2025年人身险行业评分模型构建与结果分析

一、人身险行业概览及业务经营拆分

保险公司依据险种类型，保险业务主要分为两类，一类是人身险，另一类是财险，其中人 身保险指以人的寿命（或称为生命）或身体为保险标的,当被保险人在保险期限内发生死亡、 伤残、疾病、年老等事故或生存至规定时点时给付保险金的保险业务，包括人寿保险、健 康保险、意外伤害保险、年金保险等保险业务。同一保险人不得同时兼营财产保险业务和 人身保险业务；但是，经营财产保险业务的保险公司经保险监督管理机构核定，可以经营 短期健康保险业务和意外伤害保险业务。

保险公司的主要业务可以分成保险业务和投资业务两大类，保费沉淀形成可投资资金池， 投资业务为保险业务提供收益支撑。

1.1 保险业务

1.1.1 保险业务收入及险种结构

（1）保费收入规模及增长率

保费收入与保险公司抗风险能力正相关。保费收入是保险公司最主要的资金流入，同时也 是保险人履行保险责任最主要的资金来源。保费收入规模一定程度上可以反映出保险公司 业务能力的强弱。一般认为，保险公司保费收入越高，占据的市场份额越大，抗风险能力 就越强。 保费收入增长率映射公司的经营情况。若保费收入持续增长，则可以认为经营情况良好， 风险应对能力未来有望提高，若出现大幅度下降，抗风险能力则相对欠缺。 行业整体来看，人身险是保费收入的主要来源，财险和人身险保费收入整体均呈现增长趋 势。人身险与财险公司原保费收入基本上维持在 7:3 的格局；财险公司自 2018 年以来保 费收入均正增长，但增速有所下降，而人身险公司自 2022 年起保费收入增长较快，其中 2023-2024 年增速均在 10%以上。

（2）保费收入结构

人身险公司主要经营险种包括传统寿险、健康险、意外险和新型寿险（投连险、万能险和 分红险）。传统寿险、意外险、健康险以被保险人身体或生命为保险标的，新型寿险则兼 具保障和投资性质。

整体结论为： 第一，市场波动传导性风险上，传统寿险（含增额终身寿险）<分红险、万能险<投连险。 第二，利率风险上，投连险<万能险、分红险<传统终身寿险（不含增额终身寿险）<增额 终身寿险，考虑到《关于健全人身保险产品定价机制的通知》要求新备案的分红险预定利 率上限为 2.0%，新备案的万能险最低保证利率上限为 1.5%，因此分红险利率风险略大于万能险。 第三，流动性风险上，传统终身寿险（不含增额终身寿险）<增额终身寿险、分红险<万能 险、投连险。 最后，综合产品性质和上述风险，且考虑到新“国十条”首次提出了支持浮动收益型保险 发展，我们整体判断分红险风险在各类险种中相对较低，而传统寿险（尤其是增额终身寿 险）、万能险若占比过高可能影响保险公司的经营稳定性，投连险由于保费规模较低，影 响相对有限。 行业整体来看，传统寿险占比稳步上升、万能险占比持续下降。2019-2024 年，传统寿险 占比由 59%增长至 69%，保户投资款新增交费（多为万能险）占比由 22%降至 13%，而 健康险占比稳定在 16%-19%左右，意外险和投连险占比持续偏低（均不足 3%）。

1.1.2 保单继续率

保单继续率，一般用于统计分析寿险保单在缴费期内经过一段时间后继续有效的保单占最 初承保保单的比率，是评估保险公司持续经营能力的指标，一般认为保单继续率与人身险 公司经营稳定性呈正比。保单继续率主要分为 13 个月和 25 个月两种。

1.1.3 综合退保率

长险短做是指保险公司通过特定产品设 计手段，将原本保障期限较长的保险产品包装成短期理财产品进行销售的行为。长险短做 常见的形式之一是通过长期限储蓄产品（如年金险）实现，常见于中小险企，该类产品的 设计偏离保险保障本质，成为退保高发的结构性诱因，影响保险公司经营稳定性，也虚增 了保费收入。

