2025年钨行业专题报告：供给指标收紧，出口管制凸显战略属性

钨：战略性资源，价格触及13年以来新高

钨是全球重要的战略资源

钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但 含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔 点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂， 作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被 广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。

钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙 齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领 域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为 “高端制造的脊梁“。

钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备 经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨 矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨 混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑 钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿 开采矿种。

钨产业链价值集中在上游和下游

产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值 量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨 粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。

定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采 购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。

钨价具有较强成本支撑

品位持续下滑，国内成本偏高。据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如 果按平均选矿回收率80%计算，则生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。根据Almonty数据，中国大型公司的钨矿成本为 205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。

目前钨价含税成本在10万元/吨左右，未来成本仍有提升空间。钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属伴生，且矿山开采成本 与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿山成本差异较大。我们按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本 100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（钨矿山 进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按现价16.1万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致 为7.59+2.67=10.26万元/吨。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。

供给：国内供给收紧，未来增量有限

我国是全球钨矿储量、产量大国

钨矿资源分布集中。根据USGS，2024年全球钨矿储量440万吨，中国240万吨（55%）、澳大利亚57万吨（13%），俄罗斯 40万吨（9%）。 中国钨矿产量占比超80%。产量方面，2024年全球钨金属产量为8.1万吨，较23年小幅增长1500吨，其中中国6.7万吨 （82.72%），越南0.34万吨，俄罗斯0.2万吨，澳大利亚0,1万吨。 中国在全球钨矿开采主导地位稳固，国内供给指标变化是决定性因素。

行业集中度提升，指标配额收紧

2025年第一批钨矿开采指标全面收紧。2025年第一批钨矿采总量控制指标为58000标吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降 幅6.45%，其中主产区江西、云南、广东、广西等省份同比变动-2370吨、-400吨、-266吨、-240吨，低产区湖北、安徽、浙江、 黑龙江2025年第一批钨矿开采指标归零，钨矿供给全面收紧。

行业集中度提升，中小企业出清，产量持续下滑。我国自2002年对钨矿开始实施开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量 控制，2017年由于钨矿超采情况严重，工信部发布《钨行业规范条件》 ，规定矿山建设、冶炼企业规模下限，中小企业进一步出清。 根据中国钨业协会，全国钨精矿产能17.6万吨，主要集中在五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大集团。产量方 面，在行业整合和指标限制下，钨矿产量自2020年起持续回落，由2020年的13.86万吨降至2024年的12.7万吨，降幅达8.37%。

国内大型钨矿分布密集，新增项目影响有限

全球钨矿主要分布在环太平洋成矿带，国内钨矿集中在中南部。全球钨矿资源分布不均衡，主要分布在环太平洋成矿带分布，占 比钨矿总量超过1/2以上。我国中南部钨矿床是世界钨矿床分布最密集的地区，分布有朱溪钨矿、 大湖塘钨矿、柿竹园钨矿、三 道庄钼钨矿床等8个超大型钨矿床。国外主要钨矿有哈萨克斯坦Boguty，英国Hemerdon，韩国桑东钨矿，加拿大Sisson矿等大 型－超大型钨矿。总的来看国外钨矿储量与我国相比仍有一定差距，且单体钨矿缺乏成本优势，目前来看国外钨资源的开发不会 对市场造成大的影响。

国内钨矿项目增量

大湖塘钨矿拥有南区钨矿、北区钨矿两个采矿权，是世界上第二大的钨矿， WO3金属含量为110.47万吨，平均品 位为0.185%，含钨的品位较低，该项目由厦门钨业与九江市人民政府、江西钨业控股集团（30%）共同开发，其中 矿区投资50亿元，产业链投资50亿元，包含大湖塘北区钨矿20000t／d采选工程、年产2万吨APT冶炼厂项目，目前 正在前期准备阶段，采矿许可证正在更新。

柿竹园钨矿于2024年1月公告注入中钨高新体内，该矿山年产钨精矿约7500吨，目前1万t/d（330万t/a）技改项目 已获批准，投产后矿石采选规模由220万吨扩至350万吨，预计新增钨精矿产能3000标吨/年。

