2025年蜜雪集团研究报告：强品牌与供应链支撑扩张，咖啡与海外布局带来新增量

1. 蜜雪冰城：平价奶茶龙头，布局咖啡和出海业 务

1.1蜜雪冰城：全球门店数最多的现制饮品公司，加速咖啡与海 外布局

蜜雪冰城是平价现制饮品龙头，截至 2024 年末门店数已超 4.6 万家。蜜雪冰城主营 平价现制茶饮，根据公司公告，截至 2024 年末，蜜雪冰城在全球拥有超 4.6 万家门 店，覆盖中国及印尼、越南等海外 11 国，按门店数统计，蜜雪冰城已经成为全球最 大的现制饮品企业。门店持续拓展带动收入与利润快速增长，2021-2024 年公司收入 由 103.51 亿元提升至 248.29 亿元，3 年 CAGR 为 33.86%；归母净利润由 19.10 亿元 提升至 44.37 亿元，3 年 CAGR 为 32.44%。

蜜雪冰城与旗下现磨咖啡品牌“幸运咖”均主打高性价比策略。蜜雪冰城坚持极低客 单价的定价策略，给消费者提供优质低价的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品， 核心产品价格通常为 2-8 元，其中大单品新鲜冰淇淋售价 2 元/支、冰鲜柠檬水售价 4 元/杯，门店单人消费基本保持在 10 元左右。2017 年公司拓展产品线业务，推出现 磨咖啡品牌“幸运咖”，“幸运咖”延续高性价比策略，价格带主要分布在 5-10 元。

强供应链与品牌力支撑增长，加速新业务与海外市场扩张。蜜雪冰城的发展历程可 大致划分为四个阶段，1997-2005 年品牌初步建立，首款标志性产品（售价 1 元的新 鲜冰淇淋）凭借超低价与高品质迅速打开市场；2006-2015 年供应链加速建设，标准 化运营体系落地，加盟扩张稳步推进；2016-2018 年加速产品线拓展与 IP 打造，超 级 IP“雪王”带动品牌力加速提升，同时公司首次尝试海外开店并尝试跨界、创立 现磨咖啡品牌“幸运咖”。2018 年至今公司加速全球化扩张，积极整合国内外供应商 资源，搭建全球智慧仓储物流体系，截至 2024 年底海外门店达 4895 家。

收入主要来自向加盟商出售商品，海外收入占比有所提升。分业务来看，公司收入主 要来自商品和设备销售，即向加盟商销售门店物料(如糖、奶、茶、咖、果、粮、料 等)和设备（如冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机等），其余收入来自自营门店及电商 零售渠道的销售,以及向加盟商提供加盟和相关服务。2024 年公司商品销售/设备销 售/加盟和相关服务收入分别占比 94.46%/3.04%/2.50%。分地区来看，公司海外收入 占比有所提升，2023 年海外收入占比较 2021 年提升 6.8pct 至 7.32%。

1.2张氏兄弟绝对控股，管理层经验丰富

公司股权集中，管理层经验丰富、忠诚度高。公司创始人张红超与合伙兄弟张红甫为 最大股东，两人各持股 1.54 亿股，分别占比 40.84%，二人合计直接持股比例达 81.68%； 同时张红超通过担任青春无畏（员工持股平台）的执行事务合伙人间接持股，张红甫 通过始于足下（员工持股平台）的执行事务合伙人间接持股，股权结构稳定且集中。公司核心高管团队经验足、忠诚度高。

2. 现制茶饮平价赛道最优，现磨咖啡加速下沉

2.1平价饮品市场增速领先，东南亚市场有望打开成长空间

现制茶饮与传统包装茶饮相互替代，开店模式主要分为大店与小店或档口。现制茶 饮是指现场制作的茶饮产品，与包装茶饮存在替代关系，本质是茶饮产品销售的高端 升级，消费者为“现制”和“休闲空间”付出溢价。现制茶饮店的开店模式主要分为两种形态，即大店与小店或档口，其中大店主要售卖产品与环境，代表品牌如喜茶、 乐乐茶等，通常因为单店投入较高、坪效较低，商品定价较高，品牌发展前期多为直 营，而后放开加盟；小店或档口主要售卖产品本身，代表性品牌如蜜雪冰城等，周转 较高、单店投入较低、坪效较高，产品定价趋于平价，多数采用加盟模式。

