2025年保险行业分析：分红险优化资负联动，应对险企三大痛点

一、问题导向：优化产品结构是资负联动的战略布局

（一）全球经验：利差损风险是达摩克里斯之剑，资负匹配需因地制宜

从全球经验看，寿险业的利差损担忧是普遍难题，各国和地区根据自身宏观经济环 境、行业监管政策、资本市场生态和居民理财偏好等因素采取资产负债联动措施。 （1）全球宏观经济增速放缓与货币政策超发趋势下，长端利率趋势下行是全球各国 和地区的必然结果，而寿险业负债端成本相对刚性+资产端以固收为主的资产负债驱 动模式下，必然面临利差损风险的担忧。（2）历史上全球发达寿险市场均面临利差 损风险，20世纪70年代日本7家寿险业因利差损风险破产，美国分别在1980-1990年 储贷危机、2008-2012金融危机下遭受利率风险，欧洲市场在20世纪90年代第三次 石油危机、次贷危机和欧债危机下面临较大利差损压力。（3）资产负债联动是全球 寿险业缓解利差损风险的战略举措。全球各国和地区应对利差损风险的资负联动方 案存在共性和个性，各国因宏观经济环境、行业监管导向、资本市场生态、居民理财 习惯等差异，在资负联动方案上有所不同。

共性策略：（1）资产端：提高权益占比；拉长资产久期；多元化配置；（2）负债 端：建立预定利率与市场利率挂钩；优化产品结构；推动渠道降本增效。 个性差异：（1）日本模式：产品结构优化上，投资型寿险的创新相对谨慎，把握“少 子老龄化”的国情大量开发疾病保险、护理保险等、小额标准化定期寿险；资产端方 面，超长债持续增配得益于2000年以来超长债供应充足+期限溢价高，通过全球配置 提高权益占比和增厚固收收益；（2）美国模式：投资型寿险创新匹配居民的风险理 财偏好，健康险+健康管理模式填补医保和健康保障需求缺口，独立账户权益占比高， 信用下沉和另类投资较为突出；（3）德国模式：计提Z准备金防范利差损，开发失 能收入补偿保险，权益占比相对稳定，但另类投资和信用下沉较为丰富。

（二）我国现状：负债结构加速变迁，寿险业资产负债管理难度提升

近年我国增额终身寿险的热销提高了险企的刚性负债成本，加大了成本收益匹配难 度。根据测算，2019-2024Q3末全行业增额终身寿险贡献新单总保费5.1万亿元，平 均负债成本为3.36%，增额寿险新单大约贡献了寿险业新增负债的25%，增额寿险大 约占寿险业总负债的13%。以增额终身寿险为代表的储蓄型险种的热销拉高了险企 整体的负债成本，并且增加了险企对利差的依赖程度，导致其在资产端需要提高投 资收益率以匹配负债成本，可是目前低利率市场环境、权益市场波动、优质非标资 产减少进一步加剧成本收益匹配难度。

同时增额终身寿险占比的提升拉长了险企的负债久期，加大了寿险业期限匹配难度。 根据中国保险资管协会调研，我国人身险公司久期管理难度加大的主要原因是利率 持续下行、产品策略变化导致负债流出久期增加和存量资产久期衰减。（1）我国资 本市场环境存在“资产荒”问题，导致寿险业仍以超长债作为拉长资产久期主要手 段，但长端利率快速下行导致超长债配置面临成本收益匹配压力。（2）近年增额终 身寿险等储蓄型产品占比提高导致负债久期拉长。第十四届中国金融发展论坛信息， 截至2023年，中国传统险平均资产久期约7年、负债久期约16年，久期缺口约9年。 以中英人寿披露的资负久期数据为例，因增额终身寿险占比提升，负债久期从2022 年13.65年提升至2024年9月的19年。

