2025年天润乳业研究报告：新疆头部乳企发力全国市场，轻装上阵弹性可期

1 新疆乳企龙头，从疆内走向疆外

1.1 新疆第一乳企，疆外扩张进行时

天润乳业成立于 2002 年，前身是乌鲁木齐农垦乳业集团公司，隶属于新疆生产 建设兵团第十二师。公司通过不断整合疆内外奶源资源，向上游牧业延伸，业务 已涵盖了饲草板块，从区域性乳企向省外扩张。2023 年，天润收购新农乳业 100% 股权，补齐了“奶源+液态奶+奶粉”的乳制品全产业链环节。发展至今，天润已 成为中国奶业 20 强（D20）企业联盟成员单位，成为新疆乳品行业产销量最大的 企业。

整合资源，专注疆内（2002-2014 年）：2007 年，天润整合乌鲁木齐农垦乳业集 团，进入“天润·农垦”整合发展期。2009 年，天润与新疆另一家乳业品牌“佳 丽”合作，推出了日后大火的天润奶啤。2010 年，天润收购了沙湾盖瑞和沙湾天 润科技两家企业，不断整合疆内乳制品和畜牧业资源。2011 年，公司营收首次破 亿元。2013 年，刘让成为天润董事长，带领公司在上交所主板上市，同年，兵团 确定天润乳业为兵团乳畜产业资源整合的唯一平台。董事长刘让带着“让企业振 兴”的使命，做强兵团奶牛业的重任，踏上改革新征程。 爆款出击，走出疆外（2015-2019 年）：2015 年，公司推出了爱克林新疆风味酸 奶系列，通过差异化定位，打开了兵团乳产品出疆的市场销路；当年酸奶系列产 品实现营收 3.45 亿元，同比增长 258.2%。同年，公司也一跃成为新疆销量最大 的乳品企业。2016 年，公司全面进军内地市场，疆外市场实现营收 1.68 亿元， 同比增长 864%。2017 年，公司营收突破十亿大关。公司逐步开始注重营销体系 的改革，2018 年成立销售公司，次年开始专卖店标准化形象建设，在渠道营销上 进行探索。疆外市场的拓展快速取得成效，2015-2018 年疆外收入 CAGR 为 217.2%， 疆外收入占比从 3.0%快速提升至 38.2%。在此阶段，公司成功并购天澳牧业，建 设了天润烽火台观光牧场项目以及芳草天润、天润北亭等牧场项目，奶源自给率 不断提升。 架构改革，疆外再出发（2020 年至今）：2020 年底，公司推动疆外市场改革，首 次实行重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，落实核心市场、重点区域 的扶持政策，强化线上业务拓展，发展至 2023 年，重点市场明确为浙江、广东、山东、江苏、福建，培育市场明确为湖南、湖北、四川、重庆、陕西、上海、京 津冀，其他省区（市）为潜力市场。通过市场架构改革，公司营收端增长成效明 显，2021 年至 2023 年疆外营收保持双位数增长，疆外营收占比持续提升。2022 年公司在山东德州设立疆外首个乳品工厂，有力支撑公司省外扩张的布局。2023 年，天润收购新农乳业 100%股权，补齐了“奶源+液态奶+奶粉”的乳制品全产业 链环节。

1.2 低温&常温产品结构相对均衡，以低温酸奶为核心

低温酸奶是核心产品。2017 年公司确立了“以低温酸奶为核心，确立领先低温、 做强常温、突破乳饮”的产品发展思路，并延续至今。2015 年，公司新开发出的 爱克林浓缩酸奶，以差异化优良的口感和新颖的包装迅速占领疆内市场，并远销 内地市场，爱克林酸奶成为公司核心单品系列。2016-2018 年，公司产品构成中 60-70%都是低温酸奶，随着低温酸奶竞品增多，行业竞争加剧，公司低温酸奶增 长相对放缓，但依然作为核心优势产品。 疫情期间常温奶快速增长，疫后常温竞争加剧，低温维持增长。2020-2023 年公 司常温乳制品 CAGR 为 24.7%，而低温乳制品增速为 5.1%，在疫情期间，公司常 温奶快速增长，销售额占比逐步超过低温奶，我们认为主要有 2 个原因：1）居民 饮奶意识提升，加大了对乳制品尤其是常温乳制品的需求；2）由于疫情及物流限 制，低温乳制品线下消费场景减少，消费者转而购买常温乳制品。进入 2024 年， 由于乳制品消费整体疲软，上游原奶阶段性过剩，常温奶价格战加剧，使得常温 产品销售相对承压。

