2025年毛戈平研究报告：气韵东方，国妆闪耀

1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 1、 营收：预计在线下稳健扩张、线上快速放量下公司 2024-2026 年实现营 收 39.35、50.74、63.17 亿元，同比+36%、29%、24%。其中线下渠道通 过每年新增 30 家左右门店、叠加单店产出稳定爬坡，预计 2024-2026 年 分别实现收入 19.62、22.90、26.62 亿元，同比+22%、17%、16%；线上 渠道依托天猫、抖音等直营渠道的放量持续高增，预计 2024-2026 年实 现营收 18.01、25.26、32.69 亿元，同比+53%、40%、29%；培训及相关 销售受益毛戈平品牌知名度提升，预计 2024-2026 年实现营收 1.72、 2.58、3.86 亿元，同比+65%、50%、50%。 2、 毛利率：考虑公司线上毛利率略低于线下，且后续预计线上占比逐步提 升，预计公司 2024-2026 年毛利率 84.80%、84.78%、84.68%稳中微降。 3、 费用率：考虑公司当前线上渠道销售费率略低于线下，但后续可能伴随 线上渠道流量成本提升，预计 2024-2026 年销售费用率稳定在 48.9%左 右；考虑上市后规模提升带来管理方面规模效应，以及研发投入加强， 预计公司2024-2026年管理费用率6.4%、6.2%、5.9%；研发费用率0.80%、 0.85%、0.90%。 4、 净利润：预计公司 2024-2026 实现归母净利润 8.90、11.56、14.50 亿元， 同比+35%、30%、25%。

2. 公司简介：化妆师创立的本土高端美妆品牌公司

2.1. 公司概况：稀缺的本土高端美妆品牌，业绩进入爆发期

公司由国内著名化妆艺术大师毛戈平先生创立，为稀缺的本土高端专业美 妆品牌。公司创始人毛戈平先生为国家著名化妆师，自 1984 年从事化妆工 作以来，先后为 40 多部电影、电视和 20 多部舞台剧进行化妆造型设计。 其中在 1994 年的电视剧《武则天》中为当时 40 岁的刘晓庆设计了从 15 岁 到 80 岁年龄跨度的妆容，给无数观众留下深刻印象，而被誉为“魔术化妆 师”。1998 年，毛戈平先生在杭州创立毛戈平化妆艺术有限公司；2000 年成 立毛戈平化妆品股份有限公司的前身杭州汇都公司、创立毛戈平品牌；2005 年首次在银泰百货设立专柜；2008 年成立子品牌至爱终生，定位于二三线 城市的女性消费者，与主品牌形成互补。2024 年 4 月公司提交港股招股说 明书，12 月 10 日正式上市。

2024 年上半年公司营收、净利润 19.72、4.92 亿元，逆势实现 41%高增。 毛戈平为国内高端专业彩妆品牌，早年在线下渠道积淀了深厚的品牌形象， 同时拥有较多高粘性、有支付力的客群。2020 年以来随着公司线下渠道稳 步扩张，同时顺应线上化趋势品牌影响力进一步放大，带动公司营收、利润 持续高增，2020-2023 年公司营业收入由 8.82 亿元增长至 28.86 亿元，3 年 CAGR 为 48.46%，2024 年上半年进一步增长 41%至 19.72 亿元。公司净利 润自 2020 年的 1.98 亿元迅速增长至 2023 年的 6.62 亿元，3 年 CAGR 为 49.53%，2024 上半年进一步增长 41%至 4.92 亿元，品牌势能处于释放期。 即使在 2022 年疫情大幅影响线下渠道的背景下，仍实现收入、利润端稳健 增长，体现出公司品牌的强粘性与良好势能。

2.2. 股权与治理：股权结构集中，高管团队稳定

公司股权结构集中，发行后实控人毛戈平及其行动一致人合计持有公司 74.67%股权。公司股东毛戈平、汪立群、毛霓萍、毛慧萍、汪立华、徐科 君、丁韬分别持有公司 36.48%、9.48%、9.48%、8.03%、5.11%、2.09%、 2.09%的股权，毛霓萍、毛慧萍系实际控制人毛戈平的姐姐，汪立华系实际 控制人汪立群的弟弟，徐科君、丁韬系实际控制人毛戈平的外甥，其与实际 控制人均系近亲属，以上 7 人属一致行动人关系，合计持股 74.67%；职业 经理人宋虹佺持股 4.38%。此次 IPO 公司引入 CPE、正心谷、ACCF Capital、 常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP、大湾区共同家园投资基金六家基石 投资者，合计持股 5.46%。

公司管理团队由家族成员+职业经理人共同构成，多年来团队稳定。公司董 事长为创始人及实控人毛戈平先生，其在美妆行业从业 40 年、成立公司 26 年，拥有丰富的美妆产品及公司管理经验，自公司成立以来一直担任董事长 和总经理、主导产品开发，为公司核心技术人员。毛戈平之妻子汪立群女士 为副董事长、主管培训业务，其姐毛慧萍、毛霓萍分管供应链、至爱终生品 牌。销售及品牌负责人宋总为职业经理人，在公司就职 20 余年，整体管理 层磨合超 20 年稳定性强。

2.3. 主营业务：毛戈平品牌为营收主力，渠道分布均衡

公司以毛戈平品牌为核心，同时经营副品牌至爱终生、以及化妆培训业务。 公司为领先的中国高端美妆品牌，旗舰品牌毛戈平（MAOGEPING）2023 年 营收 27.55 亿元，同比+58%，占公司总收入的 95%，副品牌至爱终生 2023 年营收 0.27 亿元，同比-7%，暂非发展重点，此外公司还有少量化妆培训业 务，2023 年影视 1.04 亿元，同比+91%。MAOGEPING 品牌定位为中国高 端美妆品牌，据沙利文数据，毛戈平是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一 的国货品牌，排名第 12，市场份额为 1.8%，早年通过中高端百货专柜直营 模式为主，近年来线上增长显著；至爱终生品牌以经销模式为主，定位二、 三线城市的女性消费者，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。此外 公司基于毛戈平先生的化妆艺术底蕴及美学理念，开展化妆技能培训业务， 普及专业化妆技能，推广专业化妆理念，为行业输出专业人才，同时也实现 了公司品牌的推广及销售人才培养，与公司化妆品销售业务有所协同。 公司线上、线下渠道分布；彩妆、护肤品类分布均衡。渠道端，公司主品牌 以百货专柜渠道起家，2019 年以来逐步拓展线上渠道，至 2024H1 线上、线 下分别占比 47%、49%，线上占比显著低于国内头部美妆上市公司（通常占 比 70-90%），2024H1 公司线上、线下渠道分别实现 63%、23%的快速增长， 在线下大环境较为艰难的大环境下尤其稀缺。品类端，毛戈平早年以彩妆品类起家，后逐步拓展至护肤品，至 2024H1 公司彩妆、护肤分别占比 55%、 41%，已逐步成长为覆盖护肤、彩妆多品类的综合美妆品类。

