2023年天润乳业研究报告：疆内龙头乳企，全国化扩张进行时

1. 行业：上游原奶供过于求，下游液奶需求新变局

1.1. 上游：2022 年起原奶供过于求致奶价下行，板块享受成本红利

上游牧场扩产，2019 年至今原奶供给加速增长。2015 年后受上游养殖利润低迷、 环保政策收紧等因素影响，上游牧场出清，我国奶牛存栏量持续下降至 2019 年低点。 而随着原奶价格逐步恢复，上游牧场开始扩产，2020 年起中国奶牛存栏量持续回升，推 动上游原奶供给扩张，2019-2022 年中国牛奶产量复合增速 7.1%。

2022 年起上游原奶供过于求，推动原奶价格下行，板块享受成本红利。我国原奶价 格主要受原奶供需缺口、饲料成本等因素影响。上游牧业饲料原材料主要是豆粕、玉米， 2020-2021 年受新冠疫情冲击全球供应链等因素影响，豆粕、玉米价格持续走高，推动 原奶价格上行。但 2022 年豆粕、玉米现货均价分别同比增长 27%/0.4%，同期生鲜乳价 格同比下降 3.1%，我们认为饲料成本走势和原奶价格走势背离反映出 2022 年起行业原 奶供过于求成为奶价下行主因。23Q1-3 豆粕、玉米现货价分别同比+0.2%/+1.5%，而原 奶价格同比下降 6.8%，行业原奶延续供过于求态势，行业竞争略有加剧的同时，板块享 受成本红利，23Q1-3 主要乳企毛销差普遍同比改善。

1.2. 下游：乳制品行业进入成熟期，细分品类发展潜力各异

乳制品市场迈入成熟期，价增是行业主要发展动力。我国乳制品市场自 2014 年后 增速放缓，2022 年中国乳制品市场规模 3890 亿元，受疫情影响同比下降 4.9%，2016- 2022 年 CAGR 为 2.7%，低于 2009-2015 年 CAGR=11.8%。拆分量价，2015 年以来我国 乳制品零售量增速长期低位徘徊，价增是行业增长主要动力。

我国乳制品市场以白奶和酸奶为主要品类，双寡头格局稳定。我国乳制品市场以液 态奶、酸奶为主，而液态奶又以常温白奶为主，欧睿数据显示，2022 年我国乳制品市场 中常温白奶/酸奶/风味奶/鲜奶市场规模分别占比 29%/32%/19%/10%。我国乳制品行业集 中度高，伊利、蒙牛双寡头格局稳定，CR2 从 2014 年的 41%提升到 2022 年的 55.6%。

1.2.1. 常温白奶：疫后需求量提升，高端差异化为未来趋势

疫情下常温白奶放量，拉升市场规模增速。常温白奶进入我国市场较早，迄今仍占 据我国乳制品主要地位，2022 年市场规模 1142 亿元，2016-2022 年 CAGR=4.6%。2016- 2019 年常温白奶市场规模增长动力主要源自价增，2020 年以来健康需求提升下，符合 我国居民饮用习惯的常温白奶产品需求提升，量价齐升推动市场规模扩张。

常温白奶市场高度集中，高端差异化是小乳企主要突围策略。UHT 奶无须冷藏的 优点打破了乳制品运输及销售半径限制，是以伊利、蒙牛两大乳业巨头凭借原奶资源丰 富、品牌力强、渠道广布占据绝对竞争优势，2022 年常温白奶 CR2=87%，市场格局高 度集中，差异化发展成为许多小乳企的主要竞争策略，众多乳企现从奶源、功能角度推 出高端产品概念，如新疆牛奶、A2 牛奶、娟姗牛奶、水牛奶等。

1.2.2. 酸奶：疫后行业需求疲软，创新势在必行

疫情后酸奶市场承压。2016-2019 年我国酸奶市场规模 CAGR=12.5%，疫情期间因 其偏休闲属性的产品形象，需求不具刚性，整体规模收缩，2022 年我国酸奶市场规模 1233 亿元，2019-2022 年 CAGR=-5.7%。

