2022年天润乳业研究报告 进击全国的新疆乳业龙头

一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显

后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶结构性景气凸显。2020 年疫情发生 以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。而 其中，结构性景气越发明显：

一是分品类看，白奶优于酸奶。疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养， 更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲 口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商 超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶 子品类增速则呈现出“低温白奶>常温白奶>常温酸奶>低温酸奶”的态势。  二是品类内部，健康化趋势明显，特色奶异军突起。而在同品类中，消费者对健康 的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开 始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、 水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。

三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。疫情后商超人流下滑、社区团购等线 上渠道兴起，液态奶作为典型的快消品，销售亦向线上和社区小超市等渠道转移。 根据凯度消费者数据，大卖场、大超市的乳品销售额自 2020 年以来持续下滑，小超 市维持稳健增长，而网购、新零售渠道则持续放量。 在此背景下，头部区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业。2016-2019 年，行业混战后 区域性乳企退出常温市场，整体增速慢于伊利、蒙牛；但 2020 年后头部区域性乳企凭借 城市奶源顺势发力低温鲜奶，或以新疆奶/水牛奶等差异化卖点出圈，上市区域性乳企整 体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超。

二、天润乳业：深耕新疆，进击全国

（一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头

天润乳业为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的关键驱动。 天润乳业为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借创新性推出爆款产品爱克林 酸奶站稳疆内第一并乘势出疆。在持续完善供应链及渠道架构的基础上，2020 年后乘白 奶消费之东风，以高利润撬动疆外渠道杠杆，常温奶也接力成为疆外扩张及营收高增的 主要驱动。2021 年公司营收、归母净利润分别为 21.1、1.5 亿元，2016-2021 年复合增速 分别为 19.2%、13.8%。分结构看，2021 年公司常温奶、低温奶、畜牧业业务占比分别为 52.4%、44.7%、2.8%，疆内、疆外占比分别为 61.3%、38.7%，疆内市场市占率达 40% 以上。具体看公司发展历程：

2002-2014年：内外整合，站稳疆内。天润乳业于 02 年由农垦集团等多方在兵团及 自治区政府批复后发起设立，兵团十二师在其经营发展中始终掌握控制权。为扩大 业务规模，公司于09年-10年先后收购新疆知名品牌佳丽与盖瑞，整合乳品加工、 牧业养殖等资源，形成涵盖 UHT奶、酸奶、乳饮料、巴氏奶等多系列的乳品矩阵， 营收也于 11 年首次破亿。13 年兵团明确公司成为兵团唯一乳品产业整合平台，并于 同年成功借壳天宏纸业于上交所上市。至14年，公司营收及净利润分别达 3.27 亿 及 1820 万，疆内乳业龙头地位初步稳固。

2015-2017 年：单品为矛，乘势出疆。上市后公司了确立“立足新疆，面向全国”的 发展战略，与瑞典爱克林公司达成深度合作，于 15 年创新推出包装新颖且口感独特 的爱克林浓缩低温酸奶，“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等爆款单品迅速占领疆内市 场且顺势破圈疆外，带动公司营收从 15 年 5.9 亿升至 17 年 12.4 亿、CAGR 达 45%， 疆外营收占比则由 3%大幅提升至 36%。而依托兵团背景，公司收购天澳牧业、设立 天润烽火台等牧业子公司，公司持续加码牧业养殖，截止 17 年底，公司奶牛存栏量 1.58 万头，年产奶量达 6.66 万吨，为扩张打下坚实的奶源基础。

2018-2020 年：多方探索，运营优化。随着品类趋于成熟且陆续出现以“涨芝士啦” 等竞品加剧竞争，公司低温业务及整体营收增速放缓。为提振销售，一方面，公司 建设唐王城工厂发力南疆，另一方面，18 年成立销售公司实现产销分离，强化疆外 拓展的运营基础，渠道端加大重点城市主流渠道开拓，并探索打造专卖店作为品宣 窗口。20 年公司进一步将疆外市场细分为重点、培育、潜力三级市场，并在商超人 流下降背景下顺势加大社区专卖店拓展，同时精简 SKU 数量，常温业务成为新增长 点。故在疫情冲击下 20 年公司营收、业绩仍实现 8-9%左右增长，经营韧劲较优。

