2023年阳谷华泰研究报告 橡胶助剂产品布局全面，规模和品类领先同行

1. 综合性橡胶助剂龙头厂商

1.1. 橡胶助剂产品布局全面，规模和品类领先同行

集高品质、全系列、一揽子供应方案的行业龙头。山东阳谷华泰化工有限公 司成立于 2000 年，主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。2007 年经国家科技 部批准，以公司为依托组建了国家橡胶助剂工程技术研究中心后，阳谷华泰自 2008 年至今开发并产业化一系列新产品，如预分散母胶粒/片、微晶蜡、新型加工 助剂、不溶性硫磺、间-甲树脂、PK900、TBSI、均匀剂等，形成标准橡胶化学品、 预分散橡胶化学品、不溶性硫磺、加工助剂、橡胶防护蜡、树脂类等六大产品体 系，成为全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。

股权集中度较高，子公司各司其职。第一大股东王传华为公司创始人，尹月 荣为其配偶，现任董事长王文博为二人之子，截至 2023 年 1 月 7 日三人合计持 股 35.94%。公司投资设立 9 家全资子公司，分别负责公司产品研发、生产、销 售，其中戴瑞克新材料主要为公司东营基地的运营主体；阳谷华泰进出口主要从 事出口销售橡胶助剂；橡实化学主要从事技术研发；华泰新材料主要从事精细化 学品的生产销售；特硅新材料主要从事精细化学品与有机硅中间体生产与销售； 中国香港、美国、欧洲的三家子公司主要从事海外产品销售。2021 年 7 月公司投 资设立了全资子公司阳谷华泰健康科技，正式进军大健康领域。

1.2. 产销量增长带动业绩放量，加工助剂体系为主要支撑

橡胶助剂产销量稳步提升，业绩经调整后大幅反弹。2019-2020 年在地缘政 治和新冠疫情影响下，公司主要产品价格同比下滑，收入和净利润出现明显回调。 2021 年受益于主导产品产销量增长叠加价格盈利修复，公司实现收入 27.05 亿 元，同比增长 39.22%；实现归母净利润 2.84 亿元，同比增长 125.73%。2022 年 前三季度实现营业收入 26.97 亿元，同比增长 34.7%；实现归母净利润 4.39 亿 元，同比增长 78.2%，主要系部分产品毛利率提升。

加工助剂为公司业绩主要支撑。公司产品以硫化助剂体系和加工助剂体系为 主，2021 年分别占公司营业收入的 41.91%和 39.44%，占公司毛利润的 23.46% 和 54.85%；2022H1 分别占公司营业收入的 37.45%和 45.85%，占公司毛利润的 15.36%和 72.94%。加工助剂体系为公司业绩支撑，2021 年毛利率为 31.75%， 2022H1 毛利率可达 45.53%，同比提升 13.91pct，主要系重要产品防焦剂 CTP 价格利润大幅提升。硫化助剂体系 2021 年毛利率为 12.83%，2022H1 毛利率 仅为 11.77%，主要系硫化助剂市场竞争激烈，原料波动向下游传导不畅，随着 4 万吨连续法不溶性硫磺新增产能爬坡，公司硫化助剂体系盈利能力有望稳步增高。

销售费用率受益规模效应下降，财务费用率受汇兑损益影响。公司销售费用 率和管理费用率（包括研发费用）2021 年分别为 2.10%和 7.02%，2022 年前三 季度则为 1.62%和 7.26%。汇兑损益对公司财务费用率影响明显，2021 年财务费 用率为 1.11%，2022 年前三季度为-1.38%，主要系受美元汇率波动影响。

2. 下游需求迎底部反转，橡胶助剂盈利能力修复

橡胶助剂是橡胶制品的点金石。橡胶助剂是用于赋予橡胶制品使用性能、保 证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。橡 胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老 化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。主要包括硫化类助剂、防护类助剂、 加工型助剂、粘合型助剂和特种功能型助剂等五大类二百余个品种。橡胶助剂在 优化橡胶产品结构、改善橡胶加工工艺等方面有着非常重要的作用，是橡胶工业 必不可少的原料。