（三）未来方向：险企资负联动尚待优化，优化产品结构是战略性举措

1.监管支持+险企资负联动，我国上市险企利差损风险有一定缓解

从数据看，2024年上市险企净投资收益率降幅优于长债，利差降幅逐步企稳。（1） 股息回报有效抵御利率下行对净投资收益率的冲击。在监管引导和上市险企加强资 产负债联动的作用下，2024年4家上市险企的净投资收益率平均值为3.58%，同比下 降27BP，而同期长端利率下降88bp，净投资收益率降幅低于长端利率的原因在于： 一方面来自存量固收资产收益率支撑，上市险企新增+到期再配置规模占当年总投资 资产的比重预计在10%-15%左右；另一方面险企积极增配高股息资产，通过股息弥 补利息下降的压力，取得明显成效。（2）存量负债成本改善，我们测算4家上市险 企2024年VIF打平收益率平均值为2.24%，较上年同比-20BP，简易利差（净投资收 益率-VIF打平收益率）为1.34%，相较于2023年的1.4%保持相对平稳。简易利差在 2022-2023年受长端利率快速下行的背景下有明显下滑，但2024年趋于平稳。

我国上市险企利差损风险有所缓解得益于近年来监管政策下调负债成本，叠加险企 主动加强资负联动。（1）在政策支持方面，负债端上监管窗口指导连续两年调降预 定利率，并于2025年1月建立预定利率动态调整机制，同时持续深化银保、经代、个 险渠道报行合一，大幅缓解险企成本压力；其次资产端放松考核周期、偿付能力约 束、扩大长股投试点，鼓励险企提高权益比例以增厚投资回报。（2）同时险企主动 加强资负联动，资产端持续增配超长债拉长资产久期，同时响应监管号召逐步提高 权益比例，稳定的股息收入支撑净投资收益率保持相对稳定；而负债端方面，2025 年开门红积极向分红险等浮动收益型产品转型。

2.我国险企长期仍面临利差损风险，优化产品结构是提升资负管理能力的战略举措

虽然当前我国上市险企利差损风险有所缓解，但低利率常态化的难题将持续压制险 企盈利，资产负债联动策略尚需完善优化。当前我国险企应对利差损风险存在难点： （1）优化期限结构匹配可能加大短期成本收益匹配压力。险企主要通过增配超长债 拉长久期，截至2025年4月30日10年期/30年期国债利率为1.62%/1.82%，而传统险 预定利率仍为2.5%，预计长债收益率仍难以完全覆盖新单负债成本。（2）险企提高 权益配置受考核周期和偿付能力监管外，还存在账户管理约束。2025年1月《关于推 动中长期资金入市工作的实施方案》明确险企增配A股规模同时拉长考核周期。2025 年4月9日金管局出台《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》， 规定综合偿付能力充足率在150%-250%的权益上限为30%，250%-350%的权益比 例为40%，放松偿付监管的权益上限。监管支持险企放松考核周期和偿付能力约束， 但传统险账户受负债特性的约束，天然偏好稳健的投资风格，同时在新准则下传统 险对应配置的权益资产变动若计入FVTPL资产，则其变动均将影响利润表。

因此从负债结构变迁的问题出发，我们认为当前险企优化产品结构有助于提高资产 负债管理能力，是构建护城河的α战略举措。根据前文分析，我国寿险业近年负债 结构的变化增加期限结构匹配和成本收益匹配的难度，因此对症下药，险企应当优 化产品结构。考虑当前保障型产品需求偏弱，因此提高浮动收益型产品占比是最优 决策。浮动收益型产品占比的提升有助于险企降低刚性负债成本以降低成本收益匹 配难度，优化负债久期以减缓超长债配置压力，同时提高账户的资产配置灵活性。

二、海外借鉴：浮动型产品是必然，主流险种有差异

（一）全球趋势：低利率+老龄化+居民理财偏好转变，助推浮动型产品发 展

共性趋势：受低利率环境+少子老龄化趋势+居民理财需求偏好变化的多重因素影响， 成熟保险市场中浮动收益型产品占比提升。（1）2000年前后多个发达国家利率急速 下降，因此保险公司推出利变型（类似中国万能险）、变额型（类型中国投连险）等 新产品形态，浮动收益型产品保费快速增长。在此后长期低利率环境下，非固定利 率保单新单保费占比长期在70%～80%。（2）1990-2000年期间主要发达市场先后 进入老龄化或中度老龄化社会，企业年金逐步从DB向DC转变可以看出，固定给付型 养老金中长期面临较大压力，居民对养老金的需求转变，浮动收益型产品在收益上 的多个可选责任，满足了客户多元化的养老财务需求。（3）长期低利率环境，居民 投资理财偏好逐渐从“保障+高利率储蓄”向“保障+投资+低保底”的方向转变。浮 动收益型产品的优势在于既包含了保险独有的保障功能，同时融合投资属性，满足 客户“保障+理财”的双重需求。