毛戈平品牌 2020-2023 年实现 CAGR 54%高增，至爱终生、化妆培训业务 有所波动。2024 年上半年毛戈平品牌、至爱终生、化妆培训营收分别为 18.87、 0.13、0.72 亿元，同比+40%、+2%、+82%，其中毛戈平品牌自 2020 年以来 一直为公司增长主力，依托稳健的线下百货渠道布局，叠加线上放量，实现 连续 4 年 20%以上高增长，且 2023 年品牌增长进一步加速。至爱终生品牌、 化妆培训业务分别受线下 CS 渠道景气度影响、疫情影响较大，2022 年曾 负增长，但化妆培训业务在 2023 年迅速恢复。 毛戈平品牌毛利率维持在 85%以上，至爱终生毛利率 60%+。2024H1 毛戈 平品牌、至爱终生、化妆培训业务毛利率分别为 85.5%、61.0%、72.4%，公 司综合毛利率高达 84.9%，显著高于其他国货美妆品牌（通常为 60-80%）， 主要得益于毛戈平品牌的高端定位于品牌调性。2020-2024H1 毛戈平品牌毛 利率呈小幅下降趋势，主要因渠道结构变化，线上毛利率略低于线下；至爱 终生品牌毛利率逐年下降至 61%，主要因实际出货折扣有所加大。2020-2022 年化妆培训毛利率走低，主要因疫情影响线下招生，而培训业务租赁及人工 成本相对固定，疫情消退后化妆培训毛利率显著修复，2023 年、2024H1 分 别修复至 64.0%、72.4%。

2.4. 募投项目：扩大销售网络、品牌建设、海外扩张及收购

公司拟将集资所得款项中约 25%用于扩大销售网络（包括线上、线下销售网络，其实线下拟每年新开设约 30 家国内专柜、2-4 个海外专柜）、约 20% 用于品牌建设活动、约 15%用于海外扩张及收购、约 10%用于加强生产及 供应链能力，约 9%用于增强产品设计及开发能力，约 6%用于化妆艺术培 训机构，5%用于运营及信息基础设施数字化，10%用于营运资金及一般公 司用途。

3. 行业概况：护肤、彩妆市场扩容，毛戈平为稀缺高 端品牌

3.1. 行业趋势：高端化、线上化、专业化为大势所趋

美妆市场整体预计持续扩容，护肤、彩妆 2023 年市场规模分别达 4630、 1168 亿元。根据沙利文数据，按零售额计算，中国美妆行业的市场规模由 2018 年的 4026 亿元增长至 2023 年的 5798 亿元，复合年增长率为 7.6%。 预计 2023-2028 年，行业将以 8.6%的复合年增长率持续扩容，至 2028 年美 妆市场规模有望达到 8763 亿元。美妆品类主要包括护肤品、彩妆两大类， 其中护肤品市场由 2018 年的 3097 亿元增长至 2023 年的 7011 亿元，复合 年增长率为 8.4%。彩妆市场规模由 2018 年的 930 亿元增长至 2023 年的 1168 亿元，复合年增长率为 4.7%，由于彩妆品类更加可选，在疫情期间受 影响较大。展望未来，彩妆市场预计将以 8.4%的复合年增长率进一步增长 至 2028 年的 1752 亿元。

中国人均彩妆、护肤支出尚低，彩妆人均消费提升潜力巨大。根据沙利文数 据，2023 年中国人均彩妆支出为 83 元，而美国、韩国、日本和西欧的人均 彩妆支出分别为 881、669、414、352 元，分别为中国的 10.6、8.1、5.0、4.2 倍。2018-2023 年，在人均可支配收入增长的推动下，中国的人均彩妆支出 复合年增长率达到 4.4%，显著快于欧美日等成熟市场，预计随着经济的持 续发展，可选属性更强的彩妆品类人均支出增长潜力大。根据欧睿数据， 2023 年中国的人均护肤支出为 200 元，约为欧美日韩等成熟国家的 1/2-1/4, 与成熟国家的差距显著小于护肤品类。

3.1.1. 价格带：彩妆呈现高端化趋势

分价格带，彩妆品类高端化趋势显著，护肤市场全价格带增速接近。根据沙 利文数据，2023 年高端彩妆、大众彩妆市场规模分别为 471、697 亿 元，2018-2023 年 CAGR 分别为 6.4%、3.6%，高端市场占比由 2018 年的 37%提升至 2023 年的 40%。2023 年高端护肤、大众护肤市场规模 分别为 1471、3159 亿元，2018-2023 年 CAGR 分别为 8.3%、8.4%发展 均衡，其中在 2020 年之前护肤行业处于高端化趋势中，但 2021 年后 受疫情、国货崛起等因素影响大众品牌表现更优，截至 2023 年护肤 市场高端品牌占比为 32%。

3.1.2. 渠道：线上化大势所趋，线下百货渠道不可忽视

2023 年美妆行业线上化率 54.5%且持续提升，线下渠道经历波动后于 2023 年恢复正增长。分渠道看，2023 年美妆品类线上、线下规模分别为 3158、 2641 亿元，2018-2023CAGR 分别为 13.5%、2.3%，行业呈现线上化趋势， 线下阶段性受疫情扰动有所波动，但 2023 年恢复 3.7%的正增长。展望未来 5 年，预计线上化趋势依然延续，2023-2028 年线上渠道有望维持双位数增 长，线下渠道随经济修复有望恢复稳定增长。

