高势能点位多年，全国布局五大生 产中心来保障生产。公司股权结构稳定集中，实际控制人周氏夫妇控股超 56%，并通过股权激励来深度绑定员工。渠道上，公司于 2020 年升级商业模 式，特许经营模式与直营模式互为补充，积极拓展社区店等下沉场景；产品 上，公司持续推出新品，并于 2023 年推出多种口味创新单品及低价格带产 品，有望进一步提升市场份额，推动公司快速发展。

千亿赛道前景广阔，格局分散且竞争激烈：根据华经视点数据，2022 年休闲卤 味市场规模为 1488 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 15.19%，该赛道市场规模有 望进一步扩大。目前行业竞争格局较为分散，1H23 绝味/周黑鸭/煌上煌门店数 市占率为 20%/5%/5%，仍有提升空间。此外，根据久谦数据，2021 年 7 月- 2023 年 6 月，全国卤味熟食门店数增长 7%，而同期绝味/周黑鸭门店数增幅 分别为 23%/63%，龙头企业疫情期间逆势拓展门店，提升份额。

产品渠道日趋完善，特许经营快速扩张：公司自 2017 年起持续进行品类及口 味创新，打造了新一代大单品虾球；同时公司还完善了直播、短视频等新兴渠 道来深入年轻客群，全面触达 Z 世代人群，线上收入增长明显。此外，结合消 费降级趋势，公司推出 9.9 元产品打开下沉市场，吸引年轻群体进店以增加客 单数。公司采取直营和特许经营双轮驱动模式拓展市场，自 2020 年开放特许 加盟以来，公司拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家，其中，发展式 特许旨在帮助公司快速打开空白市场，单店特许旨在提高门店密度。随着疫后 消费修复，公司单店收入有所提升，1H23 直营/特许经营单店收入同比增长 12.5%/2.6%。

ROE 分析：净利率、周转率承压，疫后经营修复，拐点将至：1）净利率：因 成本上行、收入承压导致的费用摊薄效应减弱，公司净利率自 2020 年以来持 续下行，而随着收入弹性提升及成本下行，盈利能力有望明显改善；2）资产周 转率：受疫情及公司扩产增加资本开支影响，公司资产周转率有所下滑。但随 着疫后需求修复，公司收入有望进一步修复，固定资产周转率也将随之提高。