个性差异：全球市场主流浮动收益型产品形态各异，预计与当地行业监管政策以及 居民投资风险偏好有关。全球市场主流的浮动收益型产品主要为分红型、利变型/指 数型（类似中国万能型）、变额型（类似中国投连型）。（1）分红型产品最早源于 美国，主要特点是固定收益+基于公司经营情况给予浮动分红，更有利于低利率环境， 适合风险偏好较低的保障+利差双需求投资者，主流市场为中国大陆、中国香港、新 加坡。（2）利变型/指数型产品，类似中国万能险，主要特点是固定收益+灵活缴费 +浮动利率+单独投资账户，保底收益低于分红险，更加适合在利率上行阶段有资金 灵活性需求的中等风险投资者，主流市场在韩国、中国台湾、美国、德国等。（3）变额型产品类似中国投资连结险，相比万能险具备更加灵活的账户选择权（激进型、 平衡型、保守型），但投资风险自行承担，更适合在股市上行阶段，在监管环境相对 宽松的市场较为盛行，主流市场在美国、中国台湾。

（二）发展差异：日韩美以类万能投连险为主，中国香港以分红险为主流

1.美国：变额年金和指数年金为主流，独立账户占比高

美国浮动收益型产品以变额和指数型年金为主，2022年浮动收益型年金总保费占 比约30%。美国在1972年进入老龄化社会，创新推出变额年金和指数年金应对利率 下行风险和激进的养老需求，年金险占总保费的比重从1970年的10.1%提升至 2023年的52.6%。年金险中主要为指数年金和变额年金，2022年美国年金险中指 数年金和变额年金合计占比达59%，在整体保费中占比30%，独立账户资产规模占 比达34.7%。

2.日本：变额保险为主，保费贡献相对偏低

日本投资型险种开发较为谨慎，2023年变额保险新单占比约14%。日本于1983年 进入老龄化社会，1970年从美国引入投资型寿险通过高收益吸引大量投保人，而 1990年泡沫破灭导致大量投资型保单价值缩水，2000年后加强对投资型寿险的监 管，近年利率下行环境下变额保险需求提升，2023年新单保费占比达14%。

3.韩国：变额型和利变型需求旺盛，新单保费贡献较高

2022年韩国独立账户总保险占比30%，变额和利变保险新单占比约80%。韩国于 2007年进入老龄化社会，浮动收益型产品需求旺盛，独立账户新增保费自2006年 25%提升至2022年30%，从新单保费结构看，变额型和利率变动型为主要产品形 态，2007年以来两者新单占比接近70-80%，2023年合计达78%。

4.德国：早期以投连险为主，开发“带保证的混合年金”后需求旺盛

德国1990年以来投连和年金险逐步提升，2018年创新混合投资保险后需求旺盛， 2023年浮动收益型产品新单占比达36%。欧盟在1980年进入中型老龄化社会，投连 险和年金险占比持续提升至2018年的18%，2018年德国新推出带保证的混合年金险 “Mischformen mit Garantien”，结合混合了传统型保险（分红和年金险）和投资型 保险（基金挂钩保险）的特点，提供最低收益保证（如1-2%），同时允许部分资金 投资于基金或股票市场。产品推出获得市场青睐，混合保险产品新单保费占比约25%， 加上其他投连险合计36%。

5.中国香港：分红险为主要形态，是中国香港保费的主要贡献来源

中国香港以分红险为主，新单占比自2000年的32.6%提升至2023年77.7%。2001年 中国加入WTO以来，中国香港作为国际金融中心的地位进一步巩固，国际保险公司 纷纷布局香港，在强积金推动保险产品销售，税优政策和高收益获得香港本地和大 陆居民的青睐，分红险成为主要浮动收益型产品，新单占比自2000年32.6%提升至 2023年77.7%。