彩妆、护肤品类线上化率分别达 64%、52%。分品类看，2023 年彩妆品类 线上、线下规模分别为 750、418 亿，2018-2023CAGR 分别为 13.4%、-4.6%， 线下渠道呈现萎缩态势，整体线上化率已高达 64%，预计主要因彩妆时尚 色彩属性强，在小红书、抖音等社交媒体的带动下，消费者倾向于在种草的 当下直接线上下单，预计至 2028 年彩妆线上占比有望进一步提升至 71%。 2023 年护肤品类线上、线下规模分别为 2408、2223 亿元，2018-2023CAGR 分别为 13.6%、4.0%，线上化率为 52%低于彩妆，预计主要因护肤品类购买 规律性较强，部分线下专柜有核心稳定的粘性客群。

彩妆细分渠道中，线上综合电商、新兴电商占比相近，线下百货商店 为主要渠道。彩妆线上渠道中，2023 年综合电商平台、新兴电商平台、 其他线上平台分别占比 22.9%、19.3%、22.0%，以抖音、快手为代表 的新兴电商平台占比已接近综合电商平台。彩妆线下渠道中，2023 年 百货商店、化妆品专卖店、超市、其他线下渠道分别占比 23.0%、10.7%、 1.85、0.3%，即使在线上化大趋势下，线下百货商店依然具备其作为 主要销售场所的重要性。

3.1.3. 彩妆细分品类：面部彩妆占比近半，为彩妆必争之地

彩妆品类中，面部彩妆占比近半、且增速最快，为彩妆品类必争之地。彩妆 细分品类主要包括面部彩妆、唇部彩妆、眼部彩妆三大类，此外还有美甲产 品、彩妆工具等其他小细分品类。面部彩妆包括粉底、散粉等在全脸施用的 产品，以及高光、腮红等在面部局部施用的产品；眼部彩妆和唇部彩妆则特 指施用于此二部位的彩妆类别。根据沙利文数据，2023 年面妆、唇妆、眼 妆、其他市场规模分别为 574、347、167、80 亿元，分别占比 49.1%、29.7%、 14.3%、6.9%，2018-2023 年 CAGR 分别为 5.7%、5.0%、3.0%、0.3%，面部 彩妆占据彩妆品类近半份额，且增速最快、需求稳定，通常为彩妆品牌的立 足点；唇部彩妆占比近 30%，且通常为彩妆入门品类，为彩妆品牌获客入 口；眼部彩妆占比较低，但时尚属性强，通常为品牌调性体现较明显的品类 之一。整体看，头部彩妆品牌通常均在面部彩妆、唇部彩妆上拥有核心大单 品。

3.2. 竞争格局：护肤、彩妆国货份额均有提升，毛戈平为唯一进 入TOP10 的国货高端美妆集团

护肤品类国货份额在 2022、2023 年提升明显，彩妆品类国货份额在 2018- 2020 年快速提升，后稳健提升。根据欧睿数据我们测算，2023 我国本土护 肤、彩妆品牌份额分别达到 34.8%、30.8%，占比较美（整体美妆个护市场 本土占比 52%）、日（74%）、韩（69%）仍有差距，长期看本土品牌份额提 升空间巨大。分品类看，护肤品类本土品牌份额 2012-2017 年间呈现提升趋 势，预计因国货品牌更早捕捉线上化趋势，但 2018-2021 年本土份额出现下 滑，预计因外资品牌全面布局电商并依托品牌力积累实现超越，但 2022、 23 年随着本土品牌在产品创新、渠道营销能力上的全面提升，国货品牌份 额再次开始提升；彩妆品类本土份额在 2012-2017 年间波动提升，但整体低 于 20%，自 2018 年起随着电商及营销媒介的变化，多个新锐品牌如花西子、 完美日记、橘朵迅速崛起，同时经典品牌如毛戈平稳健增长，带动彩妆本土 品牌份额迅速提升至 2020 年的 30%，此后延续稳健提升态势。

护肤市场头部国货迅速追赶外资，近年来珀莱雅、薇诺娜表现优异。根据欧 睿咨询数据，国内护肤品市场中，TOP3 品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛 2023 年份额分别为 6.2%、5.8%、4.2%，地位较为稳固；早年以百雀羚、自然堂 为代表的传统国货品牌把握线上红利先机站稳脚跟，但近年来因线上化布 局相对滞后有所式微；2020 年后以珀莱雅、薇诺娜为代表的新兴国货品牌 凭借“大单品”策略与强渠道运营能力持续抢占市场份额，至 2023 年珀莱 雅、薇诺娜分别升至第 4、第 9 名，份额分别为 3.2%、2.4%，共有 4 品牌 跻身前十行列。

彩妆市场高端外资品牌仍占主导，近年来花西子、橘朵、毛戈平、彩棠成长 迅速。根据欧睿咨询数据，国内彩妆市场中，TOP3 品牌 YSL、迪奥、兰蔻 均为外资高端品牌，2023 年份额分别为 6.4%、5.4%、5.1%，近十年份额均 呈提升态势，依然主导彩妆市场。但伴随线上化与社交媒体的兴起，国货品 牌自 2017 年起崛起迅速，花西子、橘朵、完美日记、彩棠等新锐品牌迅速 跻身 TOP20，但因起势较快部分品牌份额有所波动；拥有较长时间积淀的 卡姿兰在经历下滑后于 2021 年开始回升；毛戈平依托线下百货稳健发展叠 加线上化趋势，份额持续提升。

中国高端美妆市场集中度较高，毛戈平是唯一进入前十的国货集团。中国 高端美妆市场基本被外资集团占据，主要由于高端美妆对品牌积淀 要求较高，而本土品牌大都在时间沉淀、价格力上较难触及高端市 场，根据沙利文数据，2023 年高端美妆市场中前五大集团分别为欧莱雅、 雅诗兰黛、LVMH、资生堂、宝洁，合计占据 55.4%的份额，且前四大集团 销售额均在百亿以上。毛戈平 2023 年实现零售额 35.53 亿，在高端美妆集 团中排名第 7，市场份额 1.8%，是唯一进入高端美妆 TOP10 的国货集团。 品牌口径下，2023 年高端美妆 CR5、CR10 分别为 32.0%、44.2%，除兰蔻、 雅诗兰黛规模显著较大外，其他品牌份额均在 5%以下，毛戈平位列第 12 位，市场份额 1.8%，是中国高端美妆品牌 TOP15 中唯一的国货品牌。