1.1.4 渠道多元化及控制力

保险公司的销售渠道分为个险、银行、团险、电销、互联网等。以最大销售渠道贡献的保 费占比衡量保险公司的渠道多元化程度，二者往往呈现负相关关系。保险公司控制程度低 的渠道往往以“外部资源依赖”和“间接服务”为特征，导致保险公司难以直接管理销售 行为和用户体验，主要包括银保渠道、经代渠道、互联网渠道、电话销售渠道和团体渠道 等，以控制程度低的销售渠道贡献的保费占比来衡量保险公司对销售渠道的控制力，二者 通常呈反比关系。

1.1.5 期限结构

期限结构上，保险产品分为趸缴和期缴两大类，正常情况下趸缴占比过高会放大保险公司 的经营风险。趸缴产品占比过高可能加大保险公司的流动性风险和资产负债期限错配风险， 原因在于趸缴保费“一次性耗尽”的特性易导致长期资金缺口，若前期投资收益未达预期 或负债集中到期，偿付能力风险将显著上升，若遭遇集中退保或大额赔付，可能因资产变 现能力不足引发流动性危机。而期缴产品通过分期缴费分散现金流压力，负债端久期更长， 更易匹配长期资产，降低利率波动的影响。此外，期缴结构能形成稳定的持续现金流，避 免趸缴带来的资金集中兑付压力。因此，优化期缴占比有助于保险公司平衡收益与风险， 增强经营的稳健性。

1.2 投资业务

人身险公司的资产主要是经营资产和投资资产，其中经营资产包括各类应收款、固定资产、 在建工程、无形资产等，占比不大，不构成主要风险。而大多数人身险公司投资资产占比 在 90%以上，本质上来说，人身险公司更像投资公司，多依靠投资收益来获利。因而，分 析人身险公司投资业务显得尤为重要。

1.2.1 投资收益率

人身险公司需要依赖投资收益覆盖资金成本并创造利润，投资收益率是衡量人身险公司投 资绩效的主要指标，进一步可以反映人身险公司的市场竞争力和盈利能力。但是，不能仅 凭借险企某一年的投资收益率的高低而判断其经营的好坏，而需要拉长期限来看，原因在 于部分中小险企受资产规模限制，在市场行情好的时候，会选择加杠杆拉升投资收益率， 而相对激进的投资策略很可能在后面几年带来亏损。投资收益率可以分为综合投资收益率 和财务投资收益率，二者主要的区别在于综合投资收益率包括了所有已实现和未实现的收 益，而财务投资收益率主要关注已实现的收益，因此前者可以评估保险公司的长期投资能 力，后者则更适用于评估短期的投资收益情况。具体来看：

财务投资收益率=(投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益-投资资产减值损失-投资业务的 税金及附加-利息支出）/报告期内资金运用平均余额； 综合投资收益率=（投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益+可供出售金融资产的公允价 值变动净额-投资资产减值损失-投资业务的税金及附加-利息支出）/报告期资金运用平均 余额。 行业角度来看，人身险公司自 2023 年一季度起综合投资收益率均高于财务投资收益率， 但波动率前者亦高于后者，整体均呈现增长趋势，尤其是 2024 年在债牛行情催化下，两 者增幅均较大，分别由 2023 年末的 3.37%、2.29%增长至 2024 年末的 7.45%、3.48%。

1.2.2 投资资产构成

人身险公司投资资产主要包括流动性资产、固定收益类、权益类、投资性物业和其他金融 资产等。其中固收类资产占比最高，以债券投资和银行存款为主，需重点关注债券投资品 种风险及投向行业情况；权益类投资以股票、股票型及混合型基金、长期股权投资、股权 计划等标的为主，投资风险通常较大；流动性资产风险很小，可以为人身险公司的流动性 管理带来便利；投资性物业规模一般较小，需关注期限、底层投向对象及投向区域；其他 金融资产以信托和资产支持计划为主，多为非标资产，需关注底层资产投向行业、区域及 交易对手等情况。从风险来看，由低到高依次是流动性资产＜固定收益类资产＜投资性物 业＜其他金融资产＜权益类资产。

行业整体来看，债券投资占比增、银行存款和长期股权投资占比降、其余变化不大。2022 年上半年到 2024 年末，债券投资占比由 40.6%增长至 50.3%，始终为人身险公司最主要 的投资资产，而银行存款、长期股权投资占比分别由 10.3%、8.6%降低至 8.4%、7.8%； 证券投资基金、股票占比变化不大，基本上维持在 5%-6%和 7%-8%左右的水平。

