2025年医药健康行业专题研究报告：创新药独立行情贯穿全年，左侧板块下半年有望反转

药品板块：创新药龙头商业销售和 BD 业绩持续兑现，走出独立行情

创新药业绩放异彩，龙头药企营收与 BD 收入进入兑现期

2024 年与 2025 年 1 季度，创新药龙头（如百济神州、恒瑞医药、翰森制药等）创新药营 收与创新资产 BD（Business Development，业内指医药资产授权合作交易）收入持续上行 兑现。此外随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品 预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。 从下图过去 11 年医药各细分板块营收及其趋势可见，生物药板块近三年表现出营收强劲 增长的态势（红色线条）。

A 股医药流通行业年度营收同比增速接近 0.1%，一定程度反映了包含未上市药企在 内的大部分医药工业端（特别是）的收入承压。目前，非独家创新药品将持续面临集 采竞价等降价压力；我们认为，中国医药产业也将在同质化相对低效产能进一步出清 后，获得更高效高质的发展。 同时，创新药占比居多的生物药板块的营收，连续 2 年保持了 20%以上的高增速。我 们判断，随着近 10 年来中国创新药企的研发投入逐步进入成果兑现期，未来该板块 仍将保持高增长的态势。

正如我们在 2024 年初的行业深度前瞻报告中指出，A 股和港股医药上市企业的生物 大分子/化药小分子在研管线持续推进国际化 BD（授权合作交易），创新资产价值正 在提速体现。

全球单项 BD 总额 Top20，中国药企占 4 席；领先创新的潜力大单品，打开成长空间

2024 年及 2025 年 1 季度，药品相关行业公司体现两大特点：1、全球领先的创新品种，逐步进入业绩放量兑现期（例如，百济神州的泽布替尼），2、国际领先的临床突破或 BD （授权引进或出海）项目不断涌现，未来 BD 收入或成创新药企常态化收入构成部分。

一方面，经历近 20 年快速发展，中国创新药企已经逐步打开国际核心医药市场；2024 年度，百济神州、和黄医药等海外销售增长强劲；另一方面，信达生物等创新龙头在 中国市场的产品销售与海外授权收入同步增长。

百济神州，2024 年度营收 272 亿元，同比增长 56%；泽布替尼作为全球获批适 应症最广泛的 BTK 抑制剂，已在全球 70 多个市场获批，全球已有超过 180,000 例患者接受了治疗。替雷利珠单抗作为公司实体瘤产品组合的基石产品，已在 45 个市场获批，全球已有超过 130 万患者接受了治疗。

和黄药业，2024 年度肿瘤产品销售额同比增长 134%至 5 亿美元。公司原研创新 药呋喹替尼，于 2023 年 11 月 8 日在美国获批 3 线治疗结直肠癌，合作方武田 制药在 48 小时内即将其在美国市场推出；2024 年 6 月该药又在欧盟获批，之后 在包括日本在内的十几个国家获批。2024 年度，该产品的中国以外市场销售额 高达 2.906 亿美元（2023 年度为 1510 万美元），同比增长超 18 倍。

信达生物，2024 年度总收入 94.22 亿元，同比增长 51.8%；其中包括产品收入和 授权收入 82 和 11 亿元，分别同比增长近 44%和 146%。在公司研发开支 26.81 亿 元，同比增长 20%的情况下，实现了同比大幅减亏 90.8%至亏损 9460 万元的好 成绩；亏损缩窄主要源于收入快速增长、财务状况持续改善和运营效率的提升。

根据医药魔方统计，2000 年至今全球医药 BD 交易总额 Top20 的药企中，中国药企 已占 4 位，其中三家港股和 A 股的上市公司：科伦博泰、百利天恒、恒瑞 药业。

不但产品销售、BD 收入逐渐步入上升通道，预示未来成长力的在研管线方面，中 国创新药企也日益崭露头角。近期，2025 年度美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，公布了本次大会的摘要题目和大会日程；中国专家的发言数量再创新高，共有 71 项原 创性研究成果入选口头发言环节（Oral Abstract Session/Rapid Oral Abstract Session/Clinical Science Symposium），其中有 11 项研究将以重磅研究（Late Breaking Abstract，LBA）形式公布。 综上，中国医药产业的质量与创新能力正在步入新的历史阶段，越来越多本土研发的 1 类 新药在中国获批上市或获得优先审评。中国创新药企不仅在 2024 年的销售业绩与授权收 入上都陆续展现出靓丽业绩，并且随着中国创新资产的日益成熟，还会有日益增多的授权 交易发展。建议关注全球热点的细分赛道龙头，比如，ADC（抗体偶联药物）、双抗和多 抗（包括多特异性融合蛋白、T 细胞衔接器）、核药、蛋白降解药物等。

