2025年华电国际研究报告：规模扩张的新范式，盈利稳定的新征程

一、集团常规能源整合平台，煤价回落盈利持续改善

（一）集团常规能源整合平台，火电装机集中于山东

公司定位为华电集团（截至2025Q1集团直接持有公司45.17%股权）的常规能源整 合平台。根据公司财报，2024年完成上网电量2084.53亿千瓦时，较上年同期下降约 0.52%，体量居行业可比公司前列；截至2024年末，公司可控发电装机容量达到 59.82GW，其中煤电、气电分别为46.75、10.60GW，另有水电2.46GW。2021年5 月公司出资212亿元（出售新能源资产+现金出资）参股集团清洁能源整合平台华电 新能31%股份，2021年10月作价56.08亿元出售第二批新能源资产至华电新能，至此 完成体内所有新能源资产的转移，成为集团常规能源整合平台。

2024年12月公告拟收购集团16GW火电资产，收购完成后控股装机增至76GW。根 据资产收购公告，本次收购资产总装机规模16GW（煤电7.65GW，气电8.41GW）， 占华电国际2024年末控股装机（59.82GW）比例为26.8%，本次收购资产权益装机 规模12.7GW（煤电6.37GW，气电6.37GW）。拟收购资产分布在江苏、上海、广东、 广西4个省市区，位于长三角、珠三角经济发达地区；交易完成后，将显著提高公司 控股装机规模至75.87GW。6月14日公司公告拟向大股东增发收购江苏公司（煤电、 气电各6.4GW）80%股权已过户完成，期待后续现金收购资产交割过户工作顺利完 成。

火电机组多集中于山东，煤电300MW以下小机组占比仅5%。根据公司财报，截至 2024年末，公司火电投运装机合计57.35GW，其中煤电46.75GW、燃机10.60GW。 聚焦装机分布来看，2024年末山东投运煤电达19.32GW、占全部煤电装机的41.32%， 而后为湖北、安徽、湖南，占全部煤电装机的13.35%、10.48%、9.67%；燃机浙江 投运较大、达4.03GW，但山东燃机亦快速提升、2024年新增1.5GW燃机均在山东， 公司火电深耕山东区域。从煤电机组构成来看，统计2024年末公司300MW以下、300- 600MW、600-1000MW及1000MW以上煤机装机分别为2.27、17.97、18.04、9.0GW、 占比分别为5%、38%、38%、19%，小容量机组占比较低。

（二）煤价同比持续回落，2025 年内业绩有望高增

近年营收体量稳定，归母净利润逐渐修复。从营业收入来看，根据财报、公司营收 近年维持在 1100 亿元左右，2024 年受电价小幅下行影响，公司营业收入为 1129.9 亿元（同比-3.6%），2025Q1 营业收入为 265.8 亿元（同比-14.1%）。从归母净利 润来看，2021 年受燃料成本大幅提升影响，归母净利润亏损 49.8 亿元，此后伴随 煤价中枢逐步回落、利润逐年修复，2024 年归母净利润已修复至 57.0 亿元（同比 +26.1%），2025Q1 达 19.3 亿元（同比+3.7%），营收下降但利润提升、主要为煤 价持续回落影响。受益于盈利修复，2024 年末公司加权 ROE 已提升至 11.7%。

火电毛利逐年修复，上网电价高位保持。分业务来看，发电业务收入占总营收比例 一直维持在 80%左右，是公司最主要的经营业务。根据公司财报，毛利率方面，水 电毛利率近年维持在 40%左右，2024 年水电毛利率下降主要系来水减少、水电发电 量降低影响；火电毛利率受煤价回落影响、2024 年已恢复至 9.2%。电量电价方面， 公司近年上网电量一直维持在 2000 亿千瓦时左右，其中 90%以上为火电，公司火 电又以煤电为主，结合公司平均上网电价近几年高位保持、而煤炭价格持续下探， 公司业绩有望继续增长。