二、人身险公司财务层面关注要点

2.1 盈利能力

人身险公司的主要盈利指标包括新业务价值率、ROE、投资收益率等。

2.2 流动性

保险公司的流动性监管指标较为全面，主要包括流动性覆盖率指标、经营活动净现金流回 溯不利偏差率以及净现金流等。

2.3 认可资产与认可负债

认可资产是指处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，一般被认为是 保险公司表内的优质资产，包括现金及流动性管理工具、投资资产、长期股权投资、再保 险资产、应收及预付款项、固定资产、独立账户资产等。认可负债是指保险公司无论在持 续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具，包括 保险合同负债、金融负债、应付及预收款项、预计负债、独立账户负债、资本性负债等。 可以用认可资产/总资产来衡量资产质量，用认可负债/认可资产来衡量在极端情况下保险 公司的财务韧性。

三、人身险行业监管要点与合规处罚情况

3.1 人身险行业主要监管政策

我国人身险行业监管趋严，引导人身险行业高质量发展是监管的主基调和风向标。 2019-2021 年，伴随着严监管、人口红利消失以及内外部经济环境变化，人身险公司保费 收入增长率出现持续下滑，存在险种单一、渠道依赖度高、盈利能力弱等问题，人身险行 业进入深度调整期，增加人身险品种、调整业务布局、规范产品定价及信息披露是监管引 导寿险行业高质量转型的方向。2021 年《关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见》 要求有效提升人身保险产品多样化供给及供给能力，《关于规范短期健康保险业务有关问 题的通知》明令禁止“短险长做”，规范短期健康险定价、销售及理赔，保护消费者利益， 2022 年《人身保险产品信息披露管理办法》、2023 年《一年期以上人身保险产品信息披 露规则》规范人身保险产品在售前、售中、售后的信息披露内容，要求保险公司披露分红 实现率指标，人身保险产品的透明度进一步提升、2024 年《人身保险公司监管评级办法》 从公司治理、业务经营、资金运用等六个维度建立起系统性风险综合评估体系、《关于健 全人身保险产品定价机制的通知》开始探索长效的、动态的人身险产品定价机制。

3.2 保险公司偿付能力监管政策

中国保险行业偿付能力监管经历了从“偿一代”到“偿二代”的变革，推动保险业回归“保 险姓保”的保障本源。2003 年中国人保财险、中国人寿上市，“偿一代”监管体系开始建 立，我国对保险业的监管从市场监管为主过渡到以偿付能力为核心的监管体系，2008 年 《保险公司偿付能力管理规定》标志着“偿一代”监管体系建成，2013 年首次提出偿付 能力监管体系三大支柱，将保险公司的操作风险、声誉风险等不可量化风险纳入监管，2015 年发布“偿二代”监管体系，2016 年正式实施，2017 年启动“偿二代”二期建设工程， 2021 年发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志着中国保险业监管进入“偿二代” 二期，底层资产更为透明、资本认定更为严格、风险综合评级更为细化、服务实体经济的 导向更为明确，保险公司将普遍面临比较大的资本补充压力；2023 年发布《关于优化保 险公司偿付能力监管标准的通知》，对各类保险公司最低资本要求做出了差异化调节。2024 年 12 月，金融监管总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有 关事项的通知》，宣布将原定 2024 年底结束的保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）过渡期延 长至 2025 年底。

3.3 保险公司次级债发行政策

发行资本补充债及永续债成为保险公司补充资本的重要渠道。2004 年《保险公司次级定 期债务管理暂行办法》首次允许保险公司发行次级债补充附属资本，2011 年增加允许次 级债赎回的规定，2015 年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》发布之后，资本补充 债成为保险公司补充资本的主要方式，2022 年出台《关于保险公司发行无固定期限资本 债券有关事项的通知》，增加保险公司发行无固定期限资本补充债作为资本补充的渠道。