低温+常温产品矩阵丰富，酸奶、白奶、奶啤独具特色。公司低温产品包含了爱克 林酸奶、桶装酸奶和瓶装酸奶，常温产品包含了砖类、枕类和 UHT 小白袋的纯牛 奶以及天润奶啤。低温产品中，爱克林酸奶自 2015 年上市以来，通过推出系列 化口味，持续吸引年轻消费者。常温产品以浓缩纯牛奶为特色单品，口感较原奶 更为醇厚。从整体来看，公司产品矩阵丰富，在包装和产品口感上进行差异化， 突出新疆特色。

1.3 兵团控股持续赋能，新疆龙头乳企地位稳固

兵团控股赋能资源整合，助力公司成为新疆龙头乳企。公司实控人为兵团十二师 国资委，直接间接合计持有公司 32.13%的股权。2013 年公司已被兵团作为兵团 唯一的乳畜产业资源整合平台，随后兵团陆续将旗下相关资源导入公司，如天澳 牧业，不断提升公司自有奶源比例并向上游整合延伸。在兵团背景的支持下，公 司已形成了集饲草种植、奶牛养殖、乳品加工、市场销售及科研开发的全产业链 覆盖，打造成为新疆龙头乳企。

管理层深耕乳业，高管团队稳定，销售人员人均收入涨幅明显。董事长刘让在 2013 年掌管天润之前，曾在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作站任站长，二级教授，享 受国务院特殊津贴，在科研方面钻研数载。从牧业转到乳业，董事长刘让自我定 义为“以全身心精力投入到兵团乳业事业的发展”，上任后即制定 3-5 年的发展 战略，制定新的管理机制、重新梳理薪酬体系、不断向先进企业学习以提升团队 战斗力。2013 年至今，销售人员人均收入涨幅明显，提升员工积极性。高管团队 中，多数高管为 2013-2015 年期间任职至今，管理层稳定且经验丰富。

22 年 6 月股份回购已完成，用于员工持股计划或股权激励。2022 年 2 月 23 日， 公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告》，公司计划首次回购 股份。2022 年 6 月 6 日，公司完成回购，已实际回购公司股份 4,799,955 股，占 公司总股本 320,190,246 股的 1.50%，回购均价为 12.776 元/股。本次回购的股 份计划将全部用于员工持股计划或股权激励，提升核心团队凝聚力和企业核心竞 争力，将促进公司盈利能力等经营业绩的进一步提升，有利于公司长期、健康、 可持续发展。若公司未能在股份回购实施完成后 36 个月内（即 2025 年 6 月前） 将已回购股份使用完毕，尚未使用的已回购股份将依法予以注销。

2 公司特点：奶源自给率高，产品+渠道差异化竞争

2.1 奶源：奶源丰富、自给率高，收购新农后奶源自给率进一步提升

2.1.1 新疆奶源优质且丰富，政策支持奶业生产做大做强

新疆地处“黄金奶源带”，属中国最优质的天然牧场之一。国际上公认的“黄金奶 源带”大约在南北纬大约 40°-50°之间的温带草原，能够带来高产量、高质量 的奶源。新疆地处北纬 34°-48°之间，被视作中国第二大“黄金奶源带”。新疆 天然草地品质优良，牧草种质资源丰富，坐拥 8.6 亿亩优质草场，占全国草原面 积的 22%，牧草种类多达 1000 余种，是公认的全国最优质天然牧场之一，也是我 国第二大牧区，奶牛存栏数量长期位居全国第二。根据国家统计局数据，2024 年 新疆生牛乳产量 198 万吨，同比下滑 14.9%，产量位居全国第七。