煤价中枢回落下，公司煤电业务成本端有望充分受益。根据 WIND，2024 年年初秦 皇岛 5500 大卡现货煤价为 921 元/吨，2024 年以来震荡下行，最新 2025 年 6 月 13 日秦皇岛 5500 大卡动力末煤市场价格为 609 元/吨，为近 12 月以来的最低价。同 时北方港口库存仍在过去五年平均相对较高水平，有望压制煤价大幅反弹。考虑一 个月煤炭库存，则二季度现货煤价均值为 654 元/吨、较去年同期均值 851 元/吨下 降 197 元/吨，环比一季度现货煤价均值 760 元/吨下降 106 元/吨。若考虑 50%现货 煤比例、二季度煤耗略提升至 320 克/度（考虑非供暖季环比 Q1 增长 20 克/度、同 比持平），则二季度来自燃料成本下降带动度电利润同比提升 0.04 元/度、环比提升 0.01 元/度。

二、火电盈利水平有望维持，分红持续股息价值突出

（一）盈利能力接近 2018 年，容量+辅助提升 ROE 稳定性

2024年火电度电毛利接近2018年水平，火电单位装机毛利介于2017-2018年。根据 财报，2024年公司火电板块毛利润85.42亿元、绝对值处于2018-2019年左右水平， 为2015年至今（剔除2021年巨亏年份，下同）火电毛利润均值（均值为97.71亿元） 中下游水平；从度电利润角度衡量盈利分位，2024年公司平均火电度电毛利润为 0.043元、与2018年水平相近，较2020年度0.074元仍具备较大提升空间。

我们更建议关注煤电从发电向调节转型，更加重视单位装机利润。伴随火电更多发 挥调节电源的价值，我们认为煤电将在过去的发电利用小时基础上再增加一部分调 节利用小时，而盈利模式也将从观测度电利润走向单位装机综合利润，整体稳定性 提升。根据财报，2024年公司火电单位GW毛利润为1.49亿元、较2020年高点下降 43%，考虑火电发电利用小时数的下降，发电价值持续回落，但伴随容量电价、辅助 服务等调节价值的充分定价，调节价值的挖掘，预计将使得公司单位装机盈利有望在中上游水平保持稳定。

火电有望在新三部制电价下重塑商业模式、增强盈利稳定性。我们在2024年4月发布 行业深度报告《煤价企稳——开启新火电三部曲》中提出，火电在新电价模式下将 围绕ROE模型走向价值行情。我们持续强调火电正从“纯发电资产”走向“调节资 源”，相关价格机制已经明确，分别是容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成 本、辅助服务回收调节成本。测算容量电价对应ROE为6.3%、辅助服务电价对应ROE 为2.5%、电量电价争取打平用煤成本，合计ROE预计维持在10%以上，且火电公司 经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE阶段性还会更高。

电量电价方面，一方面煤价相对平稳，另一方面通过年度和月度的煤电联动使得发 电部分利润保持相对稳定。根据WIND，2021年下半年煤价大幅上涨、当年现货煤价 波动范围高达1235元/吨，而后煤价中枢持续回落，波动性亦有所下降，2022-2024 年煤价波动范围分别为766、439、170元/吨，截至2025年6月上旬，煤价波动范围为 159元/吨（609-768元/吨）、相对平稳。伴随煤价中枢回落、电力供需影响等，部分 省份月度电价亦有所下降，呈现一定煤电联动。

容量电价方面，当前公司容量部分已占火电毛利润近一半，看好远期火电盈利稳定 性持续兑现。煤电容量电价自2024年初执行以来兑现充分，测算2024-2025年度100 元/千瓦·年（含税）补偿水平下，公司有望获得41.37亿元收入，约占2024年火电业 务毛利润的48%，2026年提升至165元/千瓦·年（含税）后该部分收入有望达68.26 亿元。因而我们认为，尽管2025-2026年火电发电利用小时数或下降，但当前已构成 火电盈利基石的调节部分有望持续增长。