对比发达市场寿险业情况看，中国香港在市场环境与居民偏好上与大陆更为接近， 浮动收益型产品均以分红险为主，因此我们着重分析中国香港市场分红险发展趋势、 竞争格局、产品形态和渠道布设，以此对中国大陆分红险的销售给予借鉴思路。

（三）香港分红险发展趋势：新单占比近 80%，行业竞争格局持续优化

1.发展历程：中国香港分红险的发展得益于开放市场环境与境内外保险需求旺盛

中国香港分红险新单占比自1999年38.2%提升至2023年77.7%，新单保费CAGR达 到16%，支撑香港保险市场发展。（1）2000-2003年，亚洲金融危机后中国香港保 险业复苏。2000年香港推出强积金（MPE），推动强制性公积金计划，带动寿险和 年金产品销售；内地与香港签署《更紧密经贸关系安排》（CEPA），允许香港保险 公司以更灵活方式进入内地市场，为后续跨境业务奠定基础。（2）2004-2008年， 市场开放创新。香港保险公司可合资或独资进入内地市场（如友邦、保诚等），吸引 更多国际资本布局香港。高收益挂钩投资产品的兴起，吸引大量本地及内地客户， 内地高净值客户通过香港购买美元保单，对冲人民币汇率风险，1999-2007年中国香 港保险的新单保费CAGR达到30%，分红险新单保费CAGR达21%。（3）2009-2015 年，赴港买保险潮。2008年全球金融危机后，美元走强叠加人民币升值预期，内地 客户赴港购买储蓄险、重疾险需求激增，整体和分红险新单保费CAGR分别10%和 17%。（4）2016-2019年，市场分化下分红险占比提升。2016年起，内地限制银联 卡境外购买投资类保险，储蓄险从投连险转向分红险。（5）2020年至今疫情放开通 关后，由于内地预定利率不断下降，而美债利率持续走高，香港分红险吸引力大幅 提升，内地客户赴港购买保单，内地客户占比提升大幅提升，分红险保费占比自2015 年57.2%提升至2023年77.7%。

2.竞争格局：分红险的新单保费集中度高于整体市场，前三家份额合计约50%

长趋势看，中国香港分红险占比提升趋势与行业集中度提高趋势一致。我们测算分 红险新单占比自2008年21.5%提升至2023年77.7%，15年CAGR达到13.2%，与此同 时中国香港人身险市场年度化总保费和准备金集中度保持提升。（1）中国香港市场 年度化总保费：2009年CR3/5/10从40%/57%/74%提升至2019年52%/69%/87%，彼 时分红险新单占比自52%提升至64%，2020年疫情冲击下集中度下降后回升，2023 年分别至45%/63%/87%。（2）准备金集中度：2009年CR3/5/10从43%/59%/76% 提升至2023年45%/63%/84%。我们认为头部险企长期稳健的盈利能力使分红实现 率较高且稳定，为分红险的浮动收益率提供保障，由此在分红险市场凸显竞争优势。

细分市场对比：中国香港市场分红险的新单保费集中度高于整体市场。2024年中国 香港保监局单独披露分红险各公司份额我们发现分红险市场集中度明显高于整体市 场。2024年前9月中国香港分红险整付和年度化保费CR3/5/10分别为46%/64%/92%， 分别高出整体市场的4pct/3pct/3pct。

公司份额：汇丰、恒生、友邦三家公司分红险新单份额约50%，前十家合计达91.7%。 2024年前9月汇丰/恒生/友邦（国际）三家公司的分红险新单市场份额达到 21.3%/13.6%/11.6%，三家份额达到46.5%，前十家保险公司份额占比达到91.7%， 整体行业集中度较高。

（四）香港分红险销售特点：本地/非本地保单 6：4，银保经代占 80%

本地和非本地分红险新单贡献6:4，分红型终身寿险占分红险新单保费约85%。2024 年前9月分红险新单保费本地保单和非本地保单的整付和年度化保费占比分别60% 和40%，非本地保单主要来自中国内陆。从产品形态看，香港分红险主要为分红型 终身寿险，2024年前9月占新单分红险保费的85%，其次为储蓄寿险和即期和延期年 金，分别占比9%和4%。

