2022年保险行业上市险企2021年报综述 人身险、财产险及投资端专题分析

1. 保险行业整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱

1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余额负增长

投资端驱动利润增长，营运利润表现保持稳健。除平安外，其他上市险企归母净利润均实现 正增长，平安由于计提华夏幸福项目减值损失而导致净利润下降 243 亿元，剔除此影响后的归母 净利润增速为-12%，仍低于其他同业。此外，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动 性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当 期业绩表现与趋势。平安和太保归母营运利润分别为 1480 亿元（YoY+6.1%）和 353 亿元 （YoY+13.5%），其中平安剔除减值影响后的增幅为 11%，保持稳健增长。

折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约 15%-78%。自 2018年起，十年期 国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得 750 日移动平均线缓慢向下，2020 年以来的四个半年度均下降约 10bps 左右，折现率下降导致准 备金新增计提也远超往年，对 2021 年税前利润减少的静态负面影响已经达到约 15-78%。具体来 看，纯寿险公司受影响更为显著，国寿、新华 2021 年新增准备金计提分别为 383 亿元（对税前 利润影响为-75.8%，下同）、121 亿元（-77.1%）；而综合型险企受影响程度相对较弱，平安、 太保、新华对 2021 年税前利润影响分别为-16.2%、-47.5%、-15.1%。

新业务低迷拖累剩余边际增长，利润释放或存一定压力。新业务贡献一般是剩余边际增长的 主要动力，但2021年低迷的销售环境导致贡献程度大幅降低，以平安为例，其对期初剩余边际的 拉动效应从 2020 年的 9.6%降至 2021 年的 5.8%，进而导致剩余边际余额呈负增长态势。国寿、 平安、太保、新华 2021 年末剩余边际余额分别同比下降 0.2%、2.0%、0.78%、0.5%，未来利润 释放或存一定压力。

1.2 价值：EV 增长动能减弱，负偏差拖累明显

EV 增长动能减弱，但寿险 EV 增长表现优于非寿险业务。国寿、平安、太保、新华 2021 年 末集团内含价值分别为 12030 亿元（YoY+12.2%）、13955 亿元（YoY +5.1%）、4983 亿元 （YoY +8.5%）和 2588 亿元（YoY +7.6%），增长动能整体放缓，我们认为 NBV 增长乏力、投 资经验负偏差对 EV 增长有所拖累。其中平安和太保的寿险业务 EV 增速分别达 6.3%和 10.3%， 寿险业务增长动能优于非寿险业务。

新业务价值贡献度降低，期初 EV 预期回报拉动效应减弱。受新单销售乏力与产品结构调整 压力，2021 年 NBV 表现延续之前低迷态势，总量上来看已回到 2015 年之前水平，对寿险 EV 增 长贡献度同比持续降低，国寿、平安、太保、新华 2021 年 NBV 对期初寿险 EV 拉动效应分别为+4.2%、+4.6%、+3.9%、+2.5%，较 2020 年平均下滑约 2pp。此外，由于内含价值的预期回报 主要由调整后净资产和有效业务价值的预期回报组成，而投资收益率有一定下行压力，导致调整 后净资产的预期回报减少，EV 的预期回报贡献有所下滑，国寿、平安、太保、新华 2021 年内含 价值的预期回报拉动效应分别为+7.9%、+8.5%、+9.2%、+8.0%（2020年分别为+8.1%、+8.7%、 +9.1%、+8.8%）。

市场环境波动影响，运营经验与投资经验负偏差拖累明显。受市场经营环境变化与资本市场 波动影响，2021 年投资经验偏差与运营经验偏差均对期初 EV 起到明显的负向拉动，其中平安由 于大幅计提华夏幸福资产减值，投资经验负偏差尤为显著，达到-3%。

