2024年海南橡胶研究报告：全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行

海南橡胶：天然橡胶产业龙头，肩负战略物资安全重任

公司业务：覆盖天然橡胶产业种植、加工、贸易全链

概览：公司以天然橡胶种植加工销售为核心主业

海南橡胶以天然橡胶种植加工销售为核心主业，目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5 号标胶、20 号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。在种植环节，公司目前在全球经营管理的橡胶园面积接近 400 万亩（其中位于海南的橡胶园面积为 333 万亩），年产量在10 万吨以上；在加工环节，公司年加工量 140 万吨(含受托管理的KM 公司和ART 公司），约占全球产量的 10%；在贸易环节，公司在全球范围的年贸易量已超380 万吨(含受托管理的 KM 公司和 ART 公司），约占全球天然橡胶年消费量的25%，在全球天然橡胶产业中占据重要地位。

公司治理：海南农垦控股，肩负战略物资安全重任

公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会

公司股权结构较为清晰集中，控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司（下文简称“海垦控股集团”），截至 2024 年 9 月 30 日的持股比例为64.35%；实控人为海南省国有资产监督管理委员会，其通过海垦控股集团和海南省发展控股有限公司间接持有公司股份。

公司对内深耕海南天然橡胶产区

海垦控股集团前身为华南垦殖局海南分局（成立于1952 年），后来海南省筹建完成后，改制为海南农垦总公司，由省部共管。2008 年，海南农垦总公司正式被下放给海南省管理，而海南橡胶作为海南农垦总公司天然橡胶种植板块的承接主体，于 2005 年正式成立。自建国以来，海垦控股集团以及海南橡胶始终肩负着我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，为我国天然橡胶产业在稳种植、稳产量、稳胶农等方面提供了重要支撑，目前海南省内在管天然橡胶园已达300 万亩以上，年产量在 10 万吨以上，占岛内种植端份额约 40%。

公司对外持续开展海外优质资产整合

（1）2019 年收购 R1 国际，深化东南亚市场布局。2019 年5 月，公司以支付现金的方式购买控股股东海垦控股集团通过其全资子公司Hainan StateFarmsInvestment Limited（以下简称“农垦控股”）持有的R1 InternationalPteLtd（以下简称“R1 国际”）420 万股股份，以及 Sandana Dass 等16 名管理层股东持有的 R1 国际 81.09 万股股份（合计 501.09 万股股份，占R1 国际总股本的73.46%），作价 6554.24 万美元。R1 国际系全球最主要的天然橡胶贸易商之一，在印度尼西亚、马来西亚和越南等地拥有天然橡胶加工工厂，2018 年天然橡胶贸易量已达 64 万余吨。公司完成上述收购后，对 R1 国际的持股比例升至88.86%，二者在全球范围内的天然橡胶贸易协同得到加强，并深化了对东南亚天然橡胶原料市场的渗透。

（2）2023 年完成收购 HAC 公司，新增加工产能 140 万吨以上，补齐欧美销售贸易环节短板，布局天然橡胶新兴产区。2023 年 2 月3 日，公司通过境外SPV（中国橡胶投资集团有限公司）完成收购 Sinochem International (Overseas)Pte.Ltd.（简称“中化新”，系中化国际全资子公司）所持有的HalcyonAgriCorporation Limited（以下简称“HAC 公司”）5.74 亿股已发行普通股股份（约占 HAC 公司已发行普通股的 36.00%）。本次协议转让的收购价格为0.315美元/股，对应的交易对价为 1.81 亿美元。协议转让完成后，海南橡胶通过境外SPV持有 HAC 公司 36.00%已发行普通股，成为 HAC 公司的间接控股股东。同时公司通过境外 SPV 收购 HAC 公司触发《新加坡收购与合并守则》中的强制要约要求，境外 SPV 向持有 HAC 公司剩余股份的中小股东强制要约取得HAC 公司5.12 亿股已发行普通股股份（约占 HAC 公司已发行普通股股份的32.10%），支付金额为1.61亿美元。上述交易全部完成后，海南橡胶成为 HAC 公司的间接控股股东，持有HAC公司 68.10%股份。 收购 HAC 完成后，公司得以快速切入天然橡胶新兴产区，加强国际化种植资源布局，在天然橡胶国际市场话语权及影响力进一步增强。资源方面，HAC 公司在喀麦隆等天然橡胶新兴产区已拥有约 3.27 万公顷天然橡胶种植面积，同时公司拥有优质天然橡胶加工资源，公司加工工厂均按照业内较高水准的HeveaPro 生产标准建立了标准化生产体系，主要布局于印尼、泰国、中国等，总加工产能约为142.9万吨/年，其中海外加工产能约为 123.7 吨/年。渠道方面，HAC 公司已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络。HAC 公司销售业务主要依托于其旗下CMC公司开展，其 2021 年在欧洲、北美的销量占比约为33%。收购完成后，公司将实现多家全球高端客户资源的拓展，销售渠道将得到进一步补强。

