2025年彤程新材研究报告：光刻胶+橡胶助剂双龙头，电子材料业务乘国产替代之风

1 彤程新材：业务多头并举，光刻胶及特种橡胶 助剂双龙头

1.1 全球领先的新材料综合服务商

业务覆盖三大板块，“内生加外延”，积极布局电子材料，拓 展利润增长点。公司是全球领先的新材料综合服务商，目前业务 主要覆盖三大领域，包括电子材料、汽车/轮胎特种材料、全生物 降解材料。其中，电子材料主导产品包括半导体光刻胶、显示面 板光刻胶及配套高纯试剂。近年公司在深耕特种橡胶助剂主业之 外，大力重点发展电子材料业务，致力于解决半导体及显示领域 关键材料国产化。

公司 25 年发展历程，以 2020 年为界： （1）第一阶段（1999-2019 年）：从橡胶助剂代理商到生产 商，特种橡胶助剂龙头。1999 年公司前身彤程化工成立，从最初 橡胶助剂代理业务，到实现橡胶用酚醛树脂为主的特种橡胶助剂 自主生产，成为轮胎用树脂市场占有率全球第一。 （2）第二阶段（2020 年至今）；“转型创业”，成为电子材料 行业领军者。2020 年是公司发展的转折之年，通过并购重组等方 式，业务完成从橡胶助剂业务到电子材料和可降解材料的衍生， 实现高质量快速发展。 电子材料：2020 年公司通过战略收购北京科华微电子、北旭 电子股权切入电子材料业务，并在随后几年先后实现控股，成为 行业领军者。2024 年公司投资半导体抛光垫项目，进行横向品类 拓展。 可降解材料：2020 年公司引入巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术， 已在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期） （实际建设 6 万吨）。

电子材料领域积极扩产，产能逐步释放带动业务强劲增长。 公司重点布局光刻胶板块，截至 2024 年 6 月 30 日，公司年产 1.1 万吨光刻胶以及 2 万吨相关配套试剂项目，已经部分建设完成，产 品涵盖半导体光刻胶、面板正胶、面板彩胶、EBR 等高端光刻胶 及配套产品。其中， 2024 上半年公司高规格光刻胶配套试剂 EBR G5 等级也已实现正式量产出货。随着新品上量，带动公司2024上 半年电子材料板块业务强劲增长。此外，子公司彤程电子 2024 年 5 月公司签署的“半导体芯片先进抛光垫项目”正在建设中，项目 顺利达产后可实现年产 25 万片半导体芯片先进抛光垫，预计满产 后年销售可达约 8 亿元。

1.2 实控人股权集中，子公司业务多头并举

股权集中，实控人持股比例超 6 成。公司实控人为董事长 Zhang Ning 女士，也是公司创始人。截至 2024Q3 末，Zhang Ning 女士分别通过彤程投资持有公司 49.17%股权，通过维珍控股持有 公司 13.38%股权，合计持有公司股权超过 60%。 发挥平台型企业优势，子公司业务多头并举。公司旗下主要 控股参股公司包括彤程化学、华奇化工、北京科华、北旭电子。 自 2020 年开始，公司逐步完成对北京科华、北旭电子的收购并实 现控股，实现了光刻胶业务的布局。截至 2024 年中报，公司通过 彤程电子分别持有北京科华 70.53%股权，北旭电子 81.14%股权。

1.3 电子材料业务放量，推动经营业绩持续增长

橡胶主业稳健经营，电子材料业务持续放量，推动经营业绩 持续增长。公司传统业务是橡胶助剂，2020 年以来，公司通过收 购等方式进军电子材料业务，实现了业务拓展，同时随着子公司 北京科华和北旭电子并表，实现体量增厚。近两年随着轮胎销售 持续景气，叠加电子材料业务的逐步放量，公司经营业绩持续增 长。2024 年前三季度，公司实现营业收入 24.25 亿元，同比增长 10.45%；实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 25.31%。