3.4 监管评级

根据《保险公司偿付能力监管规则第 11 号》，中国银保监会及其派出机构通过评估保险公 司操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险，结合其核心偿付能力充足率和综合偿付 能力充足率，对保险公司总体风险进行评价，确定其风险综合评级，分为 A 类、B 类、C 类和 D 类，并采取差别化监管措施。风险综合评级是衡量保险公司偿付能力的重要指标， 对判断公司整体的经营风险有重要的指导价值。 根据国家金融监督管理总局 2025 年 1 月发布的《保险公司监管评级办法》，保险公司监管 评级结果分为 1—5 和 S 级。其中，2 级细分为 A、B、C 三个档次，3 级和 4 级细分为 A、 B 两个档次。评级结果 1—5 级数值越大，风险越大，监管强度越强。正处于重组、被接 管、实施市场退出等情况的保险公司，经监管机构认定后直接列为 S 级，不再参加当年监 管评级流程。监管评级结果从公司治理、偿付能力等八个维度综合评价保险公司风险情况， 因而对衡量保险公司的风险水平具有较强的参考性。

3.5 合规处罚

2015 年，原保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（1—17 号）》，标志着针对保险行 业偿付能力的监管进入了“偿二代”时期。“偿二代”以风险为导向，保险公司必须考虑 高收益投资资产与资本占用之间的平衡，同时保险公司因欺骗投保人、严重误导性陈述、 信息披露虚假等被处罚次数及处罚金额呈现出较大幅度的提升。2018 年保险公司累计处 罚金额增长率达 610.34%。 2021 年，原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，“偿二代”二期新规落地， 保险行业在严监管下被处罚次数及罚款金额仍处于高位；2023 年国家金融监督管理总局 揭牌成立，“严监管”态势持续，处罚次数和金额到达 2015 年以来的峰值；2024 年在金 融监管“长牙带刺，有棱有角”要求下，保险公司累计处罚次数为 1496 次，处罚金额为 29640 万元，较 2023 年分别下滑 11.84%、1.37%，但均居于 2015 年以来的第二高水平。

人身险公司受处罚次数少于财险公司，行政处罚方式以罚款为主。2015-2023 年人身险公 司被处罚次数整体呈现增长趋势，而 2024 年环比 2023 年有所下降，2024 年保险行业共 收到 1496 张罚单，财险公司占比 59%，人身险公司占比 40%，行政处罚类型以罚款为主。

分支机构众多增加违规经营风险，合规与内控问题是罚款的主要原因。2024 年保险行业 累计被罚款 2.96 亿元，其中财险公司被罚款 1.99 亿元，人身险公司被罚款 0.97 亿元。 累计被罚金额前五的人身险公司占比合计为 62%，均为保险业务收入市场份额靠前的险企， 或由于其分支机构众多，实施统一高效的管理存在一定的难度，部分分支机构存在合规与 内控问题。

四、人身险行业信用分析核心指标与模型构建

4.1 信用分析核心指标

虽然上述广度指标分析是信用研究员开展工作普遍要关注到的问题，但打分表的构建需要 更有区分度、选取更精炼的指标、也要考虑数据可得性的问题。基于对保险行业信用分析 指标的全方位梳理，在数据可得性的前提下，我们进一步挑选了一些更有代表性的核心分 析指标作为评分标准，从公司治理、经营层面、财务层面和风险管理等四大维度构建了信 用分析评分模型，公司治理是信用风险的制度性根源，经营能力影响盈利的可持续性，财 务质量决定偿债能力的稳定性，而风险管理体系则是上述环节的“安全阀”。

4.1.1 公司治理

人身险公司股东背景以央国企为主，股东失信风险整体较小。一般而言，央、国企股东能 为公司提供更大的支持力度，我们用前十大股东中的国有法人持股比例和企业性质来反映 股东背景；同时分别通过分析第一大股东是否为实控人、持股比例较大的股东是否存在违 约失信记录来判断公司治理结构和股东信用风险。 根据截至 2 月 28 日市场上有存量债券的保险公司的统计结果（后同），人身险公司前十大 股东央国企平均持股比例达 52.7%，企业性质为央国企的人身险公司有 23 家，占比为 63.9%。股权结构方面，人身险公司中第一大股东与实控人重合的有 4 家，占比 11.1%。 股东风险方面，前十大股东中存在违约失信记录的人身险公司有 4 家，占比为 11.1%。

