2025年食品饮料行业第三季报总结报告：酒类渠道包袱加速去化，大众品品类表现分化

白酒：2 5 Q 3报表端加速调整，筑底信号有望逐步确认

整体看：2025Q3白酒板块收入及净利润降幅环比扩大，行业进入加速调整阶段

2025Q3白酒上市公司收入、净利润降幅环比扩大，销售收现同比-27%；弱需求下渠道压力进一步凸显，公司对渠道加压能力减弱。2025Q1-3白酒板块营业总收入3202亿元/同比-5.8%，归母净利润1126亿元/同比-6.9%；25Q3营业总收入787.2亿元/同比-18.4%，归母净利润280.1亿元/同比-22.2%，销售收现839.4亿元/同比-26.7%。

25Q3板块净利率36.5%/同比-1.75pcts，降幅环比Q2进一步扩大，需求压力下酒企以份额为先，向下沿价格带布局产品，同时加大市场费用投入。

收入端： 第三季度行业龙头开始释放需求压力，酒企增长工具减少

25Q3仅茅台、汾酒、酒鬼酒、金种子收入同比增长，酒企报表增长工具减少。相较于上半年的报表：1）行业龙头开始释放需求压力，茅台收入增速环比降低至持平，千元龙头五粮液、徽酒龙头古井贡酒收入下滑幅度50%以上，逐步为大商纾压；2）汾酒、老窖、金徽经营相对稳健，主因大众价位产品体现出韧性，如汾酒玻汾预计仍有双位数以上增长、老窖特曲老字号表现较好、金徽100元-产品发力餐饮等；3）调整较早、较低基数的酒鬼和金种子收入同比回正，其他酒企收入端延续调整，洋河、今世缘、迎驾等下滑幅度预计贴近区域实际动销情况。

收入端： 25Q3预计各酒企下沿价位产品表现更好，展望后续吨价压力依然延续

2025Q3产品结构继续下探，我们预计量、价同比均有下滑。 根据国家统计局，2025Q3规模以上白酒产量同比-15%。 根据上市公司分季度经营数据，单三季度各酒企下沿价位 产品表现更好，我们预计飞天茅台、玻汾收入占比进一步 提升；舍得沱牌T68增速领先；今世缘加大淡雅投放量抢夺 份额；金徽酒根据库存水平以100-元产品发货为主。 展望后续，我们预计行业价格压力仍然存在。1）飞天价格 作为行业景气度指标，25Q4以来受供需压力影响仍在下探； 2）春节本身以大众消费为主，酒企仍将加大低价产品布局。

毛利率&销售费用率： 25Q3板块毛销差进一步降低，竞争烈度加剧，酒企争夺份额

2025Q3主要酒企毛销差69.9%/同比-0.36pcts，需求压力下公司竞争策略以“份额”为先。毛利率端主要受到产品结构下降、增加货折/买赠等的影响，销售费用在加大投放力度的同时增加费用多元化，一方面在消费者扫码红包、奖励设置上保持积极的水平，一方面在经销商费用兑付侧也更加慷慨，如五粮液主动补贴大商、老窖加强经销商培育科技企业等的动作付费、古井和迎驾给予渠道固定利润率等改善渠道利润情况。

茅台、汾酒、金徽酒毛利率、销售费用率两端均有改善：1）茅台和汾酒最有效的销售费用是“高周转&利润单品”，茅台25Q3茅台酒收入占比提升5.5pcts，毛利率提振幅度不大主因飞天系收入占比提升较大，汾酒Q3加大青花20和玻汾的放量，销售费用端则可以灵活收缩。2）竞争格局仍是毛销差主导因素，徽酒、苏酒在存量竞争中更加重视大众场景份额的抢夺，金徽酒则受益于竞对势能下降、毛销差逐步改善。

净利润&净利率： 高端、区域酒净利润降幅环比扩大，利润率继续下降

2025Q3酒企净利润跟随收入端下降，高端、区域酒净利润降幅进一步扩大。其中1）高端酒中五粮液净利润下滑幅度较大；2）区域酒延续第二季度调整趋势同时进一步让利渠道和消费者；3）扩张型次高端调整较早，低基数下净利润下滑幅度逐步收敛。单三季度仅茅台在毛销差改善下录得净利率提升。25Q3板块管理费用率5.9%/同比+0.6pcts，税金及附加率16.3%/同比+0.7pcts，主因收入规模下降，生产及管理端费用支出刚性影响，在毛销差恶化的情况下进一步拖累净利率表现。

