2025年国防军工行业2024年报及2025年1季报总结：订单改善趋势渐显，看好军工内外需共振景气向上

一、2024 年：增速阶段性放缓，龙头经营确定性较高

以国防军工（申万）一级行业指数为基础，增加部分主营业务为军工的个股，删减 非主板、24年上市等个股，作为军工板块整体分析对象。截至2024/12/31，国防军 工（申万）指数（801740.SL）含有成分股139只，根据业务相关性，我们适当增减 相关个股，最终选择139只个股，并依据其主营业务相关性，参考国防军工（申万） 二级指数分类，划分航空、航天、陆装、船舶及军工电子五个细分领域，代表板块整 体对2024年报及2025年一季报进行分析。财务指标多期比较时，对139只成分股历 年数据按照整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现）。（备注：本文 如无特别说明，数据来源均为iFinD数据和公司财报）。

（一）成长性：24 年经营阶段性下滑，装备投入稳增长，逐步修复可期

2024年军工板块实现营业收入6612.04亿元（YOY-0.64%），增速较2023年有所下 降。考虑数据可获得性及可比性，我们选取2020~2024年作为分析时间段。2024年， 军工板块实现营业收入6612.04亿元，同比减少0.64%，判断主要系2024年订单落地 和执行节奏阶段性放缓、采购价格调整等多因素影响。但2025年国防装备投入继续 保持稳健增长趋势，年初以来多次官方发言明确要收官“十四五”，规划“十五五”， 我们判断下游需求确定性较强。根据国防部官网，2025年全国一般公共预算安排国 防支出1.81万亿元，比上年执行数增长7.2%。

2024年军工板块归母净利润221.06亿元，同比减少38.28%。2020年大幅增长及2021 年的持续增长抬高板块业绩基数，叠加阶段性需求节奏放缓等因素对板块2022年和 2023年利润端造成一定增长压力，2024年由于部分产业链环节合同节奏推迟、采购 价格适当调整等多重因素，利润端进一步下滑。

（二）盈利能力：利润率下降、费用率处于高位，板块提质增效有待加强

2024年军工板块盈利能力出现下滑趋势。2024年军工板块营业收入、毛利和扣非归 母净利润分别同比下滑0.64%、9.56%和35.08%，相较2023年军工板块营业收入、 毛利和扣非归母净利润分别同比增加11.32%、10.44%和-3.98%，2024年板块整体 盈利能力出现下滑。

2024年军工板块毛利率、净利率小幅下滑，期间费用率稳定，预计随需求恢复，盈 利能力有望改善。2024年报告期内，军工板块毛利率、净利率分别同比下滑1.8pcts、 1.8pcts至18.23%、3.73%，我们认为主要受需求下达节奏阶段性放缓及采购价格调整等因素的影响。2024年期间费用率较2023年下降0.06pcts，拆分看，销售、管理、 财务及研发费用率分别同比增长-0.46/+0.10/+0.09/+0.22pcts，我们认为，随国防工 业努力完成“十四五”目标明确，板块景气有望逐步回暖，板块规模效应有望进一步 促进盈利能力稳增向好。

（三）营运能力：周转效率阶段性降低，能力建设持续，现金质量维稳

周转效率2024年阶段性降低，或受合同签订和交付节奏影响，预计2025年有望逐步 改善。2024年军工板块存货周转天数较2023年略有上升至210天，板块应收账款周 转天数亦略有提升至154天，板块整体交付保障能力有待提高。

2024年军工板块固定资产周转效率相对稳定，军工板块购买固定资产等现金流支出 进一步增加，或显示后续企业仍预期需求进一步增强。2024年军工板块年度固定资 产周转率较2023年同期下降0.35pcts至2.68；同期，板块用于购买定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金同比2023年增加1.92%。2020年以来板块产能投入持续 增加， “十四五”目标的完成确定性和“十五五”期间仍有望维持高景气背景下，相 关企业产能仍整体呈现扩张趋势，板块订单景气抬升后相关产能的投放及盈利贡献 值得期待。

