2025年中国中免研究报告：潮起海之南，逐浪市内免税新征程

公司复盘：H 股上市，迈入全球扩张新征程

中国中免：覆盖全免税销售渠道的零售运营商。自 1984 年中国免税品公司（中免集团前身） 成立以来，中国中免历经近 40 载耕耘发展，是全球免税店类型最全、单一国家零售网点最 多的免税运营商。截至 3Q24，中免在全球范围内共有 200 多家免税门店，覆盖境内超 30 省 100 城，以及港、澳、柬埔寨等地，涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车 站、外交人员、邮轮和市内 9 大类型。

股价复盘：磨砺四十载，开启 A+H 新纪元

引领中国免税发展，稳扎稳打。回溯 40 年发展，中免与中国免税业相携而行，历经初创成 长（1984-2009 年）、乘风高增（2010-2016 年）、转型腾飞（2017 至今）三个阶段。2011 年应离岛免税政策落地建立三亚国际免税城，2017/18 年相继收购日上中国和日上上海，19 年剥离旅行社业务聚焦免税主业，中免及时把握了时代与政策发展的关键时点，完成自我 的蜕变与成长。而今，离岛免税新政已实行 4 年，全球奢侈品和旅游零售市场在复苏中重 塑，我们认为，中免又将站上历史新起点，在国际市场与全球龙头同台竞技。

乘风高增阶段（2010-2016）：上市初期，乘离岛免税政策东风，公司营收稳步增长，2014 年核心项目三亚国际免税城一期开业，拉动股价上行。

转型腾飞阶段（2017-2022）：借力资本市场，2017/2018 年陆续收购日上中国/日上上 海/海免。2019 年公司剥离旅行社业务聚焦免税，2020 年离岛免税新政推出，受益消费 回流，离岛免税与线上业务蓬勃发展。2022 年中国中免赴港交所二次上市，进一步提升 国际品牌认知度和竞争力，巩固全球旅游零售行业的龙头地位。

修炼内功阶段（23 年至今）：受出入境分流叠加消费环境影响，公司基本面持续承压， 对应股价和估值表现也进入磨底期。截至 2024.12.20，中免 PE(TTM)位于 2018 年以来 的 4%分位数。公司借此时机提升内功，聚焦价格/会员体系重塑，优化品类结构、深化 供应链资源、提振运营效率等长期竞争力夯实。

财务复盘：聚焦免税主业，经营步伐稳健

营收与利润承压，静待需求修复。2023 年公司营收 675.4 亿/同比+24.1%，2017-2023 年 CAGR 为 15.6%，2023 年归母净利润 67.14 亿/同比+33.46%。受消费环境和同比高基数 影响，据公司业绩快报，2024 年公司营收 564.92 亿元/同比-16.36%，归母净利润 42.63 亿元/同比-36.5%。

分业务，公司免税收入主业稳健增长。19 年免税业务收入 458 亿，12-19 年 CAGR 为 36.3%， 占收入比重由 12 年的 31.8%提升至 19 年的 95.5%。2020 年以来，公司积极拓展线上业务， 有税收入占比提升，20/21/22 年营收占比分别为 38/36/52%。2023 年以来，免税业务逐渐 修复，2023 年/1H24 免税收入分别为 442.3/216.7 亿元，占收入比重分别为 65.7/69.6%。 离岛、口岸、市内免税，多渠道并进。2019 年口岸业务占主营业务收入的 66.3%，其中机 场渠道营收 310 亿，占口岸免税收入的 97%。2020 年新政推出后离岛免税快速发展， 20/21/22Q1 离岛免税营收分别为 299.6/470.6/121.0 亿元，同比增长 126.0/57.1%/-7.7%， 占总营收的 57.0/69.5/72.3%。随着出入境客流持续修复，口岸免税恢复增长，据我们测算， 1H24 离岛与口岸免税业务比例约为 45/55%。24 年 8 月，财政部等五部门联合印发《关于 完善市内免税店政策的通知》，覆盖国人和外籍人群，公司市内免税业务或开辟成长新机遇。

盈利能力稳步改善。22 年公司推进向规模要效益战略方针，凭借其供应链及规模优势，2023 年以来毛利率企稳改善。据公司公告，2023 年综合毛利率 30.87%/同比+3.57pct。9M24 综合毛利率为 33.12%/同比+1.38pct。净利端，受益于 23 年 12 月机场免税店租金扣点调 整和外汇管理能力强化，同样呈现稳步修复趋势，23 年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct；24 年受制于折扣力度加大及海南免税恢复进程较缓等因素，公司利润端承压，据业绩快报， 2024 归母净利率 7.5%/同比-2.4pct。

