2025年中药行业专题报告：多重因素共振，把握全年主线投资机会

1、2025年中药板块有望迎多重因素共振

业绩复盘：中药上市公司业绩短期承压，2025年高基数影响有望逐步减弱

中药板块2024年业绩整体承压。2024年前三季度中药板块整体实现营收2706.12亿元，同比-3.28%，实现归母净利润298.78亿元，同比-8.55%。 分季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现收入1011.89亿元、877.93亿元、816.30亿元，分别同比-0.49%、-6.06%、-3.58%，Q1、Q2、Q3分别实现 归母净利润127.21亿元、94.33亿元、77.25亿元，同比增长-8.45%、-10.60%、-6.10%。 从收入端来看，前三季度下滑趋势有所缩窄，上半年主要系同期基数较大、感冒发烧等中成药去库存、药店比价政策等因素影响。从盈利能力角 度来看，中药板块利润端呈现逐步下滑，主要原因系中成药集采的陆续推进，部分企业产品集采后盈利空间压缩；此外中药材价格维持在高位， 成本上涨导致中药企业盈利能力有所下滑。展望2025年，受去年基数影响，中药板块业绩压力有望逐步减弱。

中药上市公司2024年年度业绩预告相继发布，整体业绩有所承压，从已经发布业绩预告的34家上市公司来看，预告归母净利润同比负增长的公司 数量为22家，同比正增长的数量仅12家。部分OTC企业表现相对亮眼，东阿阿胶预计2024年实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%，昆 药集团预计2024年实现归母净利润6.48亿元（重述调整前），同比增长45.74%。

政策：全国中成药集采结果落地，上市公司影响整体有限

第三批全国中成药集采结果落地，对上市公司整体影响有限。2024年12月31日，全国中成药联采办发布第三批全国中成药集采结果，整体平均价 格降幅为63%，本次全国中成药集采相较于过往批次降价幅度更高。从品种方面来看，本次中成药集采较少涉及上市公司重点大品种，预计对上 市公司影响较为有限。 中成药首批扩围接续采购价格降幅较为温和，部分品种实现不降价续约。首批扩围接续采购整体价格降幅较为温和。其中，昆药集团的血塞通冻 干（200mg）、华润圣火的血塞通软胶囊（24粒）中选价格分别为9.22元、25.88元，均实现不降价续约，佐力药业的百令片、百令胶囊本次集采 拟中选价格下降3%。中选企业有望借助集采中选身份，加速开发医疗机构，提升产品的市场占有率。

成本：中药材价格指数回调，下游中药企业毛利率有望在25年开始逐步改善

中药材价格指数从2022年11月开始持续上涨，康美中药材价格指数由2022年11月的1714点上涨至2024年7月的2246点，中药材价格上涨使得下游 中药企业毛利率有所承压，从2023年Q1开始中药板块毛利率逐季下降，由2023年Q1的46.54%下降至2024年Q3的39.98%。 中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，下游中药企业成本压力逐步减弱。随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来 改善。

需求：流感带动相关治疗产品需求，渠道库存有望加速出清

根据国家流感中心数据，2024年11月以来，流感病毒阳性率快速上升，门急诊检出比例由2.7%（2024年10月21日-27日）增长至2025年第一周 （1月6日-1月12日）的34.80%。 在流感等疾病带动下，相关治疗产品需求持续增长，wind样本药店数据显示感冒咳嗽类用药销售呈增长态势，2025年1月感冒咳嗽类用药单月销售 额为1.81亿元。随着相关治疗产品需求增长，感冒等产品渠道库存有望加速出清。

竞争格局：并购整合持续推动行业集中度提升

并购整合推动行业集中度有望持续提升。中药行业近年来并购整合较为频繁， 2024年11月昆药集团收购华润圣火51%股权，2024年12月北京同仁 堂集团收购天津同仁堂60%股权， 2025年1月羚锐制药公告收购银谷制药90%股权，并购整合有望推动行业集中度持续提升，也有望为相关上市 公司贡献业绩弹性。 部分中药公司有潜在产业链整合预期：东阿阿胶、江中药业在2025年股权激励方案中，对于考核指标明确2025-2027年完成华润集团下发的产业 链相关任务；千金药业发布的战略规划提出通过内生增长和外延扩张实现高质量发展；云南白药发布的2024—2028战略规划提出，积极探索通过 战略并购、战略合作等模式，对现有产业板块进行补全、补强。

2、看好五大主线投资机会

名贵高端OTC：业绩有望边际向上，估值存修复弹性

名贵高端OTC上市公司包括片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等企业，其中片仔癀和同仁堂的主要产品均以牛黄为原材料。 牛黄为黄牛或水牛的胆囊、胆管或肝管中的结石，从产业链来看，牛黄行业产业链上游主要为牛养殖及去氧胆碱、牛磺酸复合胆红素钙等原材料； 下游经过提取和纯化的牛黄被制成不同形式的制剂，如药物、保健品或化妆品等。中医学认为牛黄有解热、解毒、定惊的功效，根据中康数据， 目前以牛黄为原料的中成药多达650余种。目前市场主要的牛黄原材料可分为四种，分别为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄。 天然牛黄具有稀缺性：1）天然牛黄形成条件较为苛刻：天然牛黄本质为牛胆结石，是牛的病理性产物，而牛胆结石发病率为0.1%-0.2%，100万 头牛才能产3-4kg牛黄。2）患胆结石的牛一般为10岁以上的牛，目前牛主要是作为肉牛养殖，一般养殖20个月就宰杀，较难产生牛黄，导致牛黄 产出进一步下降。