4.1.2 经营层面

整体规模方面，人身险公司具有明显的头部效应，中国人寿、平安人寿具有明显优势。保险公司的总资产能有效体现其市场地位，且金融机构具有“大而不能倒”的逻辑；此外， 内含价值作为寿险公司业务产生的股东现金流的现值之和，也能反映出公司的经营规模以 及给股东带来的价值大小。 将 36 家人身险公司中统计期内（总资产截至 2024 年上半年、内含价值截至 2023 年末） 无数据的样本剔除之后（下文各类指标均会做类似处理），总资产和内含价值的中位数分 别为 1360 亿元和 215 亿元，而最大值达 57461 亿元和 12606 亿元，总资产规模在万亿 以上的公司仅有 6 家，分别为中国人寿、平安人寿、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险和 太平人寿，其中中国人寿和平安人寿总资产规模在五万亿以上。

人身险公司保险业务收入和总资产规模相关性强，市场集中度较高。保险业务收入是公司 主要的利润和现金流来源，我们分别用该项的市场份额和增长率来衡量公司的市场竞争力 和潜力。2023 年样本险企中保险业务收入市场份额前五的公司合计接近 50%，其中中国 人寿市场份额高达 18%，位居第一，平安人寿为 13%，位居第二。增长速度方面，长城 人寿、中银三星人寿、中英人寿、国联人寿和财信人寿 2023 年保险业务收入增长率在 40% 以上，其中长城人寿达 55.1%。

人身险公司保险业务风险两极分化明显，北京人寿退保率和新型寿险占比均较低。对于人 身险公司，我们用退保率衡量其保险业务的稳定性，用新型寿险业务收入（万能险、投连 险和分红险）在总保险业务收入中的占比衡量保险业务的风险。2023 年样本人身险公司 退保率和新型寿险业务占比指标均呈现明显的两极分化特征，前者均值为 3.6%，最小值 为 0.5%，最大值为 11.8%；后者均值为 24.2%，最小值仅为 1.1%，最大值达 70.8%。其 中退保率小于等于 1%的公司有国联人寿、建信人寿、平安人寿、北京人寿和中信保诚人 寿；新型寿险业务占比小于 10%的公司有北京人寿、中英人寿、招商仁和人寿、同方全球 人寿、中华人寿和中邮保险。

人身险公司投资业务风险整体可控，其中中邮保险投资业务风险相对偏低。我们用中高风险投资（非标+权益+金融衍生品+不动产）占总投资之比、投资资产减值损失覆盖率来衡 量保险公司投资业务的风险。人身险公司中前者均值为 35.4%，范围为 10%-65%；后者 均值为 0.6%，范围为 0-3%，其中中邮保险中高风险投资占比和投资资产减值损失覆盖率 均较低，分别为 12.4%和 0.04%。

4.1.3 财务层面

中国人寿、平安人寿在人身险公司中的盈利表现领先。我们用公司近三年的营业收入支出 比的平均值，即公司每单位营业收入所需付出的成本来衡量包含保险、投资业务在内的整 体盈利水平。人身险公司营业收入支出比均值为 99%，小于 100%的公司数有 19 家，占 比 59%；小于 95%的公司有平安人寿、阳光人寿、太平洋人寿、太平人寿、泰康人寿和 新华保险，其中平安人寿仅有 87.3%。近三年新业务价值率均值为 11.6%，民生保险和中 信保诚人寿分别达 33.2%和 28.7%。近三年综合投资收益率均值为 3.9%，其中光大永明 人寿收益率最高，达 5.53%，中英人寿为 5.46%，位列第二。整体来看，平安人寿和中国 人寿的近三年新业务价值率在样本险企中分别位列第三、第四，营业支出收入比均较低， 综合投资收益相对不低，盈利表现在样本险企中较好。

4.1.4 风险管理

偿付能力方面，人身险公司均符合监管要求，但部分险企仍有一定的提升空间。根据监管 要求，保险公司偿付能力充足率不得低于 100%，核心偿付能力充足率不得低于 50%，截 至 2024 年 H1，样本人身险公司均满足上述要求，偿付能力充足率均值为 201.3%，核心 偿付能力充足率均值为 123.4%，偿付能力充足率在 200%以上的公司有 17 家，占比为 51.5%，核心偿付能力充足率在 100%以上的公司有 25 家，占比为 75.8%。其中国华人 寿、长城人寿、国联人寿、幸福人寿和中华人寿的偿付能力指标接近监管底线水平，仍有 进一步提升的空间。 风险综合评级方面，中国人寿、工银安盛人寿获最高评级。根据最新可得数据，样本人身 险公司风险综合评级（《保险公司偿付能力监管规则第 11 号》中的评级，下同）在 A 级及 以上的有 16 家，占比 48.5%，其中工银安盛人寿、中国人寿评级为 AAA 级。