2.1. 汽车复苏带动轮胎转好，有望提振橡胶助剂需求

橡胶助剂 90%应用与汽车相关。橡胶助剂上游主要是各类石油化工产品及相 关化学中间体；下游包括轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片、橡胶鞋底、密封件 等，特别是轮胎和汽车用橡胶制品需求量最大，据中国橡胶工业协会数据，在橡胶助剂行业中近 90%的橡胶助剂应用与汽车相关，约 70%需求用于轮胎生产。

轮胎需求来源于两方面，一是增量车轮胎配套需求，二是存量车轮胎替换需 求，替换市场销量占全球轮胎市场 70%以上。就配套而言，轿车平均配套 5 条胎， 载重车平均配套 11 条胎；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机 械与载重机械的替换系数高于轿车。据美国《轮胎商业》统计，全球轮胎市场销售 额（75 强总销售额）从 2001 年的 685 亿美元增加至 2021 年的 1,775 亿美元， 20-CAGR 为 4.9%。根据米其林年报，2021 年全球半钢胎配套需求 356 万条，替 换需求 1154 万条，亚洲主要为配套需求，欧美主要为替换需求。

1）中国配套市场：新能源汽车高速增长，汽车促销费政策频出。近年来，我 国大力支持新能源汽车产业发展，在补贴政策扶优扶强导向推动下，我国 新能源汽车实现高速增长，据中汽协，2022 年我国新能源汽车产销量分 别为 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 99.1%和 96.5%。2023 年新能 源汽车国补退补，乘联会预估 2023 年 2 月新能源乘用车厂商批发销量 50 万辆，环比 1 月上升 30%，同比去年 2 月上升 60%。为推动消费加快恢 复成为经济主拉动力，全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度， 根据数据荟，2023 年 3 月第 2 周（3.6-3.12）新能源车销量 10.84 万吨， 同比增长 9.1%，累计销量同比增长 18.4%。新增汽车产销有望提振轮胎 配套市场需求。

2）中国替换市场：汽车保有量稳定增长，替换系数有望上行。据公安部，2022 年我国汽车保有量为 3.19 亿辆，同比增长 9.25%，2010-2022 我国汽车 保有量 CAGR 为 11%。目前我国千人汽车保有量达到 225 辆，距离发达 国家仍处低值，汽车市场仍有较大增长空间。此外，车辆年检新增花纹检 测、新能源汽车（替换系数高）保有量提升以及车主安全意识提升将驱动 替换系数上行，替换市场有望进一步扩容。

3）中国出口市场：全球通胀仍处高位，高性价比中国轮胎世界畅销。全球通 胀水平仍处高位，根据 IMF，截止 2022 年三季度，CPI 同比超 5%高达 97 个，超过 10%有 51 个。由于发达经济体通胀率仍在攀升，更具有性 价比优势的中国轮胎在全球市场热销。根据海关总署，2022 年汽车轮胎 累计出口量达 651.3 万吨，同比增长 5.62%，累计出口金额达 161.7 亿 美元，同比增长 12.74%。

需求回暖去库顺畅，轮胎开工率触底反弹。此前受疫情、限产限电、产业链 供应不顺等影响，轮胎开工率较低，库存处于相对历史高位，随着下游需求回暖， 轮胎开工率触底反弹。2023 年 3月 2 日半钢胎开工率 73.85%，环比提升 0.19pct，同比提升 13.46pct；全钢胎开工率 69.33%，环比提升 0.44pct，同比提升 11.85pct。 轮胎库存流通天数呈现出下滑趋势。

2.2. 绿色化、集约化趋势显著，盈利能力随供需格局变化提升

我国是全球最大橡胶助剂生产国。据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会 数据，2022 年我国橡胶助剂行业产量（不包括预分散胶母）达到 137.49 万吨， 5-CAGR 为 3.8%；工业产值达到 324.5 亿元，5-CAGR 为 9.0%。随着我国橡胶 助剂生产企业的崛起，国外橡胶助剂生产厂商市场份额正在较快下降。2022 年我 国橡胶助剂出口量达到 39.39 万吨，占产量 28.65%，5-CAGR 为 3.2%；出口额 达到 104.43 亿元，5-CAGR 为 10.1%。随着海运费冲高回落，我国橡胶助剂国际 贸易竞争力将进一步增强。

防老剂、促进剂、加工助剂为三大主流产品。防老剂、促进剂、加工助剂是 我国橡胶助剂市场的三大主流产品，2022 年产量合计占我国橡胶助剂总产量的 76.5%。加工助剂迅速发展，占比由 2016 年 17.7%提升至 2022 年 22.5%。