生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转

受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024 年生物制品板块公司整体业绩承 压，自上而下看疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持 续兑现，业绩实现强势增长的标的，建议后续持续关注。

长效干扰素：慢乙肝治愈持续深入，看好 25 年持续高增长

近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能 性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现 3%左右的治愈率，临 床研究显示序贯/联用长效干扰素 48 周可达到超过 30%的治愈率（NAs 经治优势人群），中 国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022 年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚 乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。 “珠峰”等多项大型真实世界研究项目研究成果近期持续更新，长效干扰素循证医学证据 进一步夯实。自 2018 年启动以来，“珠峰项目”作为全球规模最大的慢乙肝临床治愈真实 世界研究项目，截至 2025 年 2 月底，累计筛选患者约 42000 例，入组患者约 32000 例， 筛选患者中已临床治愈 8874 例，实现治愈“8848”的目标。 “珠峰项目”执行 7 年的阶段性数据于 2025 年 APASL 大会公布，PP 分析结果表明 NAs 经 治慢乙肝患者基于聚乙二醇干扰素α-2b（PegIFNα-2b）治疗 48 周时的 HBsAg 清除率达 33.8%，停药超过 24 周的患者中停药 24 周时的 HBsAg 清除率达 35.63%。极大提升了 NAs 经治患者的临床治愈率至 30%以上，为全球提供乙肝治愈“中国方案”。 特宝生物派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）于 2016 年获批上市，是国内首个拥有 完全自主知识产权的长效干扰素产品，主要应用于病毒性肝炎领域，是慢性乙型肝炎抗病 毒治疗一线用药。 特宝生物 2024 年公司实现收入 28.17 亿元，同比增长 34.13%；实现归母净利润 8.28 亿 元，同比增长 49.00%；实现扣非归母净利润 8.27 亿元，同比增长 42.73%。2025 年第一 季度公司实现收入 6.73 亿元，同比增长 23.48%；实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 41.40%；实现扣非归母净利润 1.89 亿元，同比增长 28.81%。

公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实 了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝 癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线 用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2024 年公司抗病毒用药实现收入 24.47 亿，同比增长 37%。

胰岛素：集采接续价格体系落地后企业表现分化，看好国产替代进程加速

2024 年 4 月 23 日，国家组织药品联合采购办公室公布全国药品集中采购（胰岛素专项接 续）拟中选结果。本次接续采购全国共有 35000 多家医疗机构参加，填报胰岛素需求量超 过 2.4 亿支，涵盖临床常用的二代和三代胰岛素。胰岛素生产企业积极参与，所有投标企 业均有全部或部分产品中选。

胰岛素专项接续中选结构于 2024 年 4 月 28 日发布，新一轮胰岛素集采在 2025 年第二、 三季度陆续由各省开始执行，公司产品价格变化对行业内公司的业绩影响自 2024 年第三 季度起开始体现。

甘李药业 2024 年实现营业收入 30.45 亿元，同比增长 16.77%；实现归母净利润 6.15 亿 元，同比增长 80.75%；实现扣非归母净利润 4.30 亿元，同比增长 44.85%。2025 年第一 季度公司实现营业收入 9.85 亿元，同比增长 75.76%；实现归母净利润 3.12 亿元，同比 增长 224.90%；实现扣非归母净利润 2.15 亿元，同比增长 1150.17%。 通化东宝 2024 年实现营业收入 20.10 亿元，同比减少 34.66%；实现归母净利润-0.43 亿 元，同比转亏；实现扣非归母净利润-0.09 亿元，同比转亏。2025 年第一季度公司实现营 业收入 6.52 亿元，同比增长 10.17%；实现归母净利润 1.09 亿元，同比减少 49.15%；实 现扣非归母净利润 1.10 亿元，同比减少 48.86%。

此前国内胰岛素市场多数份额由诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资品牌长期占据，以集采首 年需求量口径为例，2021 年首次集采全部采购组需求量占比中诺和诺德、礼来、赛诺菲分 别占据 49%、12%、7%的份额，而到 2024 年其比例下降至 35%、12%、8%。 根据本次胰岛素专项接续拟中选结果，诺和诺德与礼来两大制药巨头胰岛素产品中标类别 均为 B 类或 C 类，根据集采规则，B/C 类中标类别产品仅能获得最多不超过 65%的首年采 购需求量，未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在 A 类中选产品中自主选择。本次胰岛素集采专项接续将执行至 2027 年末，在新一轮集采周 期内，公司等内资厂商有望凭借头部外资厂商的调出额进一步扩大市场份额。