毛戈平同样为高端美妆品牌线下渠道 Top15 榜单中唯一国货品牌。根据沙 利文数据，2023 年高端美妆品牌在线下渠道销售中前五大品牌分别为兰蔻、 雅诗兰黛、Nars、娇兰、迪奥，合计占据 31.6%的份额。毛戈平 2023 年实 现线下渠道零售额 20.33 亿，在高端美妆品牌中排名第 11，市场份额 2.1%， 是唯一进入高端美妆 TOP15 的国货品牌。百货商店得益于可直接接触目标 消费者以及较高用户粘性带来的品牌效应，在高端美妆品牌的渠道战略中 发挥着重要作用。百货商店销售口径下，除兰蔻、雅诗兰黛、Nars 规模显著 较大外，其他品牌份额均在 5%以下，毛戈平位列第 8 位，市场份额 2.9%。

头部彩妆品牌多同步经营护肤品类，综合彩妆品牌的彩妆占比通常在 60- 90%。参考欧睿 TOP 彩妆品牌，TOP6 品牌均为综合性品牌（包含彩妆+护 肤品类），在以彩妆为主的品牌中，圣罗兰、迪奥、花西子、阿玛尼、毛戈平、纪梵希的零售额中彩妆全品类的比例分别达到 67%、41%、87%、62%、 75%、71%，多在 60-90%区间；而在以护肤为主的品牌里，兰蔻、雅诗兰黛、 欧莱雅的彩妆品类占比分别为 15%、12%、6%，多在 5-15%区间。毛戈平 目前彩妆、护肤品类分布相对均衡。

4. 公司优势：稀缺专业美妆品牌，调性高、运营稳

4.1. 品牌：毛戈平由专业化妆师背书，高端定位具稀缺性

公司旗下包含毛戈平、至爱终生两品牌，旗舰品牌毛戈平贡献主要收入。基 于创始人的美学理念，公司创立了两大美妆品牌毛戈平与至爱终生。旗舰品 牌毛戈平以创始人名字命名，定位高端价格带，产品以彩妆品类起家后延伸 至护肤品类，渠道以中高端百货专柜为主，后延展至线上，是面向都市女性 的本土高端美妆品牌。至爱终生定位大众美妆，品牌以经销模式进驻 CS 等 渠道，目标人群较毛戈平更偏下沉，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售 区域。

4.1.1. 毛戈平：专业彩妆品牌，创始人 IP 助力品牌塑造

公司核心品牌“毛戈平”与创始人同名，在品牌诞生前毛戈平首先作为化妆 师被大众知晓，具有强品牌背书。毛戈平为中国知名化妆师，因在 1994 年 的电视剧《武则天》中为当时 40 岁的刘晓庆设计贴合角色从 15 岁到 80 岁年龄跨度的妆容为大众熟知，被誉为“魔术化妆师”，《天龙八部》中刘亦菲 饰演王语嫣的妆容也出自他手。毛戈基于自身对东方人面部骨骼的理解，提 出“光影美学”的理念以克服东方人五官平缓而难以呈现较强的立体感的问 题，通过色彩的应用优化视觉效果，重塑东方女性的骨相之美。2000 年毛 戈平同名品牌创立，主营彩妆、护肤等产品销售，同年 10 月建立浙江毛戈 平形象设计艺术机构。毛戈平产品秉承创始人的“光影美学”，强调运营高 光和轮廓技巧使面部轮廓更加有形，而“东方美学”浓缩了源自中国传统文 化的美学理念和原则，成为指导品牌产品开发的创业基础。毛戈平产品定价 主要在 200-800 元区间，为国内稀缺的高端美妆品牌。

专业彩妆多为创始人为解决自身及专业彩妆人士的需求而创立，后随品牌 发展及产品扩充，开始为大众消费者熟知。专业彩妆品牌在国际上较为常 见，多为专业化妆师基于对使用者需求的深刻理解，推出产品品质较高、系 列完整、色彩及质地丰富，可满足秀场妆和日常妆等多场景需求的彩妆产品。 Bobbi Brown、M.A.C、Make Up Forever、Nars、植村秀、Fenty Beauty 等均 为国外代表性专业彩妆品牌，凭借较高的专业度、以及丰富、优质的产品矩 阵，成为享誉全球的彩妆品牌，其中 MAC、Nars、Fenty Beauty 等品牌全球 规模分别达到 27.72、10.55、10.92 亿美元。毛戈平为国内首个专业彩妆品 牌，正伴随中国彩妆行业的发展成熟逐步变得家喻户晓，近年来，同为专业 化妆师品牌的彩棠（中国彩妆大师唐毅创立）也迅速崛起，预计未来专业彩 妆品牌将成为中国美妆向中高端市场突破的重要玩家。

毛戈平创始人 IP 稀缺性+产品“光影美学”特色助力高定价。创始人在专 业彩妆品牌中扮演的角色至关重要。一方面，创始人凭借其专业背景、对时 尚及美学的深刻洞察，推出品质过硬的代表性产品，为品牌初创阶段完成口 碑及消费人群积累，并可支撑起品牌中高端定价；另一方面，其个人特色或 精神奠定了品牌基调，塑造了品牌形象、品牌故事，也对品牌的传播、营销 起到关键作用。正是由于毛戈平老师的专业形象与行业地位，叠加多年在百 货渠道的深耕及过硬的产品力，支撑起毛戈平品牌 300 元+的较高定价，目 前毛戈平基本为本土唯一的高端美妆品牌，价格带对标兰蔻、雅诗兰黛、圣 罗兰等外资高端品牌。