政策端，新疆重视优质奶源的建设。新疆对于奶业生产体系建设十分重视，2019 年颁布了《新疆奶业振兴行动方案（2019-2025 年）》，提出到 2025 年，全区牛奶 产量达到 270 万吨，把新疆建成全国奶业大区。具体实施上，新疆优质奶源的建 设主要聚焦在饲草料供给和产能的提升：1）保障奶牛优质饲草料供给。具体措施 例如：2020 年新疆实施农区畜牧业振兴行动，扩大青贮玉米、苜蓿等优质饲草料 种植面积，“粮改饲”面积超 100 万亩。2）快速提质扩产能，保障奶牛良种繁育 扩增。新疆为保障奶源和品质，引进良种奶牛，具体措施例如：2022 年新疆昌吉 回族自治州引进 8000 头澳大利亚荷斯坦奶牛，占全疆新引进数量的 52%。 新疆政府关注畜牧业基础产能稳定性，积极帮扶养殖端健康发展。2024 年，为应 对活牛活羊和牛羊肉、乳制品价格持续下跌，缓解养殖及加工端的生产经营压力， 新疆维吾尔自治区人民政府出台《稳定肉牛肉羊及奶产业发展九条政策措施》。 其中，奶业相关政策措施主要包括：1）补贴类支持，对优质奶牛养殖及喷粉和乳 酪加工进行补贴。2）信贷类支持，将畜牧业列为“积极支持类”行业，通过贴息， 扩大抵质押担保范围，适度提高贷款风险容忍度等方式给予政策支持。3）保险类 支持，推动承保机构提升服务水平，优化保险机制，引导从保额优势向服务优势 转变。

2.1.2 持续提升自有奶源比例，疆内奶源优势明显

天润坚持自有及可控奶源的经营战略，持续提升自有奶源比例。公司十分重视奶 源基地建设，原奶采购主要来自自有牧场和可控奶源，有效保障原奶供应，2023 年末自有奶源率达 92.36%。公司针对牧业板块制定育种改良规划，实施核心牛群 建设，加大优化牛群结构力度，提升精细化管理水平，充分挖掘奶牛单产潜能， 有效降低生产成本。截至 2024H1，公司共拥有分布在新疆昌吉、阿克苏、奎屯、 沙湾、西山农场、芳草湖农场和阿拉尔等地区的 26 个牧场，牛只存栏 5.73 万头， 拥有 9 个学生饮用奶奶源基地。

天润在疆内掌握的奶源规模最大。除天润外，西域春、西部牧业、麦趣尔和瑞源 等是位于新疆的主要乳企。西域春生鲜乳奶源全部来自于自有牧场，依托呼图壁 种牛场打造乳产业全产业链，日产优质鲜牛奶近 400 吨。西部牧业生产所需的生 鲜乳主要源于石河子地区长期合作牧场，共参股 6 家奶牛养殖企业。整体来看， 天润作为新疆龙头乳企，自有牧场数、奶牛存栏量以及生鲜乳年产量高，在疆内 掌握的奶源规模最大。

2.2 产品：持续进行新品研发，主打差异化竞争

自 2015 年推出爱克林包装系列酸奶开始，天润乳业按照“研发一代、储备一代、 生产一代”的产品创新思路，持续进行产品研发、扩张产品矩阵，不断培育出消 费热点。我们认为，在当前乳制品行业供过于求的情况下，新品的持续迭代才能抓住消费者的需求。公司在历史上通过研发创新率先推出了多款具有鲜明特色的 产品，我们对公司的三款特色产品优势分析如下：

