2022年济川药业研究报告 深耕儿科用药，业绩恢复增长

1.核心观点:产品与渠道持续优化，BD赋能第二曲线

政策扰动出清，经营拐点已现。2013-2018 年，公司凭借核心单品蒲地蓝 消炎口服液，实现收入快速增长，总营收从 24.48 亿元增长到 72.08 亿 元，CAGR 达 24.11%。2019-2020 年，受新冠疫情及退出地方医保增补 目录影响，公司业绩有所下滑。尽管市场对于传统核心品种退出地方医 保增补目录的负面影响仍有所担忧，但我们认为伴随公司整体收入结构 的持续改善，其负面扰动已显著降低。这一结构改善不仅体现在产品端， 也体现在渠道端。

1）产品端：前期受制于政策而持续下滑的清热解毒品类（蒲地蓝为主）， 其占整体营收比重已从峰值时的近 50%滑落至 2021 年的 32%，取而代 之的是以小儿豉翘等为代表的儿科用药，及部分二线品种持续快速放量， 并逐步成长成为公司新的核心增长点； 2）渠道端：受益于现有品类治疗领域的可推广性及产品优势，公司过往 在零售端持续发力并已取得显著成效。伴随 2021 年零售事业部的单独 设立，预计未来院外渠道的收入占比有望不断提升，这也将进一步弱化 院内政策扰动所带来的负面影响。考虑到 2022 年即为省级医保目录调 整三年消化期的最后一年，政策扰动出清在即，经营业绩拐点已现。

BD 持续推进赋能第二增长曲线。凭借既往强大的销售能力，尤其是在 儿科、消化等优势科室，以及充足的在手现金与稳定的现金流，公司近 年来正不断加大 BD 布局，优质项目持续落地，包括2021年11月与天 境生物就伊坦长效生长激素达成的战略合作，以及 2022 年 11 月与恒翼 生物就 PDE4 抑制剂及蛋白酶抑制剂所达成的独家合作协议。根据 2022 年发布的股权激励计划，考核指标涉及扣非利润与BD引入两个层面， 预计未来每年将引进不少于 4 个品种。这一目标的提出彰显公司对于短 期经营与长期战略规划的充足信心。随着未来对于产品引进与合作的进 一步发力，公司有望持续丰富产品管线，第二增长曲线发展可期。

2.深耕儿科用药，业绩恢复增长

2.1.深耕儿科领域，产品多元发展

成立二十余载，打造儿科呼吸等领域龙头品牌。济川药业成立于1994年， 是集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术 企业集团。公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品 的生产和销售，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、 小儿豉翘清热颗粒等。目前已有 10 多个剂型、210 多个规格品种的国药 准字号产品群。小儿豉翘清热颗粒（同贝）、健胃消食口服液等 110 多个 品规列入国家医保目录，68 个品规进入国家基药目录。2020 年，川芎清 脑颗粒、甘海胃康胶囊、左乙拉西坦注射用浓溶液 3 个品种新进国家医 保目录。除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等 日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。公司产品多元发展，业务 范围不断拓宽。

公司产品矩阵多元，覆盖各临床亚专业。公司产品在儿科、口腔、呼吸、 消化、妇产五大领域中逐步积累优势，形成了中西并举的药品组合，企 业市场竞争力不断增强。公司产品近年来荣誉颇丰：小儿豉翘清热颗粒 荣获 2019 年度临床价值中成药品牌及国际发明展览会金奖；蒲地蓝消 炎口服液荣获 2020 年江苏名牌产品及健康中国十佳畅销药品牌；雷贝 拉唑钠肠溶胶囊（济诺）入选“2020 中国医药·品牌榜”；健胃消食口服 液荣登“大健康新零售品牌榜”，成为“药食同源推荐产品”。

公司股权结构稳固集中，控制权稳定。公司旗下拥有多家子公司，多条 业务线分别覆盖医药制造、产品研发、医药分销及零售、中药日化及保 健品和医药投资平台等多个领域。截至 2022 年 11 月 13 日，公司第一 大股东为江苏济川控股集团有限公司，直接或间接持股比例为 56.28%。 公司董事长曹龙祥直接持有公司 5.1%的股份，通过江苏济川控股集团有 限公司间接持有公司 39.40%的股权，合计持股比例为 44.5%，为公司实 际控制人。