1.3 分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报

虽然市场波动较大，利润表现分化，但上市公司仍保持较为稳定的分红率水平，其中平安每 股分红同比增长 8.2%，高于归母营运利润 6.1%的增幅。此外，太保分红水平同比下降 15pp 至 35.9%，主要系 2020 年 30 周年特别股息造成的高基数以及今年为应对偿二代调整做的提前准备 导致，但我们看到其分红率仍排行业领先，股东回报水平可观。

2. 人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增

2.1 产品：新单销售低迷，NBV 延续负增长

总保费增速表现分化，个险渠道仍为主要贡献点。国寿、平安、太保、新华 2021 年寿险总 保费为 6193 亿元（YoY+1.0%）、5673 亿元（YoY-5.4%）、2117 亿元（YoY-0.1%）、1634 亿 元（YoY+2.5%）。虽然销售困难的大环境尚未消散，但各家对个险渠道的重视也从未减弱，个 险渠道仍为主要发力点，国寿、平安、太保个险渠道占比仍维持高位，分别达 82.4%（YoY - 1.1pp）、81.1%（YoY-1.0pp）、89.1%（YoY-2.8pp），新华由于 2018 年加码银保渠道趸交业 务，导致个险渠道占比下滑，但 2021 年同比仅小幅下滑 0.3pp 至 73.3%。

新单销售乏力，年初重疾切换带来增量后持续低迷。2021 年初由于旧款重疾集中冲量，导 致客户资源提前消耗，之后几个季度销售也呈低迷态势。1）国寿新单保费 1759 亿元，YoY-9.3% （较 1H21 降幅 8.4%进一步扩大），其中首年期交保费下滑更为显著，全年减少 14.7%至 984 亿 元，对价值增长也造成一定拖累；2）平安个人业务新单规模保费达 1278 亿元，YoY-3.2%，抹 平年中 0.33%的微弱涨幅，新单销售压力下半年加强，但期交业务在首年保费占比同比小幅提升 1.9pp 至 64.2%，缴费结构有所优化；3）太保新单 510 亿元，YoY+12.6%，主要系银保渠道有所加码，推动银保新单占比提升约 10pp。对个险渠道来说，首年期交占新单同比提升约 9pp 至 84.7%；4）新华长险新单实现 410 亿元，YoY+5%，首年期交增速保持稳定达 4%。

居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率也现小幅提升。疫情影响下的收入不稳 定性增强，且普惠型产品的大力营销也带来一定的替代效应，继续率呈现下滑趋势，大型上市险 企 13/25 个月继续率大多下滑约 1-7pp，对续期保费增长形成一定压力。同时，由于过往“大进 大出”下的代理人增员带来的业务品质有一定影响，退保率也现小幅提升，大型上市险企退保率 上升约 0.5pp。

新单与 Margin 同步承压，拖累 NBV 表现。1）国寿 2021 年实现 NBV 达 448 亿元，YoY23.3%，其中大个险板块 NBV 达 429 亿元，YoY-25.5%，占比达 96%。对个险 NBV 下滑的影响 因素拆分来看，用于计算 NBV 的首年保费同比下滑 14.3%，Margin 同比下降 6.3pp 至 41.6%， 进而使得整体 Margin 同比下降 4.6pp 至 25.5%；2）平安 2021 年实现 NBV 达 379 亿元，YoY23.6%（若剔除假设影响则 NBV 降幅为 18.6%），其中用于计算 NBV 的首年保费下滑 8.5%， Margin 下降 5.5pp 至 27.8%共同导致 NBV 负增长，但保障储蓄混合型保险新单合计呈现 15%的 涨幅，客户对储蓄险的需求仍较为高涨；

3）太保 2021 年实现 NBV 达 134 亿元，YoY-24.8%， 虽然用于计算 NBV 的首年保费大幅抬升 24.4%至 571 亿元，但难以抵挡 Margin 同比大幅下降 15.4pp至23.5%；4）新华2021年实现NBV达60亿元，YoY-34.87%，系新单（同比下滑0.57%） 与 Margin（同比下降 6.8pp 至 12.9%）共同承压所致。