经营分析：橡胶行情回暖，公司业绩同比改善

2024 年橡胶价格回暖，公司盈利同比改善。 公司 2024 年前三季度实现营业收入 329.02 亿元，同比+32.46%；2024 年前三季度实现归母净利润-4.61 亿元，同比+13.95%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入 136.94 亿元，环比+23.74%，同比+33.67%;2024Q3 实现归母净利润-1.64亿元，环比-21.23%，同比+38.18%。公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，报告期内受益全球天然橡胶景气回暖以及自身销售规模扩张，营业收入维持同环比增长，主业毛利率同比改善，带动归母净利润同比修复。

橡胶产品贡献主要收入，毛利率处于历史较低水平

（1）橡胶产品：公司橡胶产品业务收入主要来自全乳胶等初加工产品，另外下属子公司江苏爱德福乳胶制品有限公司是亚太地区最大的乳胶发泡制品供应商之一，主营天然乳胶卷材、床垫和枕头等产品。2023 年2 月底并表HAC 公司后，公司橡胶产品仍贡献公司 95%以上收入，但因业务毛利率近年承压，2023年仅为1.73%，贡献公司约 80%毛利润。 （2）其他业务：公司其他业务以橡胶木加工销售、热带水果种植销售为主，2023年收入为 4.86 亿元（其中橡胶木材收入为 0.73 亿元），毛利为1.55 亿元（其中橡胶木材毛利为 0.28 亿元），整体毛利率为 31.89%（其中橡胶木材毛利率为37.65%）。

内部管理和渠道布局优化并进，经营效率呈改善趋势

（1）费用率：公司近年围绕国有企业“三项制度”改革，不断优化薪酬与考核机制，激发内部发展活力。通过内部管理和渠道布局不断强化，公司销售费用率和管理费用率近年均有明显优化。2024 年前三季度，公司销售费用为2.68亿元，同比+48.59%，对应销售费用率 0.82%（同比+0.09pct）；管理费用为3.05亿元，同比+10.55%，对应管理费用率 3.05%（同比-0.60pct）；财务费用为5.82亿元，同比+15.78%，对应财务费用率 1.77%（同比-0.25pct）；三项费用合计比率为5.63%，同比-0.78pct。 （2）周转率：公司近年不断加速境内外平台整合，持续强化国内外市场开发，内部经营效率不断提高，其中存货周转天数近年维持平稳，应收账款周转效率持续提升。 2024 前三季度公司存货天数达 43.10 天（同比+35.41%），应收账款周转天数达 14.39 天（同比+43.48%）。