2.2.1 爱克林酸奶：持续研发推新，打开疆外市场的第一代大单品

爱克林酸奶彰显天润突出的研发实力。2015 年爱克林浓缩酸奶系列新品上市，当 年成为推动天润乳业结构优化升级，市场销量和利润大幅增长的重要动力。凭借 爱克林酸奶，公司成功实现了走出新疆的第一步。我们认为，公司爱克林酸奶“聚 焦差异化”是其成功的关键要素之一： 1）包装差异化。爱克林包装主要成分为碳酸钙，材质的特殊性使得灌装完成后的 酸奶口感别致、香味突出，对酸奶具有良好的保鲜效果。产品在冷柜陈列时，爱 克林亮眼的包装及文案设计提升了品牌曝光度，吸引消费者进行购买。 2）口味差异化。公司在原味酸奶的基础上不断推出多款口味新品，继 2015 年天 润 M 浓缩酸奶上市之后，2016 年天润爱克林浓缩酸奶生产线先后推出了玫瑰红 了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青柠酸奶等口味，2017 年推出了芒果布丁、燕麦 仁酸奶、百果香了、芝士力量、山楂恋爱了等多款创新产品，2018 年，俄罗斯白 酸奶、炭烧酸奶、被柚惑了、蜜了个瓜等十余款新品面市。从原味到花色，再从 花色回到原味，维持消费者粘性。 随着竞争对手逐步模仿推出“爱克林”包装产品，爱克林酸奶领域竞争加剧，天 润低温酸奶业务的增长放缓。

2.2.2 浓缩纯牛奶：口感香浓，小包装差异化定位，带动常温白奶快速增长

浓缩纯牛奶突出香浓口感、方便携带，为天润持续贡献增量。天润浓缩纯牛奶采 用先进的 RO 膜过滤浓缩技术,不添加任何添加剂、不破坏牛奶营养成分,同时能 去除牛奶中的部分水分,浓缩蛋白与营养,从而使口感呈现自然“香浓”。在包装 上，公司推出了 125ml 和 180ml 等多个小规格，其中特色迷你小盒包装，单盒 125ml，定位学生及小食量人群，盒身小巧、方便携带，相较于主流纯牛奶单盒 200-250ml 的规格，天润迷你小盒走出了差异化之路，而我们根据天猫线上平台 的价格计算可知，天润迷你小盒的每百毫升单价相对更高，小包装利润率相对更 可观。在 2018 年低温酸奶增长放缓之后，随着在疫情期间消费者对乳制品消费意识的提升以及低温冷链运输受限，常温奶成为公司业绩增长新动力，2018-2023 年，公司常温乳制品营收从 5.06 亿元增长至 15.30 亿元，5 年 CAGR 达到 24.76%。

2.2.3 奶啤：潜在大单品，产品+渠道主动扩张巩固先发优势

天润是奶啤品类开拓者，奶啤市场尚处发展初期。奶啤被称为“奶香槟”，是一种 新型的酸味爽口、营养丰富的乳酸菌饮料。奶啤以乳或乳制品为主要原料，结合 麦芽、啤酒花，经过乳酸菌和酵母发酵而成，是无酒精饮料，酒体呈乳白色，口 感似奶似啤。天润是奶啤品类的开拓者，旗下的佳丽奶啤于 2008 年推出，最早 打开了国内奶啤市场，奶啤品类逐渐从疆内火到疆外。根据天润 2021 年公布的 数据，奶啤产品约占公司产品结构的 10%。从行业来看，根据快消品行业大数据 平台“马上赢”的数据显示，2022 年 1 月至 2023 年 8 月，奶啤市场在中国饮料 市场中占比仅为 0.1%左右，奶啤目前处于品类培育初期，市场规模小，消费者品 类认知有待提升。 天润奶啤产品+渠道+供应链具有领先优势。据初步统计，天润乳业、西域春、新 疆奶啤、海伦司、乳之宝天山奶啤等老牌新疆乳企都对奶啤进行了相关布局，同 时，伊利、新乳业等老牌乳企也开始入局该品类。其中，天润是唯一采用鲜牛乳 发酵，且使用自有生产线生产奶啤的乳企。从 2020 年开始，奶啤正式被天润确 定为重点推广品类，随后成立了独立运营的奶啤项目组；2023 年 4 月推出新品天 润沙棘奶啤，深挖新疆地产特色；2023 年下半年，天润佳丽奶啤焕新上市。根据 快消品行业大数据平台“马上赢”的数据显示，2022 年 1 月至 2023 年 8 月，天 润奶啤的市场占有率在40%左右，天润和西域春两家奶啤的市占率之和约为60%。 2024 年，天润奶啤首次供应香港市场，首批供港产品主要在定点超市和 30 余家 位于香港的新疆特色餐饮店售卖。天润已在奶啤品类建立了一定的先发优势，未 来有望在产品+渠道主动扩张的情况下，巩固其领先优势。

