2025年锂行业策略：锂价伏渊，行情破晓在望

1. 2024 年碳酸锂价格复盘分析

1.1. 2024 年一季度：预期先行，价格触底反弹

锂价走势遵循产业供需结构逻辑，在 9 万元/吨-12 万元/吨区间宽幅振荡。 现货市场，电池级碳酸锂自 2024 年 1 月起价格稳定在 10 万元/吨上下，2 月底后则受到期货盘面的带动，一度涨至 11.6 万元/吨见顶，至 3 月底又回 落至 11 万元/吨。期货市场，主连合约经历三轮涨跌：2024 年 1 月，合约 涨至 10.8 万元/吨后遇阻回落，随后在 10 万元/吨上下窄幅震荡；2 月，合 约先跌后涨；3 月，合约在月初探顶后缺乏进一步推动力，最终于月底跌回 10.5 万元/吨-11 万元/吨区间。锂价触底反弹的背后，既是产业链中供需双 方的博弈，也是预期与现实、产业资金与投机资金、消息与情绪间的此消 彼长。

“环保风波+需求前置”短期供需错配，乐观预期推动锂价触底反弹。供给 端，海外多家锂企发布公告称削减资本开支、澳洲八大矿山项目中 Mt Cattlin、 Finniss 和 Greenbushes 三家矿山均宣布于 2024 财年减产以应对锂价下跌； 国内江西环保督查将全面整治排查冶炼企业、天齐锂业张家港项目将于 2024 年 3、4 月连续两月检修。以上消息无法即刻作用于碳酸锂产量，但释 放了供给或将减少的信号，提振了市场情绪，从而在短期内锂价有所回暖。 此外，部分锂盐企业保持挺价态度，加之节后需求回暖预期，企业提前采 购以确保生产，带动碳酸锂现货价格重心略微抬升。需求端，2024 年 3 月 锂电排产大超预期，正极材料产量 23.9 万吨，环比+37%，同比+75%。电 池厂和正极厂排产数据均比较乐观，被视为需求改善、补库开启的重要信 号。综合来看，锂价触底反弹实际是强预期主导了市场情绪和资金流动， 而非供应走向短缺。而冲高乏力、后续回落或是由于长期供给过剩的确定 性高于短期需求爆的可能性，市场情绪向冷静回归。

1.2. 2024 年二季度：宏观驱动，拐点向下

宏观层面开启下行趋势，锂价短暂回暖后拐点向下。2024 年 4 月文华商品 指数止跌上涨，由月初 178.71 上升至 184.85；5 月持续上涨至 190，涨幅 6.32%，但在 6 月开始下跌，直降 5.46 至 184.54，受宏观商品市场悲观情绪 加持，碳酸锂价格在 6 月呈现加速下跌态势。现货市场，电池级碳酸锂 4 月初价格小幅上行，随后回落至 11.1 万元/吨-11.2 万元/吨区间，至 5 月初 拐点向下，并在进入 6 月后加速下跌，最终跌至 9 万元/吨上下。期货市场， 主连合约在 2024 年 4 月始终于 10.5 万元/吨-11.5 万元/吨区间震荡，5 月初 先跌后涨，并在涨至 10.7 万元/吨后开始逐步下探，6 月底跌破 9 万元/吨。 短期来看，锂价受到经济环境、行业政策等多种因素的影响或出现回升； 长期来看，产能过剩格局决定了锂价跌势难止。

国内政策利好新能源汽车生产，欧美加征关税造成出口冲击。锂行业的主 要需求为动力电池和储能电池的生产。2024 年 3 月 13 日，国务院发布《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；4 月 26 日，商务部等 7 部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确汽车以旧换新补贴标 准细则；随后各地政府陆续发布与之相关的落地方案。受益于相关政策支 持，4 月初新能源汽车产销明显增快，推动锂价小幅回升。海外市场方面， 欧美国家相继对华加征关税，削弱锂电需求预期。5 月 14 日，美国宣布对 华的电池关税由 7.5%提升至 25%；电动汽车关税由 25%提升至 100%。6 月 12 日，欧盟声称从 7 月起将中国电动车出口欧盟的税率上调至 27.4%-47.6%。海外主要消费市场的关税壁垒逐步显现，短期内锂电产品出 口受到一定限制。