2.2.退保影响趋弱，业绩重拾增长

2018 年后受退出医保目录+疫情双重影响，营收出现下滑。2019 年，国 家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和 生育保险药品目录》，通知要求对于原省级药品目录内按规定调增的乙 类药品，应在 3 年内逐步消化。公司蒲地蓝消炎口服液等产品未纳入国 家医保目录，故其将于 2022 年 12 月 31 日前逐步调整出各地医保支付 范围。此外，受 2020 年新冠疫情影响，院内门诊就诊人次显著下滑，相 关科室药品销售额大幅下降。公司 2019-2020 年收入分别为 69.40、61.65 亿元，同比下降 4%和 11%；归母净利润分别为 16.23、12.77 亿元，同 比下滑 4%和 21%。受上述两个因素叠加影响下，公司在 2018 年后业绩 有所滑落。

核心品类院外销售占比提升，未来有望维持平稳增长。部分品类受院内 退保政策影响，公司积极发力院外零售端。蒲地蓝消炎口服液作为清热 解毒类中成药、咽喉口腔用药代表产品，其占有率及口碑保持领先，在 2021 中国城市公立医院、实体药店清热解毒类中成药市场占有率分别达 17.97%和 7.43％，位居口服类第一。凭借产品优势，以及公司的渠道布 局优化，蒲地蓝消炎口服液在 2021 年院外销售收入占比接近 40%。考 虑到其院内销售占比中，约有 70%的销售额来自儿科门诊，这部分收入 对医保支付的依赖较小。与此同时，蒲地蓝消炎口服液非慢性病常用药， 患者购药负担轻，对于价格的敏感度不高。因此我们预计，依托其良好 的产品疗效和多年来所积累的品牌影响力，预计政策影响彻底出清后， 未来这一品种依旧能够维持平稳增长。

退保影响逐渐消除，业绩重回增长趋势。随着过去三年来的逐步调整， 公司收入结构已显著改善，目前对于蒲地蓝消炎口服液单一品类的依赖 已有所降低。与此同时，以小儿豉翘为代表的儿科用药，以及以健胃消 食、蛋白琥珀酸铁、黄龙止咳等为代表的二线品种快速放量，正填补蒲 地蓝销售下滑所致的营收空缺。从蒲地蓝自身的终端销售情况来看， 2020 年后也已逐步趋稳，考虑到 2022 年即为省级医保目录调整三年消 化期的最后一年，政策扰动出清在即，退保的影响正逐渐消除。2021 年， 公司实现营收 76.3 亿元，同比增长 24%；归母净利润 17.2 亿元，同比 增长 35%。2018 年以来政策扰动导致的负面影响已逐步消除，公司业绩 重回增长趋势。

费用结构不断优化，盈利能力持续稳健。公司通过优化销售渠道，深化 营销管理，降本增效成果显著，销售费用率从 2016 年的 54%降到 2021 年的 49%。研发方面，公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均 衡布局，启动多个创新研发项目，重视中药创新药的研发推进和立项， 公司研发能力显著提升，研发费用率从 2018 年的 2.73%持续上升至 2021 年的 6.86%。近年来，公司毛利率常年稳定在 80%以上，净利率稳定在 20%以上。公司通过产品结构优化、二线产品放量、新拓业务打开增量 市场等举措，有助于推动公司盈利能力稳健向上。

3.儿科用药市场需求旺盛，增量空间广阔

3.1.政策利好凸显，市场潜力巨大

中国是全球第二大儿科用药市场，政策环境助力儿科用药市场发展。根 据国家统计局的数据，2020 年 0-14 岁少儿人口 2.53 亿人，约占全国总 人口的 17.9%，而儿科用药市场规模仅占医药行业的 5%左右，市场空间 远未达到饱和。国家为进一步鼓励国内药企对儿科药的研发和生产，政 府部门相继出台了一系列鼓励研发、优先审评等相关政策，国内儿科药 厂商迎来政策性机遇期。全国工商联药业商会数据显示，国内 6000 多家 药厂中，有儿童药品生产部门的企业仅 30 多家。此外，Insight 数据库显 示，目前国内化药、生物制剂等各类药品批文数超过 20 万个，但儿科专 用药物却只有 3000 多个，占比不到 2%，存在严重的供需不平衡。