血制品：行业竞争加剧影响部分产品价格，关注关税政策边际变化

2024 年我国新获批浆站 3 个，新增在营浆站 17 个，持续推动浆量稳步增长。根据数据 统计，2024 年行业采浆量 13400 吨，同比增长 10.9%，其中天坛生物、泰邦生物、上海 莱士、华兰生物、派林生物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量 80%左右，行业 规模效应凸显。 2024 年我国血液制品商业化进程加快，多个产品获批上市，进一步加剧行业竞争。卫光 生物 PCC、兰州血制 PCC、成都蓉生纤原、泰邦生物 10%静丙获批上市；重组产品方面， 泽璟制药重组人凝血酶、诺和诺德长效重组Ⅷ因子、武田重组血管性血友病因子获国家药 监局批准上市；安睿特重组人血白蛋白获俄罗斯卫生部批准上市；同时受进口白蛋白持续 增长的影响，行业竞争加剧，血液制品整体价格呈下滑趋势，其中纤原价格下降明显，行 业利润出现一定程度收窄。

天坛生物 2024 年公司实现收入 60.32 亿元，同比增长+16%；实现归母净利润 15.49 亿元， 同比增长+40%；预计实现扣非归母净利润 15.19 亿元，同比增长+38%。2025 年第一季度 公司实现收入 13.18 亿元，同比增长 7.84%；实现归母净利润 2.44 亿元，同比减少 22.90%； 实现扣非归母净利润 2.39 亿元，同比减少 23.71%。 华兰生物公司 2024 年实现收入 43.79 亿元，同比-18%；实现归母净利润 10.88 亿元，同 比-27%；实现扣非归母净利润 9.81 亿元，同比-23%。2024 年血液制品板块实现收入 32.46 亿元，同比增长 10.91%。分产品来看，人血白蛋白实现收入 12.29 亿元，同比增长 16.27%； 静注丙球实现收入 9.29 亿元，同比增长 9.94%；其他血液制品实现收入 10.88 亿元，同 比增长 6.19%。2025 年一季度公司实现收入 8.68 亿元，同比增长 10.20%；实现归母净利 润 3.13 亿元，同比增长 19.62%；实现扣非归母净利润 3.00 亿元，同比增长 35.35%。 博雅生物 2024 年实现收入 17.35 亿元，同比-34.58%；实现归母净利润 3.97 亿元，同比 +67.18%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比+110.77%。2025 年第一季度公司实现收 入 5.36 亿元，同比增长 19.49%；实现归母净利润 1.39 亿元，同比减少 8.25%；实现扣非 归母净利润 1.02 亿元，同比减少 19.67%。 国务院关税税则委员会于 2025 年 4 月 11 日发布公告，调整《国务院关税税则委员会关于 调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告 2025 年第 5 号）规定的 加征关税税率，由 84%提高至 125%。

国内原料血浆供应能力距离满足白蛋白市场需求仍存在较大缺口，从签发量及签发批次占 比推算，2024 年进口白蛋白仍占据国内白蛋白市场近 2/3 份额。2024 年外资白蛋白批签 发 3612 批，其中由美国生产进口 970 批，约占外资 27%。人血白蛋白为刚需用药，受相 关政策影响，生产地为美国的人血白蛋白后续国内供应存在不确定性，建议持续关注行业 政策边际变化。

生长激素：收入整体稳健，关注行业格局变化

生长激素近年来先后被纳入广东省联盟集采、河北省及浙江省集采，从执行结果看，政策 影响预期温和，生长激素价格体系稳定；目前我国生长激素渗透率仍有一定成长空间，行 业内公司主营业务业绩有望持续贡献稳定现金流。

长春高新 2024 年公司实现收入 134.66 亿，同比-7.55%；实现归母净利润 25.83 亿，同比 -43.01%；实现扣非归母净利润 28.30 亿元，同比-37.32%。2025 年第一季度公司实现收 入 29.97 亿元，同比减少 5.66%；实现归母净利润 4.73 亿元，同比减少 44.95%；实现扣 非归母净利润 4.92 亿元，同比减少 41.87%。 安科生物 2024 年公司实现收入 25.36 亿元，同比减少 11.51%；实现归母净利润 7.07 亿 元，同比减少 16.56%；实现扣非归母净利润 6.47 亿元，同比减少 20.05%。2025 年第一 季度公司实现收入 6.29 亿元，同比减少 4.17%；实现归母净利润 2.09 亿元，同比减少 4.02%；实现扣非归母净利润 1.97 亿元，特宝减少 3.92%。 目前国内获批上市长效生长激素产品仅金赛增（长春高新），2024 年特宝生物、维昇药业、 诺和诺德先后向 CDE 申报长效生长激素产品，建议持续关注未来行业格局变化。

