2025年非银行业春季策略会：优化资负，化解利差损风险的国际比较研究

日本:负债端主动降低预定利率，资产端积极进行海外配置

日本历史上遭受严重利差损风险。上世纪70年代末到90年代初期日本寿险产品的定价利率一直维持在5%-6%高位，保险公司承 保了大量高利率、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，随着长端利率降至4%左右，而寿险公司定价利率依然维持在 5%-6%的高水平，以极高的负债成本为代价大量销售高定价利率产品，导致了日本保险行业严重的利差损。

长端利率长期下行背景下，日本监管随市场利率水平不断下调产品预定利率，从1990年10年期以下保单预定利率5.75%和10年期以上保单预定利 率5.5%不断下调至2017年以来寿险保单统一预定利率0.25% 。日本保险公司主动下调产品预定利率，以实现稳定的利差。例如，日本生命保险自2023年4月起将团体年金的保证利率水平由1.25%下降至 0.50%，以维持稳定的利差水平。

日本保险新单结构中提升获取死差的产品来缓解对于利差的依赖。1990年以来，日本人身险行业产品结构增加定期寿险等以获取死差为主的产 品，减少有刚兑特点的两全险，2011年以来与客户共担风险收益的变额保险重新发展起来。

日本保险资金分为一般账户和独立账户，其中一般账户规模占比持续维持在97%以上。

保险资金的大类资产配置以固定收益类资产为主。为满足保险负债端具有长久期、刚性负债的属性，日本保险资金资产配置呈现长久期且稳定 收益的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000年以来，日本人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括债券、贷款等）的配置比 例始终维持在较高水平，2022年固收类资产占比达78%。

受日本国内长期低利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投资标的，由1980年外国证券占比仅为2.4%大幅提升至 2022年末的23.8%。外国证券的配置依然以固定收益类为主，2011-2022年，外国证券配置中外国固收资产配置比重持续维持在90%以上，尤 其在近年来美国加息的市场环境下外国固收占比进一步提升，截至2022年末外国固收资产占比达95.7%；而外国权益占比仅为4.3%。

日本保险资金运用中政府债占比最高，维持较长的资产久期与负债相匹配。日本保险资金运用中政府债占比长期维持在40%以上，近年来受制 于长端利率降至0%左右政府债占比略有下降，截至2022年末政府债类资产占比42.2%，其中政府债占比40.6%，地方政府债占比1.6%，这也使 得保险成为日本政府债继日本央行后的第二大持有者。配置政府债的重要原因在于其有相较于其他固收资产更长的资产久期，更好实现资产与 负债久期匹配。

上世纪90年代以来，日本经济发展经历了长期停滞，日本央行持续降息使得日本长端利率环境与欧美等发达市场相比利差扩大，日本国内固定 收益类资产吸引力下降，在负债端高成本压力的影响下日本保险公司加大对于海外债券的配置力度。 外国债券相较国内债券投资有明显的超额收益，区域分布上外国债券配置主要集中在北美和欧洲。

日本保险资金通过国内外权益资产配置提升投资收益率。在长端利率长期下行背景下，日本保险资金大类资产配置增加股票配置力度，国内外 股票均呈现稳步提升趋势。 权益资产配置有利于提升整体投资收益率水平；此外，海内外权益同步配置有利于分散权益市场风险。例如2013年日本国内权益市场波动导致 国内权益投资收益承压，而当期海外市场权益投资收益稳定，利好当期保险一般账户投资收益率保持平稳。

近年来日本保险资金持续获取超越长端利率的投资回报水平。近年来日本人身险行业预定利率随市场利率水平不断下调，负债刚性成本维持低 位。而保险资金运用的投资收益率除2007年受全球金融危机影响低于长债利率外其余年份均大幅高于10年期国债收益率水平，且超额收益在近 几年进一步增厚。截至2022年末，日本寿险行业一般账户投资收益率为2.33%，高于10年期国债收益率200bp。

投资收益方面，当前寿险资金投资收益率主要由国内股票和外国证券贡献覆盖负债成本的收益。2022年，日本人身险行业投资国内股票和外国 证券的投资收益率分别为12.01%和3.61%，明显高于寿险一般账户2.23%的投资收益率水平。

美国:把握政策红利发展独立账户负债，基于账户特性差异化资产配置

美国保险法定准备金评估利率随市场利率动态调整，近年跟随长端利率持续下调。 随着20世纪六七十年代美国进入利率市场化时代，美国保险管理委员会（NAIC）在1980年修订案中引入了动态最高评估利率方法，基于资产负债 匹配的原则来确定最高法定准备金评估利率，评估利率整体维持与市场利率趋势一致的走向，近年随着10年期国债收益率的下行，最高法定准备金 评估利率持续下调。