博白县油麻坡钨钼矿项目为厦门钨业旗下在建项目，预计在2026年建设完成，达产后，将实现年采、选生产规模钨 矿石66万吨，平均年产钨精矿3200标吨，约1950金属吨。

除上述钨矿外，东阳钨矿30万吨/年采选项目处于试生产阶段，棋盘沟钨矿30万吨/年采选项目，小东坑钨矿区30万 吨/年处于建设阶段。

国外钨矿项目增量

哈萨克斯坦Boguty（巴库塔钨矿）钨矿是中国和哈萨克斯坦两国产能合作框架内56个重点项目之一，钨矿石储量在1.2亿吨左右， 目前由江西铜业集团有限公司、恒兆国际（香港）有限公司、中国铁建股份有限公司共同出资建设，建成后将成为全球产能最大 的单体钨矿山之一，计划产能495万吨/年（头两年330万吨/年），三氧化钨平均品位0.226%，该项目目前已经于24年底竣工投 产，全面达产后预计年加工330万吨钨矿石，生产1万吨65%的钨精矿，预计25年产量或为5-6000标吨钨精矿。

海豚钨矿位于澳大利亚， KIS有海豚钨矿完全所有权，该矿资源量为960万吨，三氧化钨平均品位0.90%，2023年7月公司宣布已 实现钨精矿商业化生产，目前仍在爬产，最终目标（运行3年以上）是达到3500吨三氧化钨以上的年产量。

桑东钨矿位于韩国首尔，开采历史近百年，1994年由于钨供应过剩、钨价格低迷以及中国钨矿资源的开放关停，2015年被 Almonty收购，Almonty认为桑东钨矿具有生产中国以外全球50%钨供应量的潜力，2022年Almonty计划投资1亿美元重启矿山， 已得到德国复兴信贷银行的贷款支持，设计年产能为3600吨（65%WO3），计划到2025年夏季恢复至50%产能。

德雷德克兰德钨矿（ Hemerdon ）位于英国，是中国境外十大钨矿项目之一，英国地质调查局将其列为全球第四大钨锡矿， 2019年11月，Tungsten West以280万英镑现金收购了德雷克兰德钨矿，2021年进行可行性研究与进一步融资计划，2022年由 于钨价和成本考虑暂停开发，目前计划在24年H2完成最新的可行性报告以获得融资，25年H2恢复生产。

Sisson钨钼矿位于加拿大新不伦瑞克省中部，根据可行性研究报告，三氧化钨储量为22.2万吨，钼金属量7.02万吨，设计APT年 产能5700吨，矿山服务年限为27年，目前正在申请获得建设和运营许可，但品位较低，为0.066%，难以投产。

需求：政策加速需求复苏，光伏应用持续景气

硬质合金需求占比最高，钨材需求占比持续提升

硬质合金占比最高，钨材同比提升最多。2024年钨下游需求中硬质合金占比58.51%，钨材占比22.61%，钨特钢占比15.05%， 钨化工占比3.83%，其中硬质合金/钨特钢/钨化工占比较2022年下滑0.24/0.38/0.06个百分点，钨材占比受光伏用钨丝提振， 占比上升0.67个百分点。

钨行业需求与工业发展和宏观经济有关， 2021年随着我国制造业生产活动有所恢复，硬质合金产量增速较快，但2022年国内 汽车、挖掘等行业增速相对放缓，导致硬质合金产品产量略微下降。受国民经济和宏观调控的影响，汽车、机械制造、军工、 航天、消费电子等行业在固定资产投资上有一定的周期性，从而导致钨行业呈现一定周期性，因此判断钨行业景气度主要参照 下游制造业景气度及固定资产投资周期。