辅助服务方面，风光装机提升势必带动调节需求提高，火电的调节价值已经被持续 定义。2024年2月7日国家发改委、能源局发布《建立健全电力辅助服务市场价格机 制的通知》，提出需要各省市完善辅助服务机制，主要是调峰、调频、备用、爬坡等。 其中调峰价值伴随现货市场的连续运行，将逐步反映在现货电价中。举例来看，伴 随新能源接入比例持续加大，峰谷电价持续拉大，火电机组作为可灵活调整负荷的 电源，可在现货市场中低价电时段少发电或买电履约中长期合同、高价电时段多发 电，从而达到削峰填谷又获得增量收益。

（二）三大报表显著修复中，分红持续股息价值突出

公司自由现金流持续修复，分红总额有望提升。根据财报，受益于盈利修复，公司 经营现金流净额已连续三年改善；绿电资产分拆后，近年公司投资现金流净流出不 足百亿，投资节奏放缓。公司自由现金流已于2022年转正、持续修复中，2025Q1自 由现金流达71亿元（同比+122%）。

资本开支收窄，财务费用持续减少。公司近年开始偿还负债、资产负债率持续下降， 根据财报，截止2025Q1公司资产负债率已降至60.4%（考虑永续债的资产负债率为 70.4%）。伴随负债规模下降、同时融资成本下行，公司近年财务费用持续下降，2024 年财务费用已降至32.3亿元。

近年减值规模显著收窄，容量电价给予基本保障有望降低亏损概率。十年维度来看， 受国家煤炭行业去产能政策等影响，2015-2017年减值主要集中在煤炭相关资产， 2018-2020年受环保升级与资产结构性调整出现减值（2020年主要为山西茂华公司 煤矿相关业务计提无形资产减值13亿元），2021年至今受煤价波动与资产处置影响 计提相关减值（2021年中处置茂华公司股权计提减值21亿元）。2024年初至今，受 益于容量电价充分执行及煤价中枢回落，公司减值规模已显著收窄；考虑后续煤电 容量电价保障比例进一步提升，煤电持续亏损概率大幅下降，公司机组亏损导致的 减值可能性降低。

连续5年保持15亿元以上现金分红，未来更具分红能力。根据财报，分红方面，公司 连续5年保持15亿元以上分红，其中2021年归母净利润亏损49.65亿元、2020年归母 净利润微盈利1亿元，仍保持现金分红24.67、19.74亿元；2021-2024年A、H股平均 股息率分别为3.7%、6.5%。伴随火电盈利有望趋于稳定，而机组新增建设接近尾声， 预计公司自由现金流有望持续增长，未来分红可靠性更加突出。

三、收购集团 16GW 火电资产，装机增长近三成

（一）72 亿元收购集团 16GW 火电，装机增长近三成

作价71.67亿元收购8个标的公司，其中增发收购江苏公司、现金收购其余7个标的公 司。根据资产收购公告，从交易方案来看，公司将通过支付34.28亿元股权对价向华 电集团购买其持有的江苏公司80%股权，面向华电集团定向增发，5.13元/股（2024 年中期分红发放完毕后调整为5.05元/股）、共计6.79亿股，占本次发行股份购买资 产完成后上市公司总股本的6.22%），并通过支付现金37.38亿元的方式向华电福瑞 收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向华电北京收购贵港公司100%股 权。此外，在发行股份购买资产成功实施的基础上，公司将向不超过35名符合条件 的投资者增发募集不超过34.28亿元配套资金用于华电望亭2×660MW机组扩建项 目及费用支付（价格及数量当前均未定）。