2021 年至今，成果释放，扩展提速。21 年公司进一步落实重点区域扶持政策、完善 疆外渠道架构，同时启动建设 15 万吨山东齐源工厂与唐王城二期工程，深度布局疆 外市场。而随着前期渠道改革成果释放，2021、2022 年前三季度营收分别增长 19.3%、 17.8%，其中，疆外市场分别增长 27.0%、35.2%，疆外市场拉动公司整体营收增长 明显提速。截至 2022Q3，公司专卖店数量达到 763 家，较 2020 年增长 109.04%。

公司兵团背景赋能产业融合，且持续推动激励改革释放内部活力。公司实际控制人为兵 团十二师国有资产监督管理委员会，总持股比例达 32.04%（旗下新疆生产建设兵团第十 二师国有资产经营有限责任公司及新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司合计直接持 股 36.85%）。公司作为兵团乳业资产整合发展的核心，目标成为具备产业辐射影响力、 带动疆内产业融合发展的龙头企业。兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。如天澳牧业及澳利亚 乳业均为兵团旗下资产，前者于 15 年迅速提高公司奶源自给率，后者拥有年产约 2 万吨乳制品生产线，代工缓解公司产能压力，且公司政府补贴、综合税率亦较同业 处于较优水平。

而公司上市后即启动薪酬改革强化激励，未来具备出台股权激励的可能。国企背景 曾使公司在激励方面略显迟缓，公司新任董事长于上市次年即开启激励变革，内部 逐步采取阿米巴模式，业绩目标精确落实，任务奖金大幅提升，14-21 年间公司内部员工人均薪酬由 5.5 万上升至 11.3 万，高管人均薪酬亦由 15.3 万上升至 65.3 万，在 疆内上市公司已处于领先地位，内部整体积极有效提升。此外，公司已于 22 年 6 月 完成股票回购，总计回购 480 万股，占股本比例为 1.50%，回购均价约 12.78 元/股， 或用于开展股权激励或员工持股计划，激励制度有望进一步完善。

（二）解码天润：全产业链布局，差异化突围

在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20 年以来白奶需求旺盛、 人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖 及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒拓展专卖 店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增长确定性及增速中枢均有所抬升。

1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具。随疆外市场稳步拓展，公司已形成常低温均衡、矩阵完善的产品布局。随着常温白奶疆 外加速拓展，21 年公司常、低温产品占比分别达 52.4%、44.7%，已相对均衡，且战略矩 阵较为完善：低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为公司经营基本盘。虽然爱克林酸奶占低温产 品的比重由早期超过 70%下降至当前的近 40%，但仍作为经典产品承担着渠道拓展 过程中的重要先锋，而常温利乐枕/小白袋当前占公司常温比重约 2/3，以新疆特色 及较高的性价比成为早期疆外拓展的关键品类。

低温桶酸、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。桶酸凭借特色包装、高性价比（1kg、 2kg规格）在线上渠道走红，公司因而通过小红书/抖音等强化桶形包装卖点，并开 拓注重性价比的家庭和餐饮需求，进一步推动桶酸放量，预计占低温的比重已达20-30%。而常温白奶中利乐砖盈利能力更高，公司主动进行产品结构调整，同时21年对砖类产品提价5%，增厚渠道利润及推力，近两年增速远高于公司整体，占常温奶比重已由去年的1/4提升至1/3。

低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。低温鲜奶行业渗透率快速 提升，公司考虑销售半径推出 21 天的超巴奶进行运营探索，当前体量相对较小。21 年奶啤占公司营收比重约 10%，考虑毛利率近 40%、无奶源及销售半径限制，为公 司战略培育的重点。我们认为，考虑奶啤主打新疆地域特色，对品牌推广的资源投 入要求较高，而公司当前战略资源有限，或将随渠道渗透、部分费用倾斜而维持较 快增长，体量增大后反哺营销。

且酸奶创新、白奶特色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突 围。酸奶品类定位休闲口感，产品生命周期较短，天润以包装及口感均极具特色的爱克 林酸奶引领风潮，且持续推新迭代，当前已形成了矩阵丰富、命名新颖的产品矩阵；而 白奶口感差异较小，公司主打新疆奶源及“浓缩”后的浓香口感，叠加在产品包装上采取125g、180g、200g 等，避开头部企业 250g 的主流包装，在同质中打造差异；而奶啤 则拥有专利，是市场上唯一一款添加生牛乳，且酒精为自然发酵而非添加啤酒的产品。 故公司酸奶够创新、白奶够特色、奶啤够专业，扎实的产品力也是公司能在两强格局中 实现差异化突围的坚实基础。

