2024年酒类2025年度策略报告：拐点渐近，行稳致远

1 白酒：拐点渐近分化加剧，控速提质行稳致远

白酒板块24年回顾：拐点渐近，报表加速出清，品牌分化加剧

基本面走弱、报表加速出清，政策催化下筑底回升。1）24Q1受春节旺季带动需求回暖影响，板块基本面、情绪面较为乐观(24Q1板块 实现总营收1509亿元/归母净利620亿元，分别同比+14.8%/+15.7%)，主流消费呈现K型结构复苏，高端动销相对稳健，次高端基本面 压力显现，春节大众消费场景支撑的100-300元价格带动销良好。2）24Q2-Q3进入传统销售淡季，宏观经济及需求弱复苏下板块出现 批价承压、渠道库存压力显现等问题，Q2在伴随需求较弱&电商等价格体系冲击下，茅台散飞批价波动下滑，市场预期及渠道信心回 落，板块估值下杀。Q2-Q3头部酒企发布多项产品提价&控发货节奏政策，供给端以去库存稳批价为核心策略，端午节、中秋国庆双节 动销平稳过渡。3）Q3末起伴随政策支持板块情绪迎来修复，9月26日政治局会议定调扩内需稳楼市稳经济，推动消费回暖，经济发展 势能迎来拐点，白酒作为顺周期优质资产、股息率等具备相对优势，催化带动市场情绪筑底回升，同时头部酒企正视渠道调整周期， 普遍定调稳定经营、保证渠道良性运转，抛包袱轻装上阵趋势渐显，虽基本面仍有压力，但市场预期逐步修正、投资情绪回暖。

基本面深度调整预期充分，盈利预测下修阶段，估值底部回调。基本面调整反映至市场表现，2024年年初至12月10日，CS白酒板块下 跌10.9%，跌幅高于食品饮料板块整体（下跌3.9%），整体受宏观经济环境和终端需求复苏影响较大。其中个股表现看，高端价格带 相对稳健，次高端和基地型酒企中出现较强品牌分化，受益区域市场份额或香型份额提升/地方升级主线/前期改革成效释放/抛包袱 轻装上阵的部分龙头企业相对跌幅较小，五粮液及今世缘引领增长。从估值层面看，板块24Q1虽有估值压力但情绪面相对稳定，Q2- Q3经历需求下行、价格波动下的估值下杀，市场放大式下跌，至Q3末政策转向，情绪面跟随回暖拉升板块整体估值中枢，当前板块 PE-TTM为20.8X，近五年分位数7%，近三年分位数13%，板块跟随宏观经济顺周期节奏，基本面持续出清，情绪面底部信号明显。

复盘12-16年调整期：股价优先于基本面修复，高端酒率先回暖

复盘12-16年的行业调整周期，基本面调整约3年见底，高端酒穿越周期，次高端随场景复苏具备较强弹性。我们认为，自 2000年以来白酒行业随宏观经济与政策因素、场景结构变化等发展，历经多轮深度调整周期。此前12-16年调整周期中，12 年11月八项规定出台&四万亿经济刺激政策尾声&塑化剂事件等多重影响下，白酒核心商务&政务消费场景受限，行业基本面 走弱，渠道进入去库周期；此后主力需求结构转向商务及个人消费，行业向品牌化发展，15年开始逐步回暖(14Q4起板块营 收&利润分别同比+2.8%/+2.0%恢复正增长），具备品牌力优势的高端酒提价打开发展空间（茅台15年通知飞天茅台零售指导 价上升至1199元，五粮液、泸州老窖12-16年间跟随多次提价），率先恢复彰显强韧性，次高端在场景逐步复苏+高端提价打 开空间的背景下，基本面筑底后具备较强的业绩弹性表现，中低端酒受限于品牌力&产品结构仍在建设中，业绩表现弱于高 端次高端价格带。行业自16年进入量减价增阶段，基本面调整见底基本历经3年时间，16年春节动销表现明显回暖。从基本 面角度，行业在需求断崖式下杀后进入渠道去库→场景结构转型→经济企稳恢复→商务宴席等场景逐步修复→供给提价、 需求恢复的修复传导链。

白酒板块25年展望：稳字当头，基本面有望筑底回升，行业集中化演绎

定调稳定发展成为行业共识，基本面磨底、财报出清，政策托底下板块估值修复先行，风险释放后关注25年企业目标制定&需求改善 情况。白酒板块自Q2起报表降速，24Q3起明确出清趋势（24Q3白酒板块营收总和965亿元/同比增长0.8%，实现归母净利润360亿元/同 比增长2.1%，收入/利润增速较24Q2环比收窄9.8/9.7pcts；剔除茅台后其余上市公司24Q3实现营收综合568亿元/同比下降7.5%，实现 归母净利润169亿元/同比下降8.1%，为20Q1后首次板块单季度剔除茅台后批量出现收入利润下滑）。从近期调研反馈看，头部酒企已 明确25年经营稳健性为首要目标，不盲目追求渠道增长，未来有望在经济发展势能好转下，延续库存去化、价格修复、需求带动动销 回暖的恢复趋势，25年春节或为主要酒企的压力试金石。 我们认为， Q3Q4预计延续财报端风险释放趋势，基本面处磨底阶段，品牌间分化加剧。当前时点展望来看，自24年9月以来多重政策 催化下底部已形成，12月政治局会议再度明确提振内需，在整体经济预期好转下，白酒作为优质顺周期资产，估值中枢仍存在修复空 间，后续关注财报风险释放后25年企业目标的制定，供给端降速收缩预期下，中长期跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏。