分红比例提升，价值属性加强。公司 2023 年每 10 股派息 16.5 元，共计派发现金红利 34.14 亿元，分红比例 50.8%，股息率 3.01%（取 2024/9/14A 股收盘价），从历史数据来看，中 免分红比例于 16 年和 23 年超过 50%，其余大部分年度维持在 30%左右。中免商业模式稳 定、现金流健康，具有长期稳定高分红的能力，未来价值属性有望进一步加强。

行业：全球旅游复苏，免税空间再展望

国际旅游稳步复苏，亚太地区潜力足。据 WTCF 发布的《世界旅游经济趋势报告（2024）》， 全球旅游迎来全面复苏。2023 年全球旅游总人次达到 126.73 亿/同比+41.6%，恢复至 2019 年的 87.4%；预计 2024 年全球旅游人次达到 135.79 亿/同比+7.1%，恢复至 2019 年的 103.9%。分地区看，2023 年亚太地区旅游总人次为 82.89 亿人次，占全球比例 65.4%。 据国际机场协会，全球航空旅客运输量将于 2024 年恢复至 2019 年水平，并预计在 2023 年至 2042 年期间保持 4.3%的复合年均增速，其中，亚太地区将成为未来的增长重心，预 计 2040 年亚太地区的航空旅客运输量贡献度将达到全球的一半以上。

出入境修复正当时，China Travel 持续升温。自 2H23 起，文旅部、国家移民管理局、外 交部等相关部门陆续颁布一系列出入境放宽政策。截至 24 年 12 月，72/144 小时过境免签 政策已经覆盖 41 个适用口岸、54 个国家。国家移民管理局数据显示，3Q24 入境外国人 818.6 万人次/同比+48.8%，其中通过免签入境 488.5 万人次，占比 60%，同比增长 78.6%。 海外社媒平台上“China Travel”成为热点话题，或将持续升温国际旅客入境游热潮。据中 国旅游研究院，预计 2024 年外国人入境游人次或恢复到 2019 年的 80%以上。

免税成长空间广阔，打造渠道价值为核心。据 Global Blue 发布的 2024 年 10 月全球免税 购物情况，全球市场/亚洲地区 3Q24 免税销售额较 2019 年同比复苏 145%/186%。随着全 球出行复苏，中国出入境客流稳步增长，亚太地区有望进一步释放消费活力。据科尔尼， 22 年中国旅游零售市场规模（销售收入口径）达到约 1000 亿人民币，免税市场占旅游零 售市场比例从 19 年的 55.1%上升至 59.5%。据科尔尼预测，我国旅游零售市场将于 2022-2026 年以超 40%的复合增速持续发展，其中免税市场的年复合增长率为 54%。

免税行业：规模成长空间广阔，免税性价比优势凸显

盈利模式拆解：规模优势是免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份 额的关键要素。免税运营商本质是通过买断产品以获得价差。从收入端来看，免税运营商 的四大关键指标是客流量、渗透率、客单价和复购率。其中客流量和渗透率提升关键区位 的规模和数量，占据尽可能多的黄金点位以抓取潜在客群。而渗透率、客单价和复购率的 提升则有赖于公司全方位运营及供应链等综合实力，持续提升产品的种类与质量、优化门 店购物体验，从而实现流量的留存、复用与溢价。成本与费用端主要取决于进货成本和场 地租金：1）进货成本取决于免税运营商的议价能力、产品结构及采购模式；2）场地租金 通常由保底+销售额提成构成，免税运营商规模决定了其与机场等经营场地的议价能力。

渠道价值 1：品类结构调整，奢侈品消费打开增量空间

免税市场的持续增长有赖于产品结构的优化调整、渠道品牌的迭代升级。据中免港股招股 说明书，中免精品销售占比不断攀升，从 2019 年的 12.3%升至 1Q22 的 31.3%。据毕马威， 2025 年海南免税品销售中香化类占比将会从 2019 年的 65%下降至 50%，高端精品类则从 19 年的 15%增长至 40%。免税品类结构进一步升级，彰显免税作为高端消费渠道之一， 其价值和重要性或有提升。据要客研究院发布的《中国奢侈品报告 2023》，2023 年全球奢 侈品市场规模为 2.72 万亿人民币/同比+7%，其中中国人奢侈品消费额达 1.04 万亿人民币/ 同比+9%，占全球比重为 38%。