放开进口牛黄政策有望落地，引导牛黄价格企稳回落。2024年7月，国家药监局和海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项 的公告（征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用 于中成药生产，试点区域为包括北京、天津、河北等12个省、市，申请人应为处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，进口的牛黄仅限进 口申请人自用于相关中成药的生产，不得销售。随着后续进口牛黄政策落地，有望引导天然牛黄价格企稳回落。片仔癀、同仁堂等以天然牛黄为 产品主要原材料企业减轻成本压力，毛利率有望迎来修复。 相关产品具有潜在提价可能性，有望提升企业盈利能力。受原材料成本等因素影响，片仔癀及同仁堂安宫牛黄丸近几年持续提高零售价格，根据 公司公告，片仔癀零售价格由2005年的130元/粒增长至2023年的760元/粒，其中2023年价格相比2020年同比增长29%。内地版同仁堂安宫牛黄丸 零售价由2011年的350元/粒提高至2021年的860元/粒。 同仁堂港版安宫牛黄丸率先提价。根据2024年6月12日同仁堂国药官网显示，港版安宫牛黄丸（一粒装）价格为1280港元，而之前港版安宫牛黄 丸（一粒装）价格为1060港元。若后续天然牛黄等原材料成本仍维持在高位水平，安宫牛黄丸及片仔癀等相关产品存在提价可能性。

国企改革：十四五战略收官之年，有望贯穿全年投资主线

2025年是国企改革承上启下的关键时期，中药国有企业有望出台新的未来5年战略规划，看好近期在管理层任命、战略规划、股权激励等方面动作 显著，有望迎来积极变化逐步兑现改革成效的相关标的。达仁堂（三核九翼战略稳步推进，改革深化有望推动持续增长）、东阿阿胶（阿胶行业 头部企业，发布股权激励彰显长期增长信心）、江中药业（高股息的肠胃品类头部企业，发布股权激励彰显长期增长信心）、昆药集团（三大事 业部协同发展，改革红利有望加速释放）等。 中药国有企业改革动作显著，管理层陆续完成更替有望为公司发展带来新动力。部分中药国有企业上市公司2024年以来，完成新任董事长和管理 层选举更替。随着新的管理层调整到位，后续有望在管理、营销等多个方面迎来积极变化，为公司发展带来新的动力。

院内中药：看好准入身份加持下有望迎来放量的品种机会

我们认为在当前政策环境下，具有准入身份加持的院内中药品种有望在未来迎来放量机会。具体而言：1）国谈1.1类中药创新药有望在较短时间 内成为过亿品种。2）在基药986政策要求下，进入新版基药目录是中药品种放量的重磅催化因素。3）中成药集采持续提质扩面，未来中成药集采 预计会持续推进纳入更多中成药品种，集采中选品种有望持续提高医疗机构覆盖率，实现以价换量。 中药1.1类中药创新药在通过医保谈判形式进入国家医保目录后，有望在较短时间内快速放量成长为过亿大品种。 玄七健骨片和七蕊胃舒胶囊分别为方盛制药和健民集团在2021年获批的中药1.1类中药创新药，于2022年通过医保谈判形式进入国家医保目录。玄 七健骨片在2023年销售额超3000万元，2024年前三季度实现销售收入约8,600万元，同比增长超340%，截至24年前三季度已经覆盖1,000多家公 立医疗机构，其中等级医院近700家。七蕊胃舒胶囊销量由2022年52万粒增长至2023年的2494万粒，2024年上半年销量达777万粒。

中药红利资产：看好在手现金充足，具有较高分红比例的标的

中药上市公司具有较高分红比例，有9家公司在2023年现金分红比例超过80%，股息率方面，前5名中药企业股息率均超5%。货币资金方面，前20 名企业货币资金均超11亿元，其中有3家企业超过百亿元。中药上市公司普遍具有品种、品牌、渠道等护城河，能够产生持续稳定的现金流。

困境反转：经营节奏影响短期业绩，静待经营拐点到来

部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营节奏有所承压。2024Q1/Q2/Q3，太极集团、以岭药业营业收入分别同比-5%/-22%/-16%、- 36%/-27%/-1%，一定程度反应了2024年相关产品终端需求走弱。 面对产品去库存影响短期经营节奏，企业主动全面清理渠道库存或计提减值消化影响，随着产品去库存影响逐步减弱，2025年有望迎来持续改善。 太极集团主动优化营销模式，全面清理渠道库存数量，在2024年下半年加大库存药品促销力度，2024年营业收入约同比下降20.56%；以岭药业面 对部分呼吸系统产品临近有效期，拟冲减相关产品销售收入，并拟对临近有效期存货计提资产减值损失，2024年归母净利润同比下降159.16%- 144.37%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）