而从盈利能力来看，奶啤>酸奶>UHT，但整体处于偏低水平。虽然酸奶产品吨价较高， 但成本高企使得整体毛利率仅约 20%左右；以奶啤为主的乳饮料系列受益于较高吨价及 新设备带来效率优化，毛利率高达 40%+；UHT 奶以基础白奶为主，毛利率仅 15%左右， 公司积极推进产品结构优化，并于 21 年对基础产品进行小幅提价，以部分提升盈利水平。而分区域看，受益于疆外产品定价及结构较优（高毛利率的白奶砖类产品多于疆外销售）， 疆外毛利率高于疆内，2021 年疆内、疆外毛利率分别为 15.9%、17.1%，故疆外拓展有望 拉升整体盈利水平。但整体看，近三年公司毛利率为 20.0%，低于多数其他上市乳企液 态奶水平，预计主要系让利渠道且运输费用率较高等因素影响。

2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆。几经摸索，天润避开龙头乳企锋芒，形成了多元渗透的渠道结构。在疆内本埠市场发力 南疆潜力市场、推动渠道下沉的同时，公司持续进行疆外市场渠道模式的探索：早期因 主流渠道费用较高、头部竞品强势，公司从生鲜水果店、特通等封闭渠道起步；18年成立销售公司后，尝试切入大型连锁商超等现代渠道，加强上海、广州、深圳等重点城市 KA 渠道布局，并于19年统一规划管理疆外物流，提高物流效率；而随20年疫情后线上 消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上渠道及社区专卖店布局，并由此形 成了专营、分销、特通、电商/新零售及专卖店等多渠道并举的模式，部分地区渠道反馈 专卖店/社区团购/生鲜水果店/特通等渠道合计占比达 70%，与头部乳企的强势渠道形成差异化区隔，且线上渠道活跃度关注度明显高于头部乳企。

同时，公司组织架构亦持续完善，当前疆外市场已形成了重点、培育及潜力三级市场。 早期公司只将疆外市场简单划分为北方和南方，而后不断细分区域和层级，由 19 年重点 突破华东和华南，到 20 年后细分重点市场、培育市场及潜力市场在内的三级体系管理， 22 年根据市场成熟度将部分市场提档升级，且细化潜力市场，加大重点市场的费用投放。 目前，公司重点市场主要位于沿海省份（山东、江苏、浙江、福建、广东），培育市场为 部分华北、华中省份（京津冀、两湖、川渝、陕西），其余则为潜力市场（云贵广、东北 内蒙、甘宁青海西藏）。此外，公司 19 年成立奶啤事业部、20 年成立专卖店项目组，对 重点产品和渠道进行专项突破。

而以高渠道利润充分撬动渠道杠杆，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的 重要保障。当前公司体量较小，战略资源相对有限，故公司当前充分让利于渠道撬动渠道杠杆，并重视渠道质量，稳扎稳打与渠道共同成长：

天润产品渠道利润远超同业，且经营思路稳健，更重渠道质量。虽公司产品终端定 价较高，但公司液奶出厂端吨价在上市乳企中仅略高于庄园牧场，与之对应的是爱 克林、M 砖等主力单品加价倍率可达 1.8 倍，而头部乳企不足 1.3 倍，并与终端精细 化运作要求最高、渠道利润普遍最厚的陈列的软饮料相当。同时，相较于快速招商 实现量增，公司更重渠道质量提升，在市占率较高的疆内进行渠道精耕，淘汰低效 经销商并进行经销商分拆，在较为空白的疆外进行渠道优选，并伴随经销商共同成 长。19 年至今公司疆内经销商数量下降、疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量 稳步提升，至 22Q3 疆内、疆外经销商数量分别为 354、368 家，单个经销商年销售 额分别由 19 年的 217、158 万元，增至 21Q4-22Q3 滚动年度的 375、298 万元。

同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。销售团队激励上看，当 前公司采取阿米巴模式强化团队激励，结合疆内市场在市场成熟后精简团队，天润 销售人员人均薪酬已处行业前列，人均创利更是遥遥领先。