行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间

短期：旺产季面临天气扰动，胶价有望震荡偏强运行

主产区旺产季面临天气扰动，短期供给预计维持紧张。作为全球核心产区，泰国 2024 年整体降雨偏多，8-9 月受强降雨影响曾出现过原料产出不畅情况。而进入 2024Q4 割胶旺季后，受11 月底以来的强降雨及局部洪水影响，南部产区开割作业再度受限，产量释放偏慢。在供给紧张局面推动下，当地原料价格目前维持近年高位。除泰国以外，本次强降雨受灾区域还包括马来西亚和印尼，对当地原料产出短期同样有所影响。据 ANRPC 统计，2024 年 1-11 月泰国累计实现天然橡胶产量416.21 万吨，较去年同期下滑 0.26%； 2024 年 1-11 月 ANRPC 成员国累计实现天然橡胶产量1001.93万吨，较去年同期下滑 1.91%。2024 年 12 月下旬泰国南部受暴雨影响明显，局部地区出现严重洪水，预计扰动短期原料产出。考虑到中国、越南等产区已逐步进入停割期，受泰国原料产出短期受限影响，天然橡胶春节前供给预计维持偏紧，原料价格或保持高位震荡。

在消费增长、进口下滑驱动下，2024 年国内干胶库存维持去库走势。2024 年国内天然橡胶消费维持增长但进口同比下滑明显。受前期国内库存偏高、海外产出紧张以及 EUDR 分流影响，国内天然橡胶进口利润在上半年倒挂明显，进口量出现明显减少，国内 2024 年 1-11 月累计进口量较上年同期减少15.51%；与此同时国内需求维持增长，2024 年 1-11 月份累计消费量较去年同期增加4.50%。

受上述供减需增影响，2024 年国内干胶库存维持去化。据隆众石化统计，截至2024 年 12 月 27 日，国内干胶社会库存已降至 123.62 万吨，较上年同期减少22.15%，处于近 5 年以来低位。另外，为保证原料供给，国储局年内多次抛储，目前库存预计同样处于偏低水平。

为应对春节后销售旺季，轮胎企业 Q1 预计存在较强补库需求。每年岁末年初，是国内橡胶贸易端补库的重要时间节点，一方面泰国等主要产区处于产胶旺季，另一方面需要下游轮胎企业春节后进入产销旺季做准备。考虑到目前国内社会库存水位处于近年低位且半钢胎景气有望维持，预计短期国内贸易端存在较强补库意愿，将进而支撑橡胶短期需求。 综合来看，中国政府计划于 2025 年扩大财政赤字、聚集内需刺激，国内轮胎及汽车产业景气有望延续，后续在轮胎企业旺季产销带动下，国内及全球天然橡胶短期需求将得到有效支撑。

天然橡胶价格短期预计易涨难跌。 2024 年行情受供给主导，由 EUDR 助推。回顾 2023 年末至2024 年末的行情，东南亚天气是重要驱动因子，泰国等主产区阶段性强降雨导致原料难以顺利产出，产区原料价格淡季不淡，推动成品价格攀升。除此之外，2024 年前三季度海外针对 EUDR 的集中补库对短期需求提振明显且限制了国内进口利润修正，进而助推了国内干胶去库，价格随外盘持续上行。展望后市，2025 年可能将进入拉尼娜气象周期，供给侧产区天气扰动或仍将继续，需求侧 EUDR 催化告一段落但中国计划于2025 年扩大财政赤字、聚焦内需刺激，后续在国内贸易端及轮胎企业的补库需求支撑下，天然橡胶价格短期预计易涨难跌。

长期：供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移

长期供需差扩大趋势明确，价格中枢有望逐年上移。测算方法：假设后续不再出现砍树改种情况且新胶树在第7 年开割，基于ANRPC及 FAO 统计数据，我们以“上一年开割面积+7 年前新种及翻种面积-当年翻种面积”来对产区未来理论开割面积进入预测，同时按照过去五年单产均值对产量进行预测。 测算结果：在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期（即按照过去五年单产均值）测算，全球 2023-2028 年天然橡胶产量的复合增速预计不足 1%。而需求在中国需求稳中有增、新兴国家快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而推动价格中枢逐年上移。

