2024年A股并购市场总结与2025年展望：A股产业并购，何时春暖花开？

第一章 ：2024 年 A 股并购市场整体扫描

一、市场整体交易数量下滑

为掌握 A 股并购市场的宏观变化情况，我们将 2024 年沪深北交易所上市公司并购交易进行统计并分析，交易类型包括如下三类：（1）上市公司年内首次公告的重大、非重大资产收购交易；（2）上市公司年内首次公告的重大、非重大资产出售交易；（3）上市公司年内首次公告的 5%以上股份变动交易及股东层面股权变动交易（以下统称为“上市公司股份变动”）。据统计，A 股上市公司 2024 年全年开展的并购交易数量共计5,774 起，较2023 年同期下滑 8.71%。虽然交易数量略有下滑，但从截至目前披露的交易金额来看，2024 年总交易金额为 2.35 万亿元，与 2023 年市场水平基本相当。

从具体交易类型来看，在 A 股上市公司 2024 年发起的5,774 起并购重组交易中，上市公司出售资产的交易共 1,257 起，收购资产的交易共3,561 起，这两类交易均较 2023 年同期有小幅下滑；2024 年上市公司股份变动的交易共计956起，较上年同期增加约 11%。

从各类型的交易规模来看，2024 年，A 股上市公司披露交易金额的资产出售规模共计 3,454.13 亿元，较上年同期增长 14.48%；A 股上市公司披露交易金额的资产收购规模共计 1.72 万亿元，较上年同期下滑 3.76%；A 股上市公司披露交易金额的股份变动规模共计 2,861.44 亿元，较上年同期下滑4.38%。

二、重大资产收购量价双增

尽管 2024 年并购市场整体规模在下行趋势中，但构成重大资产重组标准的资产收购交易（统称为“重大资产收购”）数量及金额均较2023 年有明显提升。2024 年 A 股上市公司发起的重大资产收购交易累计 95 起，其中披露交易金额的交易有 32 起，合计交易金额为 2,617.06 亿元，较上年同期增长约135%。交易金额能有翻倍式增长的其中一个因素在于，2024 年 9 月中国船舶公告拟吸收合并中国重工，涉及交易金额 1,151.5 亿元。不过在剔除这起“天量”交易后，2024 5 年重大资产收购金额也较 2023 年有所增长。

三、监管审核数量再探新低

受从严审核以及融资端口政策收紧的影响，2024 年并购重组委审核的重组交易数量急剧萎缩，仅有 15 起交易，较 2023 年下滑42.31%，成为A 股并购市场近 10 年来的最低值。我们发现，2024 年上半年并购重组委只召开了2 次会议，在 924 并购新政颁布之后审核速度有明显提升，单 12 月份就召开了3 次会议。2024 年重组审核通过率为 93.33%，15 起交易中仅有宁夏建材吸收合并中建信息这一起交易被否，其余均审核通过。

四、借壳上市趋近于零

按照《重大资产重组管理办法》之规定，近年来上市公司资产重组构成借壳上市标准的日渐减少，2024 年 A 股市场仅有 2 家上市公司首次披露借壳上市交易，分别为招商轮船分拆子公司借安通控股上市以及海联讯吸收合并B 股杭汽轮。值得注意的是，这两起借壳上市交易均属于同一国资体系内的资源整合，安通控股与招商轮船同属于招商系，海联讯与杭汽轮同属于杭州市国资；由第三方借壳的市场化交易在 2024 年并未出现。我们回顾了过去两年，即2022-2023 年A股市场发起的共6起借壳上市交易，仅有中交设计借壳祁连山这1起交易成功落地，该交易也属于央企重组，剩余 5 起交易均为市场化借壳，但最终均以失败告终。由此可见，近年来 A 股市场无一例市场化借壳成功的案例。不过，“借壳上市”的减少，并不代表市场上的“壳交易”变少，反而由于“借壳上市”等同 IPO 审核的“高标准”，“借壳”行为变得越来越隐蔽，打着“转型”、“整合”等旗号的“壳交易”、“壳炒作”更加猖獗，后文我们将详细介绍。