橡胶助剂集约化、绿色化趋势鲜明。近年来我国多家企业布局橡胶助剂领域， 形成了以尚舜化工、阳谷华泰、圣奥化学、科迈化工等龙头企业为代表的第一梯 队，这部分企业在产能产量、产品种类及技术工艺上都具备一定的领先，在占据 我国主要市场的同时也大量出口国外，具备了与国外企业的竞争能力。随着我国 能源、资源与环境保护在助剂行业中的优先级愈发明显，环保和安全生产监管部门对生产企业的监管力度和有效性明显加强，橡胶助剂行业内落后产能加速出清， 未来橡胶助剂行业有望向高端绿色化发展。根据中国橡胶，我国橡胶助剂行业“十 四五”发展目标：2025 年前 10 名企业销售额占全行业达 75%；2025 年橡胶助剂 产品绿色化率提高到 98%以上，橡胶助剂工业 90%以上实现清洁生产工艺。

2.2.1. 防焦剂：供需格局重塑，盈利高位企稳

防焦剂 CTP/PVI 是橡胶制品重要加工助剂。橡胶工业中传统使用的防焦剂是 有机酸类和亚硝基化合物，它们的缺点是防焦效果差，并对其它性能影响较大, 如 降低硫化速度、制品容易被污染、变色等。防焦剂 CTP/PVI（N-环己基硫代邻苯 二甲酰亚胺）是硫代亚酰胺类防焦剂，70 年代由美国孟山都公司开发成功，80 年 代初得到橡胶制品行业的认可，主要用于轮胎、胶管等各种橡胶制品中，特别是 作为高等级子午线轮胎配套专用材料，其出现被视为二次世界大战以来橡胶助剂 领域的一次革命。防焦剂 CTP 适用于天然橡胶 SBR、BR、IIR、CR、EPM、EPDM、 NBR 使用次磺酰胺、噻唑类促进剂的硫磺硫化体系。少量添加能提高加工安全性、 加快橡胶制品加工过程，并能大幅提高胶料的贮存稳定性、防止存放期间发生自 然硫化（焦烧）。通常 100 份橡胶添加 0.1-0.5 份防焦剂 CTP。

公司全球龙头地位稳固。防焦剂 CTP 全球产能约 3.4 万吨，主要分布于我国 境内，合计产能 3.2 万吨。根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业理事会数据统计， 2020 年防焦剂产量 2.7 万吨，公司产量占国内总量 65.6%，保持世界第一。防焦 剂 CTP 由二环己基二硫化物经氯化后与酞酰亚胺缩合制得，由于工艺流程长、投 资金额大且涉及危险化工工艺，行业竞争格局稳定，目前业内除公司产能转移项目外无新增产能。随着公司 1 万吨/年防焦剂 CTP 产能转移至生产条件、区位条件 更好的全资子公司戴瑞克，公司防焦剂 CTP 实际产能提高、竞争优势巩固。

防焦剂盈利能力高位企稳。2021 年随疫情形势缓解，下游市场需求恢复，同 时受市场供应减少等因素影响，防焦剂 CTP 市场价格持续上涨。2022 年价格突 破 6 万元/吨，截至 2022 年 12 月初，价格全年稳定维持在 6.3 万元/吨左右。据 公司公告，2019-2022Q3，公司防焦剂 CTP 的毛利额占公司综合毛利额的比例分 别为 26.65%、23.48%、39.99%和 60.57%。

2.2.2. 不溶性硫磺：连续法优势显著，盈利能力实现修复

高性能橡胶制品和高质量子午线轮胎必备的硫化剂。硫化剂使橡胶大分子之 间产生交联，形成网状三维结构，使橡胶具有较高的强度、弹性等物理机械性能。 不溶性硫磺是指不溶于二硫化碳的聚合硫磺，为一种具有热塑性的线性高分子均 聚物，具有明显的化学惰性和物理惰性，用于橡胶硫化时，不易发生迁移，因而能 使硫化橡胶增粘、不喷霜、减少焦烧和延长胶粘存放时间。不溶性硫磺已成为国 际橡胶工业推崇的硫化剂，2020 年我国不溶性硫磺占硫化剂总产量的比例为 77%。 使用不溶性硫磺作硫化剂生产的子午线轮胎，其耐磨性比普通轮胎提高 30%-50%， 寿命为普通轮胎的 1.5 倍。