美国人身险市场经历了由保障型产品为主向年金等储蓄型产品为主的转变。20世纪80年代以前，寿险在总保费中占比维持在50%以上，在人 身险中占据主导地位，20世纪80年代开始，10年期美债收益率进入长期下行通道，保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄功能的年金险产品 逐渐成为保险市场的主流产品。

利率下行环境下美国保险公司增加变额年金等产品，与消费者共担利率风险。1980年起美国10年期国债收益率水平急速下跌，推动美国寿险 行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。保险公司通过开发变额年金、万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移 给消费者，一定程度上缓解了利率下行对公司经营的冲击。

美国保险资管大类资产配置以固定收益资产为主，近年来随负债端独立账户占比提升而增加权益投资占比。 保险负债端具有长久期、刚性负债成本的特点，为满足负债属性美国保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产 配置以固定收益资产为主。 近年来随着负债端独立账户占比逐步提升，保险大类资产配置中权益占比有所增加。

美国的投资账户分为一般账户和独立账户。一般账户支持有担保的、固定美元支付的合同义务，如寿险保单；独立账户支持与投 资风险转移产品或业务线相关的负债，如变额年金、变额寿险和养老金产品。 2001-2022年，一般账户与独立账户占比维持均衡状态。其中，一般账户主要配置国债、政府债、企业债、MBS 以及抵押贷款等 长久期、低风险资产；而独立账户则大量投资于股票类资产。

欧洲:负债端下调参考利率资产端优化固收、增加另类

德国保险准备金利率由寿险公司参考利率调整，同时成立Z准备金应对利差损风险 。 德国寿险公司的准备金利率由寿险公司挂钩过去10年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率来确定。 2011年，德国引入额外准备金制度，要求保险公司基于参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金以应对潜在利差损风险。其中2022年得 益于利率上行无需增提Z准备金。

德国保险准备金利率由寿险公司参考利率调整，同时成立Z准备金应对利差损风险 。 随着德国长期国债收益率进入缓慢下行通道，寿险公司对产品策略进行调整，核心增加投连险、固定指数年金等高资本效率型产品来应对利率下 行。从德国安联的产品结构数据看，传统具有保证收益的年金险占比呈不断下滑态势，而浮动收益的年金险，比如固定指数年金险等高资本效率型的产 品占比是不断提升的。

固定收益资产是欧洲保险资管机构配置的主要资产，在固定收益资产收益水平下滑的背景下通过增加长期股权投资、地产投资、集 合投资计划等另类资产来获取超额收益，核心满足集团自有资金的资产负债收益和久期匹配需求。

在低利率环境下，欧洲保险公司通过全球化配置债券提升投资收益水平。 以德国安联为例，公司固收投资主要配置于政府债和公司债，2022年安联政府债投资组合中持仓最多的德国政府债比例14%，前四大持仓品 种比例未过半，实现较好的风险分散；公司债组合中71%投向美国和欧元区，其中美国公司债持仓占比41%。

长端利率长期下行背景下，欧洲保险公司得益于增加海外固收配置、适度下沉信用风险、加大另类投资等主动管理举措实现满 足负债成本的投资收益水平。

以德国安联为例，从期限结构看，德国保险行业负债久期特别长，安联得益于其全球化的业务经营模式以及全球资产配置的优势使得公司 资产负债久期缺口始终维持在1年以内，资产负债久期实现较好匹配。 从收益角度看，德国寿险行业保证收益产品占比大于80%，安联在利率下行的大环境下主动调整负债端策略，大幅增加资本效率型产品， 推动持续获得0.9%左右的利差益。

对中国保险行业的启示和借鉴

寿险公司的利润应该来自三差，利差前景悲观，未来寿险公司必然会转向提高死差和费差占比的盈利模式。 我国寿险业的发展只有短短几十年的历史，随着我国人口老龄化进程加剧、人们收入水平提高、寿命延长、癌症等疾病高发但控制和治愈率 越来越高，人们保障意识正在觉醒，未来低保费高保额的产品的需求会加大，这也是日本寿险业曾经经历过的。也许我们正处在大变革的前 夜，健康险、定期保险等保障型险种“横行”的年代也许就要到来。

保险公司增加分红险等利率敏感型产品将成为稳定负债端成本的举措之一 。 传统险具有刚兑属性，预定利率相对较低而确定性高；长端利率下行背景下，保险公司由于保证收益而面临较大投资压力。

重视需求，可以实现短期业绩的高增长。例如23年以来保险公司把握客户保本储蓄需求高位实现保费规模快速提升，但财富管理并非保险公司 核心竞争力。 重视模式才是实现长期稳增长的路径。保险产品的本质是人们因为担忧不知道损失结果和发生概率的不确定性事件的发生，影响自身支付能力而 进行的储备，因此保险公司核心优势仍在于提供风险管理工具满足客户健康保障及养老需求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）