分核心业务看： （1）特种橡胶助剂：起家产品，目前仍然占据主导。公司生 产的橡胶用酚醛树脂是重要的特种橡胶助剂之一，为汽车/轮胎用 特种材料。2023 年公司特种橡胶助剂业务占主营收入的比重为 77.7%，仍然占据公司业务主导，2023 年在汽车销售回暖和轮胎 出口拉动下，营收同比增长 9.08%。 （2）电子材料：光刻胶新品大规模上量，新增长极强劲增长。 2023年公司电子材料业务营收同比增速为 44.03%，占公司主营业 务收入比重为 18.87%，较 2021 年提升 12.84 pcts，营收占比快速 提升。近两年受益于新品大规模上量和用户验证推进，公司光刻 胶业务呈现强劲增长态势。其中，2024 年上半年，半导体光刻胶 营收同比增长 54.43%，显示面板光刻胶营收同比增长 27.8%。 （3）全生物降解材料：营收占比较低。PBAT 是应用前景最 好的可降解材料之一，公司全生物降解材料业务营收占比较低， 2023 年占公司主营业务收入的比重为 3.43%。同时，由于 PBAT 产能过剩，市场价格下降，为减少亏损，2024 年公司 PBAT 可降 解装置暂时处于停车状态。

毛利率及费用率相对稳定，净利率环比抬升。2021-2024 三 季 报 ，公司综合毛利率分别为 24.92%、23.99%、23.68%和 25.44%，保持相对稳定。净利率方面，公司 2024三季报净利率为 18.66%，实现较明显抬升。公司费用率保持相对稳定，2024 三季 报销售期间费用率为 18.31%，其中管理及研发费用率因公司持续 研发投入，维持相对高位。

1.4 研发实力雄厚，保持较快研发速度

研发投入不断增加。公司 2018-2023 年累计研发投入超 7 亿 元，且研发费用不断增加。2024 年前三季度，公司研发费用 1.48 亿元，同比增长 12.65%。研发费用率方面，公司自 2021 年起研 发费用率有明显增长，2021 至 2024 三季报，平均研发费用率为 6.22%，较 2020 年及之前年份有明显抬升。 构建专业研发平台，保持较快研发速度。公司拥有领先研发 及创新能力，电子材料方面建立了集电子级树脂开发、光刻胶关 键原料开发、电子化学品产品应用于一体的专业研发平台，以解 决中国半导体和平板显示产业链高端材料的“卡脖子”问题；汽 车/轮胎用特种材料领域，设立了北京和上海双研发中心，推动研 发成果转化。从专利成果来看，截至 2023 年公司累计申请专利 597 件，专利授权 420 件，持续保持增长。

2 电子材料：打造平台型公司，趁国产替代之风

2.1 光刻胶行业：市场不断扩容+国产替代加速

光刻胶是电子化学品产业“皇冠上的明珠”，需求集中在三大 应用领域。从定义看，光刻胶又称光致抗蚀剂（photoresist），是利 用光化学反应经光刻工艺将微细图形从掩膜版转移到代加工基片 上的图形转移介质，主要由感光树脂、增感剂、溶剂三种主要成 分组成。按照应用领域划分，可以分为半导体用光刻胶、平板显 示用光刻胶、PCB 光刻胶，技术壁垒依次降低。在半导体领域， 光刻工业是芯片制造最核心的工艺，成本占整个芯片制造工艺的 30%，耗时约占整个芯片工艺的 40%-50%，光刻胶的质量和性能 是影响芯片的关键因素。

从市场空间看，光刻胶市场持续扩容，中国光刻胶市场增速 快于全球。根据中商产业研究院数据显示，2023 年中国光刻胶市 场规模约为 109.2 亿元，预计 2024 年将达到 114.4 亿元。随着中 国光刻胶产业链的完善，产业链不断向中国转移，以及人工智能、 汽车等技术的推动，中国光刻胶市场规模也不断扩大。根据 ReportLinker预计，2026年中国光刻胶规模将达 156.4亿元，2020 至 2026 的复合增速约 7.2%，快于全球同期 5.5%的增速预测。

日美企业龙头垄断。全球主要光刻胶生产厂商集中在日美， 且市场集中度较高。根据 QYResearch 数据显示，半导体光刻胶领 域，2023 年东京应化、JSR、信越化学、DuPont、富士胶片、住 友化学及韩国东进世美肯等巨头合计占据全球约84.7%的份额；显 示面板光刻胶领域，2023 年前七大厂商占据全球约 70.7%的份额。 自主可控加速高端光刻胶国产替代。我国光刻胶产业起步较 晚，且主要集中在中低端市场，国产化率较低，高分辨率的光刻 胶核心技术被日美垄断。根据中商产业研究院数据显示，我国光 刻胶生产中，生产技术难度较低的 PCB 光刻胶占比达 94%，面板 光刻胶占 3%，技术难度最高且全球市场份额最大的半导体光刻胶 仅占 2%。但随着我国进一步加强解决高端材料“卡脖子”问题， 本土企业积极布局，加大研发投入，有望加速光刻胶等高端材料 国产化进程。