期限结构：分红险整体缴费期限偏长，2024前9月分红险新单保费缴费结构中，5-10 年占比约29%。从缴费结构看，2024年前9月分红险的5-10年的缴费结构占比29%高 于其他险种，预计与产品形态主要为分红型终身寿险有关。

渠道结构：银保和经代渠道贡献约80%的分红险新单份额。从渠道结构看，香港新 单市场中代理、银保、经纪、直接渠道分别占比22%、44%、30%、4%，以银保和 经代渠道为主，而分红险相对整体险种中银保和经纪渠道新单贡献分别46%、33%， 合计接近80%。中国香港地区的银保渠道占比高或与保费融资业务放开有关，即投 保人向银行以贷款方式购买新保单，并将该保单的部分或全部权利转让给银行作为 贷款的抵押品。此类保险常见于分红险或万能险等储蓄类保单，银行在保费融资业 务中承担发放贷款的重要角色，因此保费融资业务基本上都在银保渠道。保费融资 模式帮助投保人以较低的本金既可通过银行贷款购买保单，放大了投资杠杆，快速 提升保单回报，由此成为了贡献新单保费的重要渠道。

（五）香港分红险产品特点：功能灵活、高浮动收益、龙头实现率稳定

产品功能：中国香港分红险具备多货币转换、分红可锁定可支取、保单可拆分可更 改等灵活权益。（1）支持多币种保单，部分产品允许存续期间转换货币，适应汇率 变动需求；（2）分红收益可锁定，保单红利可提取。根据保单期限要求，锁定分红 收益后可以将非保证分红变为保证，或者提前支取现金红利，提供灵活现金流；（3） 保单可分拆，更加灵活将保险保障分配给家人；（4）无限更改被保险人，保单潜在 收益可以代际传承。（5）国际险企提供增值服务，如免费环球紧急支援等。

收益率情况：保证利率偏低，浮动收益较高，分红实现率表现分化。（1）香港分红 险保证收益率较低，前10年收益率基本为负，保证收益不超1%，且保证回本期基本 在13-19年；（2）总体收益率（保证+浮动）30年以上IRR可达到5%-7%，计算回本 年限在6-8年表现较好，得益于香港地区险企全球化配置优势，长期投资收益率保持 稳健，避免单一国家配置面临的利差损风险。2025年2月28日香港保监局出台《分红 保单利益演示利率上限指引》，正式对香港分红险保单的演示利益进行 “限高”，要 求 港元分红保单的客户预期收益率不得超过6%，非港元（包括美元）分红保单的客 户预期收益率不得超过6.5%，自2025年7月1日起执行。（3）从红利实现率看，险 企间表现分化。6款产品对应险企的6年期以上保单的分红实现率平均值为84%，其 中友邦保险达到92%表现较优，而宏利保险仅71%，其次超过70%红利实现率的保 单比例上近52%，预计年度间红利实现率较为波动。

分红实现率差异：龙头险企红利实现率高位稳定。根据10Life对2023年香港市场主 要保险公司红利实现率统计看，12家保险公司平均红利实现率为89%，高于70%分 红率的数据占比均值达86%，最低为恒生保险45%。中银人寿和友邦保险红利实现 率超70%的数据为100%，平均值达95%表现较好。保诚保险虽然红利实现率平均值 为100%，但最低和最高分别为14%和712%，红利波动较大。

对比美国、日本、韩国、德国和中国香港等主要发达寿险市场看，2022年美国仅变 额年金和指数年金占总保费30%，独立账户资产占比达34.7%；2022年韩国独立账 户保费占比30%，利变型和变额保险新单占比约80%；德国2023混合投资保险+投连 险新单占比达36%，中国香港2023年分红险占比达77.7%。对比2023年中国分红+万 能+投连险总保费占比约21%，预计新单占比更低，较国际水平仍有较大提升空间。 考虑中国大陆对投资型保险的监管相对严格且中国大陆居民的投资理财偏好相对谨 慎，因此分红险为我国大陆浮动收益型产品的主要形态，中国香港市场分红险的产 品形态和销售模式值得内地借鉴。