疫苗：板块业绩持续承压，关注潜在增长点

HPV 疫苗：销售峰值已过，后续关注男性适应症新增长点:受经济周期性及结构性变化、行 业调整以及疫苗犹豫增加等因素对民众接种意愿影响较大，全社会对疫苗的信心尚在恢复 之中。智飞生物及万泰生物单季度收入及利润 2024 年全年处于下行通道，业绩持续承压。

智飞生物 2024 年实现收入 260.70 亿元，同比减少 50.74%；实现归母净利润 20.18 亿元，同比减少 74.99%；实现扣非归母净利润 19.91 亿元，同比减少 74.84%。2025 年第一季度公司实现收入 23.74 亿元，同比减少 79.16%；实现归母净利润-3.05 亿 元，同比转亏；实现扣非归母净利润-3.20 亿元，同比转亏。

2025 年 4 月 14 日默沙东宣布，佳达修®91[九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）]多 项新适应证已获得国家药品监督管理局的上市批准，适用于 16~26 岁男性接种。这一 获批使佳达修®9 成为中国境内首个且目前唯一获批、可适用于适龄男性女性接种的 九价 HPV 疫苗，标志着中国正式进入了“男女共防 HPV 相关癌症及疾病”的新阶段。 建议持续关注男性适应症落地后贡献的业绩增量。 带状疱疹疫苗：渗透率仍有较大提升空间：百克生物带状疱疹减毒活疫苗于 23 年 1 月末 获批上市，为国产首家获批企业。2024 年受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接 种意愿低等因素影响，公司带状疱疹疫苗销售、使用数量减少，2024 年公司实现销售收入 12.29 亿元，同比减少 32.64%；实现归母净利润 2.32 亿元，同比减少 53.67%；实现扣非 归母净利润 2.30 亿元，同比减少 53.42%。

根据 GSK ，受澳大利亚国家免疫计划以及在中国联合推广合作伙伴的供应推动， Shingrix 在本年度国际市场取得了显著增长。目前，已有近 8700 万人接种了至少 一剂 Shingrix，公司目标 2026 年为超过 1 亿人接种该疫苗。

在美国市场建议接种 Shingrix 的 1.2 亿成年人中，已有 40% 接种疫苗。2024 年， GSK 修订并扩展了与智飞的战略合作，旨在为中国超过 5 亿适龄人群提供创新疫苗。 我国带状疱疹疫苗接种率仍处于较低水平，未来渗透率仍有较大成长空间。

流感疫苗：产品价格下调落地，渗透率有望提升

根据华兰疫苗公告，公司决定自 2024 年 6 月 5 日起对公司四价流感疫苗产品价格进 行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整至 88 元/支； 四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整至 85 元/瓶；四价流感 病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式 0.25ml/支）调整至 128 元/支。

根据金迪克公告，公司决定自 2024 年 6 月 12 日起对公司四价流感疫苗产品价格进 行调整：四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式 0.5ml/支）调整为 88 元/支； 四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶 0.5ml/瓶）调整为 85 元/瓶。

目前我国流感疫苗总体接种率为 3%左右，远低于欧美及东亚地区水平。据美国疾病 预防控制中心（CDC）公布的数据，在 2022-2023 年流感季，美国 6 个月至 17 岁的儿 童接种≥1剂流感疫苗的比例为57.4%，18≥岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为46.9%， 65 岁以上的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 69.7%。世界卫生组织强调老人儿童 慢病患者等重点人群流感疫苗接种率需达到 75%的目标，目前中国 15 岁以下人群、 60 岁以上老人等重点人群基数约为 5.17 亿人，重点人群体量庞大而整体接种率偏 低，因此随着国家政策推动、民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有很大的增长 空间。从长远来看，价格降低有利于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感 疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价换量的市场机遇。

药店：边际改善趋势已显，25 年有望逐步回归正常增长轨道

整体来看，24 年消费整体环境有变化，部分公司非药等品类销售下降；流感等发病率下 行，四类药销售同比减少；飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待进一步 落地；同时，为了适应行业环境变化，龙头公司纷纷适时调整优化门店布局，关店数量同 比明显增加。在上述因素综合影响下，上市连锁药店公司在 24 年利润端总体承压，以 6 家上市连锁药店为例：