头部奢侈品品牌入局寻找增量空间，中国免税市场具备增长性。国内外价差以及奢侈品品 牌、数量、种类等供需错配是奢侈品消费外流的主要原因之一。随海南自贸港区位价值不 断提升，部分奢侈品牌逐渐转移市场重点，LV、香奈儿等陆续宣布从韩国免税渠道撤柜， 并陆续在海南展开布局，其中三亚海棠湾免税城已汇集了 LV、Celine、Dior、Prada 等奢 侈品大牌。免税渠道与高奢品牌相互合作持续优化消费体验，为国内免税市场打开增量空 间。对比其他渠道，跨境电商渠道优势胜在方便快捷，虽然可售品类大于免税零售的范围 （据 2019 版《跨境电商进口商品目录》，跨境电商可经营品类为 1413 类），但仍然以大众 化品牌为主，在香化品、手表、首饰、箱包等方面来看从知名奢侈品品牌丰富度等角度而 言，与免税渠道仍有差距。

渠道价值 2：价格优势显著，消费税改革进一步放大性价比

进口商品从进口环节到终端消费者手里，主要有四种渠道：免税、一般贸易、跨境电商、 个人邮寄。对比四种零售渠道，免税运营商可免除 3 税（关税、增值税、消费税 vs 跨境电 商只是免关税，增值税和消费税收 70%），价格上天然仍具备一定优势。此外，免税运营商 向品牌直采，降低流通环节成本，正品更具保障。我们在不考虑购物限额的情况下，计算 了四种渠道下商品的进口成本。分品类看，高级香化在一般贸易、跨境电商和个人直邮下 的进口成本比免税高出 30%-40%，20%-30%，40%-50%，3C、箱包则为 10%-20%左右， 烟酒则在 50%以上。据科尔尼，以高端香化商品终端售价为例，海南免税标价比官方标价 低 20-40%，比跨境电商（天猫国际）低 10%-20%。

对比各国免税渠道价差，国内免税渠道价格优势显著。在比价小程序“杰西卡的秘密”的 各品类人气榜前十的单品中，香化品类中有 5 款单品在国内免税渠道为最低价，食品酒饮 中有 7 款单品在国内免税渠道为最低价，电子产品中有 8 款单品在国内免税渠道为最低价。 箱包配饰品类中的高奢商品多以品牌自营店形式出售，部分已进入免税渠道的品牌如卡地 亚、Omega 等在国内免税渠道价格优势亦较为突出。考虑到境外购物仍需要考虑交通住宿 等成本，海外代购则需要支付更高信任成本，国内免税渠道具备性价比优势。

消费税改革有望提振需求，放大免税价格性价比。通过梳理过去十年相关政策文件和“十 四五”规划，我们预计若消费税改革政策落地，适度扩大征税范围和征税环节后移或成为 三大重点改革方向：1）适度扩大征税范围，更多高档、奢侈消费品或纳入征收范围，且消 费税改革可能在奢侈品、高档服务上先试点。2）税收征收环节后移，消费税从对生产端征 税转向从消费端征税。3）稳步下划地方，实现消费税央地共享，从总量层面对地方税收实 现补充，促进地区间税收收入分配公平，健全地方税体系。

我国的消费税仅包含了特定商品，未列入服务类税目。海外国家针对高档服务征收消费税 已经拥有较多的实践经验。免税商品主要以高端商品为主，若未来率先对奢侈品和高档服 务进行试点改革，将更多高端、高价商品纳入消费税征税范围，叠加消费税征收环节后移， 终端有税零售渠道和免税渠道价差或有所扩大，免税渠道的价格优势有望进一步凸显，利 好我国免税行业做大市场规模。

一般来说，消费税征收环节后移使得计税税基由生产环节的出厂价格变为更高的零售环节 的销售价格，从而提升消费品最终的终端价格。我们基于高档化妆品海蓝之谜精华乳霜， 对消费税后移的价格影响进行测算。税改前，三税总计为 619.5 元，综合税率约为 18.5%， 免税商毛利率约为 44.4%，化妆品商毛利率约为 83.1%。税改后，若增加的税金完全转移 给消费者（假设化妆品商毛利率不变），则终端价格（专柜价格）将升至 3690 元，增幅约 10.5%，对应的综合税率提升至 26.3%。对于免税商而言，假定免税成本价与完税价格一 致，免税折扣率从 53.9%降至 48.8%，降幅小于终端价格增幅，凸显免税商品价格优势。