三、国内启示：供需矛盾化解，分红险转型或将影响险 企的长期竞争格局

（一）分红险意义：优化负债成本和久期，降低报表波动，优化行业格局

1.分红险意义之一：浮动收益型产品有助于险企优化负债成本和缩短负债久期

浮动收益型产品的“低保证利率+浮动收益”特点降低了险企的刚性负债成本，收益 平滑机制减少利差损压力。以我国分红险为例：（1）保证利率为2.0%低于传统险预 定利率的2.5%，直接降低险企的刚性负债成本。（2）浮动收益与险企业绩表现挂钩， 使险企负债成本更加灵活。以韩国三星人寿具体数据来看，公司加大浮动收益型产 品占比，浮动利率准备金占比2011年的44%提升至2021年的62%，浮动利率负债成 本跟随国债利率自2011年4.47%下降至2021年2.70%，由此整体负债成本自2011年 的5.81%下降至2021年的4.09%，截至2024年韩国三星人寿负债成本降至2.35%，打 破13年的负利差。

浮动收益型产品“非保证收益”和“退保期权”的特点缩短了险企的有效负债久期。 以分红险为例：（1）我国分红险产品普遍包含“现金分红”条款，分红收益的现金 流受客户支取更加灵活，因而具有“退保期权”特点。而在有效久期口径测算下，退 保行为会减少远期现金流预期，当利率保持不变的情况下，远期现金流的减少意味 着利率对负债的敏感性影响减弱，即负债有效久期降低；（2）险企通过分红平滑账 户平衡不同年份的分红，市场利率下行时减少分红，相当于赋予了险企一定的现金 流控制权，使得负债端对于利率变动的敏感性（有效久期）低于固定收益型产品。以 韩国三星人寿为例，2021年浮动利率保单负债久期仅7.4年，与固定利率保单加权后 负债久期缩窄至8.9年，资产负债久期实现较好匹配。

2.分红险意义之二：VFA模型计量，有助于降低险企的净利润波动

在新准则下，分红险采用的VFA模型其投资收益和成本均被CSM吸收，随保险服务 业绩逐年稳定释放，净利润波动降低。分红险按照VFA方法计量，资产投资收益来 自基础项目公允价值变动，折现率变动导致的保险负债变动直接被CSM吸收，不计 入承保财务损益，投资服务业绩相互抵消，而公允价值变动和折现率变动在CSM中 反映后，未来在保险服务业绩中逐步释放。对比传统险使用的BBA模型，有效降低 了FVTPL占比提升导致的投资服务业绩波动加大问题。

VFA模型下合同负债的折现率与资产端预期收益率或即期利率挂钩，使得利率对资 产和负债的影响同向，有效降低了险企净资产的波动。（1）在传统BBA模型中，险 企净资产波动较大的主要原因是保险合同负债采取即期利率且对险企的资产配置和 会计分类要求较高。假设基期利率下降，保险合同负债增提（保险合同金融变动额 增加），险企通过OCI选择权将其分类到当期损益（承保财务损益）或其他综合收益， 而资产端看FVTPL和FVOCI的固收资产公允价值对应提升，若匹配合理将有效对冲 影响，但权益类资产的公允价值变动与利率并非直接关系，导致资产和负债错配。 （2）在VFA模型下，险企的保险合同负债主要采取预期投资收益率或即期利率，因 而保险合同负债的净值变动基本与投资资产净值波动保持一致，且折现率变动的影 响直接被CSM吸收，因此资产和负债有效对冲，净资产实现稳定匹配。

3.分红险意义之三：优化险企竞争格局

根据中国香港市场经验看，分红险转型有利于凸显龙头险企的渠道专业优势和长期 盈利稳健性优势，行业集中度有望提高。我们认为分红险产品对比传统险相对复杂， 浮动收益部分来自公司长期盈利能力和稳健性，不仅保证长期业绩向好，同时能够 保持经营稳健性。分红险销售的核心竞争力在于险企产品力（浮动收益水平+附加价 值）、渠道专业性、长期盈利能力（实现率保障）。头部险企的品牌优势和队伍专业 能力有利于提高客户对分红险产品浮动收益的信任度，其次头部险企的资产负债管 理能力更强，中长期利差损风险应对较早，长期盈利能力和稳健性较好，中长期分 红实现率有保证，因此中长期龙头险企有望逐步凸显，行业集中度预计逐步提升。