3.2.儿科中药接受度好，市场规模不断攀升

儿科药市场持续稳定增长，儿科中成药市场空间大。根据米内网数据， 2016-2019 年我国儿科药销售额 CAGR 在 10%以上，2020 年因新冠疫情 销售额首次出现下滑。2021 年在疫情常态化背景下恢复增长态势，销售 同比增长超过 14%，总体规模超千亿。据米内网统计，2021 年中国公立 医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端儿科中成药销售额合 计近 150 亿元，其中公立医疗机构终端儿科中成药销售额近 90 亿元， 同比增长超 40%。近年来，国家医保局逐步加大儿科药准入的力度：2019- 2021 版医保目录调整方案中分别明确，重点调整及优先纳入儿科药。 2021 年经谈判准入的 34 个独家儿科药价格平均降幅达 55.6%，大大提 高儿科药的可及性，以价换量进一步助推儿科用药市场规模。

基药目录调整，增加儿童用药目录。2021 年 11 月 15 日，国家卫健委发 布关于《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见的公告， 相较上一版，本次管理办法最大的变化在于增加了“儿童用药目录”。 我 国儿童用药处于相对短缺状态，在近 4000 多种药品制剂中，儿童的药物 制剂仅占 1.7%，故国家持续为儿童药发展提供政策支持。虽然《管理办 法》没有明确指出纳入药物名单，但考虑到基药目录“突出基本”的定 位，一些临床用量较大而又未被列入重点监控药品目录的儿童用药此次 被列入基药目录的可能性较大，故公司儿科类产品进入基药目录的可能 性较大。儿童药品进入医保目录，对于产品销售额有较大的促进作用。 以葵花药业小儿肺热咳喘（口服液及颗粒）为例，2017 版医保目录落地 后，其在高基数之上再次实现了跨越式增长。

4.产品结构持续优化，院外占比不断提升

公司收入结构的改善来自于产品端和渠道端两个方面。尽管市场对于公 司传统核心品类退出地方医保增补目录的负面影响仍有所担忧，但我们 认为伴随公司整体收入结构的持续改善，其负面扰动已显著降低。这一 结构改善不仅仅体现在产品端，同时也体现在渠道端。

4.1.产品端：摆脱单品依赖，增长动能切换

产品结构不断优化，摆脱单品依赖格局。2013 到 2016 年，公司收入主 要依靠清热解毒类产品（蒲地蓝消炎口服液）推动，清热解毒类产品收 入和毛利占比稳定攀升。2017 至 2018 年，公司产品线不断丰富，清热 解毒类产品收入体量仍然持续增长（2018 年蒲地蓝消炎口服液销售额创 新高，达 31.95 亿元）但占比略微下降。2019 年至今，小儿豉翘颗粒（儿 科类）和蛋白琥珀酸铁口服溶液（其他类）等为代表的二线产品开始放 量，占比不断提升，推动总营收上升。

4.1.1.增长动能切换，小儿豉翘将成为核心驱动

小儿豉翘有望接替蒲地蓝，成为公司新的核心增长点。小儿豉翘清热颗 粒（同贝）是儿童感冒药明星产品，该产品源自古方《银翘散》，是全国 首批名老中医李少川教授推出的治疗儿童感冒的独特组方，临床上主要 用于小儿风热感冒和感冒夹滞证。

在 2021 中国城市公立医院、实体药店 儿科感冒中成药市场中，同贝的市占率分别为 57.75%和 32.49%，均位 居榜首。行业方面，基于大量的客观临床评价，同贝从 2018 年起连续 4 次入选国家卫健委《流行性感冒诊疗方案》，被国家中医药管理局、中国 中药协会组织制定的《中成药治疗优势病种临床应用指南——中成药治 疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南（2020 年）》收录。市场方面， 同贝荣获“基层医生最认可的儿科品牌”“健康中国·最受家长推荐儿童 药品牌”等荣誉，蝉联“中国药店店员推荐率最高品牌奖”“临床价值中 成药品牌榜”。 2021 年，以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科类产品实现 营收 17.01 亿元，同比增长 63.85%，实现了快速的恢复性增长。