储能市场扩容放量，但仅能贡献有限用锂需求。受风光装机量好于预期、 储能系统价格逐步企稳等因素影响，2024 年二季度以来储能市场保持旺盛 态势。风光装机迅速带来电网消纳需求，电价市场化带动户储装机，据 GGII， 2023 年全球储能锂电池出货 225GWh，同比增长 50%。但储能端占锂需求 远不及新能源汽车。我们预计，2024 年全球锂行业需求达 111.6 万吨，其 中 65%占比为动力电池。储能市场仅贡献有限用锂需求，或难以完全弥补 动力电池需求增速放缓所带来的影响。

1.3. 2024 年三季度：库存过高，旺季难旺价

锂价震荡下行，旺季仍难有回升。现货市场，电池级碳酸锂的价格自 2024 年 7 月初 9 万元/吨的高点持续下探，至 8 月中旬在 7.4 万元/吨至 7.5 万元/ 吨区间窄幅震荡，进入 9 月后先跌后涨，最终稳定在 7.5 万元/吨上下。期 货方面，主连合约虽涨跌交替，但 7 月起逐步下行，至 9 月初触及 7 万元/ 吨的低点。随后受旺季影响，期货盘面有所回暖，最终涨至 7.9 万元/吨。 尽管价格波动频繁，但整体趋势向下反映出市场供应宽松、需求难支局面 的态势。

供需失衡延续，库存水平处于高位。2024 年 7 月中国碳酸锂总库存 124,156 吨，环比增 16%；8 月总库存 131,304 吨，环比增 6%；9 月总库存 124,595 吨，环比减 5%。累库幅度虽有所收窄，但产业链始终处于产能过剩的负反 馈中。因此，即使 8 月、9 月进入消费旺季，市场行情较前期回暖明显，下 游材料厂由于库存始终偏高且多以观望情绪为主，大量补库情形并未如期 出现。累库高压阻碍了终端需求向锂盐端的传导，锂价上涨缺乏动力。

1.4. 2024 年四季度：需求淡季不淡，供给与价格正反馈

需求延续强势，但接近年关“淡季效应”或难以避免。2024 年第四季度碳 酸锂市场需求呈现“淡季不淡”的局面，新能源汽车、储能等下游接单表 现稳健，延续三季度的旺季态势，带动碳酸锂价格出现阶段性反弹。然而， 据 SMM，第四季度初碳酸锂价格达到阶段性高位，带动 10 月份碳酸锂进 口与国内产量数据的反弹；11 月，在下游市场保持强劲的刺激下，锂价重 新上扬，超过季度初价格高点，国内碳酸锂产量也随之快速上行，周度产 量创下半年新高。我们认为，四季度碳酸锂市场的表现验证了价格与供给 的高度联动性；虽然旺季需求延续为市场提供了短期支撑，但在年关渐近 的“走弱预期”下，供需平衡难以继续维持上涨趋势，未来市场走势仍需 关注需求次年一季度下修的幅度与供给端的释放弹性。

2. 供需平衡表的失效——库存与预期的博弈

2.1. 2024 年整体累库加剧，出清尚未显著体现

上游累库压力加剧，广期所仓单量持续上升。自 2023 年以来，碳酸锂库存 结构发生显著改变。碳酸锂持续下行使中下游普遍对原料价格持悲观态度， 多数转向“低库存+即采即用”策略，提前备货意愿减弱；而上游资源端供 应节奏变化相对偏缓，使碳酸锂库存逐步累积。当前累库幅度相较前期虽 有所改善，但市场供需关系尚未得到根本性改善。同时，广期所碳酸锂仓 单也处在累库进程，而仓单交易意味着可交割的碳酸锂；因此即使有减产 去库的迹象，但当期货盘面在高位时，上游锂盐企业会增加套期保值业务， 进而增加社会碳酸锂库存，市场出清进程缓慢。

供需失衡表“失效”，高库存压力凸显。按照供需理论，当锂盐需求大于 锂盐供给，锂价应上升，反之下降。从近年锂价数据和供需缺口来看，历 史趋势基本符合该理论：2022 年供给短缺，全年锂价成上升趋势；2023 年 以后供给过剩，全年锂价下滑显著。然而 2024 年二季度后供给缺口由正转 负，锂价却在低位震荡，与供需理论相悖。分析其背后原因可发现，产业 链高库存压力传导至锂价，一定程度上导致锂价未能如理论预测般上升。