现制茶饮市场趋向性价比，下沉市场加速增长，东南亚发展空间足。根据灼识咨询数 据，以终端零售额计，中国现制茶饮市场规模从 2018 年的 1085 亿元增长至 2023 年 的 2585 亿元，CAGR 为 19.0%，预计 2024 年市场规模同比增长 20.97%至 3127 亿元。 现制茶饮市场竞争有所加剧，规模化、性价比为趋势，平价现制茶饮终端零售额由 2018 年的 276 亿元增长至 2023 年的 749 亿元，CAGR 为 22.1%，预计 2024 年同比增 长 20.7%至 904 亿元。2018-2023 年三线及以下城市是中国现制茶饮店市场终端零售 额增长最快的城市线级，CAGR 为 30.7%。东南亚现制茶饮市场规模从 2018 年的 26 亿 美元增长至 2023 年的 63 亿美元，CAGR 为 19.4%，预计 2024 年市场规模同比增长 23.8%至 78 亿美元。2023 年东南亚现制茶饮市场连锁化率约 25%，显著低于中国市 场，我们预计东南亚现制茶饮市场有较充足的增长空间。

2.2平价集中度高于大众价格带，2025 年竞争格局有望改善

竞争格局来看，平价价格带蜜雪为龙一，大众价格带集中度较低。根据灼识咨询数 据，以 2023 年终端零售额计，中国前五大现制茶饮品牌分别为蜜雪冰城、古茗、茶 百道、霸王茶姬、沪上阿姨，市占率分别为 20.2%/9.1%/8.0%/5.0%/4.6%；以出杯量 计，蜜雪饮品出杯量为 66 亿杯，同样为行业龙一，古茗、茶百道、沪上阿姨等品牌 属于大众价格带，主要产品定价高于蜜雪为代表的平价价格带，出杯量市场份额均略 低于零售额市场份额。

2023-2024 年现制茶饮行业竞争加剧，2025 年有望放缓。2023 年现制茶饮市场加速 增长，为抢占更多市场份额，2024 年众多品牌纷纷采取降价等策略，奈雪、茶百道、 书亦烧仙草等品牌纷纷降低加盟费要求，价格竞争有所加剧。根据亿邦动力和壹览商 业数据，2024 年下半年 26 家连锁茶饮新开门店数同比放缓，2024Q3/Q4 新开门店数 分别为 5825/4984 家（2023 年同期分别为 7482/5847 家），供给端竞争格局体现出边 际改善迹象。展望 2025 年，随着喜茶率先提出回归用户和品牌，我们预计终端价格 竞争有望延续 2024 年下半年的趋缓趋势，供给端竞争格局有望稳步改善。

2.3现磨咖啡加速下沉，平价品牌有望加速扩张

现磨咖啡迅速扩张，低线城市增速较快。根据灼识咨询数据，中国现磨咖啡市场规模 从 2018 年的 366 亿元增长至 2023 年的 1721 亿元，CAGR 为 36.3%，其中三线及以下 城市的现磨咖啡店市场从 2018 年的 76 亿元增长至 2023 年的 318 亿元，CAGR 达 33.1%，预计 2024 年同比增长 30.8%至 416 亿元。截至 2023 年 12 月 31 日，三线及 以下城市仅有约 4 万家现磨咖啡店，我们预计高性价比的平价现磨咖啡市场仍有较大增长空间。