通过产品升级拓宽市场覆盖，抢占细分市场。2022 年上半年，公司推出 改良款小儿豉翘清热颗粒（无蔗糖），其中蔗糖成分替换成了三氯蔗糖和 羟丙甲纤维素。在《中国药科大学学报》发表的《儿童药物制剂掩味技 术的研究进展》中提到：“儿童对药物异味极其敏感，90.8%的急性儿科 病人和 83.9%的慢性儿科病人服药的主要障碍是药物的不良口味。”新产 品的气味、苦味、粘稠度得到全面优化，口感显著提升，有效降低药味 对儿童味觉系统的刺激，提高患儿用药依从性。三氯蔗糖热量值为零， 甜度约为蔗糖的 600 倍，是糖尿病、肥胖症及龋齿患儿的理想甜味剂， 因而新产品有望成为此类患儿用药首选。产品升级利于产品应用范围扩 大，抢占儿童用药细分市场。

量价齐升将带动产品营收整体增长。小儿豉翘清热颗粒是国家医保乙类 用药，省级医保进入江苏、西藏、河南、黑龙江、陕西、甘肃、新疆、 青海、吉林、宁夏、山东等地。根据药智网数据，无糖版小儿豉翘清热 颗粒在价格上有较大幅度的提升。参考甘肃省中标挂网药品数据的通知， 有蔗糖型中标价为 23.82 元，无蔗糖型中标价为 43.89 元。各省中标价来看，2g 规格的无糖型产品单价普遍为 7 元，而同规格有糖型产品单价 为 4 元，内在价格提升。拳头产品价格提升有望进一步拉升公司盈利水 平。

此外，小儿豉翘清热糖浆用于小儿风热感冒夹滞适应证已进入Ⅲ期 临床阶段，未来有望进一步扩大公司在细分领域优势。2021 年 11 月 15 日，国家卫健委发布了《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，新 版基药目录拟新增儿童基药目录。小儿豉翘清热颗粒凭借独家品种和积 累的竞争优势有望进入基药目录，未来能进一步增加市场渠道覆盖，打 开销售额增量空间。

4.1.2.二线品类持续增长，产品矩阵不断丰富

蛋白琥珀酸铁口服液（盛雪元）作为公司独家首仿的第三代补铁剂。产品于2015年2月上市，目前国内同类产品仅有济川药业和原研厂商ITALFARMACO S.A.在售。蛋白琥珀酸铁是一种有机铁化合物，该产品在小肠中吸收，胃肠刺激更小，无恶心呕吐等副作用，被广泛用于各类缺铁性贫血的治疗，特别适用于妊娠期、哺乳期缺铁性贫血和早产儿贫血、儿童缺铁性贫血、术后贫血及月经贫血以及铁摄入不足或吸收障碍引起的贫血。公司产品采用口服液剂型，服用方便，吸收快，更利于婴幼儿及老年患者使用，广泛应用于儿科、妇科、肿瘤科等科室，产品荣获2021中国大健康产业（西湖）论坛“最受药店欢迎的明星单品”。此 外，盛雪元被收录于《妊娠期铁缺乏和缺铁性贫血诊治指南》和人卫版《儿科学》教材第八版。

健胃消食口服液是济川药业食药同源独家品种，有效性及安全性高。健 胃消食口服液由麦芽、陈皮、太子参、山药、山楂五味中药材组成，具 有健脾胃、促消化、增强胃动力的功效，是一款药食同源的中成药，采 用专利技术萃取，药物浓度高，独特剂型使得口味好、吸收好、起效快， 尤其适用于儿童及老年人。产品在 2020 年中国城市公立医院健胃消食 类中成药中市占率达 47.06%。产品荣获《中国药店》杂志主办的中国药 店高峰论坛胃药类“2019-2020 年度中国药店店员推荐率最高品牌"；入 选《中成药治疗优势病种临床应用指南—中成药治疗慢性胃炎临床应用 指南》、《中医儿科学》、《中医儿科常见病诊疗指南》、《功能性消化不良 中医诊疗专家共识》等教材、共识及指南。

健胃消食口服液在儿童用药市场有望得到长足发展。儿童厌食又名“食 欲不振”，是儿科临床常见病，患者以 1～6 岁小儿为多见，主要病症为 食欲减退或消失、食量减少。由全国名老中医、世界中医药学会联合会 儿科专委员汪受传会长联合多位儿科专家联合开展的健胃消食口服液 治疗 244 例小儿厌食（脾胃气虚证）多中心随机对照临床研究结果表明， 健胃消食口服液治疗小儿厌食总有效率为 91.52%，且未发生不良反应事 件。健胃消食口服液累计发表儿科、消化科领域临床文献近百篇，开展 临床再评价项目数十个，产品优势不断挖掘。

