2025年济川药业研究报告：多元化中药龙头，产品梯队稳步贡献业绩

1. 多元化布局的中药领军企业

济川药业是聚焦于儿科、消化、呼吸等领域的药品生产和销售的医药工业百强企 业。公司前身为泰兴市城西制药厂，在 1998 年曹龙祥先生接手制药厂后，1999 年实 现盈利。2013 年公司在上交所上市，2014 年确立了中西医药、中药日化、中药保健 “三业齐进”的战略新布局，2021 年开始外延引进优质项目，打造公司第二增长曲 线。

公司产品管线丰富，覆盖清热解毒类、儿科类、消化类、呼吸类、心脑血管类、 妇科类等领域。公司核心大单品为蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒，分别荣登 2023-2024 中国药品零售市场畅销品牌、潜力品牌。增长较快的二线品种为健胃消食 口服液、甘海胃康胶囊、硫酸镁钠钾口服用浓溶液、三拗片、黄龙止咳颗粒等。

股权结构集中，子公司覆盖医药全产业链。创始人曹龙祥先生为公司实控人，曹 飞先生为曹龙祥之子，曹龙祥先生、曹飞先生、济川控股、西藏济川为一致行动人， 合计直接和间接持有股份 61.14%。公司子公司覆盖医药全产业链，涉及医药产研销、 中药日化及医药投资平台等领域。

公司董事长为曹龙祥先生，为公司创始人。公司现任副董事长兼总经理为曹飞先 生，为公司创始人曹龙祥之子，于 2019 年接任公司总经理职位，曹飞先生历任济川 控股集团有限公司总经理，且曾在济川药业旗下多个子公司担任重要职位，管理经验丰富。

1.1盈利能力稳步提升

短期业绩有所承压。2019-2023 年公司营收 CAGR 达 6.83%，归母净利润 CAGR 达 11.71%。2020 年业绩下滑主要由于门诊量和药店客流量减少。自 2020 年后，业绩企 稳回升，2023 年实现营收 96.55 亿元，同比增长 7.32%，归母净利润 28.23 亿元，同 比增长 30.04%。2024 前三季度公司业绩承压主要受 2023 年同期高基数影响。 我们认为，随着高基数影响逐步消退，叠加蒲地蓝纳入双跨赋能院外销售、小儿 豉翘糖浆剂型补充颗粒剂型空白市场等因素提振，以及二线品种和新产品的增量， 公司 2025 年业绩有望恢复增长。

清热解毒、儿科为公司核心收入来源，儿科类增速亮眼。2023 年公司清热解毒 类、儿科类、消化类收入占比分别为 35.01%、28.39%、17.47%。儿科类为公司增长 最快的业务，2019-2023 年收入 CAGR 达 12.44%，2023 年实现营收 27.41 亿元，同比 增长 13.01%。

净利率稳步提升。公司毛利率略有下滑，净利率显著提升。2024 前三季度毛利 率 79.26%，同比减少 2.44pp，净利率 32.86%，同比增加 3.07pp。自 2020 年起，公 司净利率保持增长态势，主要由于费用端管控良好叠加规模效应，其中销售费用率显 著优化，由 2021 年 48.67%下降至 2024 年前三季度 37.73%。

1.2股权激励彰显发展信心

公司于 2022 年 8 月发布股权激励计划，激励对象共计 118 人，拟授予激励对象 的权益总数为 1574.2 万股，约占公告日公司股本总额 1.77%，首次授予限制性股票 的授予价格为 16 元/股。业绩考核要求为 2022/2023/2024 年净利润分别不低于 20/22/25 亿元，且 BD 引进产品均不少于 4 个。公司 2022 和 2023 年业绩均已完成目 标。

2. 政策赋能中药发展，公司为细分龙头

2.1政策驱动中医药渗透率提升

顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016 年至今，中医药政策不断出 台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保 支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治“未病”中作主导作用、 在重大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。

国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，设置 15 个发展指标，目标到 2025 年 我国中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善。