2 啤酒：期待25年需求改善+Q2起进入低基数后，基本面加速修复

啤酒板块24年基本面表现总览：受外部环境拖累，啤酒行业基本面承压

24年受外部环境拖累，啤酒行业基本面承压。24年整体啤酒板块在外部消费环境影响下，量端承压，价端升级有所放缓。其中燕京&珠江啤酒受高端化产品放量推 动，整体基本面表现优于行业。收入端，21-23年除百威亚太（中国）22年在疫情影响下收入端负增长外，均为增长，且基本为中单+增长，但24Q1-3青啤&润啤 （上半年）&百威（中国）收入端均出现下滑。拆分量价看，24年主要啤酒公司（除燕啤&珠啤有α势能高端化大单品放量外）量端出现下滑，价端增速从此前中 单增长降低至微增（持平）。

估值表现复盘：需求环境较弱一定程度拖累业绩表现，当前板块仍处估值底部

基本面拖累下，板块有所承压，9月底起受政策落地催化，板块显著修复，但当前仍处于近五年估值低位。24年上半年啤酒板块有所回暖 （Q1业绩利润端超预期）；但Q2&Q3，在外部需求环境较弱的背景下，板块基本面表现承压，板块持续下探。随着后续促内需政策落地，整 体板块显著修复。2024年1月1日至2024年12月13日，SW啤酒指数上涨10.2%（沪深300指数上涨14.6%），当前啤酒板块PE-TTM为27.51，对 应近五年估值分位点14.57%。

基本面表现复盘：量端受环境因素影响承压，价端升级有所放缓，个股层面表现分化

量端受环境因素影响承压，价端升级有所放缓，个股层面表现分化。1）量端看，在部分区域极端天气影响+即饮渠道需求承压的影响下， 量端普遍表现有所下滑。燕京&珠江啤酒受高端化产品放量推动，销量端表现优于行业；重啤受云南&新疆等区域旅游流量恢复带来的红利， 24H1销量表现较优。2）价端看，升级延续但速率放缓，主要系：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接提价 举措减少，更多依靠结构升级拉动的情况下。各家受高端化基数差异等因素影响，吨价表现分化。其中燕啤&珠啤表现优于行业。

基本面表现复盘：成本红利在报表端持续兑现，板块盈利端表现优于收入

原材料下行在报表端持续兑现，虽受吨价承压&规模优势减弱影响，对毛利率的提升作用被部分弱化，但仍带动板块盈利端表现优于收入。 主要公司在原材料价格下行的背景下，24Q1-3吨成本有所节省（重啤主要受佛山工厂新增折旧影响），毛利率普遍上升1pcts+，销售费用 有所提升，但整体幅度可控。毛利率提升带动下，整体盈利端表现优于收入（其中重啤受新增折旧影响，百威亚太高端产品及即饮渠道占 比较高，受外部环境影响更大，利润端表现有所承压，其他各家归母净利率24Q1-3提升幅度1pcts+）。

25年展望：Q2起板块销量进入低基数，期待外部需求改善下，基本面持续改善

我们期望在政策刺激下，餐饮消费有望持续复苏，带动啤酒板块基本面持续改善。展望25年，我们预计政策落地持续带动餐饮端消费加速 修复，啤酒板块有望率先受益。从销量角度看：25Q1受24Q1春节消费带动下，基数仍较高，且由于25年春节较早（2025年1月29日为春节）， 预计25年春节渠道节前备货确认为24Q4收入；进入25Q2后，啤酒板块进入低基数（尤其青啤，24Q2&Q3销量近5年销量低点），基本面修复 弹性相对较大；从吨均价角度看：我们认为随着即饮渠道持续修复，啤酒行业高端化进程有望加速，带动基本面持续改善。

25年展望：大麦成本仍下行，但铝材有所上行，预计25年成本红利幅度较24年有所减 弱

大麦成本仍下行，但铝材有所上行，预计25年成本红利幅度较24年有所减弱。从啤酒行业主要原材料角度看：大麦价格自23年2月起 持续下行，24年年初至10月累计下降11.4%；玻璃价格年初至9月震荡下降，但10月起有所回升，24年年初至11月累计下降32.1%；瓦楞纸价 格保持平稳；但铝材成本有所上升，24年年初至11月累计上升8.1%。整体看我们预计成本红利延续至25年，但25年成本端下降幅度较24年 有所减弱。

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