2.2 人力：下半年规模持续收缩，产能提升现初步成效

需求低迷，新单乏力，队伍规模持续收缩。年初旧款重疾险的集中冲量助力代理人产能提升， 但新老产品切换后的客户需求断崖式下跌，叠加收入不稳定性影响下的储蓄型年金险销量低迷， 代理人产能与收入大幅受挫，全行业队伍规模均呈下滑趋势。1）中国人寿 2021 年末大个险人力为 82 万人，较年初下滑 40.5%，较年中进一步下滑 28.7%，其中营销、收展队伍分别为 51.9 万 人和 30.1 万人，同比分别下滑 38%和 44%；2）平安队伍规模较年初下滑 41.4%至 60 万人，其 中下半年边际脱落 32%；3）太保营销员月均人力较年初下滑 29.9%至 52.5 万人，较年中脱落 18.1%；4）新华个险代理人为 38.9 万人，较年初下滑 35.8%，较年中脱落 11.8%。

推动转型提升质态方向不改，产能提升已显现初步成效。各家上市险企均提出队伍转型升级 的寿险改革计划，从阶段性成果来看，部分转型已有初步成效。1）太保寿险代理人月人均首年 保险业务收入同比提升 42.3%至 4638 元，月人均首年佣金收入同比提升 16.3%至 791 元，CG （MDRT 水平）人力同比提升 170.1%，但仍需注意到营销员月均举绩率下滑 5.7pp 至 52.1%， 因此活动率与收入水平仍需持续关注。

2）平安寿险代理人月人均 NBV 同比下滑 4.1%至 3253 元， 但收入保持相对稳定，仅同比下滑 0.6%至 5758 元/月。此外，公司着力培养的钻石队伍产能显著 突出，人均首年保费是整体队伍的 4-6 倍，收入约为社会平均公司的 4-5 倍，是未来队伍转型升 级的主要发展方向；3）新华 2021 年月均合格率同比下降 4.7pp 至 19.1%，但月人均综合产能却 同比提升 4.1%至 2725 元。我们判断队伍转型中的部分产能指标好转的迹象有望持续深化，在保 持现有队伍规模的基础上，未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率。

3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长

人保财险、平安财险、太保财险 2021 年保费收入分别为 4484 亿元（YoY+3.8%）、2700 亿元（YoY-5.5%）和 1526 亿元（YoY+3.3%），其中平安财险主动压缩保证保险规模以实现品 质提升与承保盈利（若剔除保证险下滑影响则测算总保费约同比提升 1.23%）。2021 年人保财险、 平安财险、太保财险综合成本率分别为 99.5%（YoY+0.6pp）、98.0%（YoY-1.1pp）、99.0% （同比持平）。

3.1 车险：四季度边际回暖，COR 结构优化

车险增速整体回落，但四季度开始边际改善显著。受商车费改影响，全行业车险件均保费均 有所下滑，据银保监会披露截至 3Q21 件均保费下滑 21%，为消费者减少支出超过 2000 亿元。 上市险企保费收入亦受影响，但凭借规模优势与品牌效应，车险保费降幅优于行业（行业2021年 下滑 5.7%），人保、平安、太保车险保费分别为 2553 亿元（YoY-3.9%）、1888 亿元（YoY3.7%）、918 亿元（YoY-4%）。但行业好转迹象已于去年四季度显现，彼时商车费改一周年完 成后的口径调整一致，人保、平安、太保 4Q21 单季度车险保费同比增速分别为 8.9%、8.7%、 8.3%。2022 年前 2 月车险均保持 14%的保费增速，大型险企凭借规模优势实现超越行业的保费 增长，我们认为行业向上趋势正逐步夯实，头部险企市占率稳步提升，马太效应逐步强化，竞争 格局有望得到进一步优化。

