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天润乳业（600419）分析报告：疆内头部乳企，疆外拓展进行时。天润乳业作为疆内头部乳企，2015 年起开拓疆外市场，2020 年末经改革调整， 疆外 21/22 年营收重回高增长通道。拆分生产、产品及渠道，公司主要通过差 异化路线寻求业绩增量：

产品差异化：多维度创新把握消费者心智。天润在产品方面具备较强的创新及差 异化竞争意识。早期爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。目前 桶酸在酸奶品类中收入占比约 1/5，拉动整体酸奶 2022 年实现 7%的收入逆势 增长。22Q3 起爱克林酸奶已出现复苏迹象，23 年有望回暖正增。UHT 奶从新 疆奶+浓缩+小包装三维度差异化布局。2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增 长 20%以上，是后续品类端主要增量。奶啤具备产品工艺优势，2021 年疆外收 入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2021 年公司成立 奶啤事业部，针对奶啤单独招揽饮料经销商。2023 年随着终端动销的恢复+餐饮 渠道的拓展，奶啤有望重回较高增长。

渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力。天润乳业在新疆乳制品的市场占有率 在 40%以上，疆外市场是公司的着重布局方向。对比头部企业，公司费用投入 有限，在疆外的品牌力不足。天润从差异化竞争角度出发，市场精细化管理、以 特渠和专卖店等相对封闭的渠道为切入口，通过高渠道利润提升终端竞争力（天 润产品的渠道利润率达 50%左右，而头部企业约 20%+）。目前天润渠道结构 中专卖店+特渠/线上及 KA 渠道占比分别约为 80%/20%。截至 2022 年末专卖 店已开设 764 家，门店经营成本较低，储值会员卡模式下现金流充裕，加盟商 拓店意愿较高。门店模式亦可为公司提供长期品宣窗口，提升品牌认知。

生产端布局为后续发展保驾护航。天润现有三个生产基地和一个代工工厂，北疆 +南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市 场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一， 截至 22 年末，公司共有产能近 30 万吨，有产能已接近满产，23 年预计再增 16 万吨产能，远期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产品供应。公 司强化牧场建设，背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设。