我们统计 2020 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31 日间公司总部及其省级分公司受到的总处罚 次数除以公司总部和省级分公司的数量作为处罚比率，同时结合公司总部及其省级分公司 在同一时期受到的重大处罚次数来判断公司的合规水平。根据原保监会《关于明确重大行 政处罚、重大违法违规认定标准有关问题的通知（征求意见稿）》，法人组织或者非法人组织受到保险监督管理机构依法作出的下列保险行政处罚，视为受到保险类重大行政处罚： 单一行政处罚决定书中对单一法人组织或者非法人组织罚款累计 100 万元以上；单一行政 处罚决定书中对单一法人组织或者非法人组织没收违法所得累计 1000 万元以上；限制业 务范围；责令停止接受新业务；责令停业整顿；吊销业务许可证；撤销外国保险机构驻华 代表机构等。法人组织、非法人组织的分支机构受到保险监督管理机构依法作出的下列保 险行政处罚，视为该分支机构受到保险类重大行政处罚：单一行政处罚决定书中对单一分 支机构罚款累计 50 万元以上；单一行政处罚决定书中对单一分支机构没收违法所得 500 万元以上；限制业务范围；责令停止接受新业务；责令停业整顿；吊销业务许可证等。 人身险公司合规表现整体较好，人保健康是唯一一家统计期内公司总部及其省级分公司受 处罚次数为零的险企。36 家人身险公司平均处罚比率为 1.39，人保健康是唯一一家统计 期内公司总部及其省级分公司受处罚次数为零的险企；仅少数人身险公司统计期内存在重 大处罚记录。

4.1.5 调整项

中国人寿信用风险较低，泰康养老流动性管理能力居前。我们参考公司债券 2 月 28 日中 债隐含评级和彭博未来 5 年主体违约概率来衡量人身险公司的信用风险，同时结合现金及 流动性管理工具占比、LCR2（12 个月）衡量流动性风险。人身险信用风险方面，AA+评 级公司有 9 家，在样本公司中占比为 25%；5 年违约概率均值为 2.39%，其中中国人寿违 约率最低为 1.82%。流动性风险方面，现金及流动性管理工具占比均值为 4.6%，大于 10% 的公司有泰康养老、国华人寿、中信保诚人寿和财信人寿；LCR2_12M 均值为 270.2%， 有数据的样本公司均满足 100%的监管要求。

4.2 打分结果及验证

我们主要采取最小-最大归一化方法对大部分定量指标进行线性打分，对于与信用水平呈 正 相 关指 标 ， 取 (xi-min(x))/(max(x)-min(x)) ； 与 信 用 水 平 呈 负 相 关 指 标 ， 取 (max(x)-xi)/(max(x)-min(x))。将数据取值映射到[0,1]范围，并用该值乘以指标所赋权重， 即得到对应的得分。

为了验证打分模型的准确性，我们选取了样本公司 2025 年 2 月 28 日保险资本补充债 1 年期中债估值收益率作为 Y 轴，对应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图。 各公司 1 年期中债估值收益率由期限利差合成。具体操作为：（1）根据当日中债估值收益 率的期限结构得到不同评级、不同剩余期限的到期收益率；（2）计算发债主体样本券对应 的期限利差，即样本券相同评级、相同剩余期限的到期收益率与对应评级、剩余期限为 1 年的到期收益率之差；（3）将样本券收益率减去对应期限利差合成 1 年期中债估值收益率。 根据统计结果，人身险公司一年期中债估值收益率和信用得分的相关系数分别为-0.71，二 者负相关性较强，验证了我们的评分结果。从投资角度来看，收益率相近的情况下，信用 得分越高的主体，或相近信用得分下中债估值收益率越高的主体，投资价值越高。

五、人身险公司主体投资价值判断

上述信用评分结果对保险公司信用风险进行了排序，基于该结果并结合不同投资者的风险 偏好，我们根据收益率将保险公司划分成低风险主体和高性价比主体两个维度，分别对应 收益率 2.4%以内、2.4%及以上的收益率区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的 以供投资者参考。