五、 “A 吃 A”交易回温

我们将A股上市公司通过市场化方式收购另一家A股上市公司控股权交易简称为“A 吃 A”。2024 年 A 股市场共披露 8 起“A 吃 A”交易，相较2023 年的仅2 起有所回温。其中，迈瑞医疗以超过 30%的溢价率协议收购惠泰医疗控制权，成为科创板开市以来首例“A 吃 A”交易；中国船舶吸收合并中国重工、国泰君 7 安吸收合并海通证券成为 2024 年 A 股两笔并购规模最大的交易。

第二章 ：924 并购新政的喜与忧

一、 并购新政带来的市场积极变化

1、交易活跃度显著提升，重组预案披露量激增924 并购新政后，上市公司开展各类并购交易数量为2,044 起，占全年总数5,774 起的比例为 35.4%。其中，上市公司披露重组预案（指所有发行股份购买资产的交易以及构成重大的资产收购现金交易）数量变化更为明显，并购新政后共披露了 60 起此类交易，占 2024 年全年同口径的 121 起交易的一半；上市公司披露重组预案数量从之前平均每个月 6 单，激增至并购新政后平均每个月20单左右。上述指标均指向并购新政后 A 股并购市场快速升温，市场活跃度明显增强。

2、产业整合仍是主线，跨界并购聚焦新质生产力方向924 并购新政颁布后，A 股并购市场继续保持着以产业并购为主旋律，上述 12 60 起披露重组预案的交易中有 44 起属于产业并购，占比为73.33%。剩余16起交易系跨界并购，占 2024 年全年同口径的 25 起的 6 成，可见在并购新政的刺激下，上市公司开展跨界并购的步伐有所加快。通过分析标的公司所属行业发现，16 起跨界并购都属于新质生产力范畴，半导体、新能源、人工智能等领域的标的成为上市公司转型的“香饽饽”。

3、越来越多拟 IPO 企业转向并购 自 2023 年 8 月 IPO 及再融资政策收紧后，大批 IPO 申报企业撤回申请材料，成为上市公司优质的并购标的库。据统计，2024 年共34 起上市公司开展并购或参股 IPO 撤回/被否企业的交易，其中 2024 年 1-9 月共计13 起，在924 并购新政后，IPO 撤回/被否企业选择被上市公司并购的案例明显增多，有21 起，远超2023 年全年 14 起同类交易的数量，并购作为新的退出路径局面正在打开。

二、 并购新政实施中暗含的风险

1、市场化并购成色不足 并购新政后，虽然市场活跃度明显提升，但通过对披露重组预案的60 起交易深入分析后，发现有 32 家上市公司的并购标的资产来源于上市公司控股股东或实际控制人等关联方，或是属于国央企的并购整合，占比为53.33%，而真正来源于无关联第三方的市场化并购交易数量占比并不高。

2、 “A 吃 A”急剧萎缩 “A 吃 A”被认为是国内资本市场产业整合和资源优化配置最具代表性的标志事件。我们发现 2024 年 1-9 月共有 7 起，但在 924 并购新政发布后仅有1起交易，“A 吃 A”交易数量下滑明显。这 1 起交易为阳光电源收购泰禾智能，经过我们多维度深入分析认为，这个交易的本质竟然还是“买壳”。可见，924新政虽然让并购市场交易总量上了一个台阶，但对于上市公司产业整合及证券市场资源配置功能的改善提升效果有待进一步观察。 我们判断阳光电源收购泰和智能的主要目的是买壳而不是产业整合，主要依据如下：首先，阳光电源主营光伏逆变器及光伏电站开发运营，而泰禾智能主营AI 视觉识别智能装备，双方产业协同性不高。其次，本次收购的交易价格溢价率竟然高达 110%，远远高于 2024 年控制权交易平均溢价率17.15%，同时也远超产业并购的正常定价水平，而泰禾智能的毛利率、净利率水平连续三年下降且扣非后净利润为负，其资产质量与上述高溢价严重不匹配，溢价部分只能解释为“壳价值”。最后，2023 年末阳光电源曾公告拟分拆光伏电站开发运营相关资产独立 IPO，并在 2024 年初还完成了两轮融资，合计融资额为8.47 亿元，但在新“国九条”颁布之后，A 股分拆上市进程整体遇阻，阳光电源的分拆计划也不例外，因此具备将上述拟分拆资产借壳上市的动力。