此外，当前公司发力专卖店模式，有效强化疆外品牌锐度。除了销售产品外，专卖店实 质上是经济高效的品宣窗口，而随着疫情后人流向社区回流，如社区型便利店占比由 19 年的 30%大幅提升至 21 年的 59%，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边 3-5 公里，强化品牌锐度，截至 22Q3 公司专卖店数量达 763 家，较 20 年复合增速达 52%。专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。一方面，相较于商 超等主流渠道进场费、陈列费高企及长达 3-6 个月的账期，开设于三四线城市居多 的专卖店投入成本较低，会员充卡模式也使得现金流充足，经销商压力投入压力较 小；另一方面，专卖店则为天然的品宣窗口，且若市内开出多家店可形成较好的氛 围，故专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势。

天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力 充足。根据部分地区草根调研反馈，专卖店在房租较低的三四线城市为主，并在具 体选址上避开当地强势品牌。具体模型上看，专卖店前期投入包括装修、货款合计 约 4 万元，每月房租、店员等运营成本在 1.2-1.6 万元（若加盟商自己担任店员，则 仅需房租杂费等成本不到 1 万元），而门店月销售额为 5-40 万不等、平均 10+万元， 各地渠道反馈专卖店净利率可达 20-30%+、部分区域反馈最多 6-10 个月可收回投资， 且充卡客户占比达 90%，月销 10-20 万的专卖店会员可达 500-800 人，门店现金流 充足。同时，经销商亦可将专卖店模式复制给加盟商，扩大其产品经销规模的同时 也可获得部分提成，已参与开店的经销商继续拓店的动力较为充足。

而天润也逐步摸索出系统性的打法，赋能渠道健康快速拓店。故公司已成立了专卖 店项目组，教客户进行开店选址、产品推广、引流促销，给予门头宣传补贴并帮助 导入新疆特产。开店成功后，公司对专卖店进行统一管理，同时通过对经销商费用、 返点的设置来调控经销商及其门店的产品推广。

我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选 址要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一， 寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。专卖店适合天润当下发展阶段：一方面，专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势， 另一方面，天润当前疆外网点较少、价盘透明度较低，也有效避免了与主流渠道间 的相互挤压，保障了高渠道利润的基础，故专卖店模式的确较为适合天润当前体量 较小、战略资源有限的发展阶段。

专卖店开设亦有掣肘：开店难点在于选址及运营，即好的选址需在社区、学校等高 流量地区，又需避开地区强势品牌，且在开店早期通过系列活动吸引消费者成为会 员；而开店的局限在于天润单店模型对租金非常敏感，故租金较高、竞争激烈的高 线城市专卖店盈利偏弱，也阻碍了门店的向上渗透。 但可以预期的是，当前天润已逐步摸索出了系统性的打法，专卖店在三四线市场较好的 扩张势头有望延续，而待公司收入体量增长、品牌力由此进一步增强，则有望再进行渠 道的外溢扩张及高线城市的入驻，进一步打开增长上限。

而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同业。考虑公司当 前发展阶段及兵团企业背景，战略资源有限且注重盈利要求，故一方面，公司出厂吨价 较低充分让利渠道，也使得经销商承担更多的市场责任，公司自身线下销售费用率约 4.3%； 另一方面，公司线上渠道多采取抖音等社交裂变等方式进行精准触达，少有高举品牌投 放手段，故线上广宣投放费用率仅 1.5%，即便在区域性乳企中也处于较低水平。

3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆自然条件优越，兵团奶源储备充足。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，地处北 纬 42~47°的温带草原带，2020 年疆内草场面积及奶牛存栏量分别达 0.57 亿公顷及 115.6 万头，全国占比分别达 14.6%及 11.0%，均位列各省区前三位。新疆生产建设兵团作为疆 内乳业发展的排头兵，旗下奶源掌控量充裕，奶牛存栏量25.6万头，占疆内比重约22.3%， 各师牛奶产量于 2020 年达 73.8 万吨，占疆内比接近 37%，为旗下乳企的发展奠定了坚 实的高品质奶源基础。

天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持 60%以上。天润乳业借助兵团优势，于 2010 年至今持续深化布局上游奶牛养殖，扩展牧业版图。当前公司旗下拥有包括沙湾天润、 天润烽火台等七大牧业子公司，总计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量近 3.76 万头， 平均单产 10.5 吨，原料奶质量合格率达 100%，自给率维持 60%以上，在行业中处于较 高水平。同时，公司已和巴楚县签订战略合作协议建设 5000 头牧场项目，地方政府建设 牛场，公司负责运营，至 22H1 巴楚天润仅 1750 万头，仍有扩容空间；同时，公司于 21H1 定增募资建设万头牧场，预期于 23 年投产，有望进一步形成有力补充。