双寡头竞争格局稳定，酸奶创新空间大。我国酸奶市场同样呈现双寡头格局，伊利、 蒙牛掌握酸奶赛道半数以上份额，集中度略低于常温白奶，2022 年我国酸奶市场 CR2 为 55.5%。2009 年光明推出我国首款常温酸奶莫斯利安，解决了冷链建设欠成熟这一掣 肘酸奶发展的难题，常温即成为带动我国酸奶市场扩张的重点。目前常温、低温市场皆 已趋于成熟，乳企着眼从多元化口味产品、新消费场景等角度营销和开发新品，未来酸 奶仍可从创新中寻求新的增长点。

2. 公司概览：背靠兵团整合创新，2020-2022 年业绩加速

2.1. 依托兵团崛起，领跑疆内进军全国

兵团实控，全产业链的疆内领先乳企。新疆天润乳业股份有限公司成立于 2002 年， 为兵团第十二师实控上市公司，旗下拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌。多年来公司专注发 展乳制品产业，逐渐形成集饲草料种植、奶牛养殖、乳制品加工及销售多位一体的全产 业链体系，凭借匠心打造的产品、稳步执行的战略布局、兵团资源的支持，天润已成为 新疆地区领先乳企，并持续推动疆外布局。公司发展可以分为以下三个阶段。 整合上市期（2002-2014 年）：2002 年天润乳业于新疆乌鲁木齐成立，其前身系乌鲁 木齐农垦乳业集团公司。2013 年 3 月兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，给予天润 奶源及其他相关资产支持，同年公司与天宏纸业完成重大资产重组成功借壳上市。

初次出疆期（2015-2018 年）：2015 年公司推出爱克林浓缩酸奶并收获广泛好评，公 司借此进行第一次出疆探索，2015-2017 年公司疆外业务快速发展，初步搭建起疆外渠 道体系。 版图扩张期（2019 至今）：随着疆内市场成熟，公司开始推动“向南发展”和“全 国布局”战略。2020 年底公司改革疆外市场管理框架，开启二次出疆探索，实行三级市 场管理，积极建设专卖店，推动山东工厂建设。2021 年公司于南疆投资建设的唐王城 3 万吨乳制品加工项目正式投产，2023 年 5 月公司收购新农乳业，南疆布局进一步完善。 目前疆内疆外双循环市场体系正在稳步建设当中。

2020-2022 年公司营收和归母净利润加速增长，23 年新农乳业并表带来短期阵痛。 2015-2017 年公司第一次出疆探索，营收和归母净利润均高速增长。2020 年以来公司开 启渠道改革，全国化进程加速，营收和归母净利润复合增速回升。2023H1 公司营业收 入/归母净利润分别同比增长 13%/17%，在行业消费力疲软背景下依然实现较快发展； 2023Q3 受新农乳业并表影响，公司营业收入/归母净利润分别同比+12.25%/-63.7%。

2.2. 兵团控股，持续完善激励机制

兵团实控注入资源，产业链布局完善。天润乳业实控人为新疆生产建设兵团第十二 师国有资产监督管理委员会，十二师国资委通过十二师国资经营公司和新疆兵团乳业集 团分别间接持有公司股权 31.10%和 5.75%，股权较为集中。2013 年兵团办公厅下发《兵 团乳品产业重组整合方案》确立天润为唯一乳品产业整合平台，为公司日后迅速扩大产 能、丰富产品内容、强化品牌竞争力奠定基础。公司子公司主营业务覆盖奶牛养殖、乳 制品生产加工、市场销售，产业链布局完善。

管理层稳定，持续完善激励机制。公司拥有行业经验丰富的管理团队，公司董事长 刘让先生为享受国务院津贴的畜牧行业专家，深耕行业多年。2020 年底公司开启新一轮 渠道改革，强化内部人员激励，2021-2022 年公司人均薪酬稳步提升，人均创收同比加速，员工积极性较强。2022 年 6 月公司公告完成回购 480 万股，占公告日总股本的 1.5%, 拟后续用于员工持股计划或股权激励，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，激励机 制有望持续完善。