2.2. “预期先行”逐渐失效，对价格悲观心态压制反弹

“预期先行”逐渐失效，锂价整体运行疲弱。锂盐市场在特定时期往往迎 来“补库行情”。每年春节前夕和 8、9 月，受节后需求回暖或“金九银十” 预期影响，下游材料厂会提前增加采购以备生产需要。2024 年，这种季节 性特征对锂价的提振作用减弱：春节前，市场预期支撑锂价在 10 万元上下 区间震荡；三季度初，虽然迎来传统旺季，但随着碳酸锂库存持续攀升， 锂价运行疲弱、难有反弹。整体来看，“预期先行”在 2024 年逐步失效， 实则反映出产业对中期锂价持悲观心态，市场补库拉涨动力不足。

上下游利润水平略有下滑，市场预期较悲观。2024 年以来，锂电产业链上 下游环节毛利水平率持续下滑，净利方面上游甚至出现负值。这不仅反映 出产业景气程度的下滑，也显示了对行业超额利润的逐步修正。从前期供 应偏紧格局转变为当前货源宽松格局，过剩的可流通锂盐限制了锂价的上 行空间，从而压缩了行业整体利润水平。该背景下，上下游在生产或采买 上更加谨慎，心理价差进一步扩大，这又进一步压制了锂价的反弹。

锂资源规划供给量或仍未见显著收缩。若按照当前项目规划，我们预计锂 资源供给 2024/2025/2026 年分别同比+26%/+17%/+20%。南美、澳洲和中国 贡献了绝大部分增量，且优质锂资源在建项目并未发生大规模延期。2023 年，非洲 Bikita、Sabi Star、Arcadia 三个项目相继投产并顺利爬产，预期提 供超 10 万吨 LCE/年的生产规模。2024 年，澳洲矿山、阿根廷盐湖、加拿 大矿山等项目也陆续竣工投产。锂行业在高景气周期的迅猛扩张，同样或 将导致其在供需错配调整面临产能过剩问题。

正极材料和电池均有小幅累库趋势。正极材料环节，磷酸铁锂累库压力逐 步显现。10 月末磷酸铁锂库存达到 70230 吨的高点，环比上月增 18%。尽 管市场需求在车企价格战、新车型推广、储能市场并网等利好因素推动下 有所增长，但正极材料的供应增速高于需求增速，库存居高不下，供应过 剩问题严峻。电芯环节，储能电池和动力电池库存并无明显去化。上半年 欧美电动车市场降温，锂电池市场需求不及预期，而电池工厂兑现产能增 速明显，锂电池产能过剩风险增加。虽电芯产品销售周期偏长，生产厂家 存在常备库存，但 2 月末达到低点后，储能电池和动力电池库存整体上呈 缓速上升趋势。

2.3. 中期价格推演：区间震荡直至出清完成

“高行业库存+悲观心态”压制预期，预计锂价区间震荡延续。综合上述分 析，一方面，市场供需关系尚未得到根本性改善，累库幅度虽有所缓和， 但整体库存水平仍然较高；另一方面，当前悲观情绪浓厚，市场参与者普 遍预期价格将继续下跌。双重压力显著压制锂价的上涨趋势，但考虑到现 货价格已经较低，靠近市场对成本位置的定义，预计锂价将会在底部区间 震荡，即反弹过高会受到套保和空方投机资金压制，若下跌过深会引发减 停产和布局资金的介入。

3. 影响出清的要素：行业成本与企业行为

3.1. 成本曲线：相对的“下降”和“上升”