黄龙止咳颗粒是止咳化痰的纯中药独家制剂。黄龙止咳颗粒为子公司东 科制药独家品种，主治功能为益气补肾，清肺止咳。中华中医药学会儿 科分会名誉主任委员、国家卫健委儿童专家委员会副主任委员马融教授 领衔开展的黄龙止咳颗粒治疗儿童咳嗽变异性哮喘（CVA）临床再评价 项目总结会得出结论：历时 4 年的研究结果表明，单用黄龙止咳颗粒或 联合用药治疗 CVA，对于疾病及各项症状的控制较好。在“十三五”全 国高等中医药院校《中医儿科学》教材中，黄龙止咳颗粒被列入“小儿 慢性咳嗽”“哮喘”推荐用药。

雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）市占率稳居细分赛道第一，近日通过一致 性评价。济诺是国家医保产品，作为质子泵抑制剂代表药物，具有多靶 点同时结合，起效更迅速、抑酸更持久等药理特点。根据米内网数据， 济诺在 2021 年城市公立医院、实体药店化学药雷贝拉唑市场占有率分 别为 25.29％和 23.15%，位居细分领域市场占有率第一。该产品多年来 获得“健康中国·胃病用药品牌”、“江苏省高新技术产品”、“中国化学 制药行业消化系统类优秀产品品牌”等荣誉，产品的市场认可度和覆盖 率持续提高。2022 年 11 月，济川药业收到国家药品监督管理局核准签 发的雷贝拉唑钠肠溶片（20mg）《药品注册证书》，视同通过一致性评价， 成同类产品中国内首家过评企业。

4.2.渠道端：主动发力零售终端，院外收入占比持续提升

4.2.1.标外市场打开成长空间

标外市场将成为医药市场中活跃度较高的销售渠道。我国人口老龄 化和医疗消费升级的大背景下，叠加医改的快速推进，标外市场成为创 新药、掉标非专利药和消费者健康商品的主要销售渠道，其在药品市场 中的价值日益突显。此外，患者消费习惯改变，线上渠道近年来保持高 增速放量，OTC 药品市场快速发展。中康 CMH 数据显示，标外市场重 要性不断提升，各渠道份额占比逐年增长。2019 年到 2022 年，标内市 场将从 62%萎缩至 57%，而标外市场占比从 37.8%提升至 43.4%，未来 有望逐步超越标内市场，成为药物市场最主要的销售渠道。

4.2.2.主动发力零售终端，院外占比持续提升

强大的销售团队与营销能力有助于院外市场拓展。公司过去采用专 业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭 建。学术推广部门及营销办事机构覆盖全国 30 个省、市、自治区，拥有 3047 人的销售团队。从销售人员人均创收和创利水平来看，济川药业均 显著高于同行平均水平。作为公司过往的核心竞争优势之一，出众的营 销能力与强大的营销团队将有助于产品向院外市场的推广。

主动发力零售终端，院外占比有望持续提升。2021 年下半年，公司 成立了零售事业部，继续开拓医药电商互联网医院合作、医药数字化营 销模式，进一步丰富产品销售的新渠道。通过打造专业的 OTC 管理团队, 实施 OTC 门店品种的陈列、宣传和推广活动，大大提升了公司将产品迅 速推向市场的能力。受益于现有品类治疗领域的可推广性及产品优势， 公司在零售端的持续发力已取得显著成效公司。截至 2021 年公司营收 接近 30%由院外市场贡献，我们预计，伴随零售终端市场的积极开拓， 公司未来三年院外市场营收占比有望进一步提升，甚至接近院内市场的 规模。

5.BD赋能第二增长曲线

5.1.加强研发驱动，管线储备丰富

公司均衡布局化药和中药研发，打造产品核心竞争力。公司近年来成立 了药物研究院和口腔健康研究院，专注儿科、口腔、呼吸、消化及妇科 等优势领域的产品研发，持续优化项目管理体系，实现研发质量和速度 持续提升。2021 年公司研发费用投入达 5.23 亿元，同比增长 115%。化 药方面，加快仿制药项目推进速度、实现高难度仿制药技术突破；同时， 以临床未满足需求和市场价值为导向，持续立项类改良型创新药产品， 适时开拓新的产品领域。中药方面，加强已上市品种的二次开发、中药 配方颗粒的品种拓展，强化中药创新药的研发推进和立项。