国产咖啡品牌扩张，多布局于大众价格带及以下。除专注于咖啡的瑞幸、库迪、Manner 等，主流现制茶饮品牌也加速进军现磨咖啡领域，包括沪上阿姨旗下的沪咖、茶百道 的咖灰、古茗的咖啡系列以及蜜雪冰城的幸运咖等。国产咖啡品牌更多分布于大众价 格带及以下，门店数较多的瑞幸、库迪，以及现制茶饮品牌蜜雪旗下的幸运咖、沪上 阿姨旗下的沪咖等都分布在 10 元左右价格带。

3. 强 IP 与供应链支撑扩张，加速布局海外与咖啡 市场

3.1“雪王”IP 巩固强品牌力

“雪王”IP 出圈，品牌流量领先行业。2018 年蜜雪冰城正式启用品牌形象“雪王”, 并于 2021 年凭借主题曲全面破圈成功。基于“雪王”IP，公司建立了完善的线上线 下品牌营销矩阵，线上通过社交媒体和创新性营销内容打造“雪王”IP 联动营销， 线下通过开展“雪王”巡游和音乐节等多种活动触达广泛消费群体。IP 出圈带动品 牌力提升，根据招股书，截至 2024 年 9 月 30 日，“蜜雪冰城”的注册会员数达 3.15 亿，截至 2025 年 2 月 11 日，“雪王”及“蜜雪冰城”主题曲的相关话题在主要社交 平台上的累计曝光量分别超过 195/95 亿次，公司在微信、抖音、快手、小红书、微 博、哔哩哔哩等六大社交平台共拥有约 4700 万粉丝，为中国现制饮品行业内最多。

3.2强供应链为护城河，巩固成本与费效优势

蜜雪冰城供应商覆盖全球，采购规模领先带来核心产品成本优势。根据招股书，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城采购网络覆盖全球六大洲、38 个国家，前五大供应商 采购额占比为 18.3%，低于同行。公司进行全球化大规模采购、推进上游种植深度布 局及数字化系统协同，实现较大成本优势，2023 年采购核心原料柠檬 11.5 万吨、奶 粉 5.1 万吨等，同类原料成本较行业平均低 10%-20%以上。

生产端规模化布局，品类全、自产率高。根据招股书，蜜雪冰城共有河南、海南、广 西、重庆、安徽等五大生产基地，年综合产能达 165 万吨，配备 60 多条智能化生产 线，提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料等全品类饮品食材。蜜雪冰城向加盟商提 供的饮品食材超 60%为自产，其中核心饮品食材 100%自产，较同行较为领先。

产能利用率仍有提升空间，有望带动毛利率进一步提升。根据招股书，蜜雪冰城生产 基地产能利用率仍有提升空间，2023 年河南/海南/广西/重庆/安徽基地产能利用率 分别为 50.7%/33.7%/17.8%/73.6%/57.6%。公司毛利率 2024 年毛利率 32.46%，我们 预计随着公司产能逐步爬坡，规模效应有望带动毛利率进一步提升。

自主运营仓储，构建国内外协同体系。根据招股书数据，蜜雪冰城在国内运营 27 个 仓库，面积约达 35 万平方米，同时在东南亚四个国家搭建本地化仓储体系，共有 7 个仓库，总计约 6.9 万平方米。公司通过自主运营模式确保仓储管理可控，国内外仓 储协同布局也有助于强化供应链辐射能力。

物流端兼具覆盖广度与运营效率。根据招股书，蜜雪冰城下沉深度、覆盖范围与配送 效率领先同行，截至 2024Q3，公司通过约 40 家本地化配送机构，实现国内超 300 个 地级市、1700 个县城、4900 个乡镇及海外超 560 个城市的配送网络覆盖，97%内地门 店冷链覆盖，90%县级行政区达成 12 小时内送达。

综合而言，公司管理费用率显著低于同行，供应链有望维持较强竞争力。蜜雪冰城管 理费用率显著低于同行且呈逐年下降趋势，我们判断或主要受益于公司高效的供应 链体系。 2024 年 蜜 雪 冰 城 / 古 茗 / 茶百道 / 沪上阿姨管理费用率分别为 3.46%/6.19%/11.21%/6.79%。公司预计将募集资金的 66%用于提升端到端供应链的广 度和深度，我们预计有望进一步巩固提升公司供应链护城河。