3.1.1. 短期成本在下降：锂价下跌迫使企业挤压成本

2023 年以来，企业月度碳酸锂现金生产成本逐步向更低分位移动，背后的 原因是在锂价持续下跌的价格压迫下，锂矿企业致力于采用多重策略降本， 以应对市场波动和维持企业运营。 一方面，企业通过转向低成本资源、调整开采结构等方式进行控费降本。 锂盐生产成本依据原材料差异有较大差别，盐湖提锂成本主要为 3-5 万元/ 吨，颇具成本优势；锂辉石提锂成本为 4-8 万元/吨，而锂云母提锂成本为 6-8 万元/吨。赣锋锂业表示，公司将逐渐侧重于卤水等低成本资源的提取开 发，已宣布境外发债于旗下阿根廷锂盐湖项目的营运。盐湖股份、藏格矿 业等锂企上半年能够取得盈利增长，盐湖提锂等低成本优势也起到了一定 作用。

另一方面，部分矿企主动停产、减产，重新考虑开采项目的运营战略。锂 辉石精矿和云母矿由于成本偏高，行业阵痛相对明显，当前矿山减产、停 产以及新项目推迟投产陆续增加。2024 年 8 月，美国雅保叫停其在澳大利 亚克默顿工厂的一条锂加工生产线的建设，同月澳大利亚矿业巨头 IGO 表 示格林布什锂精矿产量将下调至130万吨至140万吨之间，减少约10万吨， 原因是锂精矿承销商天齐锂业、美国雅保 2024 年提货量低于预期。9 月宁 德时代出于成本考虑对宜春碳酸锂生产安排进行调整，江西宜春枧下窝矿 区 3300 万吨含锂瓷土矿选矿项目，储量丰富但品位较低，停产或将影响碳 酸锂月产量。中矿资源由于非洲透锂长石项目运输成本无法覆盖当前锂盐 价格，暂停了 Bikita 矿山的透锂长石采矿，将通过能源改善和试剂调整， 提高锂辉石产量，满足公司冶炼产能需求。

3.1.2. 长期成本在提升：收购和开采的通胀

锂资源开采的现金成本大致可分为采选成本以及附加成本。其中，采选成 本均由人力、能源、辅料等细项构成，而附加成本则主要包括运费及资源 税。2025E 锂矿的成本中枢相较于 2020 年的周期底部有所提升原因就来自 于收购溢价、项目品位下降、资源税及人力成本的上升。 更高的收购溢价。面临电池原材料紧缺问题，特斯拉、大众、奔驰、蔚来 等国内外新能源车企都选择自建上游产能；上游公司为了保持行业领先地 位，也在争相购买国内外的锂矿资源，如华友钴业、中矿资源等企业跨界 收购锂矿。高品位的优质锂矿项目稀缺性加强，资本的争夺又会给稀缺性 赋予高溢价，导致近年购入锂矿对应的成本中枢进一步抬升。例如，2024 年 10 月 9 日，力拓宣布将以每股 5.85 美元的价格，以全现金收购 Arcadium Lithium100%的股权，较 Arcadium2024 年 10 月 4 日每股 3.08 美元的收盘价 溢价 90%，较 Arcadium 自 2024 年 1 月 4 日成立以来的成交量加权平均价 格溢价 39%，对 Arcadium 摊薄后股本的估值为 67 亿美元。

锂矿品位下降。更多的需求意味着更多的锂矿开发，而新开发的锂矿项目 品位有所下降。宁德时代旗下江西宜春枧下窝矿区 3300 万吨含锂瓷土矿选 矿项目将分三期建设，其中一期 1000 万吨产能原计划于 2024 年 1 月初建 成，在 4 月份投料试生产。该矿下区段蕴藏资源总量达到 96025 万吨,其中 伴生锂金属氧化物约为 266 万吨,氧化锂平均品位为 0.27%，品位低于平均。 目前来看，宜春锂矿的低品位使得相较于盐湖提锂，宜春锂资源开发在成 本端并无太多优势，并于 2024 年 7 月已暂停该业务。