3、二级市场非理性炒作热情高涨 并购重组对于 A 股行情走势一直是把“双刃剑”，虽然924 并购新政后并购热潮渐起，但同时也引发了中小投资者对于跨界重组及借壳概念的不理性炒作问题。据统计，924 并购新政后开展跨界并购的 16 家上市公司，其股价都经历了“井喷式”上涨，从复牌后至 2024 年年末股价的最高涨幅平均值为125.78%。其中，光智科技、松发股份等涨幅居前。 其中，光智科技公告重组预案复牌后连拉 8 个涨停（创业板单日涨幅为20%），股价从停牌时的 21.28 元/股飙涨至最高 115.55 元/股，翻了超过5 倍。松发股份公告重组预案并复牌后收获连续 14 个涨停板，股价从停牌时的14.35 元/股拉涨到最高 54.53 元/股，翻了近 4 倍。9 月 11 日公布重组方案的双成药业，借助924 新政激发起来的市场热情，在重组复牌之后的 2 个月之间内累计收获24个涨停板，股价从停牌时的 5.22 元/股一路上涨到 40.98 元/股，最高涨幅达8倍。

为进一步探明 924 并购新政对股价的影响，我们对2024 年1-9 月共9 家跨界并购的上市公司的股价涨幅情况进行统计，发现重组披露日至924 并购新政前，股价涨幅并不高，像登云股份、*ST 金时、*ST 通州等股价还有所下滑。但在924新政颁布后，所有跨界并购上市公司股价均被快速拉升。其中最典型的罗博特科，2024 年 2 月份公告重组报告书后，股价从 50 元/股左右经历一段上涨，到9月24 日收盘价为 84.79 元/股。并购新政颁布后，罗博特科股价开始新一轮飞涨，最高涨到 255 元/股，涨幅为 200.74%。

4、上市公司壳价值凸显 2024 年 4 月国务院颁布的新“国九条”最大的亮点之一就是明确提出“进一步削减壳资源价值”，但我们发现 924 并购新政之后，上市公司壳价值通过各种隐蔽方式“满血复活”。为此，我们专门深入分析了上述涨幅最大的三家上市公司本次资产重组的交易本质。 16 光智科技的主营业务为红外光学器件，虽然与本次拟注入资产—先导电科有一定的产业相关性，但先导电科总资产超过 100 亿元，最后一轮估值达到200亿元，2024 年 2 月已经完成 IPO 辅导备案，而光智科技重组前的市值不足30亿元，净资产仅 5 亿元，其控股权是先导电科实际控制人在2019 年收购而来，因此借壳上市的动机非常明显。

松发股份的控制权是恒力集团于 2018 年以协议收购方式取得，本次重组方案是将上市公司现有的陶瓷生产资产全部置出，置入资产变为恒力集团通过破产拍卖取得的船舶制造业务。虽然由于恒力集团持有上市公司时间超过三年而不构成法律意义上的借壳上市，但其交易实质与标准意义上的借壳上市没有差异。双成药业在重组预案中明确表示，在奥拉半导体成为上市公司主营业务后将剥离现有的全部药业资产，因此奥拉半导体看中的仅是双成药业的壳资源。通过以上分析，我们发现在上述三个案例中，资产持有方将其资产注入上市公司的主要动机就是“借壳上市”，他们看中的是上市公司“壳资源”，与上市公司现有产业的发展状态和盈利能力都没有关联。

5、规避退市等嫌疑 如果不出意外，松发股份、双成药业在 2024 年年报公布之后都将面临退市风险警示，本次重组是否构成规避退市值得探讨。此外，奥拉半导体2022 年11月申报科创板上市，经历了 3 轮问询，监管部门对于盈利能力、清仓式分红、客户结构单一等方面予以重点关注，迫使其于 2024 年 5 月撤回IPO 申请；松发股份拟注入的造船资产在盈利能力和稳定性等方面均不符合主板市场的IPO 定位，上述重组是否损害了 IPO 规则的严肃性也是值得探讨的问题。