工厂方面，公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。疆内：三大工厂保障，拓展南疆市场。目前公司疆内拥有三大乳品加工公司及一个 代工厂，其中沙湾盖瑞、天润科技及代工厂澳利亚乳业位于北疆大本营，天润唐王 城定位南疆开拓市场。从产能设计角度来看，沙湾盖瑞及天润科技早期投产后不断 升级技改，合计产能达 20 万吨以上，南疆唐王城工厂一期项目设计产能 10 万吨， 当前正增加灌装线、包装线以实现逐步达产，二期 3 万吨项目预计于 23Q3 投产。 当前疆内整体产能约 30 万吨（另含 2 万吨代工），且可通过设备改良等方式增加潜 在产能，整体保障疆内及省外产品供应。

疆外：山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利。为了进一步开拓疆外市场，缓解产能压力并降低运输成本，公司与山东齐河县合作投资建设天润齐源工厂，一期、二期项目设计产能达10.5万吨及4.5万吨，同时与当地政府签订协议保障奶源供应，并给予学生奶资源等销售资源支持。山东工厂规划主要生 产奶啤、酸奶等深加工品类，并摸索以天润子品牌的形式运作区域性低温产品，预计23Q4投产，彼时公司也会适当配套营销资源以拉动产销。考虑运输半径缩小及 奶啤盈利较高，投产后有望带动公司整体盈利继续上行。

4、财务表现：高盈利低周转，ROE 为行业平均水平 高盈利+低周转，天润 ROE 约 11%，为行业平均水平。净利率：充分借力渠道杠杆打造高毛销差，政策优惠亦有增厚，净利率领跑同业。 公司充分借力渠道杠杆，给予经销商较低出厂价的同时，也要求经销商承担更多的 市场开拓、品牌宣传等职责，故公司近三年毛利率、费用率分别为 20.1%、5.9%， 均大幅低于同业，但毛销差达 14.2%，仅次于燕塘乳业；同时，受益于新疆兵团企 业背景，公司在享有一定补贴的基础上，公司综合税率为 11.0%，明显低于同业。 故公司净利率为 8.4%，高于其他乳制品企业。

总资产周转率：高自给率的全产业链布局，一定程度拖累周转效率。因公司布局了 包括饲料、养殖、加工及贸易销售在内的全产业链，且奶源自给率高达 60%，故公 司总资产周转率为 0.77，而可比公司均在 1.0 以上，成为了拖累公司 ROE 的主要原 因之一。权益乘数：内生为主负债较轻，公司权益乘数处于较低水平。

（三）未来展望：经营模式跑通，未来几年有望维持20%增长

天润当前体量较小而禀赋较优，仍有广阔增长空间。南方奶源稀缺、龙头乳企的挤压， 区域性乳企仍凭借深耕本土及情感地位，全国营收 20 亿元以上的乳企仍有十余家。而天 润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒 的渠道策略，当前整体、疆外营收分别仅 20 亿、10 亿出头，仍有较大提升空间。

从增长驱动上：一是疆内市场根基深厚，公司积极挖潜南疆市场，疆内有望维持中高个位数增长。新疆作为国内重要的畜牧业发展地区，具备长期稳定的乳制品饮用习惯，21 年居民 人均奶类消费量为 18.4kg，高于中国大陆 14.4kg 的人均奶制品消费量，但不及乳业 大省内蒙古和北京、上海等购买力较强的城市，较欧美日韩等发达国家亦有较大差 距。具体看，新疆区域间、城乡间仍有较大差距，一是气候差异导致牧场养殖条件 分化，且早期南北疆公路建设不完备致原料奶运输难度较大，北疆供给优于南疆； 二是城乡间消费差距较大，经济发展相对滞后的南疆亦呈现出更大的需求挖潜空间。