资源税和开发权争端。各国各地政府意识到锂矿作为战略资源的重要性， 对其收取资源税甚至收回资源开发权。智利国有矿业公司 Codelco 和私营企 业智利化工公司 SQM 合作开采阿塔卡马盐滩锂资源事件，墨西哥政府收回 盐湖开发权事件，使相关锂企资源控制权面临变动风险。资源税上，2024 年 6 月藏格矿业全资子公司藏格钾肥 2021 年至 2023 年需补缴增值税、资 源税、企业所得税等合计滞纳金缴纳约 4.8 亿元，藏格钾肥补缴税费与藏格 锂业企业所得税退税后，预计影响公司年度损益约 2.14 亿元。7 月盐湖股 份公司由于 2021 年至 2023 年间向蓝科锂业销售卤水价格偏低，需补缴资 源税等各项税款及滞纳金合计 6.66 亿元。 人力和能源成本上涨。虽然碳酸锂生产过程中原料占较大比重，但在锂价 下行的市场形势下人力和辅料成本也需要合理控制。锂生产商 Arcadium Lithium 下的 Mt Cattlin 矿山 23Q4 锂精矿产量 6.98 万吨，销量 6.0 万吨；产量 23.93 万吨，销量 20.50 万吨，累库 3.43 万吨。Arcadium 在 2023 年报告 中称，2024 年的锂辉石精矿产量预期将从 2023 年的 20.5 万吨下降至 13 万 吨，同比-35.59%，主要为了优化运营成本，其中包括人力和物料成本等。 同时，据 Wind，中国能源类大宗商品价格指数近年在较高水平震荡；而能 耗在碳酸锂生产成本中是除了原矿/卤水外的第二大成本组分，约占 10%-40% 不等；能源价格走高或也将令碳酸锂长期成本难以回落。

3.2. 供给集中度分散化，提锂原料多元化

3.2.1. 历史锂矿供给较为集中，2016-2019 年逐步分散

过去 30 年锂供给量大幅爬升，地域结构存在变迁。过去近 30 年，全球锂 资源供给量增幅较大，由 1995 年的 6300 吨至 2022 年的 14.65 万吨。世界 主要锂生产国名单变化较小，但每年各国的份额占比却非一成不变：1990 年代，美国是全球最大的锂生产国，1995 年，美国的锂产量占全球产量的 三分之一以上；此后，直到约 2010 年，随着智利阿塔卡马盐沼的建成投产， 智利一跃成为此期间全世界最大的锂生产国。自 2011 年起，随着澳大利亚 锂矿石开采量的逐渐增多，澳大利亚取代智利成为过去十多年全球锂生产 第一大国。据 USGS 预计，2023 年全球锂生产量接近 18.5 万吨，较十年前 增长超 450%，其中大约 90%来自三个国家：澳大利亚、智利、中国。中国 作为第三大锂生产国，产量与澳大利亚、智利尚有差距，但在锂供应链中 拥有举足轻重的地位。

2016-2019 年，锂供应由高度集中转向多点开花。2015 年之前，全球锂资源供应项目高度集中；2015 年全球锂产量约为 3.2 万吨，其中三大卤水厂 商 SQM、ALB、FMC 通过旗下的 Atacama、Hombre Muerto 盐湖项目合计 占据全球锂市场约 54%的供应份额，澳矿商泰利森旗下的 Greenbushes 锂辉 石矿占有率约 30%，四大资源项目合计供应了全球约 84%的市场。到 2019 年，随着世界各地锂项目的勘探开发，上述四家供应份额缩窄至约 43%， MinRes、Galaxy Resources、Pilbara Minerals 等矿商入局，Mt Marion、Mt Cattlin 等项目开始贡献增量，全球锂资源供应逐步呈现多点开花态势。

在此期间新增锂资源项目以硬岩锂矿为主。梳理 2016-2019 年全球主要新 增锂资源项目，产能较大的主要来自西澳锂辉石矿山，其中包括 MinRes 与 赣锋锂业各持有 50%的 Mt Marion 项目，投产产能为 20 万吨/年 SC4 锂精 矿+20 万吨/年 SC6 锂精矿，折约 4.2 万吨/年 LCE；Wodgina 项目自 2017 年投产后直接向外销售锂辉石原矿，年原矿产能约 450 万吨，折约 6.4 万吨 /年 LCE；Pilbara Minerals 旗下的 Pilgangoora 项目于 2018 年 5 月投产，年 产能约 33 万吨锂精矿，折约 4.1 万吨/年 LCE。中国方面，受制于锂资源地 理位置较偏远，开发难度较大，技术起步尚需时间，期间投出的项目产能 普遍较小。2016-2019 期间，盐湖新建成项目较少，主要以成熟项目扩产为 主，2019 年，Albemarle 智利盐湖碳酸锂年产能约 4 万吨，相较 2015 年扩 张约 2 万吨；SQM 智利盐湖由 2015 年的 4.8 万吨/年碳酸锂产能扩张至 7 万吨碳酸锂/年。