管线储备丰富，项目有序推进。公司药物研究院立足中药、仿制药、改 良新药均衡布局，注册申报、技术转移数量创历史新高，多个高难度项 目取得技术突破，启动多个创新研发项目，并获得了宫瘤清片的药品生 产批件。2021 年 11 月，在 2020 年度国家科学技术奖励大会上，公司参 与的科研项目《基于“物质-药代-功效”的中药创新研发理论与关键技术 及其应用》荣获国家科学技术进步奖二等奖。截至 2022 年上半年，公司 药品一致性评价研究阶段项目 3 项，进入预 BE 或 BE 项目 6 项，II 期 临床 2 项,III 期临床 4 项，申报生产 11 项，并获得一种药物组合物及其 制备方法与应用的发明专利（ZL201910745363.0）。

5.2.布局长效生长激素，培育儿科领域优势

国内 PGHD治疗市场规模不断攀升，患儿用药需求旺盛。儿童生长激素 缺乏症（PGHD）是由垂体分泌的生长激素不足而引起的特殊疾病，患儿 的临床表现为身材矮小、代谢异常，甚至可能引发社会心理障碍、认知 缺陷和生活质量差等问题。根据 Frost&Sullivan 的数据，中国儿童生长 激素缺乏症的治疗的市场规模在 2014-2018 年按照年复合增长率 33.5% 递增，2018-2030 年中国市场规模预计按照 15.7%递增，预计 2030 年中 国儿童生长激素缺乏症的治疗的市场规模也将达到 32 亿美元，约合人 民币超过 220 亿元。其中，长效生长激素的市场规模将在 2030 年达到 10 亿美元，占整体生长激素市场的比重达到 33%。

生长激素疗法渗透率不足，国内市场空间广阔。根据中华医学会数据显 示，目前中国矮身材儿童的数量接近 4000 万，存量巨大，而 4-15 岁需 要治疗的患儿大约 700 万名。尽管如此，根据 Frost&Sullivan 的市场研 究，目前预计只有 5.7%的中国 PGHD 患者接受生长激素注射治疗，临 床需求很大程度上尚未得到满足。相比欧美发达国家10%以上的渗透率， 我国 PGHD 治疗市场存在巨大的提升空间，即重组人生长激素在国内市 场具备广阔的潜在发展空间。

合作引进伊坦长效生长激素，入局国内 PGHD 疗法市场。2021年 11月，济川药业以首付款 2.24 亿元从天境生物引进长效重组人生长激素伊坦 生长激素（Eftansomatropin alfa，TJ101）在中国大陆的开发、生产及商 业化权益。天境生物最多将获得累计 17.92 亿元的里程碑付款，该项合 作的总付款最高达 20.16 亿元人民币。同时，天境生物将按照 50：50 的 原则共享该产品在中国大陆市场的商业化收益，并在此原则下将有权获 得为年度净销售额低双位数百分比的授权提成。公司在儿科药品准入及 零售端的广阔覆盖和成熟经验，为 TJ101 的后续开发及产品商业化奠定 扎实基础。

伊坦生长激素（TJ101）是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素， 安全性和便捷性大大提高。TJ101 是基于韩国 Genexine 公司的专利 hyFc®技术开发，其中 hyFc 部分由人免疫球蛋白 D(IgD)和 G4(IgG4)的 一部分组成。前者包含一个柔性铰链，后者可通过新生儿 Fc 受体（FcRn） 介导的代谢调控延长半衰期。目前市场上多数重组人生长激素（rhGH） 需要每日注射、治疗不便，导致患儿依从性较差、影响治疗效果。TJ101 得以实现每周一次或两周一次给药，为患儿带来更佳的治疗体验和效果， 且与聚乙二醇化 rhGH 药物（潜在的肾毒性、细胞空泡化和抗聚乙二醇 抗体等毒副反应）相比，在长期安全性方面具有潜在优势。TJ101 凭借 其安全性和便利性预计相比同类产品将得到更快速的发展。

TJ101 三期临床试验入组完毕，国内临床进度领先。TALLER 研究 （NCT04633057）是一项随机、开放性、阳性对照、多中心的Ⅲ期临床 试验，旨在评估 TJ101 在儿童生长激素缺乏症受试者的有效性及安全性。 2022 年 5 月 31 日，TALLER 研究已经完成全部患者入组。随着患者顺 利入组和项目快速推进，TALLER 研究预计在 2023 年完成后提交 TJ101 上市许可注册申请。公司深耕儿科用药领域，和 PGHD 患者群体有较高 重合度，凭借优异的终端覆盖度和渠道营销能力，产品上市后有望迅速 放量。