天润作为兵团企业，积极响应开发南疆的号召，19 年起建设唐王城工厂并于 22 年 追加布局，2022Q1 唐王城子公司营收为 7689.2 万元，净利润达 210.55 万元，已实 现扭亏，截至 2022 年上半年，公司疆内收入增速已放缓至近 6%，南疆地区则维持 15%以上的较快增长。考虑政策支持下需求提升，公司亦积极加大布局，南疆市场 有望成为疆内新的增长点。 二是疆外市场模式初步跑通，公司推进渠道扩张，成为营收增长及盈利提升的关键 驱动。而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出 了避开龙头锋芒的渠道策略，当前疆外规模仅 10 亿出头，仍有较大提升空间。同时， 疆外砖类白奶占比较高，待疆外市场投产后，奶啤等高盈利产品有望拉动公司整体 盈利上行。

而根据测算，结合结构优化下的吨价提升，当前天润已规划产能可支撑公司营收翻倍， 预期未来几年供给端相对宽松。考虑天润 21 年产销量为 24 万吨，而 20 年兵团、新疆产 奶量分别为 74 万吨、200 万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合 平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣 肘，产能或为关键。我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的 产能 50 万吨（含 2 万吨代工）、结构优化支撑吨价提升 5-10%时，公司营收增幅达 108%-118%，对应 21-25 年 CAGR 为 20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大 的供给弹性。因此，当前规划产能已可支撑公司营收至少翻倍，未来几年供给端相对宽 松。具体看：

价升角度：当前天润吨价低于同业，结构优化仍有提升空间。21 年天润液奶吨价仅 为 8364 元，而代表性上市乳企吨价均值为 9575 元（对应天润提升空间约 14.5%）， 光明更是高达 14513 元（对应空间 73.5%）。考虑公司重点推广的奶啤吨价约 8700 元左右、疆外快速增长的砖类白奶吨价估算达 1.2 万元以上，未来吨价仍有提升空 间。

量增角度：当前规划产能已至50万吨，至 23H2 起可陆续投产。根据公司规划，公 司唐王城工厂二期、山东齐源工厂将分别于 23Q3、23Q4 投产，彼时自有产能将达 到 48 万吨，考虑代工后可达50万吨，较 21 年产销量有 100%增量储备，假设 25 年 全部调整到位，则对应21-25年产能复合增速达 20%。若未来公司进一步打开增长 上限，则兵团 74 万吨的奶源足以支撑公司销量较 21 年提升 200%，考虑兵团自身产 奶量仍在增长（过去 5 年、10年CAGR 分别为 4.9%、7.5%），且奶啤等产品耗奶量 较低，潜在供给上限将更大。

公司经营思路稳健积极，预计未来三年营收维持 20%左右增长，盈利能力相对平稳。天 润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖 店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通。但考虑专卖店存在选址要求高、高线 城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司作为兵团旗下唯一乳 业整合平台，整体经营思路更偏稳健，故预计未来几年维持 20%左右的稳健增长，盈利 能力相对平稳。待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的 外溢扩张，进一步打开增长上限。具体看：

收入端，疆内精细化并挖潜南疆，疆外差异化突围模式逐步跑通，未来三年营收有 望维持 20%左右增长。公司于疆内渠道精细化和拓展南疆市场，于疆外以高利润充 分撬动渠道杠杆，并稳步拓展专卖店等差异化渠道、避开龙头锋芒，当前疆外扩张 模式已基本跑通，渠道信心充足，故预计疆内、疆外未来分别有望维持中高个位数、 30%以上增长，共同支撑营收维持 20%左右增长。盈利端，持续推动产品结构优化，适当费投消化产能，兼顾成长与盈利。一方面， 公司积极推动盈利水平更高的奶啤、砖类白奶、桶酸等产品放量，待山东工厂投产 后或将适当匹配营销资源以消化新增产能，产品结构优化有望支撑毛利率持续提升； 费用率或因产品推广而有所上行，整体盈利水平相对平稳。

三、投资分析

疆外市场差异化突围，公司增长势能已开启，首次覆盖给予目标价 19 元及“推荐”评级。 天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径，当前公司产品端强化 新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并 避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增速中枢 抬升至 20%左右且确定性有所提升。今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有 承压，而 12 月初以来疫情防控逐步优化，公司生产经营基本恢复正常，经营有望逐步改 善。且预计随经济托底政策频出，消费力修复下公司定位高端亦有望受益，公司来年增 长有望提速。我们给予 22-24 年 EPS 预测 0.61/0.74/0.91 元，对应 PE 为 26/21/18 倍，给 予目标价 19 元，对应 23 年 PE 约 25 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）