营销端，创始人 IP 在品牌发展初期尤为重要，后逐步依托产品积累将创始 人背书转化为品牌力。毛戈平的创始人 IP 为品牌的差异化营销卖点，在中 高端百货的化妆品专柜中，毛戈平的半身人像，在其他以明星代言为主要营 销方式的品牌之间显得格外醒目。2019 年，毛戈平与 UP 主深夜徐老师发 布的具有“换头”效果的化妆视频在 B 站翻红，播放量迅速超过 100 万， 毛戈平本人的 B 站账号粉丝数也超过 80 万。同年，毛戈平与故宫联合推出 “气韵东方”系列，自 2019 年以来连续推出五季，将典雅的外观、故宫内 在气质以及毛戈平的东方审美融于一体，逐步将品牌与东方美学进行挂钩， 逐步将创始人 IP 逐步沉淀为品牌力。

4.1.2. 至爱终生：定位偏下沉、线下经销渠道为主的美妆品牌

至爱终生定位于二、三线城市的女性消费者，主打快时尚美妆。至爱终生品 牌以经销模式为主（买断式经销），定位于二、三线城市、中等收入女性消 费者，主要终端渠道为 CS，价格带在 120-380 元，与主品牌毛戈平形成目 标客群、定位和销售渠道的互补，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区 域。截至 2024 年末品牌共有 SKU 近 40 个，产品以彩妆为主、护肤为辅， 其中底妆产品居多。受新冠疫情影响线下 CS 渠道，至爱终生品牌于 2022 年 11 月起设立了总经销商运营分销的模式，不再直接管理数量较多的经销 商，并从 2023 年开始执行。2023、2024H1 品牌营收分别为 0.27、0.13 亿 元，在公司产品销售中的占比不足 1%。

4.2. 产品：线下培育线上放大，大单品聚焦底妆、护肤类目

公司产品组合中彩妆、护肤销售占比约 6:4，2024H1 同步实现强劲增长。 公司秉承“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”这一理念，构 建起涵盖彩妆+护肤双品牌力的产品矩阵，截至 2024 年 6 月 30 日，毛戈平 和至爱终生两大品牌的产品组合共拥有 387 款单品，其中包括 337 款彩妆单品，50 款护肤单品，彩妆 SKU 较多主要因公司始终坚持开发展示品牌调 性、对品牌塑造有正面影响的限定联名系列，如限量版产品「气蕴东方」系 列已经升级到第五代，拥有 43 款单品。从销售额角度看，截至 2024 年 6 月 30 日，彩妆、护肤品销售收入分别占公司产品销售总收入的 57.1%与 42.9%， 且两大品类在 2024H1 均保持 44%、35%的强劲增长势头。2023 年公司彩 妆、护肤产品均价分别为 167、322 元，彩妆子 2021 年以来均价持续上行， 护肤均价有所波动，预计主要因主推产品变化。

毛戈平彩妆产品覆盖全面，重点聚焦易守难攻的底妆品类，同时推出气韵 东方系列展示品牌调性。MAOGEPING 品牌彩妆在东方美学注重底妆、注 重皮肤质感的理念下，侧重于从脸部、眼部和唇部三种类别打造完整妆容， 其中底妆为毛戈平品牌强势品类，遮瑕、气垫、粉膏、高光膏、阴影等产品 热卖，此外眼妆、唇妆产品线齐全，产品匹配创始人“光影美学”的理念、 更适合东方女性。同时，毛戈平品牌自 2019 年起携手故宫推出“气蕴东方” 系列，尝试用美妆的角度去挖掘传统文化的魅力，这也是品牌继“东方既红” “东方镜界”“东方印记”东方系列三部曲之后的又一经典 IP，至 2023 年 “气韵东方”已推出至第五季，通过精心雕刻产品，用产品验证文化，用文 化反哺成长。该系列凭借对东方文化的诠释和化妆技术的巧妙融合，赢得了 广泛赞誉和忠实的品牌拥护者。

毛戈平连带推出护肤产品，大单品鱼子面膜 24H1 销售额达 4.5 亿元。毛戈 平基于在彩妆领域培养的忠实消费者及其相关需求，连带推出护肤产品，覆 盖面霜、眼部护理、面膜、精华液、洁面乳等多品类，并从护肤产品的功效 型、成分化、肤感上去着重的挖掘，形成了更适合东方女性肤质的护肤品。 品牌基于“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”的理念，旗下 奢华鱼子面膜和奢华养肤黑霜，因其深层修复及在抚平细纹、缩小毛孔的卓 越功效而广受认可，协同增长彩妆产品功效其中奢华鱼子面膜（产品富含西 伯利亚鱼子和人参精华，具有滋养皮肤、紧致肌肤、抗衰老、恢复肌肤活力 及强韧肌肤屏障的功效）2023 年、2024H1 销售额分别超 6 亿、4.5 亿，已 成为公司 TOP1 单品。

毛戈平大单品推广逻辑为线下核心客群验证-推向线上，保证高推品成功率。 不同于多数国货品牌以线上为主的渠道结构，毛戈平在线下百货渠道拥有 372 家自营专柜及多个高忠诚度的专柜会员，其产品大都通过线下渠道进行 销售并收集充分的消费者反馈后，再在线上进行放量，由此保证了其推品的 高成功率。参考魔镜数据，我们整理毛戈平天猫旗舰店的产品结构发现， 2029-2020 年公司线上渠道以过往线下大单品光感无痕粉膏、光影素颜高光膏为主，巅峰时期单品占比分别达 27%、35%，2021 年双色遮瑕产品爆发， 单品占比跃升至 29%，预计因线下培育成熟后在线上迅速放大。2022 年品 牌开始将更多线下大单品转移至线上放量，其中护肤品类中的鱼子酱面膜、 养肤黑霜单品占比分别达到 19%、5%。2024 年 1-10 月，羽翼气垫、小金扇 粉饼、奶油粉底液等产品陆续放量，进一步夯实品牌在底妆品类的优势，也 使得品牌产品结构分布渐趋均衡，增强品牌的抗风险能力。