24 年总体收入同比+4.3%，归母净利润同比-34.5%，扣非归母净利润同比-33.7%。

24 年 Q4，总体收入同比-1.8%，归母净利润同比-93.7%，扣非归母净利润同比-89.0%。

25 年 Q1，总体收入同比-1.0%，归母净利润同比-3.6%，扣非归母净利润同比-4.6%。

25 年 Q1 部分龙头公司业绩已呈现边际改善趋势，如益丰药房 25 年 Q1 实现收入 60.09 亿 元（同比+0.6%），实现归母净利润 4.49 亿元（同比+10.5%），实现扣非归母净利润 4.38亿元（同比+9.7%）。大参林 25 年 Q1 实现收入 69.56 亿元（同比+3.0%），实现归母净利润 4.60 亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润 4.55 亿元（同比+14.8%）。 我们认为，龙头公司在 25 年 Q1 消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强，得 益于： 行业生态更健康，龙头公司更合规，经营环境同比更加平稳； 较大的调整关闭门店工作在 24 年基本完成，25 年同比实现闭店减亏；存量门店经营 质量更佳，同店有望在 24 年基础上实现平稳增长；行业在 25 年仍有可能延续大范围 闭店趋势，竞争环境有望改善； 高基数消化，非药等 24 年下滑较多品类，25 年可能有更好表现； 降本增效有望成为各龙头公司 25 年重要主题，而房租优化等降本手段、AI 赋能提升 效率等，为业绩增长确定性打下坚实基础； 其他仍可继续期待的政策落地，有望带来增量：互联网首诊放开、门诊统筹落地等。

政策端：行业生态更健康，支持政策陆续出台

比价促行业生态更健康发展，龙头更合规，受影响较小

24 年二季度各地“比价”小程序上线后，市场担心价格治理对龙头公司业绩产生影 响，但从零售业务毛利率来看，部分公司有增有减、正常波动。国家医保局此前发文 提到“总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高 有低”。我们仍保持前期观点，龙头公司价格生态维护相对更合理，比价政策对龙头 公司的影响相对有限。

药品追溯码推广应用，行业生态向好发展后利于统筹政策落地

加速推进药品追溯码应用：25 年 3 月 19 号，国家医保局等部分联合发布《关于加强药品 追溯码在医疗保障和工伤保险领域采集应用的通知》，其中提到，原则上，2025 年 7 月 1 日起，销售环节按要求扫码后方可进行医保基金结算，对此前已采购的无追溯码药品，列 入“无码库”管理，暂可进行医保结算。2026 年 1 月 1 日起，所有医药机构都要实现药 品追溯码全量采集上传。零售药店要在顾客购药小票上显示药品追溯码信息。药品追溯码 的全面应用，有望抑制回流药，行业价格生态更加健康，且行业对医保基金的使用更加合 规。

互联网首诊有望推出

25 年 1 月 17 日，国家医保局召开“保障人民健康 赋能经济发展”新闻发布会，会中提 到“医疗服务价格项目要在支持高质量创新上做加法。比如立项指南对互联网医疗等新业 态做了前瞻性安排，专门预设了“互联网首诊”价格项目，一旦技术准入方面条件成熟， 就可以立即备胎转正，无缝衔接”。我们认为，若未来互联网首诊放开以及门诊统筹陆续 落地，患者有望在药店完成“问诊-开方-购药-医保报销”的闭环，而无需像此前一样仅 能持复诊处方购买处方药，处方外流进展有望加快推进。

政策强调药店健康促进功能的重要定位

25 年 4 月 9 日晚，商务部、国家卫生健康委等 12 部门发布《促进健康消费专项行动方 案》，包括十条主要任务。其中单独一条为：强化药店健康促进功能。方案中提到：引导 零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全 国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转， 满足便捷医药服务需求。发挥零售药店执业药师优势，开展合理用药、慢性病管理等健康 知识咨询和宣传，推广健康消费理念。