公司核心优势：规模效应助力免税龙头强者恒强

规模效应正向循环，龙头优势不断巩固。双边规模效应是中国中免在免税竞争中的胜负手。 1）作为大型采购商，规模越大，议价能力越强，毛利率水平越高，盈利能力提升。品牌数 量扩充和结构优化有助于带来更高的消费转化率和免税渗透率，并进一步助推规模的提升， 形成正向循环。2）作为大型零售商，免税运营规模效应主要体现在单店规模和门店区位上， 体量大的项目往往在布局选址和优惠倾斜上具备优势，而门店卡位是客流量大小和渗透率 的重要影响因素。项目储备数量可以直观体现免税运营商潜在的业绩增长能力，在项目度 过爬坡期进入稳态发展阶段重要性更为突出。

核心优势 1：手握全牌照，卡位优势突出

免税经营牌照稀缺，中国中免位居龙头。我国免税商品销售业务为特许经营模式，受国家 管控度较高，需经财政部、商务部、海关总署和国家税务总局同时颁布免税经营资质牌照 才可展开相关业务。目前仅有中免（包括海免、日上中国、日上上海）、深免、珠免、中出 服、中侨、王府井、海发控及海旅投 8 家企业拥有免税牌照，其中全牌照的免税运营商仅 有中免、中出服和王府井。根据穆迪达维特统计数据，2020-2022 年，中免集团销售额连 续三年位列全球旅游免税零售商榜首，2023 年中免销售额位列全球免税商第二（第一为 Avolta）。根据中免港股招股说明书，2021 年中国免税行业 CR5 约为 98.5%，中国中免 2021 年国内市占率达 86.0%，是中国免税行业的龙头。

全渠道布局，卡位优势突出。据公司公告，中免在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政 区和日本、新加坡、柬埔寨、斯里兰卡等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客 运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市， 是全球免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。

离岛六店鼎立，包揽核心流量。公司在海南省拥有 6 家离岛免税店，分布在海口、三 亚与琼海等地。2023/1H24 离岛免税店收入分别占其总收入的 86.02%/59.04%。中免 在离岛免税所取得的成绩很大程度取决于其门店的规模与区位优势。从门店规模来看， 海口国际免税城和三亚国际免税城已成为全球第一大和第二大的免税商业综合体。从 客群覆盖角度来看，1H24 海南整体旅客吞吐量为 3,568.5 万人次，其中中免布局的海 口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量共计 2,538.3 万人次，占比 71.1%。除机场外， 中免布局陆路及港口区位，中免海口国际免税城毗邻新海港和南港，提升公司的港口 客群覆盖率，尽可能地围拢新增旅客流量。

中国中免掌握大部分头部机场，覆盖主要出入境流量。出入境流量是口岸渠道的核心 客流，因此国际旅客占比高的机场是口岸免税的关键。据中免港股招股说明书，中免 共有 123 家口岸免税店，据招股书和中国民航局数据，中免拥有中国前 10 大机场（19 年吞吐量口径）中 9 个机场的免税店特许运营权，拥有前 20 大机场 16 个机场的免税 店运营权，覆盖了主要的出入境流量。

核心优势 2：规模优势凸显议价能力，提升盈利水平

成本端，集中采购模式强化成本优势。中免采用集中直采模式，已在全球范围内建立了 430+ 个供货商和 1,400+个品牌的直采渠道。中免统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心 向中免系统下属免税店批发并销售各类免税商品。据公司年报，2023 年前五名供应商采购 额为 187.7 亿元，占年度采购总额的 44.2%，同比下降 35.5%。公司规模效应和集中直采 模式最大化了公司在与供应商谈判时的议价能力，便于公司获得更大的采购优惠，强化成 本优势，据中免港股说明书，1Q22 中免采购回扣占营收比例为 1.9%。

