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华电国际研究报告：北方火电系列研究之一，华电国际—山东火电领航者，资产整合释放成长潜能。随着煤价下跌，火电成本支撑减弱，但我们发现北方地区电价跌幅不大，甚 至部分地区电价上涨，这也导致北方地区电厂业绩表现更为优异。未来煤价 中枢有望继续下滑，而北方企业由于电价坚挺，其利润改善力度更大，因此 我们认为电价有较强韧性的北方火电将迎来业绩的大幅改善，本系列我们 将对典型的北方火电企业展开一系列研究，本篇报告主要研究华电国际。

华电国际电厂分布于火电优势地区。华电国际旗下电厂主要分布在山东、湖 北、安徽、湖南等地，而山东、湖北、湖南以及安徽等地对火电而言均为优 势地区，2025 年山东地区长协电价下降 0.35 分/千瓦时，安徽地区下降 2.33 分/千瓦时，湖北地区下降 0.59 分/千瓦，湖南地区上涨 1.21 分/千瓦时， 电厂主要分布地区电价下降幅度较小甚至上涨，业绩改善效果更加明显。

山东地区电力环境：山东是公司电厂分布最多的省份，其清洁能源转型走在 全国前列。山东省电力环境存在以下特点：一、供需紧张，2024 年山东缺 电现象愈发严重，2024 年山东从本地供需来看存在电量缺口 2264 亿度，因 此山东省积极引入外电入鲁，陆续建成多条特高压线路，2024 年累计接纳 外电电量 1547.7 亿千瓦时。二、绿电消纳问题加剧。2024 年山东省绿电发 电量占全省发电量 12.5%，同比+2.0pct，由于消纳问题日益严峻，山东大 幅拉大电价浮动幅度，导致负电价并逐渐成为常态。为解决这两个问题、保 障电力环境稳定，山东省率先出台容量电价政策，2024-2025 年煤电容量电 价按固定成本的 30%回收（标准为每年每千瓦 100 元），根据山东火电平均 利用小时数计算，平均容量电价约 2.3 分/千瓦时。

其他地区电力环境：华电国际电厂布局在全国各地，包括 2025 年电价下降 幅度较大的广东、浙江等地，但分布最多的山东，以及剩下的两湖、河北、 天津、山西、重庆等地区降幅很小，整体看公司电价下降幅度较小，对公司 而言电价韧性在一季度显现明显。我们以湖北、湖南为例，湖南火电盈利能 力较弱，2024 年湖南长协电价约 0.462 元/千瓦时，看似价格不低，但煤价 成本较高导致火电利润较差。2024 年华银电力入炉煤折合 Q5500 价格为 733 元/吨，火电成本约 0.47 元/度，甚至高于电力中长协价格。湖北地区也存 在类似现象，部分企业 25Q1 仍然出现亏损，因此我们认为湖北、湖南由于 火电业绩承压，电价支撑较强。

我们认为湖南、湖北的现象可以为山东未来煤价支撑作依据。2025 年山东 长协价 371 元/兆瓦时，属于价格较低的省份，而山东煤价并不低，2024 年 山东地区部分电厂入炉标煤单价达 976 元/吨，比两湖地区煤价还要高，对 于山东部分电厂而言其利润依然较差。因此我们认为虽然煤价持续下跌，但 未来山东地区电价有望坚挺。2025 年 Q1 公司实现上网电价 505.71 厘/千瓦 时，同比下降 0.71%，降幅约 3.62 厘/千瓦时，降幅很小。此外大型火电央 企一般具备煤炭长协执行较好，因此其业绩改善持续性强；体量大，对于度 电利润改善受益明显等优势，我们认为在此基础上，华电国际将拥有较强的 盈利改善持续性。