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华电国际（600027）研究报告：涅槃重生，价值重铸。豪门旗舰，常规能源整合平台：公司是我国“五大”发电华电集团旗下核心 上市公司与常规电源整合平台。截至 2022 年末，公司控股装机容量约 5475 万 千瓦，其中煤电、气电、水电分别为 4370、859、246 万千瓦，煤电占比达八成。 自建与集团资产注入是公司扩张的重要路径，自 2014 年起，华电集团将湖北、 湖南区域合计 1001 万千瓦的火电资产逐步注入公司，目前仍有超 60GW 已投 运常规电源资产尚未证券化。

新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒：在 2021 年新能 源资产剥离前，煤电及气电在公司总装机中的占比约 88%，发电量、上网电量占 比约 93%，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。但公司始终 坚持高额分红，自 2012 年起分红率始终保持在 30%以上，2019 -2021 年，公 司连续三年股息率超过 4.0%。2022 年公司以分红公告日 3 月 29 日收盘价测 算，股息率达 3.5%。“电荒”下，煤电仍是我国电力生产的“压舱石”，电力的紧 缺在市场化交易制度下的电价变化中也得到体现，公司电价如期上浮，我们测算 公司平均上网电价自 4Q21 起，单季度逐季增长，1Q23 达到 0.5309 元/千瓦 时。长时间维度下，新能源尤其是光伏装机的快速增长，调峰服务需求快速提升， 结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调 峰电源转变，但当前调峰收益率仍较低，需要政策调整以理顺调峰价格机制，煤 电参与辅助服务市场的长期收益率应参考抽蓄合理收益率。

坐享华电新能高速发展成果：截至 1Q22，华电新能风光装机合计 2724 万 千瓦，一举超越龙源电力成为国内最大的风光运营商，公司现直接持有华电新能 31.03%的股权。华电集团提出“十四五”期间力争新增新能源装机 7500 万千 瓦，2022-2025 年华电新能或将新增近 70GW 装机。若华电集团拿下核电牌照， 按照目前华电新能在集团内部的定位，有望成为集团的核电运营平台，打造核风 光并举发展模式，公司将分享华电新能高速发展成果。