销售收现&合同负债： 收现分化、多数酒企经营性现金流为负，合同负债反映酒企经营节奏普遍放缓

剔除茅台后主要板块销售收现同比-44%。贵州茅台第三季度渠道打款进度有所加快，预计茅台酒大商在9月底基本完成回款，系列酒经销商在公司兑付费用后回款亦加快，但公司在发货节奏上保持稳健。泸州老窖中档酒产品回款稳健，山西汾酒品牌和产品势能支撑渠道信心；区域酒中金徽酒表现相对好，也反映在当地竞争优势加强。 单Q3现金流表现明显承压。高端五粮液、区域龙头古井/今世缘/金徽酒、扩张型次高端酒企25Q3经营性现金流为负，推测主因1）公司加大票据回款等渠道杠杆工具；2）加大现金费用投入补贴渠道、消费者等。 合同负债变化反映出酒企减缓发货节奏。7家上市公司截至Q3的合同负债环比中报增加，我们认为1）24年中秋时点较早，今年在日历效应下本身发货后置；2）渠道库存较高水位下，公司普遍减缓发货节奏，以维护价盘和渠道秩序稳定。

景气度指标：飞天茅台批价有望加速筑底

截至2025/11/2，箱装/散装飞天茅台批价分别1660/1620元，同比下滑23%，降幅环比8月的-32%收窄。结合双节动销情况，飞天在性价比凸显后开瓶及动销表现较好，尤其在华东等经济水平较高区域承接大众消费开瓶需求。 当前批价已相当于城镇居民月可支配收入1/3，历史上低于该水平后社会库存降加速去化；我们预计飞天价格进一步下探后降刺激春节期间宴席及聚饮开瓶需求，批价同比有望筑底-30%左右（绝对值1600元）后逐步收窄，支撑茅台及板块估值。展望更长区间，需求有望环比逐步改善（建议持续跟踪），若贵州茅台逐步降低增长目标，批价供给端约束也有望改善，加快到达新的供需平衡。

基金持仓：25Q3白酒基金重仓持股比例继续下降，超配比例至2017年来最低位

3Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-0.81pcts至3.69%，超配比例环比-0.38pcts至0.96%；3Q25白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-0.40pcts至2.21%，超配比例环比-0.26pcts至1.07%。剔除易方达、景顺长城、汇添富、招商基金4家持股后，主动权益基金25Q3白酒持仓比例为1.5%，低配比例1.23%。

啤酒：三季度多数啤酒龙头量价表现走弱，主要系行业需求环境影响

收入端：2025Q3啤酒板块收入降速，行业景气度处于偏低水平

2025Q3啤酒板块收入203.2亿元，同比+0.6%，环比增速继续放缓，主要系受到消费需求仍然偏弱以及规范吃喝相关规定的影响。披露三季报的四家A股啤酒龙头公司中，Q3燕京啤酒收入增速依然领衔但环比明显降速（+1.5%），主要系核心大单品燕京U8仍享有较好的品牌势能且稳步渗透渠道；重庆啤酒收入增速增速回正（+0.4%）；青岛啤酒/珠江啤酒收入转为小幅负增长（-0.2%/-1.3%）。港股百威亚太Q3收入降幅进一步扩大（-7.5%）。

销量端，受行业需求疲弱的影响，多数啤酒公司Q3销量增速边际下降，甚至部分公司单季度销量增速由正转负。但从前三季度累计销量数据来看，除百威亚太以外的龙头公司均可实现销量正增长，主要得益于上半年春节假期拉动消费需求，且啤酒龙头在年初低库存基础之上有小幅补库存动作。

均价端，同样受行业需求疲弱的影响，多数啤酒公司Q3均价增速边际下降，近重庆啤酒Q3均价增速环比由负转正。从产品结构来看，青岛啤酒、重庆啤酒Q3延续产品结构升级，但青岛啤酒适度加大货折导致均价小幅下降；燕京啤酒、珠江啤酒未披露分档次情况，我们预计两家公司在大单品燕京U8、珠江97纯生的带动下，继续实现产品结构升级。

