华电国际研究报告：火电定位取向与估值的再思考.pdf

华电国际研究报告：火电定位取向与估值的再思考。未来以火电经营为主，定位为全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头 之一，2021 年将新能源分拆，后续主要以火电运营为主。截至 2023 年，公司 控股装机容量为 5845 万千瓦，其中包括燃煤装机 4689 万千瓦，燃气装机 909 万千瓦，水电装机 246 万千瓦。

本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问 题关于火电定位取向的变化：24 年年初至今火电走出一波独立行情的后续， 火电行情是否已经到头了？后续有哪些新逻辑？我们分成短期和长期两个视 角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨：我们对市场一直 比较关注的火电估值问题做进一步的探讨，火电基于 PB-ROE 的逻辑框架如 何给予定价？

短期看，火电指数超额收益明显，本轮短期修复是市场对火电 EPS 预期的“摆 正”。此前市场担忧 24 年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损， 在盈利失锚的背景下火电 23 年三季度下杀明显。随着 24 年盈利的逐渐明朗， 24 年开年之后火电集中开始修复，走出了一波较强的绝对收益。

长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在 24 年正式开始，基于容量电价 的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。首先，容量电价的出台将弱化火 电的周期属性。根据我们测算，容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或 集中在 0.02 元/度，提前锁定一部分电价收入。其次，风光新增装机远超预期， 消纳问题或将在 24 年愈发凸显，火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰 调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设， 火电有望在 24 年迎来角色转换的元年。

经营能力彰显华电国际优质运营底色。1、从近两年来的 ROE 修复情况看，华 电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因，并非上市公司主体的主 观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹，资本开支下 行背景之下。分红能力或将逐步提升。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。 近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。

估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在 2023 年 3 季度，传统周期估 值的方式，如单季度业绩高点年化再给 PE 倍数的方式已经有所不适应。因此 对于 PB-ROE 的逻辑对应至关重要，通过两个视角来看，市场如果要给某类资 产 1x PB 的定价，那么对应的期望 ROE 或在 7%的水平。在第二部分的煤价 与电价的探讨中，华电国际 24 年实现这一盈利水平的难度并不大。