2024年人身险行业研究框架专题报告：渠道产品转型深化，春回草木业态复苏

一、背景介绍：产品、历程与竞争格局

竞争格局：大型险企 v.s . 中小型险企

市场集中度上升，中国人寿稳居龙头：人身险行业目前呈现4+N竞争格局，中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿常 年市场份额稳居行业top4。同时保险行业具有牌照、规模、品牌、销售渠道等较高竞争壁垒，有利于大型险企龙头地位巩 固。

监管指标：偿付能力充足率

偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于2022年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格，调整后的偿付能力充足率均有 所下降，但综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率仍显著高于100%和50%的监管要求。 大型险企凭借丰厚的资本实力，整体显著高于监管要求，且趋严的资本监管使得资本质量与结构得以进一步夯实，二期工 程助推其步入更为规范的发展通道。

二、盈利拆解：估值、报表与变动分析

估值方法:P/EV

P/E估值法：不适用，主要由于投资收入不稳定及 难预测，摊销成本集中在初发保单的阶段 ，且存 续保单在未来带来的收益无法体现在当期利润中 。 P/B估值法：对于重资产的金融企业来说较为适用， 对于单一险种的估值比较更为合理 ，适用于财险 公司，但缺陷是未考虑寿险有效业务价值当期的 折现值。P/EV估值法：是人身险公司和综合险企最为重要 的估值方式 ，其不受保单在签发首年对净利润造 成的负面影响 ，同时能对综合性险企的业务进行 更好的衡量，进而对保险集团各险种业务进行整 体评估，相应的缺点包括需要对未来的收益和贴 现率进行预测，而EV对于预测假设的高敏感性要 求更为严格的预测精度。

内含价值变动核心：NBV、期初EV回报和经验偏差

EV 增速逐步放缓： 主 要 系 新 单 销 售 下 滑 （ NBV拉 动降 低） 和投 资环 境恶化 （投 资经 验负偏差）所致 。NBV拉动效应：EV的重点增量贡献，每年新 业务带来的价值体现 。EV预计回报：EV的存量增长，每年贡献稳定， 持续拉动存量EV增长约6%-10%。 投资经验偏差：受市场波动影响较大，体现为 险 企利 差管 理 。极 端情 况下 ，可抹 平 NBV和 EV预计回报增长，进而导致寿险EV同比减少； 也可对EV产生强劲拉动效应。 运营经验偏差：体现为险企死差、费差管理， 每年波动较小，对EV影响较为有限。

三、负债表现：需求、产品与渠道变化

市场需求：决定新单保费增长动能

我国人身险市场增长稳健，但密度与深度和国际水平相比仍有较大提升空间，且社保压力也凸显商保的重要性与日俱增。

渠道结构：个险代理人渠道价值率更优

个人代理渠道和银保渠道仍是最主流的销售渠道，互联网 渠道占比差距明显：个人代理渠道占比经历了先增后降， 目前49%，仍是最主要的销售渠道，银保渠道2018年之 后呈现上升趋势，互联网渠道占比较少。 个人代理渠道新业务价值率更高，继续提高该渠道占比仍 是未来渠道结构优化方向：个人代理渠道更适合销售复杂 的保障型产品，使渠道利润率、新业务价值率更高。互联 网渠道在获客效率方面具有优势，未来仍具增长空间。

渠道结构：代理人渠道

过去十年代理人规模扩大是保费收入增长的重要支撑，近 几年代理人数量快速下滑，人口红利下滑使代理人渠道供 给不足、亟待转型：2018年后人力增长放缓，2020年代 理人受疫情冲击首次出现7.6%的负增长，通过代理人数 的野蛮扩张换取保费收入数量增长的模式将难以为继。 2023年之后，代理人规模企稳，代理人渠道迎来高质量 发展。

代理人数量下滑至低点，人均销售额提升成关键：我国代理人渗透率已达瓶颈，现阶段队伍规模下滑也已到平台期，后续收入增 长主要靠代理人营销技能与专业素质提升推动人均产能提高。2024年预定利率下调带来的销售行情火爆，使得月收入较往年有所 提升，但仍需关注收入与产能提升的持续性。 代理人结构优化升级，提高代理渠道供给与保险客户需求匹配度：2020年末原银保监会发布《关于发展独立个人保险代理人有关 事项的通知》，将促进我国独立代理人发展。与国外发达国家成熟保险市场相比，我国代理人学历与专业能力偏低。由于代理人 获客方式与自身学校、家庭及社会背景高度相关，未来代理人队伍将进一步清虚，学历及专业门槛提升，代理人结构优化以应对 客户端升级的财富管理需求，提高代理渠道的客户转化率，并进一步拓展高净值客群。

