2025年国防军工行业中期投资策略：内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估

1.复盘：新一轮景气周期启动，25Q1估值修复且仍处低配

行情回顾：订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素

军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素。2022Q2以来，整体订单增速回落—板块估 值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023Q2至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人 事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以 及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。

板块涨跌幅：地面兵装涨幅领先，航空航天装备子板块阶段承压

截至5月30日，申万国防军工板块上涨4.6%跑赢大盘，航空航天子板块表现阶段性承压。截至2025年5月30日，申万国防军工板 块较年初上涨4.6%，同期上证A股上涨2.6%，创业板指上涨6.2%，沪深300指数下跌0.2%。在31个申万一级行业中，国防军工板 块涨跌幅排名第14。航空和航天传统赛道板块阶段性承压，截至5月30日，军工子板块航天装备较年初下跌0.3%，航空装备板块 下跌0.7%，地面兵装板块上涨19.4%，地面兵装板块上涨19.4%，军工电子板块上涨11.4%。

板块估值：申万国防军工PE(TTM)处于近五年94.8%分位

板块估值处于历史偏高水平。截至2025年5月30日收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为65.0X，近五年分位数为94.8%，各子板块 中航天装备为155.1X、航空装备为59.5X、地面兵装为63.3X、航海装备为44.6X、军工电子为81.9X。

2.整体业绩：盈利能力进一步承压，合同负债逐季改善

2024年利润端：收入/利润同比+1.6%/-25.1%，盈利能力进一步下探

2024年板块整体收入/利润同比+1.6%/-25.1%。我们选取121家国防军工企业（包含船舶）观察军工板块2024年业绩整体情况。 2024年军工行业整体营业收入实现8228.7亿元（YoY+1.6%）；归母净利润实现322.9亿元（YoY-25.1%）。主要系：1）“十四 五”二轮订单落地滞后，需求持续萎靡造成收入端增速回落；2）审价及减值等因素对利润端造成进一步侵蚀。

2024年板块整体毛利率/净利率水平进一步下探。2024年行业整体期间费用率为13.2%（YoY-0.4pct），其中销售费用率为1.7% （ YoY-0.5pct） 、 管理 费用率为 5.6% （ YoY+0.0pct ） 、 财 务 费用率 为 0.0% （ YoY+0.0pct ） 、 研发 费用 率为 5.8% （YoY+0.1pct）。2024年行业整体毛利率为18.5% （YoY-1.6pct），主要受到产品结构变化以及价格下降等因素影响；净利率为 4.4% （YoY-1.3pct） 主要系减值损失等因素影响。

2024年资产端：存货周转及回款压力较大，减值是利润承压主要因素之一

存货增速高于营收增速且周转天数持续增加，板块库存积压及备产备货情况同存。2024年行业整体存货金额3437.8亿元 （YoY+5.4%），存货增速高于营收增速且出现较大背离，同时行业整体存货周转天数持续增加，2024年存货周转天数为189天， 或表明行业库存积压及存货周转压力较大，同时或反映新一轮订单落地后板块提前进行备产备货行为。

资产减值及信用减值损失持续扩大。2024年行业资产减值损失合计106亿元，同比增长18.9%；信用减值损失66.4亿元，同比增 长2.9%，减值增加是2024年行业归母净利润端承压的主要原因之一。

3.航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件景气及航发困境反转

核心观点一：航空订单拐点确立，静待景气度传导业绩逐季改善

25Q1合同负债金额达584.1亿元（环比+108%），剔除中航成飞影响环比+22%。 2024年10月，中航电测公告分别调增关联交易采购额及存款额度至250亿元及455亿元，表明成都方向新一批飞机订单正式落地；同 时截至25Q1，中航沈飞、航发动力、中直股份及洪都航空合同负债金额较年初皆有不同程度增长，剔除中航成飞25M1重组上市影响，其余主机厂合同负债金额合计341.7亿元，较年初增长22.2%，合同负债金额触底反弹，表明航空订单拐点确立。

核心观点二：导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，看好订单持续性及业绩率先逐季兑现

受益于导弹“补偿式”需求放量，元器件作为行业风向标，25Q1已出现订单大幅改善，业绩有望率先改善。 “十四五”规划落实到位是如期实现建军一百年奋斗目标的重要保障，2024Q4起航空、精确制导弹药及无人机及等领域陆续迎来新 一轮订单落地，带动军工电子订单爆发式增长，根据智明达2025年一季度预盈公告“公司一季度新增订单同比创历史新高，其中弹 载产品订单增幅最大”。军工电子作为行业风向标，需求端全年订单有望维持高位，供给端伴随产能利用率提升以及规模效应释放， 业绩有望率先逐季改善。

核心观点三：发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点

2024-2025Q1以来，航空发动机产业链整体业绩出现较大程度下滑，主要原因有：1）下游主机厂两金管控带来的全产业链去库存 对收入增速造成影响；2）已交付批产型号审价带来的补差价对利润增速造成影响；3）新型号接续节奏放缓。我们认为航发产业 趋势拐点已经确立，基于：1）本轮补价基本消化完毕、去库存已经逐步进入尾声，当期业绩利空因素逐步消退；2）中期维度看，伴随下游新型号飞机（如J-35、J-20S、L-15等）转批产订单落地，有望带动配套新型号航发采购放量；3）批产型号航发有望进 入换发周期，我们强调航发的耗材属性和长周期维修后市场将会提供相比战机赛道更坚实的基本盘和增长空间。