2024年板块现金质量维稳。2024年，板块销售商品、提供劳务共收到现金6474.35 亿元，较2023同期下降0.16%。同期，销售商品提供劳务现金/营业收入比值达97.92%。 2018年以来，除2021年受下游和新主机厂确认客户大额预收款使比值较大幅度提升 至104.8%外，销售商品收到现金/营业收入的比值维持稳定在97%左右。预付账款方 面，2024年末板块预付账款（含合同资产）达1250.67亿元（YOY +20.01%），相 较2023年有所增长。2024年板块虽然受外部多重因素影响业绩增速放缓，预付账款 仍维持较高水平，或表明板块随“十四五”考核时限临近，企业正在进一步加大备产 备库，板块景气有望进一步改善。

（四）权益回报能力：板块权益回报率与净利率阶段性下滑

2024年军工板块权益回报能力同比略下滑，ROE（平均）较2023年下滑1.72pcts至 2.89%。拆分来看，板块整体财务杠杆有所上升，权益乘数同比略上升0.05至2.07； 资产周转率同比下滑0.35次/年至2.68次/年；净利率水平较2023年下降1.8pcts至 3.73%，是板块ROE阶段性回落的主要原因。

二、分领域：航空/航天/陆装/电子等阶段性放缓，船舶 业绩处于领先地位

为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取前述139只个股（按照细分领域划分）为 样本。申万国防军工（2021）二级分类共有五类，航天装备（申万）、航空装备（申 万）、地面兵装（申万）、航海装备（申万）和军工电子（申万）。样本股划分依据： 原属于国防军工（申万）指数的个股依据其二级行业分类将航天装备、航空装备、地 面兵装、航海装备及军工电子分类依次划分为航天、航空、陆装、船舶及军工电子， 原不属于国防军工（申万）指数的个股，依据其主营业务相关性划分至上述五个领 域。部分规模较大个股的波动或导致细分板块整体出现较大幅度波动，整体分析结 论仅供参考。

（一）成长性：船舶板块收入及归母净利润同比增速表现突出

2024年船舶、航空板块营收增速领先，近五年船舶板块营收增长持续加速。2024年， 整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），航天、航空、陆装、船舶 及军工电子板块分别实现营业收入369.98、2817.59、217.62、2252.81和954.04亿 元，分别同比增长-14.08%、1.20%、-12.53%、7.95%和-13.60%。其中，船舶板块 维持较高增速，2020~2024营业收入分别同比增长11.95%、8.83%、11.52%、23.79% 及7.95%，或与全球民用船舶订单及交付景气逐步提升相关。航空领域经营确定性较 强，2021-2024年营收增速分别为16.81%、13.97%、15.97%和1.20%，整体趋势放 缓。2024年航天、军工电子营收同比有所下降，且波动较大；陆装营收已连续三年 呈下降趋势，2021-2024年营收增速分别为-4.20%、-21.32%、-12.53%，且2024年 营业收入为2020年以来最低水平，或与装备建设阶段性结构需求、装备需求释放节 奏及部分库存周期扰动因素相关。

船舶板块2024年归母净利润持续上升，实现较快增长。2024年，航天、航空、陆装、 船舶及军工电子板块分别实现归母净利润4.5、149.6、-5.46、74.43和-2.02亿元，分 别同比增长-73.33%、-19.44%、-136.82%、109.12%和-101.92%。其中，船舶板块 归母净利润增速领跑，2022~2024年归母净利润同比增速分别为-139.33%、 544.56%、109.12%。航空板块2024年归母净利润有所下降，同比增速为-19.44%， 这是自2020年以来，该板块归母净利润同比增速首次呈现负增长态势。2024年航天、 陆装及军工电子板块业绩承压显著，归母净利润同比增速均为2020以来最大降幅， 分别为-73.33%、-136.82%以及-101.92%。