2.3 渠道：以经销渠道为主，专卖店渠道另辟蹊径拓展疆外市场，渠道层次逐 渐丰富多元

以经销渠道为主，疆外经销商数量快速增长。针对不同的区域，公司分别采取直 销模式和经销模式。直销模式下，公司自有营销队伍，主要对快消品主渠道大型 连锁商超进行直接销售；此外，公司在抖音、有赞商城等线上平台设立了自营旗 舰店铺进行产品直销。经销模式下，公司在主要地区选择经销商，由经销商间接 地将公司产品销售给相应区域的终端客户。公司的产品销售以经销模式为主， 2024Q1-Q3 经销/直销收入占比分别为 90%/10%。截至 2024 年 9 月底，公司共有 经销商 952 家，其中疆内经销商 387 家，疆外 565 家。近年来公司注重疆外市场 开拓，疆外经销商数量快速增长，为疆外扩张积蓄力量。

渠道结构多元化，以专卖店为突破口打开疆外市场，积极开拓线上、商超连锁系 统。 1）专卖店下沉三四线，全面推动数字化建设，公司持续为经销商提供支持。近 年来公司积极探索专卖店渠道发展模式，公司销售团队指导协助经销商设立“天润乳业生活馆”专卖店，主要销售公司乳制品系列产品，以新疆特色产品作为补 充，打造品牌宣传和产品销售的新阵地，专卖店多在三四线城市并避开强势品牌， 形成差异化区域布局。2022 年，公司成立专卖店项目组，强化以客户为中心的差 异化渠道建设，增加新老客户粘性。2023 年，公司对专卖店实行数字化统一管理 模式，从单店试点逐步推进门店数字化建设，打造稳定的会员销售体系，精准消 费者画像、扩大品牌影响力，为专卖店的持续发展奠定坚实基础。随着疫情后人 流向社区回流，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，专卖店数量增长迅速， 有效助力公司产品渠道下沉、增加终端市场触达深度和广度。截至 2023 年末， 天润乳业专卖店数量达 1000 家，成为公司疆外销售的重要渠道之一。

2）销售公司成立山东分公司，突破山东及周边区域。公司于 2021 年与山东齐河 县政府成功签约，2022 年 1 月设立天润齐源乳品有限公司，依托优越的区位条件 和市场资源，加速“新疆奶”走出新疆的步伐。2022 年 12 月，天润乳业销售公 司山东分公司成立，确定佳丽品牌为天润齐源项目主品牌，由天润销售山东分公 司独立运营佳丽品牌。2023 年公司围绕山东及周边主要销售区域市场需求，明确 品牌及产品定位，积极搭建销售团队，招募经销商队伍，设立主流电商平台旗舰 店，逐步构建市场网络体系从“0”迈向“1”，打造齐河样板市场，为未来市场销 售布局打下基础。

3）注重线上渠道开拓，多媒体平台全方位推广。公司注重线上渠道的开拓和维 护，积极参与天猫、京东、抖音、快手等线上电商平台各节点性推广活动，推动 线上销售收入提升。同时，公司与主流门户网站合作，并借助新媒体力量不断扩 大品牌知名度和影响力，持续建设品牌形象。

4）积极拥抱主流渠道，收购新农形成渠道互补。近年来公司也开始逐步布局大 型商超和连锁系统市场等传统市场渠道。爱克林酸奶、奶啤、乐扣装桶酸等公司 的代表性产品已进驻盒马、罗森、全家等精简 SKU、严控品质的渠道，有力覆盖 优质客群，建立品牌认知。此外，新农乳业的销售区域主要在南疆当地的阿克苏 和阿拉尔地区，以及疆外的浙江区域和线上渠道等，新农的销售渠道与公司互补， 进一步提高天润和新农的品牌知名度和市场占有率。