费用端，规模先发优势下中免租金议价权提升。口岸进/出境免税店通过招标方式确定经营 主体，因此手握大规模经营面积，保底租金交付稳定，具备更丰富的品牌和产业资源的中 免，与上游渠道在合作协商中更易获取主动权。2019 年机场渠道贡献中免 64.6%的收入， 其中上海机场（浦东+虹桥）免税店贡献占比达 31.8%，是公司单一收入体量最大的渠道。 9M24 浦东机场国际+港澳旅客吞吐量恢复至 19 年同期的 79.9%，3Q24 恢复至 19 年同期 的 87.5%，首都机场同口径恢复度为 51.7%/56.4%。 规模效应在成本端与费用端带来了有效降本，提升了中免的盈利水平。目前中免的综合毛 利率基本位于 30%-35%区间内，领先国内其他免税商，其中海旅 23M1-11 的毛利率为 19.95%。国际免税巨头 Avolta（原 Dufry）毛利率基本稳定在 60%左右，中免毛利率略低 于 Avolta，我们认为主要系中免营收结构中毛利率偏低的有税商品占比升高。

核心优势 3：品牌品类资源丰富，消费体验升级

品牌和品类资源丰富。据公司年报，截至 2023 年，中免已经覆盖 46 个品类，拥有丰富的 品牌资源和稳定的产品供应能力，与全球超过 1,400 个全球知名品牌建立了长期稳定的合 作关系。据中免港股招股说明书，截至 1Q22，商品组合超过 31.6 万个 SKU，远胜同行业 其他免税运营商。中免的品牌品类资源已处于世界一流水平，参考韩国免税商数据，据新 罗公司官网，新罗 2023 年合作品牌达 1300+。据新世界集团新闻部，疫情前新世界百货与 850+品牌达成合作，商品库存约 4.4 万个 SKU。 公司品牌和品类具有明显的结构优势。据中免港股说明书，截止 1Q22 中免合作品牌的 1208 个品牌中，包含 145 个香化品牌、253 个时尚品及配饰品牌、540 个烟酒品牌和 270 个食 品及其他品牌。1-3Q24中免新引进约 165 个新品牌，海口国际免税城 Prada、Gucci、Lacoste， 三亚国际免税城 Glashutte、Coachtopia 等精品品牌开业，品牌布局持续完善。同时积极打 造“国潮+奥运”体育新消费力量，在海口美兰国际机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国 潮香化、运动、文旅等品牌的全面合作，满足消费者多元化、个性化消费需求。

离岛免税承压，口岸和市内店迎发展新机

离岛免税：量价承压修复，封关后仍有望维持相对优势

受益新政红利与消费回流，离岛免税一度表现亮眼。据海口海关，自 2020 年 7 月 1 日海 南离岛免税新政实施至 22 年 6 月底，两年海关监管离岛免税日均购物金额 1.24 亿元，较 新政实施前增长 257%。23 年以来，因中高端消费总体表现平淡，香化品类消化终端库存， 免税重塑价格体系等多重因素作用，离岛免税销售额持续承压，进入磨底阶段。据海口海 关，24 年海南免税销售额共计 309.4 亿元，较 2023 年/2022 年分别同比-29.3%/-11.3%。

离岛免税购物金额（规模）=离岛免税实际购物人次*客单价=离港旅客量*离岛免税转化率* 客单价。通过分析 23 年以来离岛免税表现，我们发现量价均有承压，价格压力更甚。23 年以后海南旅客吞吐量基本恢复至 19 年同期水平，2024 年的海南旅客吞吐量恢复至 19 年 的 117%/同比上升 8%。但离岛免税实际购物人次有所下滑，2024 年购物人次 568 万人次 同比下滑 15.9%，主因离岛免税转化率（实际购物人次/海南客流量）下降，2023/9M24 转 化率为 7.5%/5.8%，较历史高点（21 年：8.3%）有所回落。客单价方面，自 22 年年底以 来，客单价持续走弱，2024 年人均消费 5445 元，较 2023/2022 分别下滑 15.9%/34.1%。 中免受影响程度小于行业，份额有望得到巩固。随着中免在海南的新增项目陆续开业，离 岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额有望巩固。据中国中免 1H24 业绩交流会，中 免海南离岛免税市场份额占比达到 83.9%/同比+1.8pct，1H24 中免海南免税销售额 168 亿 /同比-15%，下滑幅度低于 1H24 离岛免税销售额（同比-29.9%）。

未来分析 1：不利因素影响减弱，离岛免税销售承压趋势有望缓解

香化品类终端库存有所消化。消费者香化库存消化周期接近尾声，据公司公告，2023/1H24 公司存货分别为 210.6/190.1 亿元，分别同比-24.6%/-9.7%，预计当前存货水平已是主要产 品的健康库存状态，临期香化等产品或基本出清完毕。1H24 存货周转天数为 174 天，公司 经营效率进一步提升，营运能力有所强化。 海南岛度假风光仍具备一定稀缺性。据日本国家旅游协会，1H24，中国赴日旅游人数为 306.8 万/同比+415.8%。短期来看，日元汇率影响可能让部分计划在海南购物的国际及中 国大陆游客转向日本。长期来看，海南岛具备独特的海岛度假属性，仍具备一定稀缺性。