2.2 半导体光刻胶：国产光刻胶加速突破，公司营收放量

中国半导体光刻胶市场持续扩大，2028 年预计达到 70-80 亿 人民币。2024 年半导体市场平稳回暖，2024 年 1-12 月全球半导 体累计销售额 6172.7 亿美元，同比增长 18.8%；同期中国半导体 累计销售额 1819.2 亿美元，同比增长 19.8%。材料方面，半导体 光刻胶市场规模也有望迎来增长。根据公司年报中的数据显示， 2023 年中国大陆半导体光刻胶市场规模 5.42 亿美元，SEMI、 Statista、QY Research 等多个报告数据，到 2028 年国内半导体光 刻胶市场规模预计达到 70-80 亿人民币。

AI 等应用驱动先进制程需求，推动高端 ArF、EUV 光刻胶需 求增长。半导体光刻胶是光刻胶中最大的细分产品，按照曝光波 长分类，依次可以分为普通宽普光刻胶、g 线、i 线、KrF、ArF 和 EUV 光刻胶。按占比看，中国大陆半导体光刻胶中 ArF 和 KrF 占 据主要份额，2023 年合计占比超 80%。尤其近两年中国大陆 ArF 光刻胶占比进一步提升至 44.28%，也是 2023 年国内唯一正增长 的光刻胶种类。近两年随着人工智能强劲推动 AI 服务器和存储芯 片发展，以及集成电路先进制程工艺增长，进一步带动高端光刻 胶需求，尤其是 EUV 技术生产芯片的增长，EUV 光刻胶有望成为最具增长潜力的细分市场。 中国晶圆厂密集投产，导入本土厂商，国内光刻胶厂商加速 突破。近两年国内主要晶圆厂迎来密集投产，发力半导体成熟制 程。随着国内半导体产业发展，以及本土晶圆厂的积极扩产，带 动光刻胶等电子材料的需求增加，并加速验证导入本土光刻胶。 目前国内光刻胶企业已经在 G/I 线、KrF、ArF 等领域实现一定量 产，未来随着技术壁垒的进一步突破，将继续推动国产替代加速 突破。

收购国内龙头北京科华，公司发力半导体光刻胶业务。2020 年，公司全资子公司上海彤程电子收购北京科华 35.54%的股份， 成为第一大股东，并在之后进一步增持并控股，围绕半导体材料 产业链积极布局。北京科华成立于 2004 年，作为国内光刻胶龙头 企业，是 8-12 英寸集成电路主要的本土供应商，同时也是拥有自 主产权的本土光刻胶量产供应商。

行业需求回暖+新产品导入+中高端占比提升，公司半导体光 刻胶营收持续放量。2024 上半年公司半导体光刻胶销售达 1.28 亿 元，同比增长 54.43%，增速为历史最高点。一方面，2024上半年 中国半导体市场回暖，尤其是 8-12 英寸产线，公司前 20 大销售客 户中 8/12 英寸客户贡献率达 75%，高端光刻胶用量持续提升；另 一方面，则得益于公司新产品的强势导入和用户验证持续推进， 2023 年公司半导体光刻胶销售中新产品占比为 44.12%，较 2022 年提升 5 个百分点。 公司发力高端 I线和 KrF胶，ArF光刻胶量产，产品序列进一 步完善。公司作为国内领先的半导体光刻胶龙头企业，拥有量产 能力及产品稳定性，部分产品已批量供应中芯国际、长江存储、 华虹半导体等本土芯片制造商。分产品看，I 线光刻胶方面，公司 I 线高分辨产品系列持续发力，产品已接近国际先进水平，覆盖了 国内逻辑及存储器产线大部分工艺需求；KrF光刻胶方面，作为公 司研发重点已经形成量产化，产品序列持续完善，在 Poly、AA、 Metal、TM/TV、Thick、Implant、ContactHole 等工艺市占持续攀 升，2024 上半年公司 KrF 光刻胶增长率超过 60%；ArF 光刻胶方 面，2024 上半年公司已经开始连续接单量产，并已开始形成销售。