3 增长驱动：内生外延并举，疆内保持稳健，疆外快速扩张

疆内收入稳健增长，疆外扩张拉动大盘增速。2023 年公司营收 27.14 亿元，同比 增长 12.62%，2017-2023 年 CAGR 达到 13%。2024Q1-Q3 公司实现营收 21.56 亿 元，同比增长 3.50%，在行业需求承压的状况下，公司收入表现依旧明显领先于行业竞争对手。分区域看，2024Q1-Q3 公司疆内/疆外营收分别为 10.51 亿元 /10.44 亿元，分别同比为-7%/+11%。公司增长主要由疆外驱动，疆外市场自 2019 年开始提速，2021 年至今保持高速增长。展望未来，公司注重疆外市场开拓，有 望持续带动公司收入增长。

近年来自建+收购等多种方式扩产，远期规划产能充足。根据公司公告，2021 年 至 2023 年，公司主营业务产能利用率持续维持高位，2022 年乳制品整体产能利 用率为 92.63%，常温乳制品产能更加饱和，达 99.03%，2023 年收购新农后，公 司产能利用率相对改善，但中长期依旧存在产能瓶颈问题。为提升公司市场竞争 地位、完成业务发展战略突破，公司通过持续自建、收购等方式持续提升产能。 疆内：公司在疆内现有 3 个自有工厂，主体包括天润科技、沙湾盖瑞和天润唐王 城，2023 年底产能约 29 万吨。2021 年天润唐王城一期 3 万吨全面投产运营， 2023 年唐王城二期 3 万吨加工项目基本完成。唐王城工厂就近覆盖南疆市场，有 力补充公司产能需求，推动业务快速放量。此外，2023 年 5 月，公司收购的新农 乳业位于南疆阿拉尔市，拥有 1 家乳制品加工厂，年产常温乳制品约 5.7 万吨， 低温乳制品 3.36 万吨、奶粉 0.86 万吨，进一步扩充公司产能。2024 年，公司通 过发行可转债的方式募集资金投资“年产 20 万吨乳制品加工项目”，项目预计 2025 年底投产。 疆外：公司与山东齐河县合作投资建设首个疆外生产基地齐源工厂，一期、二期 项目设计产能达 10.5 万吨及 4.5 万吨，一期已于 2023 年 11 月建成，预计销售 范围将覆盖华北、京津冀地区。待新增产能全部投产后，公司整体产能预计将提 升至 75 万吨。

3.1 疆内市场：北疆市占率稳固，并购新农提升南疆市场影响力

疆内竞争格局一超多强，天润优势明显。由于新疆地广人稀、市场消费力偏弱， 伊利、蒙牛等大型乳企未在新疆大力发展，疆内竞争以本地乳企为主。疆内区域 性乳企大多分布在北疆，并在各自区域内形成一定品牌效应，西域春、西部牧业、 麦趣尔、花园乳业等区域性乳企分别在昌吉、石河子、南疆等地区割据发展。根 据已公开的信息，天润乳业占据市场领导地位，2022 年公司在疆内市场占有率达 22.8%，位居区域内第一。横向对比疆内其他乳企，公司实现疆内县级市场全覆 盖，业务规模和市场占比均最高，市场优势明显。

背靠新疆黄金奶源带，重点突破南疆市场。新疆优质牧场主要集中在天山南北地 区的黄金奶源带。公司此前以乌鲁木齐、昌吉等北疆地区为核心基础，重点建设 北疆市场，拥有天润科技、沙湾盖瑞两处工厂。2019 年起，公司为拓展南疆市场， 开工建设南疆图木舒克市唐王城项目，2021 年唐王城一期建成投产，2023 年唐 王城二期建成投产，规划至十四五末，该项目达到 10 万吨产能。2023 年 5 月， 公司收购新农乳业，其疆内销售区域主要集中于南疆，该收购有望发挥新农与天 润在产品、渠道、品牌等方面的协同作用。随着新农乳业的加入和南疆产能不断 释放，公司在南疆市场的市占率有望持续提升。