产区难有扩种动力，机会成本将支撑胶价上方空间

天然橡胶产区变迁的底层线索是人力成本比较优势。天然橡胶收割高度依赖人工，人力成本占比通常在 50%以上。最初亚洲天然橡胶种植起步于上世纪初的马来西亚，后逐步向泰国、印尼、中国等地扩张（中国更多是基于战略物资安全的需求）。进入 21 世纪，越南、柬埔寨等东南亚相对发展较晚国家，以及非洲的科特迪瓦等地区开始扩张种植天然橡胶，至此天然橡胶在全球基于人力成本比较优势的变迁路线基本完成，后续区域再扩张空间预计有限。

目前主要产区内其他热带经济作物的单亩产值和盈利明显高于天然橡胶。按照全乳胶吨价 18000 元及各地过去五年平均单产测算，目前天然橡胶单亩产值中枢仍只有 1000 元左右且盈利甚微（部分人力成本高的地区甚至还在亏损）。而相比之下，棕榈单亩产值可达 3000 元左右（参考印尼最新生产数据），单亩盈利则通常在千元以上；而热带水果单亩产值更是可达万元以上，盈利则可高达数千元（参考国内香蕉种植数据）。近年受益于中国、印度等发展中国家旺盛需求，主流热带经济作物价格景气仍在上行趋势中，未来单亩产值及盈利预计仍将稳中有增。

在胶价（WF）涨至 40000 元/吨以上前，全球天然橡胶种植面积难有明显扩张。按照产区过去五年平均单产测算，天然橡胶（WF）价格在涨至40000 元/吨时，印尼、中国、马来西亚等传统产区的单亩产值大概在3000 元左右，单亩盈利在1500-2000 元左右。意味着即使棕榈油价格未来几年始终保持当前价格，天然橡胶的单亩产值和盈利也才刚刚达到棕榈种植的水平。因此我们认为，在天然橡胶（WF）价格涨至 40000 元以上的高价前，以印尼为代表的树龄较老产区预计还将维持缩种或者改种趋势，而中国、马来西亚等人力成本较高产区预计同样难有扩种动力，新树来源或仍以翻新为主。

结论：趋势明确，本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高

从基本面来看，本轮周期供给的长期调减和需求的相对稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。

公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行

公司作为掌握核心资源的全球橡胶龙头企业，其已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业经营链条，目前正致力于依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司未来有望充分受益行业景气上行。

橡胶种植端：掌握产区核心资源，智能割胶助力成本优化

公司是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共经营管理土地 492 万亩、境内外天然橡胶种植基地共 29 个、天然橡胶种植园 392 万亩，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一。同时，公司拥有七十余年的天然橡胶种植生产经验和成熟稳定的技术管理队伍。目前公司正打造 200 万亩核心胶园，年干胶生产能力超过20 万吨。

种植端是公司核心盈利中心，2023 年完全成本预计在2 万元左右

公司加工贸易端受行业产能过剩，原料竞争激烈影响，目前基本不盈利，所以当前的核心盈利中心为种植端，是我们分析公司盈利弹性的核心关注。在不考虑非经常损益中的营业外收支（主要为土地补偿款）、非流动资产处置损益以及当期非有效套保损益的情况下，可测算得到公司 2023 年完全成本在2 万元左右。相较2022 年增加明显的原因主要有两个：一个是并表 HAC 带来的额外运营费用以及并购贷款相关财务利息支出导致单吨摊销增加；另一个是HAC 的非洲胶园尚处产能爬坡期且胶工水平尚待提高，可能在短期内拖累了单吨成本表现。

管理优化与技术突破并进，成本存在较大改善空间

非洲胶园成本存在优化空间。公司在天然橡胶新兴产区喀麦隆的约50 万亩胶园目前尚年轻，处于产量爬坡上升期，未来产量预计仍存在较大释放空间。后续随产量逐年爬升，胶园的折旧、日常维护、人员费用等固定成本有望持续摊薄。另外作为新兴产区，非洲地区目前胶工经验不足，存在割胶水平偏低的情况，公司正在派遣国内经验丰富的胶工以及专家前往非洲当地培训，未来同样有望改善非洲胶园成本。