渠道结构：银保渠道

虽价值率弱于个险渠道，但价值贡献逐步提升。由于银保渠道大多销售短期储蓄型产品，价值率较以销售保障产品为主的个险渠 道更低，部分险企甚至在盈亏平衡点徘徊。但我们观察到在新单保费的快速拉动下，银保渠道新业务价值贡献持续上升，我们认 为其对价值的稳定作用不可忽视。 大财富管理趋势下，银保业务迎来发展良机。资管新规打破银行理财刚性兑付属性，今年以来部分理财类产品跌破净值，投资风 险上升，对于低风险偏好的投资者吸引力下降。具有一定保本属性的保险产品能够满足投资者多样化的财富配置需求。我们预计 在大财富管理趋势下，银保业务价量同时驱动，银保渠道将有较大发展前景。

四、投资表现：利率、权益与资产配置

长端利率：影响固收资产当期与再配置收益

现状：资负久期错配，长期利率下行使行业面临较大再配置压力。 应对：提高资负久期匹配度，从源头减小再投资与利率风险；积累更多长期资产的险企具有投资端的长期优势。

资产质量：非标与不动产风险整体可控

现状：资管新规引导下非标占比持续收缩；债权型资产 评级较高，风险可控；不动产配置压缩，且大多以物权 为主，具有稳定的现金流收益。 应对：优选资产，降低风险，强化资产负债久期匹配。

五、前景展望：政策规范下的价值增长

保险新“国十条”完善“强监管、防风险、扩开放、促协同”框架

保险业新“国十条” 从过往两版在此方面 的唯一一条内容“加强和改进/改善保险监 管，防范化解风险”，扩展为四条重点内容， 分别从市场准入、持续监管、违法违规行为 查处、化解风险等方面做了具体部署，且位 次显著提升，凸显此轮监管重点已从前期的 “重规模”向如今的“提质量”转型。

预定利率下调优化负债成本，分红险占比提升丰富产品货架

主动压降预定利率应对利差损风险，推动资产负债联动有效性提升。金融监管总局明确自2024年9月1日和10月1日起，新备案 的普通型和分红型保险产品预定利率上限分别调整为2.5%和2.0%，我们预计会带来“短多中稍空长多”的市场影响，即短期 “炒停售”有望催化保费增长，中期产品竞争力较理财产品稍有降低，长期缓解利差损风险，有望提高估值中暑水平。

2025年“开门红”启动，主要有以下特点：一是产品形态上以分红险为主导，在市场利率下行背景下有利于降低负债成本；二 是缴费方式上，通过和银行或第三方合作，以理财产品形式先行锁定部分资金，由过去的预收转为预录，确保客户粘性和转化 率的提升；三是价值体现上，由于渠道端推进“报行合一”和产品端预定利率下调，新产品价值率有所提升。

个险改革步入下半场，银保“报行合一”夯实价值增长基础

全行业队伍规模已下滑至10年前水平，上市险企队伍规模已现企稳回升。过去十年代理人规模扩大是保费收入增长的重要支 撑， 2015年代理人资格考试取消推动队伍规模迅速放量，2018年后人力增长放缓，2020年代理人受疫情冲击首次出现7.6% 的负增长，人口红利下滑使得代理人渠道供给不足，通过代理人数的野蛮扩张换取保费收入增长的模式难以为继。截至2023 年末全行业代理人规模仅281万人，规模已下滑至10年前水平，但上市险企代理人数量已于今年开始企稳回升。

个险渠道步入改革下半场，队伍质态提升是转型重点。经历了多年的客观环境影响与主观转型推动，现阶段已步入渠道改革 的下半场，虽然产能有所提升，但仍需关注收入与产能提升的持续性。而产代理人队伍从量稳到质增的关键转折节点，产能 提升才是未来队伍发展的核心。2024年预定利率下调带来的销售行情火爆，使得月收入较往年有能的持续提升主要依附于代 理人的优质与留存，以较有竞争力的收入吸引人才加入，以完善的培养体系助力人才成长，以充满潜力的职业上升空间吸附 人才留存，队伍质态提升将是各大险企转型之路的重中之重。我们认为主要有两条改革路径：

1）把握入口关：以高质量增员为核心，改善代理人福利水平， 打破恶性循环。例如2024前三季度，平安新增人力中“优+” 占比同比提升4pp，太保新人月人均首年规模保费同比增长35%。

2）精细化经营：打造分层分级营销队伍，高质量队伍产能更为 突出。例如2024前三季度，太保月均核心人力规模同比增长 2.4%，核心人力月人均首年规模保费同比增长15%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）