利润端：成本红利延续，企业重视内部效益提升，多数啤酒龙头盈利能力改善

2025Q3啤酒板块归母净利润29.5亿元，同比+11.3%，板块归母净利率同比提升1.4pp至14.5%，主要受益于大宗原料价格下行及产品结构整体提升，板块毛利率同比提升1.6pp,费用率较为平稳。

个股表现来看，Q3主要啤酒公司毛利率均实现同比提升，其中燕京啤酒提升幅度最大（+2.2pp），主要系产品结构提升程度及供应链能力提升的带动。费用率方面，重庆啤酒Q3适度加大销售费用投放来促进销量增长及推广新品，销售费用率同比+1.9pp，燕京啤酒Q3管理费用率同比-0.9pp，继续展现出内部降本增效举措的成效，其余公司的费用率变化相对较小。

零食：渠道红利有所减弱，个股业绩表现延续分化

收入端：2025Q3零食板块收入降速，渠道红利有所减弱

2025Q3零食板块收入243.8亿元，同比+22.4%，环比增速继续放缓。剔除万辰集团后，Q3零食板块收入104.0亿元，同比+1.8%，同样环比增速放缓，体量居前的零食公司三只松鼠、洽洽食品、盐津铺子Q3收入均环比降速，反映零食企业在新兴渠道的渗透率提升之后，渠道红利持续减弱。万辰集团Q3收入增速44.2%仍在较高水平，但环比降速，主因去年下半年门店数量基数走高。

利润端：个股盈利表现分化明显，主要与品类成本、费用策略及规模效益有关

2025Q3零食板块归母净利润8.4亿元，同比+8.6%，板块归母净利率同比下滑0.4pp至3.4%。剔除万辰集团后，板块Q3归母净利润4.5亿元，同比-34.1%，环比降幅收窄，板块归母净利率同比下滑2.4pp至4.3%。

个股盈利表现分化较大：1）洽洽食品受原材料价格上涨影响，毛利率同比-8.6pp，且销售费用率同比有一定程度的提升，导致盈利能力下滑明显；2）盐津铺子受益于聚焦核心大单品、主动收缩低效费用投放，归母净利率同比+3.2pp；3）甘源食品因推广新品、开拓海外业务，销售费用率提升较多，导致盈利能力下滑；4）万辰集团净利率同比提升1.9pp至2.7%，反映规模效益仍在快速释放。

饮料：景气延续旺季加速

软饮料：功能化/健康化趋势明显，中大包装产品受青睐

饮料整体需求韧性强，功能化/健康化品类趋势明显，中大包装产品常见。受益于中低速增长阶段的“口红效应”，软饮料整体需求相对有韧性，25Q1/Q2/Q3板块收入分别为102.2/89.8/106.2亿，同比+2.4%/+17.8%/14.4%，增长韧性凸显。 细分品类看，健康化的包装水、无糖茶、养生水；功能性的咖啡、电解质水、能量饮料更景气，果汁/碳酸饮料增速放慢。细分规格看，中大包装产品表现更好，继大包装水之后，含糖茶、无糖茶、电解质水等相继跟进900-1000ml产品，满足餐饮、大即饮及家庭购物需求，契合“囤货” 、 “性价比”的消费心智，对部分“水替”品类，中大包装已成为基本盘。图：软饮料单季度收入及变化，25Q2重回高增 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 行业挤压式扩容明显，龙头强者恒强。受春节前置及基数影响乳饮料同比增长压力较大，2025年一季度板块收入表现平淡；步入旺季后，饮料龙头积极把握消费趋势，通过冰冻化陈列、数字化建设（扫码红包等形式）等进一步抢占市场，中大包装及口感延伸消费场景，即便今年雨水天气较多，依然带动饮料板块旺季高增。但格局上行业分化加剧，龙头强者恒强。