不溶性硫磺连续法工艺优于间歇法。不溶性硫磺的制备方式主要包括连续法 和间歇法，目前国内主要采用间歇法普通不溶性硫磺生产技术，存在产品热稳定 性水平较低的缺点，而国外企业已采用连续法不溶性硫磺生产技术，相较间歇法 工艺具有硫磺转换率高、产品指标稳定、环境污染小等特点，在橡胶中的粘合等 性能比间歇法优异。公司在国内率先开发成功连续法不溶性硫磺万吨级产业化绿 色制造技术，成为全球继美国伊士曼及日本四国化学后全球第三家、国内唯一一 家具备连续法不溶性硫磺生产技术的企业。相比国内现有工艺，公司单位产品原 料硫磺用量降低 50%，硫磺到不溶性硫磺的综合转化率 99%以上，吨生产成本相 对于国内间歇法工艺可降低 1000 元以上。

不溶性硫磺产能高端短缺低端过剩。根据公司“连续法合成不溶性硫磺绿色 关键技术创新及万吨级生产线开发”科学技术成果鉴定证书，每年全球不溶性硫 磺用量在 28-30 万吨,其中连续法不溶性硫磺每年产量约为 16-18 万吨,占总产能 约 60%。不溶性硫磺需求随橡胶制品行业对橡胶助剂品质要求不断提升而提升， 根据中国橡胶工业协会，我国高分散性、高热稳定性不溶性硫磺仍有 20%以上依 赖进口。目前全球在建产能均为间歇法工艺，不溶性硫磺低端产能过剩而高端产 能不足的情况将短期持续。

不溶性硫磺成本下降，盈利能力有望底部回升。不溶性硫磺主要原料液体硫 磺 22 年 6 月底价格一度高达近 4000 元/吨，拖累不溶性硫磺利润，间歇法不溶性 硫磺仅能维持微利。随着原料成本回落，不溶性硫磺盈利能力实现触底回升。

2.2.3. 促进剂：工艺清洁水平国际领先，受益于行业环保标准提升

促进剂加入胶料中能促使硫化剂活化，从而加快硫化剂与橡胶分子的交联反 应，达到缩短硫化时间和降低硫化温度的效果。目前，常用的橡胶促进剂主要可 分为噻唑类、次磺酰胺类、秋兰姆类、硫代甲酸盐类、胍类等，其中次磺酰胺类综 合性能最好，使用范围最广泛。

原料 M 绿色工艺优势显著，促进剂清洁水平国际领先。次磺酰胺类促进剂合 成方法均以促进剂 M 为原料，与其他不同基团的胺类物质反应，然后氧化制得。 促进剂 M 的传统工艺收率低且产生大量三废（酸碱法通常 1 吨产成品会产生 15- 20 吨含盐有机废水，COD 含量在 4000mg/l 以上），清洁工艺万吨级生产装置基 本无废水产生。氧化反应为促进剂生产过程中的关键点，传统次氯酸钠氧化工艺 1 吨 NS 产成品将产生含盐有机废水 8-10 吨，氧气氧化和双氧水氧化工艺为最有 效的清洁生产替代工艺。目前公司拥有全球先进的“氧气氧化法”促进剂 NS 生 产车间，其清洁环保水平达到国际领先水平，用于合成促进剂 NS 的中间体促进 剂 M 采用的“溶剂萃取法”大幅度减少了“三废”排放。

行业产能过剩加剧，龙头集中度提升。据中国橡胶工业协会，2020 年中国促 进剂名义产能 64 万吨，由于包含促进剂 M 产能 21 万吨而近年促进剂 M 商品量 仅为 1 万吨左右，因此促进剂实际产能 44 万吨。其中尚舜化工产能 18 万吨/年 （包含 5 万吨促进剂 M），其次为科迈化工股份有限公司 10 万吨/年（包含 4 万吨 促进剂 M），阳谷华泰和蔚林新材料分别为 5 万吨/年。2020 年促进剂产量 33.2 万 吨，其中 NS、CZ 占比高达 46.7%，NS、CZ、M、DM 占比为 63%，行业产能利 用率 75.5%。2020 年尚舜化工、科迈化工、蔚林新材料、阳谷华泰 4 家促进剂产 量达到 21.4 万吨，占促进剂总产量的 64.5%，同比增加 6pct，未来随落后、不环 保产能加速出清及优质头部企业产品升级换代，行业集中度有望不断提升。