十四五期间，中医医疗设施、人员配置逐步完善，中医类诊疗量占比持续提升， 从 2017 年的 15.9%提升至 2023 年的 18.8%。为落实十四五规划，国家加强对基层医 疗卫生机构中医建设，明确社区卫生服务中心与乡镇卫生院的中医诊疗率不低于 35%， 社区卫生服务站与村卫生室的中医诊疗率不低于 20%，中医药渗透率仍有提升空间。

2.2公司为清热解毒和儿科类中药龙头

2023 年呼吸系统药物销售额在中药的占比为 19.68%，为最大的一级分类中成药， 其中清热解毒用药占比 7.01%，为第四大二级分类中成药。儿科为中药优势治疗领域， 2023 年儿科用药销售额在中药的占比为 4.72%。

清热解毒类用药

蒲地蓝消炎为清热解毒类中药最大品种，济川药业市占率高达 62%。2023 年中 国清热解毒类中药市场规模为 317.62 亿元，在 2022 年高基数下略有下滑，2018- 2023 年 CAGR 达 3.57%。其中，最大的品种为蒲地蓝消炎，2023 年蒲地蓝消炎销售规 模为 47.49 亿元，销售占比为 15.05%，济川药业为蒲地蓝消炎市占率最高的厂家， 2023 年市占率达 62.02%。

儿科用药

2023 年 11 月，国家中医药管理局发布《关于进一步加强中医医院儿科建设的通 知》，提出到 2025 年，实现全国三级中医医院、中西医结合医院儿科设置全覆盖，二 级中医医院、中西医结合医院 80%以上设置儿科，少数民族医医院结合实际设置儿科。 儿科中医医疗服务供给的增加，有望驱动儿童中成药行业的发展。 在儿科中成药中，儿科止咳祛痰用药和儿科感冒用药为前两大类药品，其中儿科 感冒用药占比 29.28%。2023 年儿科感冒中成药销售规模为 62.44 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 12.22%。

小儿豉翘为儿科感冒中成药销售额最高的品种。小儿豉翘是济川药业的独家品 种，2023 年小儿豉翘销售额占儿科感冒中成药销售额比例高达 46.59%，并呈现提升 态势。

3. 打造产品梯队逐步贡献业绩

3.1两大单品验证强劲销售能力

蒲地蓝：双跨驱动院外增长

2023 年公司清热解毒类产品实现销售额 33.8 亿元，同比增长 17.69%，核心品 种为蒲地蓝消炎口服液，为独家剂型，适应症为清热解毒，消肿利咽，用于疖肿、腮 腺炎、咽炎、扁桃体炎等，目前为非医保品种。 院内专业化学术推广带动院外市场。蒲地蓝消炎口服液入选《全国儿童呼吸道感 染中医药防治方案》、《2023 年春季成人流行性感冒中医药防治专家共识》、《中成药 防治新型冠状病毒肺炎专家共识》、《新冠肺炎奥密克戎变异株中成药应用专家共识》 等多个临床诊疗指南/专家共识。公司以专业化学术推广奠定院内市场，同时以强劲 的产品力和品牌力带动院外市场销售。

双跨提振院外销售和整体利润率。公司蒲地蓝消炎口服液于 2024 年纳入双跨品 种，OTC 身份有助于公司铺开院外市场的品牌推广，从而提振院外的销售，我们预计 公司蒲地蓝消炎口服液有望维持稳定，同时院外销售占比的提升有望提升蒲地蓝的 利润率水平。

小儿豉翘：疗效明确，糖浆贡献新增量

2023 年公司儿科类产品收入 27.41 亿元，同比增长 13.01%。核心产品为小儿豉 翘清热颗粒，适应症为疏风解表，清热导滞，用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳 嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄，6 个月以 上儿童可服用。 小儿豉翘循证医学证据力强。小儿豉翘清热颗粒入选《儿童流行性感冒中西医结 合诊疗指南》、《中国儿童呼吸道感染防治方案》、《流行性感冒诊疗方案》等多个临床 诊疗指南；小儿豉翘清热糖浆（金同贝）入选《儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治 专家共识》、《儿童流行性感冒中西医结合诊疗指南》，治疗儿童流感疗效明确。 糖浆剂型获批有望补充颗粒剂型空白市场。2023 年 11 月公司获批小儿豉翘清热 糖浆剂型，有望补充颗粒剂型的空白市场。小儿豉翘清热糖浆于 2024 年底纳入 2024 年国家医保目录，协议有效期为 2025 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日。糖浆 2024 年前三季度销售收入为 296.04 万元，医保的执行有望提振产品销售。