3.2 疆外市场：双品牌驱动，山东工厂辐射京津冀市场，疆内扩产保障疆外供 应

1）山东工厂以子品牌“佳丽”进行市场开拓，辐射当前公司市占率较低的京津 冀区域，与“天润”主品牌形成定位区分，构建多品牌协同发展体系。 当地政府对口支援新疆兵团第十二师，对天润疆外发展给予政策和产业扶持。山 东德州自 2015 年开始，多次组织干部人才对口支援新疆兵团第十二师，建立了 深厚的情谊。天润乳业是兵团十二师控股的国有上市企业，为更好发挥援疆作用， 在山东省援兵团干部管理组牵线搭桥下，2021 年公司和山东齐河县政府签订合作 协议，并于当年 12 月与山东齐源发展有限公司共同出资设立了天润齐源，其中 天润持股占比 51%，山东齐源占比 49%。山东齐源将在项目建设、奶源供应、政府 主导的乳制品相关需求、渠道拓展方面给予支持。

齐源县具备一定区位优势，有助于公司辐射山东、京津冀市场。山东是重要的乳 制品加工省份，市场容量大，但本地乳企规模并不突出，外来品牌具备发展空间。 从市场容量上看，2024 年山东生鲜乳产量达到 314 万吨，在各省份中排名第五； 且山东是人口大省，根据《2024 年山东省国民经济和社会发展统计公报》，2024 年山东省常住人口达到 1.01 亿人。从乳企的竞争格局上看，本地乳企“散而不 强”，不同地级市有不同品牌，比如济南的佳宝乳业、淄博的得益乳业、禹城的东 君乳业等，三家乳企年产值仅在10-20亿元之间，众多外省品牌在布局山东市场。 公司借助当地政府支持，使用“佳丽”子品牌进行渠道拓展，有望顺利消化产能。 此外，德州市齐河县地理位置优越，公司山东齐源产品销售区域将以山东齐河为 中心，覆盖周边半径约 500 公里的京津冀地区等市场，缩短到达京津冀市场的运 输距离，有助于降低成本。

2）定增扩产建设疆内产能，提升“用新疆资源、做全国市场”的能力。2024 年 公司发行了可转换债券，募资总额 9.9 亿元（含发行费用），在疆内投资建设年 产 20 万吨乳制品加工项目，扩大主品牌“天润”的生产供应能力，继续坚持用新 疆本地高品质奶源，保障疆内和疆外渠道的充分供应。从产能明细上看，本次扩 产以常温类产品为主，其市场覆盖区域更广，主要包括百利包、常温枕奶、常温 砖奶及常温杯酸奶四种形态，规划产能分别为5.04/5.04/6.72/1.62万吨；此外，高端巴氏奶规划产能 1.58 万吨。根据公司规划，该项目建设期为 2 年，预计投 产后第三年产能达到 100%，全部达产后预计贡献近 20 亿收入。

4 财务分析：营收增长稳定，未来盈利能力有望提升

横向对比：发展势头强劲，净利率有回升空间。从营收规模来看，2024 年前三季 度公司营收约 21.56 亿元，同比+3.50%，不管是和区域乳企相比，还是和全国性 乳企相比，公司收入规模均有较大的发展空间。从增长速度来看，近年来公司逐 步探索疆外市场发展，在乳制品市场整体表现偏弱背景下持续增长，2024 年前三 季度在以下 6 家观测企业中仅公司实现营收正增长。从盈利能力角度来看，受产 品结构、运输距离、渠道政策等影响，公司毛利率表现略低于可比公司，但公司 销售费用率、管理费用率显著低于同业，净利率表现良好。23-24 年受非经影响， 公司净利率表现低于同业，后续预计有望回升。