医保个账当期结存同比增加，可观存量仍有望成为药店较长周期的医保收入来源

2025 年 3 月 21 日，国家医保局发布《2024 年医疗保障事业发展统计快报》，2024 年职工 基本医疗保险基金（含生育保险）收入 23671.59 亿元，同比+3.2%，支出 19056.55 亿元， 同比+7.4%。其中：统筹基金收入 17368.93 亿元，同比+4.8%，支出 13205.04 亿元，同比 +13.3%；相应地，个人账户收入 6303 亿元，同比-0.8%，支出 5852 亿元，同比-4.0%。 2023 年职工医保个人账户改革实施后，职工医保个人账户当年收入同比减少约 1282 亿元， 当期结存由 2022 年的 1948 亿元降至 253 亿元。2024 年，个人账户收入端基本平稳，支 出减少明显，当期结存 451 亿元，较 2023 年有所增长。统筹基金的支出在 2024 年增速更 快，缓冲了个人账户支付端的压力。截至 2024 年底，个人账户累计结存约 1.44 万亿元， 可观存量仍有望成为药店较长周期的医保收入来源。

降本增效仍有望成为各药店在 25 年的重要经营主题

拆解各公司销售费用率，可以发现职工薪酬+房租占销售费用率主要部分。24 年三季度以 来，部分药店通过存量门店搬迁等工作，有望在降租方面收获成效。此外，AI 助力下，人 效有望继续提升。因此，我们看好成本端优化为头部药店 25 年业绩增长奠定基础。

24 年较多闭店调整后，25 年增长有望更加平稳

2024 年，在行业整体增长承压的背景下，各连锁药店从高速扩张模式转向降本增效，放缓 并购节奏，且闭店数量普遍增加。虽短期可能导致费用投入增加，但通过门店优化，专注 新店/次新店经营质量提升，2025 年龙头公司收入端可能略有压力，但利润端增长确定性 更强，有望迎来盈利能力的修复。 从行业来看，四季度药店关店数量环比进一步提升，集中度进一步提升。根据中康数据， 截至 24 年三季度末，全国共有 70.4 万家线下零售药店，增长趋势有所放缓。同时，中康 预计 24 年全年共 3.9 万家零售药店关店，闭店率为 5.7%，高于 23 年的 3.8%；预计 24 年 Q4 关店 13672 家，环比进一步提升，整体呈关店加速趋势。

医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期

2024 年承压恢复，25Q1 业绩亮眼，全年有望持续向好

2024 年，在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格 竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。反映在公司业绩端，整体收入保持韧 性，但利润端受到消费环境以及价格因素影响，盈利能力有所承压。 25Q1，医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网 络，业绩实现良好增长，展现出较强的经营韧性，全年有望延续 Q1 良好趋势。

短期来看，板块毛利率有所下滑，毛利率的影响因素主要来自于集采、行业竞争等，对公 司成本端有一定影响。 长期展望，近年国家持续出台政策推动 AI 与产业结合，如工信部等七部门提出“医药工 业数智化转型”，支持 AI 大模型研发及医疗全产业链试点，同时各公司陆续在业务及管理 层面接入 AI，预计随 AI 技术的完善，有望助力公司运营效率提升、供给侧优化、产品力 加强等，进而弱化外部因素对毛利率的影响。

费用端，板块销售费用率相对保持稳定，医疗服务板块部分细分领域已经行业从早期粗放 生长向高质量发展转型，销售费用投放相对稳定。同时随着收入增速趋缓、利润端有所承 压，因而降本增效成为企业主要抓手之一。

管理费用方面整体有小幅波动，部分企业通过数字化工具优化管理效率，但股权激励等费 用增加抵消部分降幅。

现金流量表方面，板块应收账款周转率普遍呈下降趋势，一方面受到宏观环境影响，支付 能力有所下降，款项回收周期延长；另一方面随着企业逐步扩张，新并购医院仍处于培育 期，应收账款周转天数也会受到一定影响。

业务特点上，连锁专科模式多采用标准化的治疗流程，可复制性高，因此现金流的健康较 为重要。从板块目前在手现金来看，现金流有所减少但整体较为健康，如行业龙头爱尔眼 科截至 24 年现金及现金等价物余额为 54 亿元，整体在手现金较为稳定。

子板块分析：需求温和复苏，利润稳步修复

随着国人对眼健康关注度的加深，加之眼健康市场教育的催化，促使人们遇到眼健康问题 时更加积极地寻求眼科医疗服务，而眼科医院作为眼科医疗服务的重要载体，增长态势明 显。截至 2022 年，眼科专科医院从 2017 年的 641 家增加至 2021 年的 1284 家，其中民营 眼科专科医院达 1225 家。同时随消费者对眼健康重视度逐渐提升，中国眼科医院门急诊 人次也快速升高。