苯胺价格支撑价格成交中枢上移，下游需求好转价差有望回升。价格方面， 主要原材料苯胺在 2017H2 至 2018H1 期间价格大幅提升，抬升主要促进剂产品 价格。2021Q4 至 2022Q1，石油价格持续上涨叠加主要下游 MDI 市场火热，苯 胺价格中枢上涨，亦支撑促进剂价格上行。价差方面，下游需求不振及行业竞争 充分致 2022 年促进剂处于盈亏平衡上下，未来随着下游需求好转以及生产工艺 结构调整，促进剂盈利能力有望逐步提升。

3. 储备丰富多点布局，长期成长空间打开

公司依托交叉销售优势，在橡胶助剂领域多品类布局。目前在建项目包括 3.5 万吨酚醛树脂、1 万吨粘合剂 HMMM、1.5 万吨有机过氧化物、6.5 万吨硅烷偶联 剂及配套 4 万吨三氯氢硅。此外公司依托丰富研发储备，布局大健康及新能源产 品。随着产品陆续落地，公司显著增厚收入利润之余，也将切入新产品其他下游， 提升公司抗风险能力。

3.1. 一体化布局硅烷偶联剂及三氯氢硅

公司投资建设 6.5 万吨硅烷偶联剂项目，并拟在聊城莘县化工产业园投资建 设年产 4 万吨三氯氢硅项目，一体化布局硅烷偶联剂。

中国为硅烷偶联剂主要生产国。功能性硅烷是一类分子中同时含有亲有机和 亲无机两类官能团的有机硅化合物，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或 者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能。根据 SAGSI，全 球功能性硅烷产能/产量由 2011 年的 38.8/26.5 万吨增长至 2021 年的 76.5/47.8 万吨，10 年 CAGR 分别为 7%/6.1%。中国功能性硅烷产能/产量由 2011 年的 18.8/11.1万吨增长至2021年的55.8/32.3万吨，10年CAGR分别为11.5%/11.3%。 按用途功能性硅烷可分为硅烷偶联剂、硅烷交联剂及其他功能性硅烷，根据SAGSI 统计，2021 年中国各类硅烷偶联剂在功能性硅烷中的产量占比合计 72.3%，其中 用于橡胶加工的占比达到 28.4%。国内企业在向全产业链延伸的基础上，向高附 加值产品和高端产业链布局，形成了江瀚新材、宏柏新材、晨光新材等规模较大 的硅烷生产企业。

硅烷偶联剂用途广泛，新兴产业拉动消费需求。全球功能性硅烷消费中橡胶 加工领域占比 32.4%，国内功能性硅烷消费领域中橡胶加工占比 33.9%。硅烷偶 联剂按种类划分为含硫硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷等。目前轮胎工业中使用的 硅烷偶联剂几乎全是含硫硅烷（其中主要为 Si-69/M 和 Si-75/M），而氨基硅烷（KH550）则广泛应用于玻纤和树脂等领域。绿色轮胎、新能源汽车、复合材料等新兴 产业的发展，拉动功能性硅烷行业快速发展，根据 SAGSI，2021 年我国功能性硅 烷消费总量约为 21.9 万吨，预计 2026 年中国功能性硅烷消费量 33.9 万吨。

三氯氢硅为硅烷偶联剂和多晶硅重要原料。依据品质国标将三氯氢硅分为两 类，其中 I 类对三氯氢硅纯度要求更高，主要用于多晶硅料生产，II 类则面向硅烷 偶联剂市场。2021 年三氯硅烷下游应用结构中，多晶硅占比为 32%，硅烷偶联剂 占比为 25%。根据公司公告，硅烷偶联剂原料成本占比高达 66%，向上游延伸布 局三氯氢硅有助于稳定公司原料成本。