8家标的公司评估净资产共计137亿元、增值率31.6%，包含、剔除永续债PB分别为 1.51、2.09倍。根据资产收购公告，截止2024年6月30日，8家标的公司合计净资产 账面价值104.22亿元，评估价值137.15亿元，增值率31.60%；其中江苏公司交易价 格为100%股权评估结果剔除永续债48亿元后乘以80%股比，即江苏公司扣除永续债 后的净资产评估价值为42.85亿元。从盈利能力方面来看，上海闵行、上海福新两家 气电公司收益率较高且较为稳定；江苏公司（煤电+气电）利润体量最大，2023年 ROE大幅修复至7.8%、2024年保持7.4%相对稳定。

不考虑募集配套资金情况下，本次收购增厚上市公司2024年度EPS为0.48%。根据 上市公司财务报告及信永中和出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金，本次 重组对2024年度上市公司营业收入、归母净利润、EPS影响分别增厚25.07%、5.93%、 0.48%。测算考虑配套融资后，上市公司2024年度EPS预计小幅摊薄。本次重组涉 及增发股份为两部分，其中增发募集配套资金以发行股份购买资产的成功实施为前 提，募集资金不超过34.28亿元。假设募集配套资金34.28亿元、发行价为5.85元/股 的情况下，收购资产+配套融资后的2024年度EPS较交易前摊薄0.02元/股、摊薄比 例为4.6%；若融资金额降至20.57亿元，为摊薄0.01元/股、摊薄比例为2.7%。但综 合考虑当前煤价气价中枢仍在下行，预计整体盈利有望提升、增厚EPS。

（二）自主在建火电或近尾声，集团资产有望持续注入

公司自主在建及核准装机达9.3GW，占当前在运机组的16%。根据财报，截至2024 年末，公司已获核准及在建机组容量达9.32GW，其中燃机2.16GW（位于广东、重 庆）、煤机2.66GW（位于广东、山东）、抽水蓄能4.50GW（位于浙江、河南、吉 林、甘肃），在建及核准装机量占2024年末在运控股装机59.82GW的15.58%。参考 近年火电新增核准节奏显著放缓，预计后续投资建设力度下降。

集团积极推动符合条件的非上市常规能源发电资产注入工作，近十年注入装机达 26GW（含本次）。2014年8月大股东华电集团承诺“将按照有利于解决同业竞争、 避免发生实质性同业竞争的原则，原则上以省（或区域）为单位，将同一省内（或区 域内）的相关资产注入本公司”。截至2024年末，华电集团已经向公司注入了湖北 区域和湖南区域合计10.01GW常规能源资产；预计2025年内完成江苏、上海、广东、 广西四地合计16.06GW资产注入。从交易价格及估值来看，近十年（含本次）共计 26.06GW控股装机容量（对应权益装机20.82GW）交易对价合计147.29亿元，对应 净资产合计178.03亿元，基本在1.4-1.5倍PB范围内。

去除本次重组8个标的资产后，集团非上市常规能源资产仍有近50GW。截至2023年 末，中国华电控股的发电企业中，已投运非上市常规能源发电资产（不包括中国华 电控股的区域常规能源上市公司所在区域的相关非上市常规能源发电资产和业务） 达63.67GW。根据资产收购公告，华电集团承诺“中国华电将在非上市常规能源发 电资产满足资产注入条件后三年内，完成向本公司的注资工作”，且注入条件之一 为“中国华电的该等资产的净资产收益率不低于华电国际同类资产的平均水平”。 梳理部分中国华电控股的已投运非上市常规能源发电资产，华电云南（截至2024Q1 控股装机9.35GW，其中火电2.40GW、水电6.95GW）2021-2023年ROE在6%-7%； 华电福瑞截至2024年末控股装机79.38GW、其中新能源65.75GW、煤电5.92GW、气电3.91GW，本次仅注入部分气电资产。若以上述摸排计算，集团体内非上市火电 及水电在运装机容量达47.61GW（排除本次重组部分后），未来有望在满足条件的 情况下陆续注入，改善公司财务状况、增强持续盈利能力。

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