费率主导业绩分化，挤压式扩容背景下

成本红利依然明显，费率主导下盈利分化，冰柜成为各家必争之 地,节奏差异带来盈利季度波动。行业延续24Q2以来的分化趋势。 费率端规模效应主导，饮料企业最终盈利分化明显。今年旺季行 业 普 遍 加 大 费 投 ， 东 鹏 Q 2 增 加 冰 柜 投 放 叠 加 新 品 放 量 ， 25Q1/Q2/Q3净利率分别+1.1/-0.6/+1.8pcts，养元受益于成本红 利及费投节约Q3净利率同比+10.6pcts，康师傅/统一则在提价& 减促下25H1盈利同比+1.3/1.4pcts，农夫受益于成本红利及包装 水/无糖茶规模效应，最终盈利+2.9pcts。而中小饮料在加大费 投下盈利依然承压，露露/李子园/欢乐家/香飘飘25Q3净利率分 别-2.0/-1.5/-3.1/-5.0pcts。

乳制品：Q 3去化边际放慢，需求缓慢修复

上游：存栏缓慢去化中，减牛不减产特征明显，Q3旺季价格短暂企稳

上游存栏缓慢去化中，Q3价格短暂企稳。根据奶业协会及农业农村部数据，24年初奶牛存栏量已见顶，24年8月起同比增速转负，25年1-4月行业保持近3万头以上去化速度，5月开始去化速度阶段性放缓（牛肉价格降幅环比平稳，饲料成本），二季度去化不足，低于预期；7 月单月去化 5.5 万头，8/9月去化回落1.2/1.1w头。

展望2026年，小牧业集团在青贮收储资金压力之下，仍会加速去化。叠加奶牛单产水平持续提升、成母牛占比提升，1-5月行业原奶供给量同比+1.7%。同时国内奶价仍在下行。但散奶价格同比有所回升，从24Q2散奶1元/kg回升至25Q3的3.5-3.7元/kg，印证供需缺口边际好转。

下游：乳企去库调整到位，但需求仍在弱修复过程中

伊利蒙牛24年春节后主动调整销售节奏，渠道控货以恢复产品新鲜度、改善经销商盈利能力。国家统计局口径下，25年1-7月乳制品产量同比-1%，尼尔森口径下行业终端动销同比个位数下滑。当前乳企去库之后，受消费力承压高质价比产品推出，预计单价降幅收窄但同比仍有压力，销量维度略有下滑。预计短期购买力受损，需求仍在弱恢复中。乳品交易成本阶段基本过去，上游缓慢去化，需求渐进复苏，生育补贴、学生奶、牛奶券等潜在利好政策有望刺激牛奶消费提升，预计25H2行业降幅有望边际收窄。其中低温表现好于常温，结构性机会明确。

餐饮供应链：基本面筑底，关注块向上弹性

收入：淡季下游需求疲弱，行业平稳过渡

收入：受到餐饮场景收缩影响，行业淡季表现疲弱。根据国家统计局数据，2025年1-9月社会消费品零售总额中餐饮收入的月度增速平均约为3.3%，其中限额以上餐饮企业收入平均增速约为2.2%，整体表现较为平淡，且大型餐饮企业对整体增速形成拖累。进入6月后，受消费场景受限的影响，增速放缓更为明显。2025Q1-Q3调味品板块和速冻食品板块收入分别实现703/310亿元，同比增长2.2%/1.2%；其中2025Q3收入分别为227/100亿元，同比增长1.3%/2.5%。淡季期间收入增速总体平稳，但仍显乏力，主要原因包括：（1）三季度为行业淡季，阶段性收入占全年比重通常较低；（2）餐饮消费场景受外部环境波动影响，自二季度以来持续承压；（3）终端消费需求尚未完全恢复，整体消费力仍不够充足。

毛利：成本端价格平稳，调味品毛利率延续改善

调味品毛利率改善，速冻食品毛利率降幅收窄。2025Q1-Q3调味品/速冻食品毛利率32.0%/22.6%,同比+2.4/-1.6pcts，其中2025Q3调味品/速冻食品毛利率30.5%/21.3%,同比+1.6/-0.2pcts。从成本端看，2025年以来除棕榈油外主要原材料价格多数处于同比低位，调味品板块得益于头部企业持续推行降本增效，且成本端红利依然存在，毛利率实现同比显著提升。另一方面，今年以来速冻食品板块在B端与C端均面临行业需求疲软带来的竞争加剧，同时消费降级趋势下低价产品更受青睐，导致产品均价有所下行，对毛利率形成一定压力；从三季度数据观察，速冻板块毛利率降幅已呈现收窄态势，反映企业积极控制低价竞争，行业内的激烈竞争格局或趋于稳定。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）