3.2. 有机过氧化物进口替代空间广阔

公司投资建设 1.5 万吨有机过氧化物项目（2022 年 9 月获得备案），拟建设 5 条生产线，生产包括 BIBP、双二五、TBPB 在内合计 9 种产品。

有机过氧化物随现代高分子工业发展蓬勃向上。有机过氧化物是过氧化氢中 的一个或两个氢原子被有机基团取代之后的衍生物，可在较低温度下发生热裂解而产生自由基，通常作为自由基聚合反应中自由基的给予体而广泛地用作高分子 材料的交联剂、降解剂、引发剂等。从产品类型来看，有机过氧化物主要分为二酰 基过氧化物，过氧化缩酮，二烷基过氧化物，过氧化酯，烷基氢过氧化物，过氧化 二碳酸酯和其他。我国合成材料制造业的发展为有机过氧化物行业的发展提供了 良好契机。

外资企业寡头垄断，进口替代空间广阔。国内企业对有机过氧化物研究起步 晚，技术水平与世界先进仍有一定差距，荷兰阿克苏诺贝尔、法国阿科玛、德国德 固赛市场占有率 75%以上，进口替代空间广阔。

3.3. 高货值硫辛酸产品切入大健康领域

公司全资子公司阳谷华泰健康科技有限公司开展了抗氧化剂硫辛酸品种的研 发及中试，布局大健康领域。 硫辛酸为最强抗氧化剂之一，主要应用于医药和保健品领域。硫辛酸，又称 α-硫辛酸，属于维生素 B 族，通过清除自由基以及再生其它抗氧化剂等多种机制 发挥抗氧化作用，抗氧化能力强于维生素 C、维生素 E。硫辛酸主要应用于医药 和保健品领域。在医药领域，硫辛酸被广泛的应用于预防和辅助治疗糖尿病及其 相关并发症；在保健品领域，硫酸锌可以清除体内自由基、防止脂质过氧化效果， 常被用于口服营养品。

我国是全球最大的硫辛酸生产国和出口国。由于硫辛酸国内消费量较少，我 国生产的硫辛酸系列产品主要用于出口欧洲、美国、印度、日本等地区。根据富士 莱招股说明书及药智数据，全球硫辛酸系列产品的市场容量预计超过 1200 吨/年。

硫辛酸工艺流程长，集中度高且趋于稳定。硫辛酸以 6,8 二氯辛酸乙酯为主 要原料，经过环合、水解、酸析等反应步骤及溶解、脱水、结晶、干燥等一系列精 制工序而得到硫辛酸成品。由于市场容量小而工艺流程长，尽管单吨价值量高， 硫辛酸行业集中度高且趋于稳定。国内硫辛酸 CR2 近年维持在 80%左右，且 CR5 和 CR10 近年均在 90%及以上。产品出口金额主要集中于富士莱和同禾药业两家 企业，2020 年同禾药业出口额占比为 42.37%，富士莱出口额占比为 37.61%。

4. 盈利预测

加工助剂体系：公司“1 万吨/年防焦剂 CTP 生产项目”预计于 2023 年投产，价 格盈利维持高位，预计该板块 2022-2024 年营业收入分别为 15.58、16.67、16.67 亿 元，对应毛利率分别为 44.25%、44.73%、44.73%。 硫化助剂体系：假设 22 年 10 月投产的 4 万吨连续法不溶性硫磺产能爬坡，叠加 硫化助剂板块盈利能力回升。我们预计该板块 2022-2024 年营业收入分别为 13.22、 13.71、15.50 亿元，对应毛利率分别为 10.29%、12.24%、13.28%。 防护体系：我们预计该板块 2022-2024 年营业收入分别为 2.99、2.66、2.66 亿 元，对应毛利率分别为 16.77%、19.98%、19.98%。

胶母粒体系：我们预计该板块 2022-2024 年营业收入分别为 2.34、2.35、2.35 亿 元，对应毛利率分别为 24.63%、26.62%、26.62%。 其他主营业务：公司投资建设 6.5 万吨硅烷偶联剂、4 万吨三氯氢硅、3.5 万吨酚 醛树脂+1 万吨 HMMM、1.5 万吨有机过氧化物，我们预计该板块 2022-2024 年营业 收入分别为 2.01、2.81、15.16 亿元，对应毛利率分别为 32.87%、34.89%、27.48%。 基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 36.14 亿元、38.20 亿元、52.35 亿元，同比增长 33.6%、5.7%、37%；实现归母净利润分别为 5.4 亿元、 6.14 亿元、7.96 亿元，同比增长 90%、14%、30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）