第三章 ：上市公司控制权交易的市场特征

一、协议收购数量持续减少

协议转让或协议转让加表决权/一致行动人安排等组合方式（以下统称为“协议收购”）作为“真金白银式”交易最具有代表性。2024 年仅有34 家上市公司通过此方式完成控制权变更，较 2023 年的 41 家有明显下滑，创近5 年新低。相较而言，仅通过表决权/一致行动人安排实现控制权变更的上市公司数量较2023年明显增多，破产重整及司法裁定也成为上市公司控制权变更的重要方式。

二、控制权转让溢价率有所回升

上述 34 家以协议收购取得上市公司控制权的平均溢价率为17.15%，溢价率 18 中位数为 13.36%，两项指标均较 2023 年的数值水平有所提高。其中，相较2023年有超过半数为平价及折价收购，2024 年平价及折价收购的数量大幅减少，仅有 8 起，剩下的 26 起交易均为溢价收购。34 家出让控制权交易中绝大多数为民营，国资上市公司仅有 3 家，结合 2024 年平均溢价率的提高，可以看出民营企业流动性变得相对宽松，大股东不再像前几年那样恐慌性抛售。

从买方结构分析，34 家协议收购案例中有 18 家的买方是民营企业，民营买方取得上市公司控制权的平均溢价率达到了最近 5 年的最高值，为26.99%，说明民营企业的购买力大幅增强；16 家国资买方的平均溢价率系最近5 年的最低值，仅 8.4%。

三、半数属于“壳交易”

我们从被收购的上市公司主营业务竞争力、交易双方业务相关性等角度对上述 34 起控制权交易进行逐一甄别，发现其中一半的交易（17 起）的买方收购上市公司控制权是出于“买壳”的动机。我们进一步追溯了2023 年A 股以协议转让方式完成控制权变更的 41 起案例，发现其中有 21 起属于“壳交易”，由此看来，2024 年买方收购上市公司控制权的产业并购动机并没有明显改善。2024 年年末，某知名投资机构收购天迈科技控制权的交易颇受市场瞩目，但经我们分析判断，这笔交易的本质大概率还是“买壳”：天迈科技最近三年连续亏损，预计 2024 年营业收入仅在 1.5-1.75 亿元之间，扣非后将亏损5,000-6,500 万元；主营业务缺乏竞争力且市场空间有限，因此该知名机构看中该上市公司内在投资价值的可能性极低。相反，天迈科技作为一家信息技术类公司，资产轻、负债相对少，比较适合作为“壳资源”进行运作。

四、被收购上市公司市值水平创新高

从被收购的上市公司市值情况分析，按照控制权转让协议签署日前一日收盘市值进行统计，2024年34家协议收购案例中被收购上市公司的平均市值为79.62亿元，继 2023 年之后再创新高。其中，被收购上市公司市值在100 亿元及以上的有 7 家，占总数比例约 21%，且大多数为国资收购方，这说明国资愈发青睐大市值、有优质产业的上市公司。

五、敌意的要约收购再现江湖

2024 年 A 股市场再现久违的敌意要约收购案例，海信集团下属的海信网能通过要约收购强行取得科林电气控制权。2024 年 3 月上旬，海信网能先悄悄通过集中竞价方式增持了科林电气 4.97%股份，3 月 15 日，海信网能通过协议收购科林电气部分管理层所持老股及表决权委托方式继续增持科林电气股份，合计取得 19.64%的表决权，超过了科林电气第一大股东张成锁11.07%的表决权，威胁 20 控制权。张成锁立即作出反收购回击，4 月 1 日与 3 名管理层高管形成“反收购联盟”并签订一致行动协议，合计持有上市公司 17.31%股权，暂时稳住控制地位。