横向对比，毛戈平彩妆产品定价普遍高于其他国货彩妆，接近芭比布朗、玫 珂菲等外资专业彩妆品牌，但销量高于外资竞品。横向对比毛戈平与其他 国货热门彩妆品牌及外资专业彩妆品牌，定价维度在粉底、遮瑕等强势品类 上，毛戈平单 ml/g 定价通常为花西子、彩棠、恋火等新锐国货品牌的 2-5 倍，也高于外资专业彩妆品牌玫珂菲，与芭比布朗相近，整体品牌调性基本 达到外资高端品牌水平。销量上，由于定价较高，毛戈平核心单品销量通常 低于彩棠、花西子、恋火等大众国货品牌的大单品，但显著高于芭比波朗、 玫珂菲等外资竞品，在同价格带的影响力上显著占优。

护肤品类中，毛戈平目前在涂抹面膜品类占优显著，黑霜产品处于起量阶 段，整体可挖掘空间仍大。横向对比毛戈平与其他国货热门护肤品牌及外资 护肤品牌，毛戈平在涂抹面膜品类上优势显著，在定价 2-5 倍高于大众护肤 品牌的情况下，其天猫年销量超 10 万+，显著高于大众护肤品牌。但在面 霜、眼霜等核心品类上，毛戈平单 ml/g 定价通常为珀莱雅、可复美、欧莱 雅等大众品牌的 1.5-2 倍，与雅诗兰黛相近，但低于兰蔻，整体品牌调性基 本与外资中高端品牌匹敌。销量上，由于毛戈平为彩妆起家的品牌、且定价 偏高，目前在面霜、眼霜等核心品类上销量较珀莱雅、可复美、欧莱雅等大 众护肤品牌较低，但其中黑霜单品正处于爬坡期，后续有望持续放量。整体 看，毛戈平护肤产品初期通过涂抹面膜这一细分单品切入市场，逐步延伸至 面霜等核心品类，未来可拓展空间仍大。

此后公司计划推出香水产品，进一步拓宽品类矩阵。根据公司招股书披露， 毛戈平品牌拟发布独家香水系列，推出反映品牌独特个性的香水和香氛产 品。这一举措有望进一步丰富产品矩阵，增长毛戈平品牌在更广阔的化妆品 市场中的吸引力与竞争地位。

4.3. 渠道：分布均衡，线下奠基、线上放量

毛戈平品牌 24H1 线上、线下占比各半，线下奠基、线上放量。品牌早期通 过线下渠道建立起品牌基础，主要包括在高端百货的自营专柜、向高端美妆 零售商（丝芙兰）销售、以及线下经销商销售，凭借线下建立的品牌形象及 产品优势、以及消费者基础，毛戈平于 2012 年入驻天猫，顺势拓展线上渠 道，最初品牌线下的消费者会通过线上渠道进行复购，推动品牌线上业务的 顺利发展，后线上渠道及社交媒体助力品牌持续拓展新客，进一步放大品牌 知名度、增强产品的可获得性。2024H1 公司线上、线下分别实现营收 9.33、 9.67 亿元，同比增长 63%、23%，分别占公司总营收的 47%、49%，剩余 4% 为培训及相关销售，各渠道间均衡发展。

线上增速亮眼，百货稳健增长，毛利率百货高于线上，均达 80%+。在线上 化的大趋势下，公司线上渠道 2022-2024H1 营收合计增长 31%、70%、63%， 2023 年呈现加速态势。线下渠道 2022-2024H1 营收合计增长 12%、48%、 23%，即使在疫情期间依然保持稳定增长，体现出公司扎实的线下运营能力。 公司各渠道毛利率均属于较高水平，2024H1 公司综合毛利率 85.4%，其中 线下直销（百货专柜）、线上直销、线上经销、线下经销、美妆零售商渠道 毛利率分别为 87.9%、84.5%、83.9%、74.9%、67.1%，其中百货、线上直销 均为直营模式，且线下客单价更高，因此毛利率相对更高。线下经销、向高 端跨国美妆零售商销售均为折扣出货模式，相应毛利率在 65-75%左右。

4.3.1. 线下：独特模式铸壁垒，持续稳步扩张

毛戈平线下渠道以百货专柜为主，专业的美妆顾问及差异化试妆服务保证 高用户粘性，铸造品牌壁垒。2003 年公司在上海港汇恒隆广场设立第一个 专柜，根据弗若斯特沙利文的资料，公司是第一个在高端百货商店设立专柜 的高端国货化妆品集团。毛戈平专柜均设有专门的化妆台，由精通化妆知识 和技能的专业美妆顾问提供产品接受与试妆服务，凸显产品效果，进而形成 与消费者的深度链接，保证线下用户的高转化与强粘性。目前这一模式为市 面上独有，为品牌多年线下稳健发展铸造壁垒。

公司百货渠道以自营-联营模式为主，近 3 年专柜单产稳定增长。公司百货 专柜运营模式分为租赁、联营、经销三种，其中租赁、联营均属于自营专柜， 二者仅在收入结算方式上有所差异，租赁系品牌方收取销售款项后，按月向 百货商店或购物中心支付租金和其他费用；联营为百货商超先收取销售款 项，扣除各项费用后按月向品牌方支付；而经销则是公司授权经销商在相应 商场开设专柜销售毛戈平品牌产品，品牌方以某一折扣向经销商供货。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全国超 120 个城市共运营 372 个自营专柜（其中 租赁、联营分别 59、313 个）及 30 个经销专柜，近几年持续提升，同时拥 有超 2700 名美妆顾问。专柜单产上，公司主营专柜 2023 年单产高达 403 万 元，同比+40%，且 2022 年即使受疫情影响专柜单产依然维持正增长。

公司定期评估自营专柜表现，优化专柜网络，自 2021 年以来同个专柜单产 始终呈现强劲增长。2021、2022、2023、2024H1 品牌分别新开设 66 个、46 个、36 个、24 个自营专柜，2021、22 年新设数量较多主要因疫情期间有较 多其他品牌撤柜带来优质专柜位置可供利用，公司抓住时机进行扩展，预计 在 2024 年将新增 30-40 个自营专柜，专柜数量以平均每年新增 30 家左右 的速度稳健扩张。同柜单产方面，2023 年、2024H1 同一专柜平均年收入达 到 431、248 万元，分别同比+34.4%、19.0%，即使在线下整体承压的大环 境下依然维持双位数强劲增长。