细分个股来看，眼科板块 24 年收入端影响因素包括，24 年以来，由于消费环境影响，从 行业角度看，屈光手术整体 ASP 有所下降，但就细分个股来看，行业头部企业价格端相对 较有韧性，整体降幅可控。同时从趋势来看，目前眼科民用连锁屈光手术 ASP 已经稳定， 预计 25 年价格端影响基本出清。 利润端影响因素包括白内障人工晶体集采全面落地，DRG/DIP 支付方式改革的推进短期维 度对公司利润产生影响，长期维度预计随成本逐步摊薄、集采影响出清，利润有望逐步恢 复。 25Q1 眼科板块业绩呈现积极信号，收入稳健增长，利润整体改善。在经济偏温和复苏的当 下，我们看好板块业绩的持续性，预全年有望延续年初趋势。

医疗服务标的 2024 年全年整体业绩表现分化，短期来看，终端温和复苏下板块全年业绩 有望稳步增长；长期来看，AI 有望持续为业务赋能，打造第二成长曲线。

齿科：通策医疗种植业务以量补价，数字化与精细化管理提升运营效率 。拆分业务来看，2024 年公司种植业务实现收入 5.30 亿元（同比+10.60%），业务收入 占比提升至 19.39%，这主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释放，公司通 过以量补价，集采效应释放，实现了业务的增长。正畸业务收入 4.74 亿元（同比下 降 5.05%），其中隐形矫治占比约 15%。儿科业务收入 5.01 亿元（同比+0.29%），修复 业务收入 4.62 亿元（同比+1.53%），大综合业务收入 7.65 亿元（同比+1.27%），均保 持相对稳定，体现了口腔诊疗的刚需属性。 公司持续深化“区域总院+分院”模式。省内“蒲公英计划”稳步推进，2024 年新增 3 家分院，总数达 44 家，覆盖浙江全部 11 个地级市。蒲公英医院运营效率提升，约 60%实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。2024 年省外收入 2.77 亿元， 同比增长 4.83%，毛利率提升 4.72 个百分点至 29.51%。 公司推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造 AI 中台（MindHub），已在临床诊 疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，提升效率与服务质量。公司持续 推动降本增效，通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，控制运营成本。

体检：美年健康全面实施”All in AI”战略，AI 赋能逐步体现 。24 年公司结合 AI 技术手段取得的收入为 2.12 亿元，主要包括心肺联筛、眼底 AI、 脑睿佳等收入。 1）AI 健管方面，公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个 AI 数智健康 管理师“健康小美”，24 年，“健康小美”开展试运营工作并开启重点功能使用，产品 推广有望进一步为用户提供数智健管师服务。 2）产品创新方面，公司重点新增 AI 智能血糖管理、AI 智能肝健康管理、中医智能 体检、女性健康管理等重点创新产品，更新迭代胶囊胃镜 Pro 版，拓展基因盒子产品 系列，新产品及服务的推出进一步提升公司的市场竞争力。 3）大数据资产方面，目前公司的数据资源已在数字云胶片、AI-MDT 多学科健康管理 报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地。同时，24 年公司实现数据资产入表， 无形资产中数据资源为 882 万元。

固生堂：门店数量持续扩张，名医经验数字化增厚供给侧资源。 截至 2024 年末，公司合计拥有 78 家医疗机构（同比增加 22 家），覆盖了 20 个城市。 此外，公司也通过战略性收购进一步扩大在国内市场的覆盖范围。海外市场方面，公 司在新加坡拥有及经营一家医疗机构，增强中医在海外的影响力。 同时，通过 DeepSeek 的深度学习算法，公司将名老中医的诊疗经验数字化，打造“AI 分身”，有望帮助基层医生和青年医生快速掌握名医诊疗思路，提升诊疗效率。

医美：短期业绩承压，长期发展趋势向好。 2024 年医美板块在行业增速放缓，竞争加剧的背景下，整体收入及利润增长承压。 长期看，据德勤数据，中国医美市场预计在未来几年内仍可保持 10%至 15%的增速。 抗衰老、再生医学等领域受政策支持，非手术类项目（尤其是注射类）仍是主要增长 点。公司有望凭借强大的研发实力、丰富的产品管线、完善的渠道布局以及积极的国 际化拓展，有望巩固龙头地位。