3. 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，上游资源丰富

3.1. 领先低温、做强常温、突破乳饮，差异化产品助力全国化突围

常低温产品均有布局，常温产品快速发展。公司主要产品分为低温和常温两大系列， 其中常温产品以 UHT 奶为主、奶啤等乳饮料为辅，低温产品以爱克林酸奶为主、桶酸 为辅。2015 年公司推出爱克林浓缩酸奶后低温产品一跃成为收入中坚，2017 年公司低 温产品收入占比达到 68%，随着疆外市场持续开拓，公司常温产品快速发展，2017-2022 年公司常低温产品收入复合增速分别为 27.8%/3.5%，其中 UHT 奶/乳饮料/低温酸奶收 入复合增速分别为 29.6%/19%/2.2%，常温成长性较强。

低温产品毛利率较高，奶价下行周期中 UHT 奶毛利率改善显著。2017-2022 年公 司常温产品毛利率始终低于低温，其中 2019-2022 年公司主要细分品类毛利率排序为乳 饮料（奶啤）＞酸奶系列＞UHT 奶，UHT 奶拖累常温产品盈利能力。我们认为 UHT 奶 毛利率较低主因公司 UHT 奶目前以低毛利率的小白袋和利乐枕为主。2022 年随着常温 砖奶在 UHT 奶中占比提升、奶价下行，UHT 奶毛利率同比+4.77pct，毛利率显著改善。

爱克林酸奶起家，持续进行产品迭代和创新。2015 年公司创造性地推出爱克林浓缩 系列酸奶，此后公司持续推出巧克力碎了、冰淇淋化了等爱克林系列新产品，产品创新 助力爱克林酸奶走向全国。相比较传统的盒瓶类、利乐枕类乳制品包装，碳酸钙为主要 成分的爱克林包装重量更轻，可以节省物流成本，充气手柄、水壶形状和宽大的包装展 示面可以为消费者提供便利体验时呈现较好的创意设计，易于打造产品差异化。我们预计爱克林酸奶目前仍是公司酸奶业务最重要的产品。除爱克林酸奶外，公司近几年抓住 线上营销机会，重点推广高性价比的桶酸产品，为酸奶业务注入新的增长活力，我们预 计 2022 年-2023H1 公司桶酸产品收入增速高于公司酸奶业务整体。

以新疆奶为主要卖点，以利乐砖为矛，打造特色高端白奶。新疆拥有 8.6 亿亩优质 草场，有大量优良奶牛和全国最大的进口良种牛核心群，奶源品质在全国名列前茅，公 司作为新疆本土奶企，以高品质新疆奶源为卖点打造特色高端白奶，横向对比来看，公 司 UHT 奶产品价格带和伊利、蒙牛的高端白奶类似，蛋白质和脂肪含量不逊于行业龙 头产品。通过打造“新疆奶”的差异化概念，公司持续突围高集中度的 UHT 奶市场， 尤其在疆外市场上，公司凭借高毛利的利乐砖产品实现快速发展，我们预计利乐砖产品 在公司 UHT 奶收入占比已达三分之一，且成长性快于小白袋和利乐枕产品。

高产品力+独立运作，打造高毛利的奶啤大单品。天润奶啤由公司自主研发并获得 国家专利，相比较其他品牌的奶啤产品，天润自主生产的奶啤使用鲜牛乳和独特采集的 菌种自然发酵，在不添加啤酒的情况下获得兼顾牛奶与啤酒的口感，属于差异化、更健 康的乳酸菌饮料，高产品力下公司定位较高，对比竞品，天润奶啤单价更高。而在公司 产品结构中，奶啤毛利率高于 UHT 奶、酸奶等其他品类，因此 2020 年公司确立奶啤为 重点推广品类，成立独立运营的奶啤项目组，针对重点卖场持续开展推广活动；2022 年 公司分领域细化渠道建设标准，疆内增加商超和连锁便利店产品陈列，疆外在重点市场 多渠道投放试饮罐，因地制宜加速奶啤全国化。