（二）矛盾化解：供给侧改革和需求侧转变均利好分红险销售

1.历史复盘：供给端（产品监管和渠道专业度）和需求端（居民理财偏好）不匹配， 导致我国分红险的发展潮起潮落

（1）2000年初分红险诞生，因其高演示利率和高度灵活性成为保险公司主推险种。 2002年初，中国人寿保险公司推出国寿鸿泰两全分红保险，该产品以保本、免缴利 息税、红利回报上不封顶、提供死亡风险保障等卖点，使中国人寿保险公司2002年 第一季度保费收入同比+223%，在寿险市场份额由2001年末的57%迅速攀升至68%。 （2）2000-2003年分红型重疾险昙花一现。市场推出重疾险+分红的创新产品，2002 年分红健康险占据了人身险49.8%的市场份额，但销售过程中夸大增值功能，2003 年5月16日保监会发布了《关于印发人身保险新型产品精算规定的通知》要求“分红 保险可以采取终身寿险、两全保险或年金保险的形式。保险公司不得将其他产品形 式设计为分红保险”，后继《关于〈人身保险新型产品精算规定〉实施若干问题的通 知》，要求分红型健康险自2003年10月起暂停， （3）2008年牛转熊下分红险需求火热，但投诉退保激增。2007年资本市场热潮下 投连险和万能险受到热捧，随着2008年股市开始下跌后分红险稳健优势凸显，2008 年分红险占比达到了52%，2011年，分红险在寿险保费规模的占比达到90%以上， 成为寿险绝对主力产品。与其同时营销乱象频现，分红险的实际收益率远不及保险 营销人员演示的最高利率，分红险的投诉量激增，各大保司开始出现集中退保潮。 （4）2013年以来规范发展，限制收益率上限和快返型年金。2015年9月，保监会印 发《关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，将分红险预定利率 指导上限调整为3.5%；保险公司用于分红险利益演示的低、中、高档的利差水平分 别不得高于0、4.5%减去产品预定利率、6%减去产品预定利率。2017年《关于规范 人身保险公司产品开发设计行为的通知》，叫停快速返还型分红险，要求分红险保 单生效满5年后才能给付生存金。

复盘历史看，2013年以来我国分红险占比下降主因：供给端看，早期分红险信息披 露和代理人专业化水平不足，分红险产品“保证利率+浮动收益”，同时还存在分红 实现率的差异，相较传统险的复杂程度更高，对渠道销售专业度有一定要求，早期 分红险实际收益率远不及保险营销人员演示的最高利率，投诉量激增引起客户退保； 需求端看，过往银行理财、增额终身寿等竞品收益率较高，3.5%时代下分红险收益 率优势不明显，且居民对非保本理财的认识较少，叠加早期分红险营销乱象下产品 信任危机。我们认为当前分红险披露逐渐规范化，代理人转型成效显著利好复杂产 品销售，同时预定利率实行动态调整后分红险收益率优势凸显，在居民理财意识提 升背景下，分红险的供需矛盾逐步化解。

2.供给侧改革：代理人渠道质态明显改善，监管规范下鼓励分红险发展

代理人渠道产能、综合素质、行业经验明显提升，有助于协助险企销售更为复杂的 分红险产品。2019年以来我国寿险业推动代理人渠道改革转型，代理人专业化水平 得到显著提升，2024年代理人收入10000元以上占比达到43%，本科以上学历占比 达到30%，代理人人均产能和素质均有提升，同时在保险行业从业5年以上代理人占 比达到62%，相较2018年19%大幅提升。分红险产品相比于固定利率型产品存在收 益浮动和分红平滑机制等特点，对代理人专业水平有较高要求，代理人渠道的质态 改善有利于推动分红险销售。

监管规范强化分红险信息披露的同时，积极支持浮动收益型产品发展。（1）强化分 红险信息披露： 2021年监管出台政策要求险企每年公示历史分红率，强调禁止虚假 宣传；2022年再次明确在产品说明书中包含5年分红实现率、红利分配政策和平滑机 制；2023年要求取消三档演示利率表述，调整演示利率水平。（2）新国十条支持分 红险发展，预定利率动态调整后分红险相对收益优势凸显。保险新国十条支持浮动 收益型产品发展，其次我们认为预定利率动态调整机制的建立下，考虑浮动部分预 计整体收益高于传统险，且其他竞品收益率偏低，分红险的实际收益优势更加凸显， 利好险企加快产品策略转型，推动行业降低刚性负债成本。