智能割胶长期有望助力成本优化。受近年胶价低迷、割胶劳动强度大、替代产业收益更高等多因素影响，胶工短缺、胶树利用率低正成为我国包括东南亚等众多橡胶产区的共同问题。为解决上述问题，海南橡胶作为国家战略物资安全的重要保障单位，于 2022 年联合国内科研团队成立海南海胶智造科技有限公司（公司持股 45%，以下简称“海胶智造”），加快新一代智能割胶机研发。2023 年，公司开始新一代智能割胶机的大规模试验示范，2024 年9 月前已在海南省和云南省的试验基地示范应用 7300 台智能割胶机，覆盖胶林 310 亩。2024 年11 月份，海胶智造新一代智能割胶机（型号 4DG-DH4.0）已通过海南省农业机械试验鉴定，后续有望纳入农机补贴，单机成本预计将低至 200 元以内（目前公司智能割胶机单机成本接近 300 元，若加入农机补贴，则预计可补贴30%）。公司目前还在通过简化机器组件、结构、采用成本更低的材料以及规模化生产来降低生产成本，未来预计可以进一步降低单机成本。 由于目前行业割胶高度依赖人工，单吨橡胶（WF）产出成本中，人工成本的占比通常可达 70%以上，相当于单吨橡胶（WF）的人工成本在12000-13000 元。然而如果使用智能割胶机替代人工，假设单机成本能控制在200 元左右，按照正常胶工一年管理 1600 棵树，株产 4kg，单吨橡胶（WF）折旧成本将不足万元。后续随公司新一代割胶机推广应用范围扩大，公司种植端生产成本有望持续改善。

周期上行叠加成本优化，公司盈利有望持续改善

综合上述分析来看，假设未来公司 20 万吨产能充分释放且通过管理优化以及技术升级将单吨成本降至 17000 元左右，当天然橡胶价格涨至35000 元每吨左右时，公司单种植端潜在的利润释放空间有望达到 30-40 亿元。

橡胶贸易端：行情上涨有望改善公司贸易端盈利

公司目前占据全球约 1/4 的橡胶贸易份额

公司在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。公司天然橡胶销售贸易端平台包括新加坡 R1 公司、上海龙橡、HAC 公司，2023 年贸易量已达380 万吨(含受托管理的 KM 公司和 ART 公司），占当年全球消费的约25%。在国内，公司已在全国橡胶主销区建立了配套的营销网络；在国外，公司除依靠上海龙橡国际贸易有限公司开展全球橡胶贸易外，还于2019 年完成对R1 国际（R1International Pte. Ltd.）的收购，东南亚核心产区的业务布局进一步得到完善，同时于 2023 年完成对 HAC 公司（Halcyon Agri Corporation Limited）收购，欧美地区贸易布局得到强化。综合来看，公司目前已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作，销售规模有望维持行业领先水平。

公司存货规模截至 2024Q3 末接近 60 亿元，未来有望受益上涨行情

截至 2024 年三季度末，公司账上存货规模已接近60 亿元，近年存货的平均流转周期大致为 30-40 天，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。

副业增厚：积极拓展林下经济和非胶作物种植

公司正尝试拓展林下经济模式，积极发展非胶作物种植。公司目前在海南岛内的胶园面积在 300 万亩以上，虽然大部分被限制用于橡胶树种植，但树下空间以及部分低产胶园尚未完全开发，未来再开发潜力较大。公司目前拥有高效农业种植面积超 11 万亩。近年来，公司积极利用海南自由贸易港有关大力发展热带特色高效农业政策红利，充分发挥海南热带气候和公司资源优势，推动建立非胶产业种植管理、产品加工、品牌赋能、多元化销售模式一体化机制，做大做优做强非胶产业。2023 年，公司非胶业务收入已达4 亿元以上，毛利率约为 30%，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）