高价格带奠定让利渠道基础，疆内外差异化定价覆盖运输成本。综合前文来看，公 司酸奶、UHT 奶、奶啤产品力较强，差异化显著，因此能够实现较高定价，但横向对比 其他乳企，公司毛利率较低，我们认为除因公司地处疆内运输费用高昂外，还因为公司 主动让利渠道以实现可持续发展，渠道调研反馈，天润的浓缩纯奶加价率高于特仑苏、金典，丰厚的渠道利润进一步助推公司产品全国化扩张。此外，目前天润生产基地主要 位于疆内，为了覆盖较高的运输成本，公司在疆内外进行差异化产品定价，以爱克林酸 奶为例，疆外产品终端价格远高于疆内。

3.2. 发展重点市场和专项渠道，二次出疆思路明确

二次出疆思路明确，集中力量发展重点市场。2013 年以来公司共经历两次出疆： 2015-2017 年公司凭借爱克林酸奶的网红效应在全国范围内搭建经销团队，以夫妻店、 水果店为主要渠道进行全国化扩张。2020 年底公司调整疆外市场销售策略，首次划分重 点市场、培育市场、潜力市场的三级体系管理，集中资源发展重点市场，产品方面则以 常温砖等高毛利产品为主。我们认为集中资源发展重点市场能够帮助公司解决区域渠道 基础不平衡问题，推动疆外市场快速扩张，2017-2022 年公司疆内外收入复合增速分别 为 11.7%/18.4%，疆外收入占比从 2017 年的 36%提升到 2023H1 的 44%，产品结构优化下 2022 年疆外地区毛利率同比+4.8pct 至 21.9%。

渠道建设因地制宜，疆外经销商质量提升。2022 年公司优化重点市场分类，目前公 司重点市场主要包括浙江、广东、山东、江苏、福建，培育市场主要包括两湖、川渝、 陕西、上海、京津冀。针对不同大区消费者喜好以及现有销售体系成熟度，公司进行因 地制宜的渠道建设，与当地竞品形成差异化竞争。以重点市场为例，广东地区经销商实 力较强，公司主攻 KA 渠道；江苏、浙江两地则重点扶持专卖店渠道；山东主要建设专 卖店及特渠渠道。我们认为上述渠道政策有望通过规模效应快速突破重点市场，2021- 2022 年公司疆外经销商数量及人均创收持续增加，差异化渠道建设卓有成效。

重点发展专卖店渠道，逐步深入主流渠道。2022 年公司将天润产品与新疆特产相结 合开设天润生活馆，同时成立专卖店项目组重点发展专卖店渠道。截止到 2023Q3 公司 已拥有 934 家专卖店，覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。我们认为 专卖店是天润当前拓展市场的合理模式：第一，专卖店本身就是很好的宣传途径，还可 以兼顾 3-5 公里内消费群体购买便捷性；第二，渠道调研反馈，30 平米天润专卖店月营 业额可达 5 万元，常低温产品毛利率分别为 40%/50%，扣除租金和人力成本后，专卖店 经销商净利率可达 25%，考虑前期投入（硬装+基础采购 2 万元，货款 5 万元），经销商 回本周期仅 6 个月，经销商动力较足。近年来公司也逐步布局大型商超和连锁系统市场 等传统市场渠道，未来随着公司与 KA 客户的战略合作深化，公司渠道发展空间广阔。

渠道政策聚焦下销售费用率较低，2015-2023H1 公司归母净利率稳定。公司渠道政 策聚焦，费效比持续提高，剔除运费因素影响，2015-2021 年公司销售费用率持续走低， 2022 年公司促销费用增加下销售费用率略有回升，但成本红利下公司毛销差同比改善。 对比可比公司，公司销售费用率始终处于行业较低水平，控费能力较好。叠加管理费用等其他费用率稳定，2015-2022 年公司归母净利率始终高于 7%。23 年 5 月收购新农乳 业后受并表因素影响，2023Q1-3 公司盈利能力略有承压。