硬质合金是应用最广泛的刀具材料

切削工具合金是硬质合金的第一大应用。钨的碳化物具有高耐磨性和难熔性，硬度接近金刚石，因此常被用于硬质合金中。根据 中国钨业协会数据，常用硬质合金可以分类为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金和其他硬质合金，分别占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬质合金综合性能最优。用硬质合金来做刀具，它的硬度即使在1000度的高温下也不会降低，切削速度每分钟达到 2000米以上，比普通碳素钢刀具高出100 多倍，比钨钢刀具也高15倍，用它制成的模具，可以冲压300多万次，比普通合金钢模 具耐用60倍。目前从经济性、适应性、多样性、工艺性等方面，硬质合金都是综合效果最优的刀具材料

大规模设备更新带动需求改善

矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造，耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工 具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多数工业产品零件都是由模具成型制成的，与制造业景气度息息相关。

大规模设备更新带动需求加速改善。2024年3月，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，全面覆盖生 产端、服务端、消费端及物流端，年投资规模超5万亿元，重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，意味着未来四年， 这些领域设备投资增速年均在5.5%以上。机床、挖掘机是工业生产机械的典型代表。上一轮机床消费高峰期发生在2010- 2014年，以10年更新周期计算，现阶段正进入新一轮换代周期； 2015年是挖掘机上轮周期底点，按挖掘机第8年为更新高 峰期测算，2023年更新需求触底，2024年开启新一轮更新周期，挖掘机产量自2024年下半年以来持续改善。本次大规模设 备更新加速机械行业回暖，钨作为“工业的牙齿”需求明显改善。

行业公司对比

厦门钨业

业务介绍：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有钨钼有色金属制品、稀土、电池材料三大板块，2020-2022 年三大主业收入和净利润持续增长，根据公司公告，2024年公司实现营收/归母净利润351.96/17.28亿元，同比变 化-10.66%/+7.88%，其中钨钼有色金属实现收入/毛利170.84/45.04亿元，同比增长9.73%/0.69%；电池材料业 务相对承压，稀土业务触底回升，毛利为12.70/4.37亿元，同比-5.98%/+26.88%。

矿山储量丰富，新项目投产后自给率进一步提升：公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金 鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），目前钨精矿自给率在20%-30%左右，年产量约7000-8000金属吨，未来 博白县油麻坡钨钼矿项目建成达产后，将实现年采、选生产规模钨矿石66万吨，平均年产钨精矿约1950金属吨， 公司合计产量将达到9000-10000金属吨。

产量：2024年公司细钨丝全年销量 1354 亿米（其中光伏用钨丝销量 1070 亿米），同比增加 56%，钴酸锂/三 元材料销量为3.45/3.70万吨，同比+4%/-20%。

未来规划：公司拟募集资金35.27亿元用于硬质合金切削工具扩产项目、1000亿米光伏用钨丝产线建设项目、博白 县油麻坡钨钼矿建设项目和补充流动资金；计划投资泰国金鹭硬质合金生产基地二期项目，建设年产2000吨钨粉 生产线，1500吨混合料生产线，搬迁现有800吨硬质合金生产线并扩产至1300吨，预计2026年完成建设并投产。

中钨高新

业务介绍：公司是中国最大的硬质合金综合供应商，其“钻石牌” 硬质合金被评为“中国名牌”产品，产品国内市 占率接近 30%，株洲钻石的品牌知名度逐步提升，已进入欧洲十大知名刀具品牌，产品远销70多个国家和地区。 2024年公司实现营收/归母净利润147.43/2.21亿元，同比增加15.76%/93.87%，公司业绩增长主要受益于柿竹园并 表，市场份额提升等因素。

托管矿山有望陆续注入上市公司体内：公司共管辖香炉山、柿竹园、远景钨业、瑶岗仙、新田岭五座钨矿，合计资 源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%，年产约2.6-2.7万吨，目前柿竹园已公告注入上市公司，年产量约8000 吨。

产能产量：公司钨精矿产量 0.78 万吨，APT 产量 1.53 万吨，硬质合金产量 1.46 万吨，生产规模保持稳定。

未来规划：柿竹园项目正在建设技改项目，产能计划由6500t/d扩至10000t/d，预计27年完工，投产后公司的钨精 矿年产量预计上升至1万吨。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）