4.国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速

运营情况：C919步入商业运营第三年，2025年整机交付或突破20架次

C919已步入规模化商运第三年，预计2025年交付量达20-30架次。 自2022年12月首架机交付后，C919大型客机已有10架交付东航、5架交付南航、4架交付国航和1架交付商飞快线，其中2022-2024 年分别交付1/3/12架次，截至2025年6月1日，2025年已交付4架C919。我们预计2025年C919交付量将突破20架次。

订单需求：C919在手确认订单充足，新增需求放量可期

C919现有确认订单占比超6成，意向 订单有望加速转化。 1）航司：自2023年5月投入商业飞行以 来，C919的订购不断增多。目前，中国 东航、中国国际航空公司、南方航空三大 航司已分别订购100架C919飞机，海航航 空集团旗下的乌鲁木齐航空和金鹏航空各 订购30架，西藏航空则订购40架C919高 原型飞机。其中三大航300驾机（东航首 次订购5架已交付）将于2024-2031年分 批交付。根据公司公告，以东航为例， 2024年计划交付5架，2025年至2027年 每年计划交付10架，2028年至2030年每 年计划交付15架，2031年计划交付20架。2）租赁公司：2022年11月8日，在第十 四届中国国际航空航天博览会上，中国商 飞公司与7家租赁公司签署300架C919飞 机确认订单。

5.军贸：带来板块估值重塑机会，重视无人及反无装备进展

军贸加速发展有望带来军工资产价值重塑，重视无人及反无装备发展

我国先进武器装备竞争力大幅提升，军贸份额有望稳步提升。根据SIPRI发布的国家军贸出口指标TIV（衡量主要常规武器的国际 转让量），我国军贸出口指标占全球比例自2006年起持续震荡上行， 2023年达到8.4%并创下新高。未来伴随国内武器装备出口 竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸以及国际形势变化，国内军贸核心竞争力有望进一步提升。

内生+外增双轮驱动促进军工企业良性发展，有望带来军工资产价值重塑。5月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑 的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益。

有/无人协同作战是未来空战有效手段，反无装备需求有望抬升。忠诚僚机作为兵器的倍增器，可以增大探测作用距离、携带反辐 射武器攻击、发射高功率微波脉冲、对敌防空系统实施电磁攻击、引导敌方雷达开机等。同时，反无技术手段包括预警监控、电 子干扰、激光拦截等重要程度同步提升。

6.兵器装备：内需推动行业困境反转，军贸贡献新增长极

核心公司年报及关联交易指引高增，内需困境反转叠加军贸高景气

远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动。 1）行业困境反转：受下游需求扰动因素影响，“十四五”期间以远火等高景气赛道交付减缓，2025年需求加速回暖有望带动业绩改善。 2）军贸贡献新增长极：俄乌冲突中远程火箭弹实战效果显著，带动军贸市场关注度提升，我国远火装备性能领先，军贸有望贡献新增长 曲线。核心上市公司年报及关联交易指引2025年收入及关联采购额大幅增长，本轮景气度有望持续至2027年。

7.卫星互联网：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜

组网进度：2025年将成为规模化部署关键年份，需求前景广阔

万星卫星星座组网进度： GW星座：由国资委出资建设、中国星网运营的宽带互联网卫星星座。该星座计划共部署12992颗卫星，涵盖两个子星座GW-A59和GWA2。2025年计划发射约260颗，由长征五号B、天龙三号、朱雀三号等商业航天火箭完成。 千帆星座：由垣信卫星运营的低轨互联网宽带通信卫星星座。该星座计划总计发射约1.5万颗卫星。预计在2025年完成648颗卫星的部署， 初步搭建起一个覆盖全球的卫星互联网体系。发射任务由长六改、长十二、长八等商业航天火箭完成。 中国目前在册的卫星星座共计100个，其中包括商业航天项目88个。根据已公布发射计划，2025年度我国预计发射卫星约2100颗，2030年 前15167颗，2035年将达到38410颗。

供给扩张：国产可回收火箭进入工程化验证阶段，卫星规模化制造能力大幅提升

25H2将迎来可回收火箭的密集首飞以及技术突破，有望突破发射成本以及发射频率瓶颈。 5月29日，箭元科技元行者一号验证型火箭在东方航天港进行了首次飞行回收试验并取得成功，成为了国内首个实现“液氧甲烷+ 不锈钢+海上软着陆回收”技术突破的企业。此外，蓝箭航天、星际荣耀、星河动力等企业均计划2025年首发可回收火箭。同时，我国正通过“传统发射场升级+沿海商业发射场扩张”双轨并进，应对商业火箭爆发式需求。 卫星制造端已形成较大批产能力，产能能够满足星座建设需求。 文昌国际航天城卫星超级工厂产业集群于2025年底前下线首颗试验卫星，年产能达到1000颗。此外，天津、武汉、株洲、台州等 地均获得商业卫星制造资质，我国卫星规模化制造能力大幅提升。

报告节选：

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