未来分析 2：增量项目和消费体验的提升或带动渗透率的增长

新海港码头投入使用对客流和销售额或有一定促进。据海南日报，新海港码头整体项目在 2023 年 11 月 29 日开始试运营，规划设计年最大通过能力为旅客 3,500 万人次、车辆 560 万辆次，对比 21 年旅客吞吐量 661 万人次大幅提升。新海港客运中心投入使用有望利好新 海港免税城经营爬坡，为其提供潜在客流增量。 重磅项目开业优化体验，丰富品类，或拉动转化率和销售额。23 年 12 月 28 日三亚国际免 税城 C 区美妆广场正式开业。24 年 2 月 27 日，中免宣布拟对三亚海棠湾国际免税城一期 2 号地项目加码投资 10.7 亿，将其建设为集合免税商业（主要定位高奢和香化综合体）和 高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，增加 76,500 平方米免税建筑面积和 96,000 平方 米酒店范围建筑面积（中免年报）。此外，海棠湾免税城三期项目（与太古里合作的有税项 目）也有望于 24-25 年分阶段落成。

未来分析 3：消费品类的结构化调整或带动客单价的提升

中免优化品类结构，提升购物体验，围拢更多需求，提振客单价。香化终端价格透明，消 费者可以多渠道比价，对价格更为敏感，而精品（包括箱包、首饰配饰、服饰、手表等） 具有非标品、单价高额、低频消费等经营特征，对线下销售场景和供应链依赖较高、消费 韧性更强。较 19 年，中免前 5 大供应商中新增时尚配饰和腕表珠宝供应商，整体采购结构 更加多元。中免时尚配饰销售额占比已经从 19 年 12.3%扩大到 1Q22 的 31.3%，品类显著 丰富。据海口海关，2024 年平均件单价为 935.25 元/同比+9.7%，10M24 精品/香化销售额 占比分别为 45%/41%。公司持续提升精品品类的覆盖，或带动客单价企稳改善。

未来分析 4：封关后，离岛免税仍有望保持购物品类、税费减免力度、限额上的相对优势

2020 年 6 月，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出要在 2025 年前适时启动全岛封关运作。参考香港、韩国济州岛，我们预计从购物品类、税费减免力 度、限额等角度，海南离岛免税仍有较大概率保持相对优势。此外，封关同样为中免带来 发展机遇。离岛免税与封关的结合主要在于利用海南封关后各类新兴产业发展和人才集聚 带来的区位优势，用优质渠道匹配优质增量客群。中免持续打造一站式服务的免税综合体， 有望为新客群带来更优消费体验，扩大增量需求。

口岸免税：快速复苏，带动盈利能力改善

国际航线及客运量持续恢复，带动口岸免税有序复苏。据航班管家，2024 年我国国际民航 客运执行航班量较 19 年恢复至 74.8%，同比增长 93.4%。据公司公告，2024 浦东/首都/ 白云/深圳机场国际及地区旅客吞吐量同比增长 93.9%/93.4%/78.9%/108.7%，恢复至 19 年同期的 82.6%/53.9%/78.4%/87.2%。随出入境客流修复，据公司公告，1H24 中免境内 出入境免税门店收入同比增长超 100%，24 年北京机场和上海机场收入同比分别超 115%/ 近 32%。

机场租金调整，销售费用有望进一步收窄。流量控制权变化导致机场和免税商合作进一步 调整，中国中免和北上广三大机场的协议模式由“保底+提成”模式（2020 年前）调整为 “保底租金与客流挂钩”（2020-2023 年），而后回归为“保底+提成”模式（2024 年以来）， 但相较于原协议租金大幅下降（白云机场部分标段保留首次补充协议框架约定）。