3.2二线品种稳步放量

消化类产品

2023 年公司消化类产品收入 16.87 亿元，同比下滑 4.6%，核心产品为雷贝拉唑 钠肠溶胶囊、健胃消食口服液、硫酸镁钠钾口服用浓溶液和甘海胃康胶囊。

其中，雷贝拉唑口服常释剂型被纳入第九批国家集采，公司产品雷贝拉唑钠肠溶 片中标，于 2024 年 3 月开始执行，预计对 2024 年雷贝拉唑钠肠溶胶囊的销售产生 影响。其他消化类二线品种快速增长，如公司健胃消食口服液和甘海胃康胶囊均为独 家剂型，2019-2023 年终端销售额 CAGR 分别达 22.94%、28.65%；硫酸镁钠钾口服用浓溶液 2024H1 同比增长 45.96%。

呼吸类产品

2023 年公司呼吸类产品收入 6.4 亿元，同比增长 9.7%，2019-2023 年 CAGR 达 10.44%，核心产品为黄龙止咳颗粒和三拗片，均为独家品种。黄龙止咳颗粒为 OTC 药 品，适应症为益气补肾，清肺止咳，适用于肺肾气虚，痰热郁肺之咳嗽。三拗片为国 家医保目录的处方药，适应症为宣肺解表，用于风寒袭肺证，症见咳嗽声重，咳嗽痰 多，痰白清稀；急性支气管炎见上述证候者。2024H1 黄龙止咳颗粒和三拗片终端销 售额分别同比增速为 27.82%和 12.75%，快速增长。

3.3BD 项目有望陆续实现商业化

自研方面，公司持续补充产品管线。在新产品方面，2024 年-2025 年 1 月，公司 相继获得盐酸非索非那定干混悬剂、左氧氟沙星氯化钠注射液、拉呋替丁片、小儿法 罗培南钠颗粒、注射用头孢唑肟钠、罗沙司他胶囊的注册生产批件，同时盐酸非索非 那定干混悬剂纳入 2024 年国家医保目录。截至 2024H1，公司进入临床三期项目有 1 项，进入预 BE 或 BE 项目 2 项。

外延方面，公司在股权激励计划的考核目标中提到，2022-2024 年每年 BD 引进 产品不少于 4 个。公司从 2021 年以来外延引进多个项目补充产品管线，增加产品丰 富度。其中，进度较快的为治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂，目前成 人适应症在 NDA 阶段，我们预计有望在 2025Q2 获批；融合蛋白型长效生长激素目前 在 BLA 阶段。

临床常用的抗流感病毒药物主要分为神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂、RNA 聚 合酶抑制剂。其中最常用的是神经氨酸酶抑制剂的奥司他韦，和 RNA 聚合酶抑制剂 的玛巴洛沙韦。奥司他韦作用机制是阻止病毒的释放，玛巴洛沙韦 RNA 聚合酶抑制 剂的作用机制是阻止病毒在宿主细胞的复制；玛巴洛沙韦的半衰期较长，治疗疗程只 需单次用药。

2023 年中国常用的流感药物终端销售额达 114.82 亿元，其中奥司他韦占比 85.9%。玛巴洛沙韦从 2021 年上市以来快速放量，2021 年/2022 年/2023 年/2024H1 销售额分别为 157 万元/7254 万元/6.27 亿元/6.11 亿元，2024H1 同比增长 188%。济 川的流感药物对标玛巴洛沙韦，作用机理相似，用法用量也是单次给药，产品获批上 市有望为公司带来业绩增量。

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