5.1 收益率2.4%以内主体

根据打分模型，中国人寿、太平人寿、新华保险、太保寿险、中邮保险、平安人寿、泰康 人寿 7 家人身保险公司位于趋势线以上，且打分较高，风险较低，适合追求稳定收益、寻 求底仓配置资产的投资者。在相近收益率的情况下，中国人寿、太平人寿、新华保险、太 保寿险得分相对更高，因此这 4 家主体风险收益比较高，更具有投资价值。 中国人寿股东背景强大，前十大股东央国企持股比例达 68.8%，第一大股东为中国人寿保 险（集团），实控人为财政部，公司在集团内具有重要战略地位，所获支持力度较强。经 营实力方面，公司 2024 年上半年（下同）总资产达 5.75 万亿元，2023 年（下同）保险 业务收入为 6413.8 亿元，市场份额占比达 18.1%，为人身险行业龙头。业务质量方面， 公司退保率 23 年（下同）仅为 1.1%，业务稳定性较高。财务指标方面，公司近三年新业 务价值率达 21.3%，居于人身险公司头部水平，盈利能力较强。风险管理方面，2024 年 H1（下同）公司偿付能力充足率指标安全垫厚实，均为监管底线两倍以上，风险综合评级 为 AAA。 太平人寿第一大股东为中国太平保险集团有限责任公司，持股比例达 75.1%，有望在需要时为公司提供较大资本和经营等方面的支持。经营实力方面，公司总资产为 1.16 万亿， 在行业里排名前五，23 年保险业务收入为 1688.56 亿元，在基数较大的同时仍实现了 9.6% 的增长率，成长性领先同体量公司。业务质量方面，公司新型寿险业务占比、中高风险投 资占比（2023 年数据，下同）均较低，分别为 17%、1%，经营风格稳健。财务指标方面， 公司近三年新业务价值率、综合投资收益率和营业收入支出比均领先同行业公司，整体盈 利能力优秀。风险管理方面，公司偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为 278.2% 和 154.1%，远超监管水平，风险综合评级为 AA。

新华保险第一大股东为中央汇金投资有限责任公司，企业性质为央企。经营实力方面，公 司整体规模与太平人寿相近，保险业务市占率为 4.7%，居于行业前六。业务质量方面， 公司中高风险投资占比以及投资资产减值损失覆盖率分别为 14.3%和 0.16%，远低于人身 险公司平均水平，显示出其投资业务安全性较高，风险敞口较低。风险管理方面，公司偿 付能力充足率和核心偿付能力充足率留有较多缓冲空间，风险综合评级为 AA。 太保寿险由央国企 100%控股，第一大股东为中国太平洋保险(集团)股份有限公司，企业 性质为地方国有企业。经营实力方面，公司总资产规模为 2.23 万亿元，保险业务市场份 额为 6.6%，同行业中排名第三。业务质量方面，公司投资资产减值损失覆盖率仅为 0.02%， 投资风险偏好审慎。财务指标方面，公司新业务价值率为 16.1%,营业收入支出比为 90.7%， 成本控制能力在同行业处于领先地位。风险管理方面，偿付能力充足率和核心偿付能力充 足率分别为 205%和 121%，风险综合评级为 AA。

5.2 收益率2.4%以上主体

根据打分模型，阳光人寿位于趋势线以上，收益率高于 2.4%的同时评分也处于中上水平， 适合对绝对收益有一定要求且负债端较为稳定的投资者，具备一定的下沉挖掘价值。 阳光人寿第一大股东为阳光保险集团股份有限公司，持股比例为 99.9%，公司股东实力较 强，有望从资本补充、风险管理、业务经营等方面提供支持。经营实力方面，公司总资产 规模为 4789.69 亿元，保险业务收入市场份额排名行业前十。财务指标方面，公司近三年 平均营业收入支出比为 90.4%，盈利能力处于领先水平。公司偿付能力充足率水平良好， 和监管底线之间仍有较大空间。 阳光人寿估值收益率较高主要来源于以下方面：（1）2023 年保险业务退保率为 4.87%， 略高于行业均值。（2）2024 年第一季度风险综合评级为 BB，为行业平均水准。（3） 2020-2024 年受处罚次数相对高于样本均值。基于上述分析，我们认为阳光人寿虽然在寿 险业务质量和合规方面有一定的提升空间，但仍有较强的基本面支持，整体来看风险可控， 且收益率超过同评分主体，具有较高性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）