综改引导费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升。人保、平安、太保 2021 年车险 COR 分别为 97.3%（YoY+0.8pp）、98.9%（YoY+0.7pp）、98.7%（YoY+0.8pp）。车险综合改革 引导下的费用率改善显著，人保、太保分别同比下滑 11.3pp、9.8pp；而件均保费下降、赔付责 任增加以及 7·20 河南暴雨等因素影响，赔付率有所抬升，人保、太保分别同比提升 12.1pp、 10.6pp。据银保监会披露，商改后的车险综合成本率约较改革前提升 2.8pct 至 101%，头部大型 险企成本管控优势显现，我们认为核心竞争力有望持续凸显。

3.2 非车险：增长动能强劲，承保利润表现分化

非车险增长动能强劲，推动占比持续提升。人保、平安（包括意健险）、太保 2021 年非车 险业务实现保费分别为 1931 亿元（YoY+16.1%）、812 亿元（YoY-9.5%）和 608 亿元 （YoY+16.9%），推动非车占比分别达 43.1%（YoY+4.6pp）、30.1%（YoY-1.3pp）、39.9% （YoY+4.6pp），业务结构不断优化。其中意健险、农险与责任险作为三大支柱增长动能强劲， 而在疫情影响下的风控收紧，导致信用保证险规模压缩，太保由于此业务体量较小，且业务模式 有一定差异化导致规模小幅抬升，但整体风险均已大幅降低。

承保利润表现分化，信保业务扭亏为盈。非车险各子业务承保利润表现分化，其中信用保证 保险业务随着经济逐步修复与险企主动调整业务策略，业务品质大幅改善，人保、平安、太保的 信保业务 COR 同比分别-78.1pp、-19.8pp、-3.0pp 至 66.7%、91.2%、95.1%。而重大灾害影响 下的企财险 COR 大幅恶化，人保、平安分别提升 25.9pp、2.6pp 至 130%、92.9%。业务分化下 非车险盈利水平表现各异，人保承保亏损扩大至 49 亿元，而平安同比提升 145.7%至 51 亿元， 太保非车险 COR 同比优化 2.4pp 至 99.5%。

4. 投资端：总投资收益率保持稳健

资本市场波动带来配置灵活调整，总投资收益率保持稳健。2021 年资本市场波动剧烈，全 年沪深 300、上证综指、恒生指数涨幅分别为-5.2%、+4.8%、-14.1%，各大险企灵活调整权益类 资产配置，国寿、平安、太保、新华、人保 2021 年股票和基金配置比例分别为 8.8%（YoY2.6pp ） 、 9.3% （ YoY-0.9pp ） 、 11.1% （ YoY+0.9pp ） 、 15.4% （ YoY+0.8pp ） 、 17.8% （YoY+3.5pp），其中人保权益类配置比例显著高于同业，主要系财险为主的业务结构下负债久 期较短，固收类资产配置需求相对寿险较低导致。

资本市场波动带来投资收益率的小幅调整，但 整体保持稳健，国寿、平安、太保、新华、人保 2021 年总投资收益率分别为 4.98%（YoY0.3pp）、4.0%（YoY-2.2pp）、5.7%（YoY-0.2pp）、5.9%（YoY+0.4pp）、5.8%（同比持 平），其中平安由于计提华夏幸福项目减值损失，导致总投资收益率下滑明显。

市场利率下行拖累净投资收益率，债券配置策略有所分化。受国内货币政策与宏观环境影响， 市场利率有所下行，十年期国债收益率全年下滑约 37bps，险企净投资收益率承压，国寿、平安、 太保、新华、人保 2021 年净投资收益率分别为 4.38%（YoY+0.04pp）、4.6%（YoY-0.5pp）、.5%（YoY-0.2pp）、4.3%（YoY-0.3pp）、4.8%（YoY-0.2pp）。各家险企在长久期债券配置 上也有所分化，2021 年末债券投资占总组合的比例灵活调整，但整体维持在 38%-50%区间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）