中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转

在经历 2023 年较好的业绩表现后，2024 年中药板块整体在收入和利润端表现承压。 24 年大部分时间，流感发病率较 23 年更低，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公 司，短期业绩表现受去库存或消化高基数影响较大。 价格治理等政策规范药品市场价格体系，促进部分产品价格调整至更合理水平。 24 年药品零售环境相对疲软，药店行业进入整合期，院外 OTC 产品销售有所波动。 价格体系在经历 24 年调整后，25 年该方面影响相对减弱，后续仍需持续关注院外零售环 境景气度变化、流感发病率表现等。与此同时，湖北省自 25 年 4 月 30 日起，执行第三批 全国中成药集采及首批扩围接续采购中选结果，其他省市亦有望陆续推进集采执行，Q2 开 始有望看到相关公司集采中选产品上量。 季度表现来看，24 年 Q4 部分公司流感相关产品销售减少、或对临近有效期存货计提资产 减值损失，以消化库存，25 年 Q1 进一步消化高基数，后续几个季度表现有望呈现边际改 善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。

中药材价格下行、允许进口牛黄试点，相关企业毛利率有望迎来改善

根据综合 200 价格指数，中药材价格在 24 年上半年呈上升趋势，致使行业多家公司产品 成本压力上行，毛利率有所下降。但近期综合 200 价格指数已明显下降，若后续延续平稳 或下行趋势，业内公司成本端压力有望进一步缓解。

医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著

以纳入我们统计的医疗器械（申万）板块统计的上市公司业绩作为参考，医疗设备、耗材 试剂、家用器械公司业绩均呈现不同程度的承压。 2024 年全年板块收入同比增长+1.4%，归母净利润同比-17.0%，扣非归母净利润同比 -6.9%； 2024 年 Q4 板块收入同比增长+1.9%，归母净利润同比-68.0%，扣非归母净利润同比41.8%。 2025 年 Q1 板块收入同比增长-4.0%，归母净利润同比-10.0%，扣非归母净利润同比14.2%； 究其原因，多方面原因共同造成了国内医疗器械设备市场的压力， 既有地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素影响； 也有耗材及试剂受到 DRG 落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因 素导致部分试剂的检测量和价格均出现下滑的原因； 家用器械市场由于竞争格局趋于激烈、线上渠道活动补贴力度减小等因素影响，销售 费用投入仍在不断提升。 利润端下行压力大于收入端：利润率受到国内集采产品降价、行业竞争激烈、费用率投入 增加等因素影响出现明显下滑。 但我们认为随着 24Q3/24Q4 基数下行,以及国内市场 24 年 12 月份以来医疗设备的月度招 标数据持续复苏，医疗设备更新项目逐步启动，体外诊断诊疗量同比恢复正常，行业有望 在 2025 年下半年迎来拐点。同时高值耗材及体外诊断试剂集采工作覆盖面已经较为充分， 后续集采控费压力缓解，头部公司有望逐步消化短期价格压力，替代外资品牌份额。

海外市场拓展成果显著，出口业务成为众多企业主要增长支撑

在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企 业增长的主要动力。以头部公司迈瑞医疗为例，得益于公司海外高端客户群的持续突破、 本地化平台能力建设的逐步完善，2024 年国际业务增长 21.28%，占整体收入比重提升至 约 45%。其他众多医疗设备、耗材试剂、家用器械企业均呈现出类似的表现。

2024 年 Q4 医疗器械（申万）板块销售费用率达到 16.2%，同比-0.7pct，环比 Q3 下滑 +2.3pct。2025 年 Q1 医疗器械（申万）板块销售费用率达到 14.1%，同比+0.1pct，环比 Q4 下滑 2.1pct 2024Q4 在医疗行业整顿背景下费用投入得到一定控制，Q4 在全年来看仍是费用投入最大 的一季度，25Q1 销售费用投放同比已经得到一定恢复，预计未来创新产品学术推广及推 广活动将逐步趋于正常。

2024 年 Q4 医疗器械（申万）板块研发费用率达到 10.5%，同比-0.3pct，短期由于业绩压 力费用投入有所控制，但医疗器械板块研发费用率从 2019 年的 6.9%提升到 2024 年的 9.2%，5 年时间提升 2.3pct，长期板块创新研发投入仍呈现上升趋势。 随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生 产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。优质的创新产品质 量也将成为国产企业未来出海的重要竞争力。

对于国内市场，虽然短期季度业绩承压，但由于院内患者诊疗需求始终存在，叠加国内老 龄化趋势将推动医疗需求进一步增长，我们判断未来器械板块整体需求依然将恢复增长趋 势。 随着支持创新医疗器械行业发展、设备更新等政策逐步推动，设备招标等需求有望在 2025 年迎来快速修复，由于渠道库存、业绩基数等方面影响，行业业绩拐点有望在下半年逐步 显现。 对于海外市场，基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势 和技术突破逐步成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械 海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优 势的企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）