海信网能志在必得，5 月中旬发布了要约收购报告书，其中有两大亮点：一是要约价格较公告前一日的收盘价溢价 15%，足够高的要约价格使得科林电气股价也一路攀升，这就大大提升了反收购方的增持成本；二是要约收购比例设定为20%，这就意味着如果要约成功，科林电气的非社会公众股比例将达到74.51%，已非常接近维持上市地位的 75%非社会公众股东比例的临界值，留给反收购方的增持空间不多。经过一番较量之后，最终于 6 月 28 日公布要约收购结果，海信网能要约收购后合计持有了科林电气 34.94%股权，掌握44.51%的表决权，一剑封喉。2024 年 8 月底，海信网能最终通过改选董事会坐实对科林电气的控制权。我国资本市场中的敌意收购本来就不常见，通过要约方式成功实施敌意收购更是十分罕见，上一次成功的敌意要约收购交易还是2017 年浙民投收购派林生物控制权，当时联储证券并购团队作为浙民投的财务顾问深度参与其中。另外一次敌意要约收购发生在 2018 年，当时宁波太平鸟集团趁徐翔入狱之机，打算通过要约方式偷袭宁波中百，但在联储并购团队的及时协助下，宁波中百最终有惊无险，太平鸟集团的敌意要约收购铩羽而归。

第四章 ：上市公司并购估值水平分析

一、收益法与资产基础法齐头并

进据我们统计，41 起重大资产购买案例中对标的资产均采用资产评估结果作为定价依据，最终选择的评估方法有收益法与资产基础法两种。其中，选择收益法作为定价依据的有 23 起，占比 56.10%；选择资产基础法作为定价依据的有18起，占比 43.90%。 从评估增值率观察，41 起重大资产购买案例合计平均评估增值率为259.22%，选用收益法、资产基础法的平均增值率分别为 414.87%、60.35%；41 起重大资产购买案例合计评估增值率中位数为 98.56%，选用收益法、资产基础法的评估增值率中位数分别为 225.23%、41.30%。

41 起重大资产购买案例中，标的资产评估增值率超过100%的有20 起交易，占比 48.78%；评估增值率处于区间 50%-100%、0-50%的分别有7 起、13 起交易，评估增值率低于 0 即发生评估减值情形的有 1 起交易。

二、并购估值水平长期 10 倍左右

在本报告统计的 2022-2024 年完成的 41 起重大资产购买样本中，静态市盈率范围为 5.8-26.79 倍，均值、中位数分别为 14.02 倍、13.33 倍；动态市盈率范围为 5.77-16.68 倍，均值、中位数分别为 11.59 倍、10.91 倍。

在本报告统计的 41 起重大资产购买样本中，标的资产市净率（P/B）范围为0.51-23.13 倍，均值、中位数分别为 3.75 倍、2.3 倍。其中，仅有一起评估减值案例，即江天化学收购的三大雅精细化学品（南通）有限公司，评估减值率为48.28%。

进一步按年份观察并购估值水平的变化情况，从最核心的市盈率指标看，2022 年、2023 年、2024 年，上市公司购买重大资产的标的资产静态市盈率均值 24 分别为 15.92 倍、13.38 倍和 13.07 倍。因此，近年并购市盈率的估值均值水平都在十来倍，且近两年有所下滑，与 IPO 新股估值天壤之别。

分行业观察，按照科创板和创业板支持的行业为新兴行业，其他行业为传统行业，并剔除两起并购市盈率偏高的交易后对 39 起重大资产购买进行计算。其中，属于新兴行业的标的资产为 19 家，静态市盈率均值为13.56 倍；属于传统行业的标的资产为 20 家，静态市盈率均值为 12.85 倍。因此，无论是收购传统行业资产还是新兴行业资产，并购估值的市盈率水平均是十来倍，估值差异不大。

三、业绩对赌并非“放心丸”

以资产基础法和收益法为定价方法的交易在定价逻辑、业绩对赌等影响估值定价的核心因素考量上存在显著差异。《重大资产重组管理办法》第三十五条对需要强制进行利润补偿的情况做了详细规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订 25 明确可行的补偿协议；上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”

编辑：999感冒灵