5.3.优质项目持续落地，第二增长曲线发展可期

恒翼生物合作项目落地。2022 年 11 月，公司与恒翼生物签署独家合作 协议，协议包括两个品种：1）一种 PDE4 抑制剂医药产品；2）一种蛋 白酶抑制剂医药产品。济川将支付的首付款不超过 1.8 亿人民币，开发 里程碑付款将不超过 1,212.5 万美元，销售里程碑将不超过 2,000 万美 元，并与恒翼生物按照同等比例共同承担后续的研发费用，同时按照同 等比例享受销售利润。同时，济川将担任该产品在合作区域内的独家推 广商。 PDE4 抑制剂： 适应症 1：银屑病，据 Frost & Sullivan 的研究，我国银屑病的发病率相 对稳定，患病人数由 2016 年的 649.9 万人增至 2020 年的 663.7 万人， 复合年增长率为 0.5%，预计 2025 年和 2030 年中国银屑病市场将分别达 到 235 亿人民币和 527 亿人民币。

适应症 2：特应性皮炎，根据 Frost & Sullivan 的研究，中国特应性皮炎 患者由 2016 年的约 6,060 万人增长至 2020 年的约 6,740 万人，预计 2025 年和 2030 年中国特应性皮炎药物市场将分别达到 140 亿人民币和 294 亿人民币。 蛋白酶抑制剂：根据中国卫生健康统计年鉴，2015-2019 年我国住院病 人手术人次每年保持 11.2%的增速快速增长，目前国内每年大约有 8000万台左右的手术，根据沙利文的调研，腹盆腔手术占比约 20%左右。

5.4.BD纳入股权激励考核

公司立足长远发展战略，BD 指标纳入股权激励考核。2022 年 8 月，公 司发布 2022 年股权激励计划公告，其中明确了 BD 布局指标，要求 2022- 2024 年要每年引进不少于 4 个 BD 产品。此外，业绩考核指标中规定， 2022-2024 年扣非净利润分别不低于 20、22、25 亿元。2021 年，公司大 力布局 BD 业务，完成了 4 项产品引进或合作的协议，为公司提供长期 可持续发展动力，进一步打开业务未来的成长空间。此次股权激励考核 有望激发公司内生成长性和创新能力，进一步补充产品管线和填补空白 市场，打造潜力产品梯队，贡献长远业绩。

6.盈利预测

盈利预测的核心假设如下： （1）清热解毒类：主要产品为蒲地蓝消炎口服液。该产品于 2022 年年 底退出省级医保目录，结合公司院外渠道营销优势和自身品牌影响力， 我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为 8%、-3%、2%。 （2）消化类：主要产品为雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消食口服液。其中， 雷贝拉唑钠肠溶胶囊在消化类产品中占比较大，且该产品预计 2023 年 纳入集采，将对此块业务收入造成一定的负面影响。我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为 2%、-5%、-20%。

（3）儿科类：主要产品为小儿豉翘清热颗粒。小儿豉翘清热颗粒凭借市 占率优势和产品升级能力，预计接棒蒲地蓝成为公司一线核心产品，有 望进入儿童基药目录，未来营收有望持续高增长。我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为 30%、35%、35%。 （4）呼吸类：主要产品为黄龙止咳颗粒和三拗片。两者均为公司独家品 种，且黄龙止咳颗粒在 CVA 适应证上效果确切，后疫情时代将维持快速 放量。我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为 28%、20%、20%。 （5）心脑血管类：主要产品为川芎清脑颗粒，国家医保目录产品，增速 稳定。我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为 7%、10%、10%。

（6）妇科类：主要产品为妇炎舒胶囊和宫瘤清片。妇科中成药市场竞争 激烈，集中度低，此块业务营收近年来有下滑趋势。我们预计 2022-2024 年此块业务同比增速为-5%、-5%、-5%。 （7）其他类：目前主要产品为蛋白琥珀酸铁口服溶液，该产品作为独家 首仿，院外增速明显。此外，根据公司 2022 年股权激励计划，在 2022- 2024 年每年 BD 引进产品不少于 4 个，且公司于天境生物合作伊坦生长 激素三期试验顺利推进，贡献收入潜力广阔。我们预计 2022-2024 年此 块业务同比增速为 20%、25%、30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）