随品牌影响力提升，新开业专柜单产爬坡速度逐年加快。对比新开业专柜 销售爬坡情况，2021-2023 年及 2024H1 同年新开业专柜日均销售收入分别 为 4900、5200、8200、9200 元；开业一年以上日均销售 5800、5500、8700、 9000 元；开业两年以上日均销售 9200、9300、11800、13600 元，随品牌影 响力提升，新开业专柜爬坡速度显著提升，同时对单一专柜来讲，开业两年 以上日均收入会有显著提升。

线下百货渠道营业利润率平均 30%+，盈利能力优异。参考公司招股书，因 结算模式不同，三种百货专柜模式盈利能力有差异，2022 年直营（对应现 在的联营模式）、经销、自营（对应现在的租赁模式）营业利润率分别为 36%、 33%、21%。对比来看，联营模式下毛利率相对高，同时因单产较高且无需 支付租金，盈利能力最强；租赁模式下虽然毛利率也较高，但租金占比约达 20%左右，拉低营业利润率。预计 22 年受疫情影响为品牌专柜营业利润率 的相对低点，预计 2023 年以来随专柜单产提升营业利润率有望同步优化。

线下会员粘性强复购率 32%+，线上复购率 2021-2023 年快速提升。毛戈平 建立了线上及线下的会员体系，线下会员体系支持在线下专柜货通过绑定 微信公众号进行注册，根据会员的 VIP 等级提供生日礼物及个性化化妆服 务等福利；线上在抖音和天猫等自营店铺设立会员体系，包含不同的 VIP 等 级，会员可在不同平台共享积分与等级。截至 2021、2022、2023、2024H1， 公司线上+线下会员总数达到 400、630、1020、1240 万人，平均会员年度复 购率达到 24.1%、25.6%、26.8%、24.8%，高于行业平均 10%左右的复购水 平。其中线下年度复购率 2022、2023 年均维持在 32%+，体现出强用户粘 性；线上复购率自 2021 年的 13.9%提升至 2022 年的 19.7%与 2023 年的 22.0%，预计主要公司优异的产品力、及上升的品牌力拉动复购提升。

4.3.2. 线上：放量高增，天猫、抖音等直营渠道拉动

依托线下积淀及社交媒体营销，公司 2020 年至今线上渠道放量高增。参考 公司港股招股书，2021-2023 年公司线上渠道营收由 5.29 增长至 11.80 亿元， 两年 CAGR49%，其中 2023 年线上直销、分销营收 9.31、2.49 亿元，分别 占线上收入的 79%、21%，2 年 CAGR 分别达到 57%、29%，线上直营引领 增长。公司线上渠道放量一方面系过往线下积淀带来的品牌势能释放，另一 方面源于公司积极布局抖音、小红书等社交媒体与兴趣电商，其中抖音渠道 自 2021 年起快速起量拉动增长。参考招股书，2022 年毛戈平线上渠道中天 猫、抖音各占 43.9%、27.8%，且抖音增速显著快于天猫，预计 2023 年抖音 与天猫体量相当，2024 年抖音规模预计超过天猫。

天猫：2022 年以来天猫保持稳健高增，护肤品类在天猫渠道占比逐渐提升 20%+。参考魔镜数据，毛戈平在天猫渠道布局较早，在 2021 年之前维持 高双位数以上高增，2022 年随基数提升增速略有放缓，2023、2024 年保持 40-60%区间稳健高增。分品类看，自 2022 年起护肤品类为主要增长抓手， 2022 年受疫情影响彩妆需求受阻，但公司凭借鱼子面膜的放量，带动天猫 平台护肤品类实现 400%+高增；2023 年后随彩妆需求恢复、以及腮红、气 垫、小金扇粉饼等多款单品放量，彩妆品类同步恢复高增；至 2024 年 1-11 月，毛戈平护肤品类在天猫渠道占比达到 20%+并持续小幅提升。

抖音：毛戈平 2021 年起发力抖音电商，2024 年 1-11 月依然维持 80%+高 增，增长势头强劲。毛戈平品牌积极把握线上渠道红利，在 2021 年抖音电 商发展初期就实现进驻，2021、2022 年抖音小店分别实现营收 1.12、1.91 亿元，分别同比+4353%、+70%。参考蝉妈妈数据，2023、2024M1-11 毛戈 平抖音分别实现 GMV6.44、11.88 亿元，预计分别同比增长翻倍以上、80%+， 放量势头依然强劲。

抖音：2024 年下半年以来销售结构优化，自播：达播：商品卡约为 40:35:25。 2023 年初毛戈平自播、达播均衡发展，2023 年 5 月起品牌加大达播投放， 拉动抖音月均 GMV 从 3000 万上下提升至 7000 万左右，达播占比阶段性 提升至 50-70%。2024 年 8 月起品牌着力优化抖音销售结构，重点发力自播 及商品卡，8-10 月达播占比降至 30%+，自播占比提升至 40%+，同时伴随 抖音商城的拓展，品牌商品卡占比提升至 20%以上，销售结构更加健康。

公司线上盈利能力优异，推算线上费用率低于线下，但 2021-2023 年随线上 流量费用提升毛戈平营销及推广开支占比逐年提升。我们将公司销售及经 销开支大致根据投放渠道进行拆分，其中除营销及推广开支主要为线上花 费外，其他销售费用细项大都为线下费用。2021-2023 年营销及推广开支占 线上收入的比例从 42.1%提升至 47.2%，推测因顺应线上流量成本提升趋势， 24H1 费率小幅回落至 46.7%，总体控制情况良好。线下费比中，我们测算 认为大头为雇员福利开支，占线下销售的费比约为 30%左右，此外百货商 店租金销售（线下）占比约为 16-18%，折旧摊销、专柜装修开支合计约占 4%，线下费用率合计约为 50%略高于线上。