（二）盈利能力：各领域盈利能力保持稳定，航天毛利率创近五年新高

各领域毛利率水平总体维持稳定。军工电子毛利率2024年同比小幅下降2.45pcts至 35.85%，航天、航空、船舶板块毛利率分别为25.76%（YOY+1.04pcts）、16.78% （YOY-1.36pcts）、11.69%（YOY+0.04pcts），这几个领域2020~2024年期间整体 毛利率较为稳定。2024年陆装领域毛利率下滑显著，较去年下降7.50pcts至14.66%。

各板块期间费用率整体有所上升，仅船舶板块期间费用率呈下降趋势。从期间费用 率看，航天、航空、陆装、船舶、军工电子各板块2024年期间费用率分别为20.88% （YOY+2.34pcts）、9.94%（YOY+0.02pcts）、16.46%（YOY+1.77pcts）、8.9% （YOY-0.83pcts）和29.94%（YOY+3.09pcts）。其中，2020-2024年船舶板块期间 费用率由10.95%逐年下降至8.9%，主要系营收端受益于民船景气周期，费用相对营 收占比回落。

由于毛利率下降及期间费用率上升影响，除船舶板块外，其余板块净利率均下行。 从净利率看，航天、航空、陆装、船舶、军工电子各板块2024年净利率分别为1.93% （YOY-2.82pcts）、5.56%（YOY-1.36pcts）、-2.64%（YOY-8.78pcts）、4.02% （YOY+2.18pcts）、-0.20%（YOY-9.39pcts）。其中，受益于2024年报告期内毛利 率的提升以及期间费用率的下降，船舶板块净利率提升较为明显；陆装、军工电子 板块净利润率下降显著原因较多，判断主要系费用整体偏刚性、采购规模出现显著 下滑所致。

（三）营运能力：船舶板块存货周转维稳，各板块应收账款周转率下降

船舶板块2024年存货周转速度维稳，其余板块存货周转速度放缓。2024年报告期内， 航天、航空、陆装、船舶、军工电子各板块存货周转天数分别为349.53、213.92、 145.26、176.01和262.54天，分别较2023年同期增加66.79、11.67、5.76、1.94和 19.95天；2024年报告期内，航天、航空、陆装、船舶及军工电子应收账款周转天数 分别为197.69、173、150.53、68.73和283.99天，分别较2023年同期增加31.9、48.58、 45.17、3.92和66.3天。其中，船舶板块2021-2024年期间存货周转天数呈下降趋势， 分别为210.44、192.17、174.07和176.01，或与全球民用船舶订单及交付景气逐步 提升相关。2024年航天、陆装及军工电子存货周转效率显著下降，存货周转天数均 为2020年以来新高；应收账款管理压力同样加剧，除船舶外其余各板块应收账款周 转天数均为2020年以来最高水平。

（四）现金质量：多板块收现比上升，船舶现金质量占优

2024年除航空、陆装板块外各板块营业收入含现量上升；陆装板块经营活动现金流 占净利润比例改善显著。以销售商品提供劳务收到现金/营业收入作为收现比指标， 2024年报告期内，航天、航空、陆装、船舶、军工电子板块分别为98.23%、80.22%、 77.53%、120.36%和101.71%，分别较2023年同期上升2.97、-1.56、-15.91、1.47、 3.53pcts。

三、2025Q1：业绩底部特征明显，未来有望逐季改善

（一）成长性：营收和盈利规模小幅下滑，归母净利润回落放缓

2025年Q1军工板块实现营业收入1286.02亿元，同比下降0.01%。考虑数据可获得 性及可比性，2025Q1分析按照第一章中标准选取的139只样本股为代表，选取2021 年Q1以来为分析时间段。营收端，2025Q1增速同比24Q1下滑，或受交付节奏影响， 但随着内需恢复、外需景气向上，以及大飞机等国产化进程加快，低空经济和商业 航天等贡献新增量，板块整体景气增长有望改善；利润端，2025Q1军工板块实现归 母净利润60.44亿元，较2024年Q1下降12.80%，呈现放缓回落趋势。当前受交付节 奏影响，多数军工企业25Q1业绩相对较差，但考虑25年来板块景气多数企业追赶“十 四五”任务考核目标，军工“内需+外需”共振景气度向上的趋势确定性强，板块中 长期改善边际向上可期。