2.需求端转变：居民保险意识逐步提升，“非保本”理财接受度提高

需求端看居民保险意识明显提升，高收入群体对长期年金和理财险需求旺盛。根据 《2024年中国居民投资理财行为调查报告》，2024年选择购买保险财务规划调查人 数占比到31%，较2021年的24%大幅提升，其中对于长期年金险和中短期理财险的 需求增长最快。2024年收入在100万以上的群体对长期年金险和中短期理财险的需 求最高。我们认为主要原因是中长期利率下行，保本类理财产品收益率逐渐下降， 保险产品刚兑优势逐步凸显，而具备保本+浮动收益的分红险竞争优势有望凸显。

（三）险企布局：开门红加快分红险切换，转型成效或影响竞争格局

2025年开门红险企加快分红险产品转型，但预计转型节奏和效果分化预计影响中长 期竞争格局。（1）根据《证券日报》记者梳理，截至2025年4月9日，2025年以来 保险行业新备案的185款人寿保险产品中，有71款为分红险，占比为38%，较2024 年全年上升10个百分点。根据慧保天下统计，大部分上市险企已将产品布局的重点 转向了以传统型/分红型增额寿为主力、分红型年金为辅助的组合模式。从推广进度 来看，分红险在上市险企“开门红”整体业务中的占比已接近40%，部分险企超60%， 2025年各头部险企加强分红险转型培训，强调2025年分红险新单占比达50%以上， 有力支撑分红险转型。（2）考虑各险企的历史经验、战略决心、产品力、渠道能力 不同，分红险转型的节奏和效果预计表现分化。我们认为险企分红险转型成效将在 中长期影响险企资负管理能力，由此带来利差损风险抵御能力的分化，从中长期看 预计影响险企的竞争格局。 中国太平：分红险转型较早且战略坚定，开门红转型效果显著。（1）2024年7月中 国太平开始成立优化负债结构项目组，2024年8月内外勤队伍切换到分红险销售中。 2024年业绩发布会强调“业务端坚定分红险推动”，价值管理体系升级到6.0，充分 发挥分红销售的引导作用，人事绩效考核方面强化结构优化的要求，提高分红险考 核权重。（2）开门红仅推出“国弘一号”分红型增额终身寿险，转型态度坚决。2025 年前2月，太平分红险新单期缴个险占比达98.9%，银保占比达88.6%。（3）从历史 上看，2018年以前中国太平分红险保费占比达61%，具备丰富的分红险销售经验， （4）9年分红实现率超100%，10年平均达89%。

中国平安：分红险产品力凸显，长期实现率较好，医养战略提高客户粘性。（1）推 出“分红型增额终身寿险+养老年金”组合，主打“2.0%保底+超额分红” 御享金越 (2025)，保底+浮动收益率优于同业+6年回本，结合医疗健康生态提升客户黏性；（2） 历史分红险销售经验丰富，2022年分红险准备金占比47.1%，10年红利实现率平均 值为97%。（3）2024年代理人规模率先回升，人均产能优于同业。 中国人寿：强调将分红险转型提升到战略高度，2025年浮动收益型产品占比已快速 提升。首先，公司推出国寿鑫益年（分红型年金）发挥浮动收益型产品的养老理财功 能，预计逐步探索“保险+养老”社区捆绑销售模式。其次，公司7年红利实现率100%， 10年平均值为95%保持前列，分红实现率稳定且位居行业前列。2025Q1公司新单中 分红险占比达到51.7%，属于同业中较高水平。 中国太保：强调探索以分红险为核心的浮动收益型产品创新，构建多元产品矩阵， 2024年分红型新单保费同比高增。2025Q1公司分红险新保占比18.2%，同比 +16.1pct，占比大幅提升。 新华保险：计划2025年新契约业务中分红险占比不低于30%，重点开发长周期年金 险，适配老龄化需求。强调将通过加大培训、推广、销售力度等一系列‘组合拳’， 重点推动分红险转型，把推动分红险转型放在战略高度进行。

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