2.3 显示面板光刻胶：国内第一大供应商， 新品积极导入

光刻胶是彩色滤光片的核心材料，竞争格局仍是外资主导。 面板光刻胶主要分为三类，分别是彩色光刻胶/黑色光刻胶、触摸 屏用光刻胶、TFT-LCD 正性光刻胶。其中，彩色光刻胶和黑色光 刻胶是用于制备彩色滤光片的核心材料，占彩色滤光片总成本的 46%；而彩色滤光片作为关键器件在 LCD 构成组件中占据重要地 位。中国面板光刻胶市场主要由外资占主导，2020 年数据显示内 资企业只占 35%；且国内产品集中在中低端，高端光刻胶主要依 赖进口，国产化率较低，彩色和黑色光刻胶国产化率仅 5%左右。

中国是最大的 LCD 生产国，产业转移有望推动关键材料显示 光刻胶持续增长。全球显示面板产业经历了从日本转移至韩国和 中国台湾，再到大陆的产业转移路径。目前中国已经成为全球最 大的 LCD 产业中心，2020 年中国 LCD 显示面板已经占全球产能 的 50%，根据 CINNO Research 预测，到 2025 年中国大陆将占据 全球 LCD 近 80%的产能。OLED 方面，CINNO Research 预测， 2020 至 2025 年全球 OLED 显示面板产能面积复合增速有望达到 31.5%，且随着中国大陆 AMOLED 产能扩张，2025 年中国大陆的OLED 面板产能占比将达到约 56.2%。

收购并控股北旭电子，深入布局显示面板光刻胶领域。2020 年，彤程电子通过公开摘牌联合受让的方式，成功战略收购北旭 电子 45%的股权。并在 2022 年，进一步收购北旭电子股权，持股 比例增至 81.14%，将其纳入合并报表范围，围绕显示面板关键材 料国产化持续布局。 北旭电子是国内显示面板光刻胶本土第一大供应商，国内市 占率逐步提升。公司是中国大陆第一家 TFT-LCD Array 光刻胶本土 生厂商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。2023 年北 旭电子在潜江工厂的产能提升项目顺利实施，产能达到 8000 吨/年。 2024 年上半年，公司显示面板光刻胶实现营收 1.59 亿元，同比增 长27.8%；国内市占率进一步提升至25.9%，并在国内最大面板厂 占有率达到 55%以上。 研发创新能力强大，多项产品开发升级，新品积极导入，份 额有望进一步提升。公司具备强大的研发创新能力。4-Mask 高感 度光刻胶方面，扩展新客户和扩大量产销售，新品出货持续增加。 AMOLED 光刻胶方面，北旭电子是国内首家实现本土化生产的 OLED 用光刻胶供应商，成功突破了技术瓶颈，截至 2024 上半年 已经实现OLED面板用高分辨率光刻胶和低温光刻胶的国产化首家 销售实绩。未来随着 4-Mask、OLED 制程等产品扩销，以及新客 户的积极导入，份额有望进一步提升。

2.4 纵向+横向衍生，横向拓展 CMP 抛光垫业务

向上游延伸，强化原材料国产化，2024 年高纯配套试剂 EBR 开始量产出货。光刻胶主要由溶剂、光引发剂、成膜树脂、添加 剂组成，其中溶剂的占比最高，达到 50%-90%。光刻胶上游原材 料壁垒高，包括单体、树脂等均主要依赖进口。公司为巩固光刻 胶板块的协同发展优势和解决国产化问题，向上游核心原材料延 伸，布局光刻胶树脂、电子酚醛、PI 材料等领域。PI 方面，2022 年通过收购苏州聚萃 12%股权切入 PI 材料领域。溶剂方面，2024 年上半年公司高纯配套试剂 EBR G5 等级已实现正式量产出货，实 现半导体暨显示光刻胶产品的溶剂自产模式。 横向拓展产品广度，子公司签订半导体芯片 CMP 抛光垫项目， 未来提供新增长点。2024 年 5 月，公司子公司彤程电子签署了 《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，投资建设半导体芯 片抛光垫生产基地，进行产品横向拓展。项目顺利达产后，可实 现年产半导体芯片先进抛光垫 25 万片，预计满产后年销售约 8 亿 元。抛光垫作为半导体制程中的重要材料之一，市场规模广阔， 且在研产品具有较强的技术领先性，能够为公司提供新的增长点。

3 特种橡胶助剂：特种橡胶助剂龙头，持续深耕 行业

3.1 全球汽车产业链复苏，中国橡胶助剂市场有望稳定增 长

橡胶助剂主要分为五大类，是橡胶工业中的重要原材料。橡 胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品总称，用于提高橡胶性 能、调整橡胶产品结构、改善生产工艺等。橡胶助剂产品主要分 为五大类，其中，防老剂、促进剂、硫化剂及硫化活性剂属于通 用型橡胶助剂，是最主要的橡胶助剂产品；加工型橡胶助剂和功 能型橡胶助剂属于特种橡胶助剂，是推动轮胎工业工艺技术变革 的创新性材料。