（二）盈利能力：板块毛利率维稳，多因素影响盈利能力承压

军工板块Q1毛利率连续两年下滑，2025年Q1下滑至19.69%。2025年Q1报告期内， 军工板块毛利率为19.69%。2025年Q1板块毛利率自2024年Q1出现较大降幅后变动 逐渐平稳，主要受宏观环境、人事、订单采购规模&价格等多因素影响。伴随订单节 奏恢复、“非美出海”、“十五五预期”以及生产效率及成本控制能力逐步提升，板 块整体毛利率有望随规模经济及产品结构的改善而回归上升趋势。

2025年Q1军工板块期间费用率有所上升。2025Q1报告期内，板块期间费用率为 13.85%，同比2024Q1上升0.41pct。我们认为主要受季节因素影响，一季度军工企 业一般处于备货周期，确收较少，但期间费用正常支出。预计随下游需求进一步回 暖，叠加企业提质增效及供应链改革等有望持续推动板块期间费用率改善。

2025年Q1军工板块净利率略有下滑，降低至5.27%。整体费用率上升的同时， 2025Q1板块整体净利率较2024年同期的5.63 %下滑0.36pcts，但预计随着后续订单 采购规模上行、企业经营效率提升，板块盈利能力改善值得期待。

（三）营运能力：营运效率有所提升，现金质量涨幅明显

2025年Q1军工板块存货、应收账款周转天数较2024年Q1明显下降，或显示下游需 求已出现改善趋势。2025年Q1报告期内，军工板块存货周转天数为581天，较2024 年Q1有所下降，营运效率有所提升；应收账款周转天数较2024年Q1下降至571天。

营收含现比上升明显，现金流改善盈利质量提高。2025年Q1，军工板块销售商品、 提劳务共收到现金1625.72亿元，较2024年Q1提升49.14%；2025年Q1销售商品提 供劳务现金/营业收入比值达126.42%，较2024年Q1大幅提升。2025年Q1，板块经 营活动现金流净额流出减少；经营活动现金流净额占净利润比例为-189.97%。

四、持仓分析：2025Q1 末国防板块重仓持仓占比 3.20%

2025Q1末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%。2025Q1，主动型基金国防板块 重仓持仓市值为489.44亿元，占主动型基金股票重仓持仓市值比重为3.20%，环比 2024Q4下降0.13pct，超配0.39%。2025Q1重仓持仓比例低于2022Q1以来的平均值 4.00%，近年高位为2022Q3，达5.67%。（注：本章节数据均来自wind或基于wind 数据计算）

从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，2025Q1重仓基金数前五位及对应基金数 量分别为中航光电（120只）、菲利华（110只）、睿创微纳（81只）、航天电器（73 只）、振华科技（62只）等。环比看，重仓持仓基金数增加前五位分别为菲利华（+60 只）、振华科技（+51只）、睿创微纳（+32只）、航天电器（+32只）、铂力特（+27 只）等。重仓持仓基金数减少前五位分别为中国船舶（-93只）、航发动力（-55只）、中航沈飞（-55只）、中航西飞（-43只）、中航重机（-43只）等。

从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2025Q1重仓持仓市值前五位及其重仓市值 分别为振华科技（42.82亿元）、中航光电（40.60亿元）、睿创微纳（32.91亿元）、 菲利华（30.88亿元）、航天电器（26.29亿元）等。环比看，持仓市值增加前五位分 别为振华科技（+27.15亿元）、菲利华（+13.55亿元）、铂力特（+12.05亿元）、 航天电器（+8.57亿元）、睿创微纳（+8.11亿元）等；持仓市值减少前五位分别为中 国船舶（-30.62亿元）、航发动力（-29.04亿元）、中航沈飞（-26.65亿元）、中航 西飞（-16.97亿元）、中国动力（-13.36亿元）等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）