彼时盐湖现金生产成本仍然较高。据 S&P Global，2019 年全球硬岩锂矿的 平均生产现金成本不到盐湖卤水生产的一半：2019 年，11 家运营硬岩锂矿 生产商的平均现金成本预计为 2540 美元/吨 LCE，而 9 家盐水生产商的平均总现金成本为 5580 美元/吨 LCE。硬岩矿山最主要的成本组分是劳动力， 2019 年劳动力占总现金成本的近 30%，而盐湖卤水生产商仅为 9%，这主 要系澳大利亚的工资相对较高。对于盐湖资产，最大的成本组分为下游加 工试剂，占彼时现金成本的 36%；此外，盐湖作业的特许权使用费成本也 较高，占 2019 年现金成本的 23%。这主要系智利政府组织 CORFO 在 2018 年大幅提高了 SQM 和 ALB 在智利阿塔卡马盐沼的资产支付的特许权使用 费率，导致特许权使用费率在两年内增加超过一倍，从 2017 年的 740 美元 /吨 LCE 增至 2019 年的 1835 美元/吨 LCE。

3.2.2. 2020-2022 年大周期催生供给百花齐放

2020-2022 年锂进入上行周期，整体产能扩张滞后于锂价上升。2020 年， 下游新能源汽车销量增长稳定，同时受储能装机高速增长提振，锂价进入 上行周期，而后受燃油车降价、下游需求回撤等因素影响，锂价自 2023 年 开始回落。相比之下，全球锂产能扩张略显滞后，2020-2023 年全球锂产能 分别约合计为 72/91/123/187 万吨 LCE，同比+7%/+26%/+34%/+52%；这主 要系锂资源新增供应存在一定刚性，一个新锂辉石矿项目平均建设时间超 过 1.5 年，而新盐湖项目建设时间平均约为 4 年。从供给增量角度看， 2020-2023 年期间澳大利亚、智利、中国仍为主要增量贡献国，此外，非洲、 南美等其他地区早期勘探项目逐步落地投产，阿根廷、加拿大、巴西、津 巴布韦也开始贡献可观增量。

新增产能分布呈现多地区、多类型，传统产区与新兴产区竞争加剧。锂行 业需求上升推动了全球范围内多个锂资源项目的开发与建设，新增产能分 布于南美盐湖、澳大利亚锂辉石、中国盐湖及锂云母资源等多个地区和矿 种。2020-2023 年，非洲和北美的参与度提高，津巴布韦 Arcadia 和萨比星 锂钽矿、埃塞俄比亚 Kenticha，以及加拿大 NAL 等项目进入供应，改变了 锂资源以南美盐湖和澳大利亚锂辉石为主的传统格局，推动供给向更多区 域扩展。国内方面，西部（四川、新疆等地）锂辉石项目崭露头角，锂云 母资源开发提速，江西成为国内锂供应新亮点。 澳矿主导权或受削弱，但政府支持加大出清难度。在供给分散化的趋势下， 澳矿的主导地位或受到削弱——在此前的周期中，澳矿企作为强势方通常 倾向于使用减产、挺价等行为去保存利润，较少主动降价以争取市场份额； 而本轮供给形态的变化对其“挺价能力”或产生较大影响。但与此同时， 西澳大利亚州政府公布了 1.5 亿澳元的一揽子支持计划，包括贷款发放、免 除下游加工的政府费用、免除一定的港口费和采矿租赁费等，来维持当地 锂矿运营；我们认为，生产动态更市场化的澳洲锂企在获得政府的财政支 持下，供给出清的难度和周期或进一步被加强。

南美盐湖保持成本优势，中国矿区通过低品位锂云母大量释放供给。本轮 （2019-2023 年）行情催生的锂供给项目成本分化。整体而言，南美盐湖仍 保持低成本优势，现金运营成本基本保持在 4.5 万元/吨 LCE 之下，显著低 于其他项目。硬岩锂矿成本分化，新上的如非洲 Arcadia、巴西 Grota 项目 均具有一定成本竞争力，或抢占澳洲项目的供应份额；而中国矿区通过江西地区的低品位锂云母矿大量释放供给，现金营运成本或均超过 7 万元/吨 LCE。我们认为，上一轮的标杆项目如 Greenbushes 和 Atacama 依托优质资 源和成熟技术保持了低成本优势，随着锂资源开发成本进入分化阶段，高 成本低品位项目或将率先退出供应，其余项目若要保持竞争优势或也将取 决于其规模化生产和技术升级的能力。