4.4. 研发：创始人赋能产品开发，迈向生产自主化

创始人毛戈平赋能产品开发，研发团队背景多元化，研发投入逐年提升。公 司主品牌毛戈平的产品开发传承创始人彩妆理念、具备创新性，毛老师在产 品开发中起到主导作用。例如热卖底妆产品光感无痕粉膏、高光膏等，均根 据毛老师的经验在质地上进行了创新、妆效更服帖，利于打造亚洲人的轮廓。公司产品开发团队由艺术委员会及核心研发团队组成，截至 2024 年上半年， 研发人员达 58人，其中 74.1%为学士或以上学位，平均工作经验超过 12年， 具有分子生物学及化学工程等领域多样化的背景，并拥有跨国医药公司及 生物技术公司领导职位的丰富经验。研发投入上，2023 年公司研发成本 0.24 亿元，同比增长 65%，24H1 研发投入达 0.15 亿元，同比+25%，研发费用 率近三年维持在 0.8%左右，低于行业普遍 2-3%水平主要因创始人在研发端 赋能较强。目前，毛戈平正自主建设杭州研发中心，预期于 2026 年底完工。

产品研发周期长、高标准，因此产品上市后通常产品生命周期较长。以毛戈 平老师的美学理念为指导，公司制定了严格的产品开发标准。每款产品的研 发流程彻底而耗时，包括化妆艺术机构的化妆师的反复原型测试和反馈，直 到其符合严格的产品推出标准。通常产品开发时间为 6-8 个月，而某些特别 版产品因其复杂性可能需要 10-12 个月。公司同时致力于持续在成分、配方 和理念方面优化产品系列，提升产品的吸引力。

生产端与头部 ODM 供应商合作，推进自有工厂建设。生产端，公司目前以 ODM 为主，当前的产品设计和发展路径主要涉及在委托 ODM 供应商开展 具体研发和产品设计工作时提供整体方向指导，利用其技术专业知识、制造 设施及质量控制流程来支持公司产品设计及开发计划。2021-2024H1 公司前 五大供应商采购成本总计分别为 1.76、1.94、2.62、1.53 亿元，占采购总成 本的比例分别为 52.8%、50.5%、53.6%、52.3%。在代工厂的选择上，公司 多合作全球顶级代工厂，保证产品品质优异及供应稳定，如意大利莹特丽、 韩国科丝美诗分别为公司第一、第五大供应商，相应采购成本占比约在 20% 左右、6%左右，多年来合作关系紧密。

4.5. 化妆培训业务：教学相长，在专业领域形成品牌推广

公司在九地开展化妆品培训业务，输出专业人才并实现品牌推广，与化妆 品销售业务形成协同。基于毛戈平先生的化妆艺术底蕴及美学理念，从 2000 年开始，公司先后在北京、上海、杭州、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、 青岛九地设立了培训机构，目前通过各地子公司开展化妆技能培训业务。公 司培训业务覆盖人数较广，从 2021 年的 1219 人快速提升至 2023 年的 2569 人及 24H1 的 3539 人。根据弗若斯特沙利文数据，按 2023 年课程参与报读 人数计，毛戈平的全国化妆培训服务网络为中国最大的化妆艺术培训机构 之一。培训的主要课程包含几个月的短期以及 1 年以上的长期培训课程， 课程一般侧重于化妆艺术技巧及形象设计和艺术创意，旨在通过系统的培 训，培养具有综合技能的专业人才，专门从事需要创新思维能力的高级人物 形象设计。2023 年及 2024H1 公司化妆艺术培训及相关销售分别营收 1.04、 0.72 亿元，分别同比增长 91%、82%，疫情后恢复快速增长，占总营收的比 例稳定在 3.6%、3.6%。

化妆培训课程种类丰富，培训课程定价灵活。公司化妆培训课程期限通常 从 2 个月到 1.5 年不等，价格介乎约 500 元至 35,000 元，平均价格约为 1 万元。除短期兴趣课程外，所有课程均采用标准化定价政策，确保所有培训 机构定价一致。而短期兴趣课程的定价由各机构决定，可能因地点而异。灵 活的定价结构使毛戈平能够适应不同地区的市场情况及需求，确保保持竞 争力及相关性。同时，在化妆艺术培训课程上，公司提供相关销售，即课程 参与者可以选择通过培训机构购买公司化妆品，供其于课程中使用。

5. 同业比较：盈利能力优异、费用控制良好

从规模看：毛戈平在 2024 年上半年营业收入、净利润 19.72、4.92 亿元，收 入体量在行业中相对较小，同珀莱雅、贝泰妮相比差距较大，但净利润体量 处于行业中等偏上水平。 从成长性看：近年来毛戈平收入、净利润端均维持较快增长，2023、2024H1 公司营收同比+58%、41%，2023、2024H1 公司净利润同比+88%、41%，增 速均处行业领先水平，2023 年净利润增速尤为突出。

从盈利能力看：得益于品类结构和定价能力，公司毛利率维持 83%+水平， 2023 年超过巨子生物，成为同业最高；高毛利率优势以及品牌势能释放带 来的强影响力，使得公司在线上、线下渠道费用都相对可控，2021 年公司 净利率达 25%高于大部分同业，仅次于巨子生物。

费用率端：因毛利率较高且线下渠道占比较重，公司销售费用率在 2021、 2022 年维持在 50%左右高于同业，2023 年起随线上流量成本走高，珀莱雅、 贝泰妮、丸美股份、巨子生物等同业公司的销售费用率均呈现上升趋势，毛 戈平受益多年品牌积淀及收入快速扩展，销售费率呈现下降态势，至 24H1 基本处于行业平均水平。公司管理费用率 6-7%略高于同业平均水平，但 2021 年以来呈下降趋势，规模效应逐步显现。公司研发费率不到 1%低于行 业平均，主要因创始人亲自赋能产品开发，研发模式较轻。

从营运能力看：2021-2023 年公司应收账款周转天数分别为 24、23、18 天， 高于珀莱雅、巨子生物等同业可比公司，但低于上海家化，且近年来保持下 降趋势，主要由于公司线下百货业务占比较高，公司一般向百货商店及电商 平台授出 30-60 天的信用期，整体应收账款周转天数处于合理范围内。2021- 2023 年公司存货周转天数为 233、321、274 天，高于同业 80-120 天的平均 水平，主要由于公司以 ODM/OEM 生产为主，生产周期一般为三至四个月， 导致存货周转天数较长，此外公司线下销售占比较高，2022 年受新冠疫情 影响导致销量低于预期，存货周转天数提高，2023、2024H1 随疫情消退、 动销加快，公司存货周转天数逐年降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）