纵向对比：收入增长相对稳健，净利润波动较为明显，未来随着疆外工厂投产运 输费用优化，净利率仍有提升空间。除了 2020 年受疫情影响外，近年来公司年 度营收均实现双位数增长，且在 2018 年之后增速相对稳定。从盈利能力角度看， 2016-2021 年之间公司毛利率呈现下降的趋势，2021 年之后有所回升，其中， 2016-2019 年毛利率下降主要系疆外发展带动 UHT 系列占比提升，其毛利率相对 较低；2020 年主要系执行新收入准则，原销售费用中的运输费调整至营业成本； 2021 年的下降与 2022 年的提升主要受本轮原奶价格周期影响；2024 年前三季度 受资产减值损失提高及新农乳业亏损等短期因素影响，业绩表现承压，预期未来 将逐步好转。此外，随着山东工厂的投产，以及公司运输路线持续优化，有望带 动毛利率进一步提升。费用率方面，近年来公司各项费用率相对稳定，未来随着 疆外扩张与投入，费用率或小幅提升。

5 我们如何看待当前的天润：困境反转，拐点将至

5.1 原奶供给出清&终端需求有望改善，奶业有望实现复苏

原奶供给持续出清中。本轮泌乳牛配种下滑或开始于 23 年 7 月左右，24 年出现 犊牛/后备牛淘汰，直到 25 年初行业犊牛或仍然在减少。按照产能周期近 3 年推 算，预计国内供应转折要到 25 年下半年出现，产能去化斜率相对平缓。 乳制品需求有望在政策针对性刺激下实现实质性回暖，供需格局改善下，预计 25 年下半年原奶价格小幅回升。从中国乳制品产量来看，24 年仅 3 个月产量同比小 幅增长，其余月份均呈现下滑，24 年全年乳制品需求端疲软。进入 25 年，国家 及地方一系列政策及报告强调提振乳制品消费：2025 年政府工作报告中提出“发 放育儿补贴”；25 年 3 月 13 日，呼和浩特市发布最新育儿补贴政策，政策力度超 预期；25 年 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行 动方案》，明确提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。国家政策信 号与地方性补贴措施形成共振，为乳制品行业注入复苏动能，预计有望实质性提 振乳制品需求。我们认为，各地相关政策的落地及实施预计将在上半年逐步展开，25H1 需求或仍相对疲软，下半年需求改善应相对明显。因此，我们判断，25H1 行 业原奶价格仍然在底部，或小幅下跌风险，下半年呈现小幅回升的态势。 量改善推动价改善，奶业逐步复苏。我们认为，由于供给端产能去化较慢，需求 端的实质性提振有望促进奶价拐点更早到来。若奶价磨底后逐步上行，终端产品 促销竞争力度预计将放缓，随之推动乳制品整体价格带的恢复，行业再次进入上 行周期。

5.2 公司 24 年大幅计提减值甩掉包袱，25 年轻装上阵利润弹性较大

24 年大幅计提减值，预计 25 年奶价逐步改善趋势下，公司利润弹性较大。23 年 上半年公司收购南疆新农乳业 100%股份，并表后 23 年公司奶牛存栏量大幅上升。 由于 23-24 年奶价持续下行，牛价较 21 年奶牛扩产高峰期的价格下降明显，使 得公司连续两年处置牛只损失较大，仅 24H1 非流动性资产处置损益已达到亏损 0.81 亿元，高于 23 年全年的亏损 0.76 亿元。与此同时，由于奶价下行，公司大 幅计提存货跌价准备及生产性生物资产减值准备，24H1 新增计提资产减值准备 0.58 亿元。因此，根据公司 2024 年度业绩预减公告，公司一是加大对低产奶牛 及公牛的处置力度增加亏损，二是根据会计准则计提存货跌价准备和生物资产减 值准备，三是合并新农乳业增加亏损，综合因素使得公司 2024 年归母净利润在 0.35 亿元至 0.50 亿元，同比减少 64.80%到 75.36%。展望 25 年，上半年原奶价 格下降趋缓逐步磨底，下半年或有望小幅提升，我们认为，在当前奶价趋势研判 下，公司 24 年大幅计提减值已甩掉包袱，25 年有望轻装上阵，呈现出较大利润 弹性。

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