3.3供应链优势助力下沉，开店空间仍足

供应链优势助力下沉，公司下沉市场门店数占比更高。根据企业招股书与业绩公告， 截至 2024 年，蜜雪冰城三线及以下城市门店数达 23858 家，超过古茗（5091 家）、 茶百道（3768 家）、沪上阿姨（2024H1 数据为 3849 家），下沉市场覆盖广度更高。

公司加盟门店初期投入更少，或更利于吸引下沉市场加盟商，同时公司在价值链拆 分中占比较高，若竞争加剧或更有向加盟商让利的空间，公司下沉市场门店数仍有 增长空间。对比蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨招股书或官方小程序提供的加盟 投入相关数据，蜜雪冰城加盟商整体固定投入为 21 万元，而其他品牌均需超 25 万， 从各企业收入结构来看，蜜雪加盟费收入占比偏低，从全价值链拆分占比来看，蜜雪 占比较高。我们认为更低的加盟门店初期投入与供应链等助力下沉的优势下公司下 沉市场开店仍有空间。

3.4海外扩张和咖啡业务打造新增长极

3.4.1 出海：东南亚为基，推动“下沉市场全球化”

海外门店扩张迅速、毛利率较国内更高，单店收入仍有增长空间。公司 2018 年在海 外拓展试点，2024 年已开出近 5000 家海外门店，门店数 2021-2024 年 CAGR 超 160%， 其中印尼和越南门店数量占海外门店总数的 82.97%。根据招股书，公司海外市场毛 利率高于国内，我们判断或由于海外现制饮品行业竞争相对国内较缓和，公司供应链 等竞争力相对更强。我们计算公司目前海外单店收入较国内仍偏低，2023 年国内/海 外年均单店收入分别为 55.04/34.33 万元，随着公司海外布局稳步推进，我们预计公 司单店收入与门店数均有提升空间。

做强供应链保障性价比，本地化策略跨越文化壁垒、做大 IP 优势，推动“下沉市场 全球化”。整体战略上，公司在海外延续国内市场的做法，首先做强供应链巩固性价 比优势，包括加快物流体系的建设，计划建设集生产、仓储、研发于一体的供应链中 心，进而实现本地化的采购，提升物流效率、降低成本，目前公司已在东南亚拥有 7 个合计面积约 6.9 万平方米的自主运营仓库。其次，公司品牌营销端实行本地化策 略，在营销上保持品牌形象的一致性，跨文化塑造“雪王”IP，如在特定节日进行社 媒营销，进一步丰富品牌故事，有望持续打造品牌的全球化影响力。综合而言，我们 预计在强供应链与品牌 IP 的支撑下，公司海外市场拓展空间较为广阔，有望实现“下 沉市场全球化”。

3.4.2 幸运咖：平价咖啡新潮流，供应链协同优势突出

现制茶饮品牌中蜜雪率先以幸运咖布局现磨咖啡领域，幸运咖延续蜜雪质价比优势， 发力下沉市场。幸运咖成立于 2017 年，是一家专注于现磨咖啡的连锁品牌，由蜜雪 冰城股份有限公司全权运营。相较同行，幸运咖凭借较早的布局、延续蜜雪冰城的高 性价比策略，在下沉市场实现了较快扩张，截至 2024 年 10 月 31 日全国门店已突破 4000 家。

幸运咖与蜜雪冰城多角度协同，有望实现较大成本优势。蜜雪冰城拥有覆盖全球的 采购网络和较完善的数字化工具，能够帮助幸运咖以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料，同时，蜜雪冰城覆盖全国的 27 个仓库陆续向幸运咖开放，幸运咖 通过与蜜雪冰城供应链协同，共享采购、研发资源以及仓储物流体系，有望有效降低 成本。2024 年咖啡豆价格上涨，而幸运咖在 6 月 6 日推出全场 6.6 元的活动，进一 步降低了现制咖啡的消费门槛。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）