全球汽车产业链复苏，景气向好拉动轮胎需求回升。根据 《化学工业》数据显示，汽车轮胎是橡胶助剂最主要的下游需求， 占比为 65%。近两年受益于全球汽车产业链的复苏，国内汽车市 场的回暖以及轮胎出口增长，带动我国轮胎销量增长。2024 年国 内橡胶轮胎外胎产量达到 11.87 亿条，同比增长 9.2%，创历史新 高。出口方面，2024 年中国橡胶轮胎出口数量为 932 万吨，同比 增长 5.2%，延续增长态势。

中国是全球第一大橡胶助剂生产国，中国市场未来仍将稳定 增长。中国橡胶助剂工业快速发展，橡胶助剂产量逐年攀升，且 近年来橡胶助剂产品占全球市场比重超过 70%，为世界橡胶助剂 第一生产大国。根据中国橡胶工业协会数据显示，2024 年中国橡 胶助剂产量已达到 158.79 万吨，同比增长 6.0%。随着汽车等下游 需求回暖，以及橡胶助剂出口需求增加，未来中国橡胶助剂市场 仍将保持稳定增长，预计到 2027 年中国橡胶助剂行业市场规模将 增长值 176.2 万吨，2022 至 2027 年均复合增速为 5.1%。

3.2 特种橡胶助剂龙头，产业链延伸凸显优势

特种橡胶助剂龙头，市占率持续提升，客户覆盖全球知名轮 胎企业。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，主要产品为 橡胶酚醛树脂，下游客户覆盖全球和国内知名轮胎品牌，包括普 利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际品牌，以及中策 橡胶、赛轮轮胎、玲珑橡胶、三角轮胎、浦林成山等国内知名品 牌。根据 2023 年中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，公 司在所有加工型橡胶助剂企业中排名第一。2023 年公司特种橡胶 助剂产量 13.5 万吨，同比增长 16.7%，占国内特种橡胶助剂产量 的约 28.75%，国内市占率连续多年处于领先地位。 公司持续深耕行业，产品线丰富，产业链衍生凸显优势。1） 产品线丰富，公司自成立以来持续深耕特种橡胶助剂行业，产品 线丰富，目前产品主要覆盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等。2） 产业链衍生优势，公司产业链向上游衍生，覆盖关键中间体，在 保障供应的同时也具有产品质量和成本控制方面的优势。3）研发 实力领先，公司依托北京和上海双研发中心，积极推动研发成果 转化，为公司在行业内保持领先提供有力保障。

4 全生物降解材料：引入巴斯夫，成为行业引领 者

PBAT 是应用前景最好的可降解材料之一。可降解材料按照降 解方式，可以大致分为四类：光降解塑料、生物降解塑料、光生 物降解塑料、以及水降解塑料。其中，生物降解塑料还分为生物 基和石化基生物降解塑料两类。其中，石化基可降解塑料的典型 产品有 PBAT，其具有良好的延展性、断裂伸长率、耐热性和冲击 性能，易于成膜性，是目前市场中应用前景最好的可降解材料之 一和主要发展方向之一。PBAT 主要市场包括，塑料包装薄膜、农 用薄膜、一次性塑料袋、一次性塑料餐具。

“限塑令”推动，全球生物可降解塑料产能快速增长。近年 来，全球各地均相继发布了限塑令相关法规，对不可降解塑料进 行禁用、限用、强制收集。2020 年 1 月，中国也发布了《关于进 一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出分步骤、分领域禁限使 用一次性塑料制品，并鼓励替代产品发展。随着限塑令政策的推 动，全球生物降解塑料市场规模快速增长。根据 Bloomberg 数据显 示，2026 年全球生物可降解市场规模将达到 298 亿美元，2021 至 2026 年的复合增长率将达到 22.7%。 巴斯夫授权PBAT专利技术成为行业引领者。可降解材料业务 方面，公司引入巴斯夫全球领先全套技术。截至 2024 年半年报， 公司在上海化工区落地的 10 万吨/年生物可降解材料项目一期工程 （实际建设 6 万吨）已经全部建设完成，探索面向国内外高附加值 生物可降解材料应用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）