基于补充协议条款测算，机场租金有望明显下降。据公司于 2023 年 12 月及 2024 年 4 月 发布的公告，首都机场的保底金额由 2018 年的约 30 亿下调至 5.58 亿元，提成比例由 2018 年的 43.5%下调至 18-36%；上海机场（浦东+虹桥）的保底金额由 2018 年的约 60 亿元下 调至 7.07 亿元，提成比例由 2018 年的 42.5%下调至 18-36%。广州白云机场 T1 出境航站 楼的年保底金额为 4571 万元，提成比例下调至 23.15%。 2023 年 12 月 16 日，中国中免和上海机场发布关于签订免税店项目经营权转让合同之补充 协议的公告，协议条款中的客流量基准采用的 3Q23月均的国际及港澳台地区客流量的 80%， 以旅客吞吐量（国际+港澳台地区）口径计算约为 209.1 万人次（浦东机场+虹桥机场）。24 年以来，机场出入境客流持续增长，9M24 上海机场国际及地区客流量约为 263.57 万人次， 恢复至 19 年水平的 86.1%，高于客流量基准。2023 年免税租金人均贡献为 96.5 元，恢复 至 19 年水平的 71.3%。考虑到协议二中并未披露实际销售提成计算公式中的各品类提成比 例，我们参考白云机场条款（扣点率为 23.15%）进行推算。根据以上核心要素情景进行敏 感性分析，上海机场在悲观/中性/乐观假设下的机场租金为 5.43/7.17/9.17 亿元，均显著低 于此前租金水平（2019 年：52.1 亿元；2023 年：17.9 亿元）。 渠道结构发生变化，有望带动中免整体盈利能力改善。由于口岸免税特许经营费为 1%免税 销售额，离岛免税特许经营费为 4%免税销售额，我们可以根据当年特许经营费与免税商品 收入，粗略测算出每年口岸与离岛业务的营收占比，从而拆解口岸免税与离岛免税的毛利 率水平。据我们估算，机场免税毛利率约比离岛免税高出十个点左右。受益于口岸客流恢 复，口岸渠道收入占比提高，1-3Q24 主营业务毛利率 33.1%，同比提高 1.4pct。

市内免税：国家政策落地，开辟成长新机

国人离境市内免税店政策顺利落地。24 年 8 月 20 日，财政部、商务部、文旅部、海关总 署、税务总局联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自 24 年 10 月 1 日起，按 照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作：1）定位：设立在市内，向即将 出境的中国及外籍旅客销售免税商品。2）销售对象：持出入境有效证件，即将于 60 日（含） 内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客。3）购物限额：出境购买不设限额，但入境应 符合海关关于旅客携带行李物品进出境要求。参考《口岸进境免税店管理暂行办法》，入境 限额为 8000 元。4）提货点：市内店应在口岸出境隔离区内设立商品提货点，提货点扣点 率不得高于同口岸出境免税店扣点率。5）销售品类：鼓励市内免税店销售国货“潮品”。 新政策颁布后市内免税店有望迎来健康有序发展。

市内店优势 1：承接引导消费回流

我国居民出境游和出境消费热情较高，根据中国旅游研究院，2023 年中国出境旅游人数超 8700 万人次，根据联合国旅游组织，2023 年中国游客出境游消费额为 1965 亿美元，占全 球 11.6%，位居全球首位。我们认为国人旺盛的出境游需求为免税消费提供了充足且有效 的客源，而市内免税店，尤其是出境市内店位于旅游零售购物的消费决策链最前端，能够 凭借价格、购物体验和前端消费等优势，有效引导并承接消费回流，截留部分本国居民出 境游的免税消费，推动我国免税业发展。此外，考虑到市内免税店与机场免税点的区位互 补特性，未来有望与机场发挥协同效应，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式， 突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。

市内店优势 2：相较于机场免税店，市内免税店的盈利能力更强

市内免税店空间更大，商品品类相比于机场免税店或更加丰富，进而推动收入与毛利率抬 升。参考韩国，作为韩国最大的市内免税店，明洞市内店门店经营面积达到 16,115 ㎡，拥 有 LV、CHANEL、HERMES 等品牌，而乐天旗下仁川机场免税店经营面积仅约 1,407 ㎡， 购物体验及客单价均逊于明洞市内店。市内免税店空间充足大，商品品种、品牌更丰富， 能充分展示服饰、箱包、手表等高单价商品。此外，市内店顾客提前购买的时间充足，购 物体验更加丰富，有望拉动门店客单价与渗透率。此外，成本端来看，市内免税店选址更 加灵活，租金相对高昂的机场扣点而言或更加低廉。