3.3. 长远的乐观——源源不断的入局者和坚守者

2023 年至今锂价下行显著，但主流锂资源商 CAPEX 仍处高位。截至 2024 年三季度末，SMM 碳酸锂价格较 2023 年初高点已跌逾 85%，靠近多数锂 资源商盈亏平衡线上下。然而，据几家主流锂矿商披露的公告，多数矿商 的资本开支计划并未见等幅度的下调，甚至存在逆势加大资本开支规模的 状况。以 Albemarle、Pilbara 和 MinRes 为例，这三家矿商均同比下调了当 前财年的资本开支规划，但都小于上一财年上调的幅度；SQM、Arcadium 则同比上调开支，以满足后续的扩张计划。我们认为，资源商仍保持高 CAPEX 水平，一方面系其在上一轮周期内积攒了足够现金，其对于内部资 金垫有充分信心；另一方面，由于锂项目投产、扩产周期跨度较长，企业 需要提前布局，否则可能在价格复苏期被动失去市场份额，因此资源商更 愿意承受短期亏损来换取长期竞争力和市场地位。在此类“以投入换未来” 的加码投资下，实际的产能出清过程或较为艰难曲折，而非一蹴而就。

力拓高溢价出手拟收购 Arcadium，彰显产业资本长远乐观。2024 年 10 月 9 日，铁矿石巨头力拓集团（Rio Tinto）官网公告称，将以每股 5.85 美元的 价格全现金交易收购 Arcadium Lithium 公司，与其 9 月底每股 2.85 美元的 收盘价相比，本次交易溢价超过一倍。Arcadium Lithium 拥有 6 大锂资源项 目，在布局南美“锂三角”盐湖资源的同时，也在锂辉石资源丰富的澳大 利亚与加拿大投资优质硬岩锂矿，当前阿根廷 Fenix、Olaroz 盐湖与澳大利 亚 Mt Cattlin 锂矿在产，Sal de Vida 与 James Bay 项目在建，Cauchari 盐湖 项目处于规划阶段。我们认为，力拓对 Arcadium 公司的收购充分彰显其对 锂行业前景的信任，以及产业资本的乐观态度，入局“救场”资金或持续 对供给端形成支撑。

在产企业控费降本，坚守度过行业寒冬。在锂价下行的背景下，主流锂矿 商多有推出降本措施以支撑其度过低迷周期。例如，MinRes 在 2024 年 9 月季度的活动报告宣布裁员 570 人，Mt Marion 地下采矿放缓，Wodgina 矿 场减少 130 个岗位，并转移 120 件移动资产，以支持其节约运营成本。SQM 与 IGO 分别试图通过增加产量和选用高品位矿石进行降本。Pilbara 则关停 了 Pilgangoora 矿山中规模较小、成本较高的 Ngungaju 选矿厂，保留成本更 低、产能即将扩张至约 85 万吨/年的 Pilgan 选矿厂，其预计相比原运营模式 将带来约 2 亿澳元的现金流提升。我们通过各矿商单位成本的变动测算成 本指数，近期均见稳定或下降趋势，表明在产企业控费降本达到效果，或 助其在行业寒冬中得以留存。

国内上市矿企逆市加码锂产能投资建设。国内方面，部分上市矿企并未放 缓扩张步伐，抓住市场调整期加速国内锂资源项目布局。本轮布局重点主 要向西部倾斜，多集中于川湘、青藏等地区，盐湖、锂辉石资源均有涉及。 我们认为，国内上市矿企通过国内布局构筑供应链安全屏障，随着项目投 产，国内锂资源的自给率或将提升，缓解锂辉石进口依赖；同时，中国企 业应对行业波动具有韧性与前瞻布局能力，有望在本轮行情中扩大份额， 提升后续在市场中的定价权。