3.3. 背靠兵团资源丰富，优质奶源自给率高

背靠兵团资源，持续进行上游资源整合。新疆兵团的乳业资产分散于下属各师团， 规模效应较弱，公司作为兵团旗下乳业唯一整合平台，肩负兵团乳业资源整合重任。2015 年公司通过向兵团乳业发行股份购买天澳牧业 100%股权，自有奶牛养殖规模快速提升。 2023 年 5 月公司以 3.26 亿元收购新农开发、沙河建融持有的新农乳业 100%股权。新农 乳业为兵团第一师下属企业，和公司同为兵团旗下优质乳企，兵团资源整合进一步深化。 原奶自给率较高，呈现低周转、高盈利的商业模式。横向对比来看，2019-2022 年 公司 ROE 位于行业中游，拆分来看，公司盈利能力较优，但受高奶源自给率影响，资 产周转率低于其他乳企，对 ROE 有一定拖累。2017-2022 年公司奶牛存栏和年产奶量稳 步提升，奶源自给率从 2018 年的 54%提升到 2022 年的 64%，23 年 5 月并购新农后， 公司奶源自给率进一步上升到 80+%。截至 2023H1 末，公司已拥有 26 个规模化养殖牧 场，牛只存栏超过 6.37 万头，上游资源丰富。

4. 成长性：内延外拓，疆内龙头有望加速疆外扩张

4.1. 疆内外产能扩张路线清晰，新农并表阵痛期过后有望享受协同效应

产能利用率高位，产能瓶颈凸显。2020-2022 年公司营业收入复合增速 16.8%，乳 制品业务快速发展下主营业务产能利用率持续高位，其中收入占比最大的常温乳制品产 能利用率 2023H1 已达 99.67%，产能瓶颈问题凸显。

内延外拓，疆内外产能扩张路线清晰。截至 2023Q1 末，公司共有天润科技、沙湾 盖瑞、天润唐王城三大自有加工厂和一个代工厂（澳利亚乳业），年产能 29.03 万吨。 2023 年 5 月公司收购约有 10 万吨乳制品产能的新农乳业；2022 年 10 月公司山东齐河 工厂正式开工建设，一二期共规划产能 15 万吨，其中一期 10.5 万吨产能已在 23 年 11 月投产，公司产能快速扩张，奠定中长期发展基础。2023 年 2 月公司公告年产 20 万吨 乳制品加工项目的可转债预案，拟募资 9.9 亿元用于常温奶产能建设。我们认为公司产 能规划路线清晰，疆内外均有布局，在全国化扩张中有望保持充足的奶源供应。

新农并表带来短期阵痛，未来有望享受协同效应。2023Q3 受新农乳业并表影响，公司归母净利率同比下降 5.04pct。我们认为并购新农带来的业绩波动属于短期阵痛，未 来随着并购协同效应深化，公司有望持续享受协同效应：1）公司有望充分利用新农有机 奶资源，发展高端常温白奶和有机奶粉，补充产品线；2）2022 年新农乳制品产能约为 10 万吨，但销量仅为 2.34 万吨，产能利用率较低主因销售团队建设不足且生产线老化， 未来随着天润赋能新农生产和销售资源，新农生产、销售能力有望提升，公司也可以利 用新农在南疆和疆外的销售渠道进行扩张。

4.2. 疆内乳品消费潜力仍待挖掘，龙头天润有望稳步发展

新疆饮奶文化造就稳定消费力。新疆为多民族聚居地区，游牧民族素有饮用牛奶及 其制成品的习惯，当地的奶茶文化也是尤为闻名。在此风俗背景下新疆乳制品需求旺盛， 2022年以人均奶类消费17.2千克的水平位列全国第六，明显高于全国人均的12.4千克。