市内店优势 3：形成中国文旅重要名片，助力国货出海，做大中国品牌

韩国镜鉴：本土品牌通过免税渠道走出国门、提高国际市场竞争力。根据韩国乐天（lotte） 官网，各高端品类畅销榜均有韩国本土品牌身影。护肤板块中后（whoo）排名第 9，香水 板块中 Tamburins 两大畅销单品分别排名第 10/11，眼镜板块 gentle monster 两大单品分别 排名第 3/4。同时免税店亦积极引入其他本土品类，如新罗免税店的 B1 层主要销售韩国特 产，除韩妆外，还涵盖人参、紫水晶、民艺品、泡菜等韩国特产及酒类产品，以及电子产 品、运动服、休闲服装、箱包等。 政策扶持下，精品国货陆续进驻中国免税店。近年来国家及当地政府多次发布政策公文， 引导免税渠道引入优质特色国产商品。伴随政策扶持，中免陆续引入倍轻松、飞亚达、茅 台、珀莱雅等精品国货品牌，并在免税店内设立国产商品销售区域，在拓展中免自身品牌 丰富度的同时助力国货品牌高端化转型，吸引更多外籍旅客购买国货品牌，助力品牌出海。

空间测算：对标韩国/离岛，京沪远期规模有望至 281 亿元 上海/北京的国人市内免税规模测算，拆解量价可得，市内店市场规模=N 个城市*城市销售 规模（即单店销售额=客单价*客流*转化率）。

客流规模：随国际航班供给加速恢复、免签政策进一步利好，出入境游有望进一步恢 复。此处采用北京首都/上海浦东国际机场旅客吞吐量（国际及地区）的数据来对北京 及上海地区市内免税店规模进行测算。假设稳态阶段，上海浦东/北京首都国际机场（国 际+地区）旅客吞吐量恢复至 19 年水平（3851.2/2757.4 万人）。

渗透率及客单价要素：对标韩国及近三年海南离岛免税市场，1）对标韩国情况：据 CAPA 数据，2018/2019 年韩国国际航线旅客吞吐量分别为 8646/9090 万人；据韩国 免税店协会数据，2018/2019 年韩国免税购物总人次为 4814/4844 万人次，2018 年市 内店购物人次 2022 万，假设 2019 年市内购物人次占比与 2018 年持平，则 2019 年 韩国市内免税店购物人次 2035 万，对应测算得 2018/2019 年市内店购物转化率分别 为 23.4%/22.4%（直接按购物人次/国际旅客吞吐量计算）；2019 年，韩国本国游客/ 外国游客消费客单价分别为 122/891 美元。2）对标海南离岛免税：据海口海关， 21/22/23 年 海 南 旅 客 吞 吐 量 为 4511/3119/6310 万 人 ， 免 税 实 际 购 物 人 次 为 672/422/676 万人，测算购物渗透率为 15%/14%/11%，客单价为 7367/8262/6478 元。 综合以上，我们预计上海市内店对国人开放后，

购买渗透率：上海机场<上海市内店<海南离岛<韩国市内店；主要基于韩国市内店与 海南离岛免税店业已发展成熟，相关配套政策、产业链更完善。而市内店相比于机场 免税，消费场所更大，购物体验更好，且其提货方式更具便捷性。

购买客单价：上海机场<上海市内店<海南离岛<韩国市内店；主要基于市内店较机场 商品品类更为丰富，旅客逗留时间较机场可延长。 据此预估上海成熟市内店年收入规模可能在 96-231 亿元。同样逻辑预估北京成熟市内店年 收入规模可能在 69-165 亿元。取预测区间中值估计，北京/上海远期市内店市场规模分别 为 117/164 亿元，合计中期规模有望达 281 亿元。

免税龙头，牌照和规模优势显著。作为国内免税龙头，中国中免综合实力强劲，份额领先， 拥有相对完备的市内免税体系和运营经验，当前中免已在中国大陆（北京、上海、厦门、 大连、青岛、三亚）开设 6 家市内免税店，同时参股公司中侨在哈尔滨拥有 1 家市内免税 店，并在 2021 年开始陆续与天津、成都、武汉、湖南、福州等地达成建设市内免税店合作 意愿。2024 年 8 月 20 日《关于完善市内免税店政策的通知》发布后，广州、成都、深圳、 天津、武汉、西安、长沙和福州等 8 个城市各获批设立 1 家市内免税店，并要求可以设市 内店的主体为经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业。据公司公告，截至 25 年 1 月，公司已先后成功中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6 家市内免税店项 目。叠加此前正在申请转型的市内免税店，中免当前已在 13 个城市拥有市内免税店。我们 认为中免有望凭借牌照和规模优势，继续推进与各地政府的市内免税店合作意愿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）