城镇化率提升激发疆内乳制品消费增长潜能。新疆城乡奶类消费量呈现分化趋势，2022 年新疆城镇/农村居民消费奶产品 27.6/7.7 千克，城镇居民消费力较高。2012-2022 年新疆城镇化率稳健提升，逐渐将其与全国差距从 8.9%缩小至 7.3%，但仍具追赶空间。 未来随着对疆内经济发展滞后地区市场的进一步挖掘，乳制品市场量增空间依旧广阔。

天润领军疆内乳企，疆内龙头优势稳固。2022 年天润乳业/西部牧业/新农开发/麦趣 尔等新疆四家上市乳企疆内收入分别为 13.7/5.6/4.6/2.5 亿元，公司公告显示，根据《新 疆统计年鉴》统计的新疆地区居民人均全年奶类产品消费量估算，2022 年新疆区域内乳 制品整体市场规模约为 60 亿元，预计公司 2022 年疆内占有率约为 22.8%，位居区域内 第一。我们认为新疆地理位置偏远，运输成本高昂，外部乳企进入较为困难，公司作为 疆内领军乳企，渠道、品牌优势突出，龙头优势稳固。

天润领军疆内乳企，未来疆内市占率有望进一步提升。2022 年公司疆内收入同比增 速为 6.24%，但得益于唐王城工厂投产放量、公司南疆覆盖度提升，我们预计南疆市场 同比增速高于疆内整体。我们认为公司北疆市场基本盘稳定，未来随着南疆代表乳企新 农乳业并购协同效应深化、南疆生产基地唐王城工厂技改后产能扩张，公司疆内业务有 望稳步发展，疆内市占率有望进一步提升。

4.3. 产能、产品、渠道齐头并进，疆外发展有望进入新阶段

山东工厂规划清晰，公司疆外竞争力有望增强。渠道端，公司在 2022 年末成立天 润销售山东分公司，委派有经验的销售副总经理负责，未来将主要对接当地特渠或 KA 渠道。品牌端，公司将以“佳丽”品牌进行市场开拓，宣传重点从新疆奶源改为兵团品 质背书，人员团队、渠道、经销商选择等均和主品牌有区隔。奶源端，公司与当地澳亚 牧场签订原料奶优先供应协议，保障奶源供应。产品端，公司将采用柔性生产线根据市 场情况进行调整，产品将以低温和乳饮料为主，常温产品为辅。我们认为齐河工厂作为 天润首个疆外生产基地，可以以山东为中心辐射半径 500 公里以内的京津冀市场，快速 提升公司疆外竞争力。此外，2020-2023H1 公司疆外运输费用占乳制品收入比重始终高 于 10%，远高于疆内，考虑到山东工厂临近消费市场，公司疆外运输成本有望边际改善。

深化疆外三级市场战略，优化专卖店模式，并购新农强化疆外渠道优势。我们认为 公司未来有望持续深化三级市场战略，预计广东、江苏等较为成熟的疆外重点市场有望 维持稳健增速，培育市场有望实现更快发展。此外，根据公司交流，新农乳业疆外收入 占比约为 50%，在浙江、江苏等地有一定基础量，和公司疆外重点市场重合度高，未来 公司可以充分利用新农乳业的援疆资源，加速重点市场发展。针对专项渠道，我们认为 专卖店渠道契合公司当下差异化发展需求，未来仍是公司渠道建设重点，当前公司对专 卖店渠道管理较为粗犷，随着专卖店信息系统建设深化，公司有望加强专卖店铺货率、 流程规章等方面的管理，专卖店数量有望持续扩张。 持续推广高毛利产品，疆外产品结构有望持续优化。公司在疆外重点推广常温砖奶、 乳饮料等高毛利的常温产品，低温产品则以爱克林和桶酸为主。2023 年 3 月公司发布可 转债预案，拟募资扩充常温奶产能，其中 34%的产能规划均为常温砖奶，考虑到 2020- 2022 年常温砖奶产品均价始终高于百利包、常温枕奶，未来随着常温砖奶等高单价产品 占比提升，公司常温奶吨价有望提升，毛利率有望改善。

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