美国审批松动，远期增量或浮出水面。2024 年 10 月 24 日，澳大利亚矿产 公司艾昂尼尔（Ioneer）表示已获得美国拜登政府批准，计划在美国内华达 州的流纹岩岭（Rhyolite Ridge）同时开采锂和硼，这是美国自上世纪 60 年 代以来第一个获批的锂矿。目前，美国境内仅有一座锂矿——银峰矿（Silver Peak）处在运营状态，由美国雅保公司在内华达州经营，其于 20 世纪 60 年代开矿，产能仅为每年 5000 吨左右，计划于 2025 年扩产至 1 万吨/年。 据英国金融时报，美国并非缺乏锂资源，该国地质调查局近期宣布阿肯色 州西南部地下发现了 500 万至 1900 万吨的锂储量，为 2030 年全球汽车电 池预计锂需求量的 9 倍，而当前美国锂加工能力依然不足。我们认为，伴 随美国锂矿审批松动，叠加后续特朗普政府或延续制造业回流的政策风格， 美国矿区有望时隔 30 年再度步入供应舞台。

4. 2025 年供需：黎明前的黑暗，供给面临出清

碳酸锂期货上市加速预期定价，需求预期定大逻辑。碳酸锂期货未上市前， 锂现货价格基本由供需与库存格局决定，预期对价格的影响尚不显著；而 2023 年 7 月碳酸锂期货上市后，我们发现，市场会先根据已知需求和预期 需求交易碳酸锂期货价格，而期货价格又会影响即时现货价格，进而作用 于供给水平。因此在当前阶段，供需平衡呈现为非静态，此前高价时期通 过供需平衡来判断价格涨跌的线性推演模式的解释力降低；由此，我们考 虑先对需求（预期）作出假设，在不同需求预期增速下预测大致的交易价 格范围，而后基于成本的考量判断对应的供给量与供需平衡。

4.1. 价格与需求预期密切挂钩

价格交易需求预期。锂价在过去几年经历了剧烈波动，显示出其对需求预 期的较高敏感性。近期市场表现亦表明，市场需求预期的变化在很大程度 上引导了市场价格走势。我们预计 2024 年全球锂需求量约 111.6 万吨，同 比增长 18%；在此基础上，我们将 2025 年市场需求预期划分为三种情境， 以探讨供需平衡的可能走向：

悲观预期：在该市场背景下，宏观经济延续放缓、新能源政策支持力度走 弱，或受上年超预期需求透支影响，锂需求增速同比在 15%-20%，我们测 算锂价在 6 万元左右或具有一定成本支撑，参考近期价格区间与往年季节 性，我们预计价格在 6-8 万元间波动； 中性预期：在该市场背景下，新能源车和储能市场保持稳定增长，需求增 速同比略高于 20%，参考近期价格区间与往年季节性，我们预计价格在 7-9 万元间波动； 乐观预期：在该市场背景下，新能源车与储能市场保持高速增长，在欧洲 进口关税取消的可能性下，欧洲新能车渗透率或提升；此外固态电池等技 术催化需求应用场景，锂电汽车商用化如电动重卡、低空飞行等，需求增 速预计同比达到 25%-30%，参考近期价格区间与往年季节性，我们预计价 格在 8-12 万元间波动。

4.2. 供给水平受价格影响

锂价作为关键变量，或显著影响锂供给释放。2025 年，锂资源供应规划增 量依旧较为可观，例如澳洲 Greenbushes，非洲 Goulamina、Kamativi 等规 模化矿山或均能够贡献超 2 万吨碳酸锂当量的供给增量。然而，锂资源项 目的投产和产量扩张也受到项目经济性的驱动，我们认为整体供给水平在 2025 年将呈现出高度依赖价格的动态调整状态： 悲观预期（碳酸锂价格 6-8 万元/吨）：在该市场背景下，我们假设部高成 本澳矿与北美锂矿（如 Mt Cattlin，Mt Marion，Finniss，NAL 等）将在 2025 年停产，江西地区高成本锂云母项目或大幅减产，非洲地区部分矿山（如 Bikita，Kamativi，Arcadia 等）也或同步减少低品位矿石供应量，我们预计 整体供给量在 137-140 万吨 LCE，对应供应中值在 138.5 万吨碳酸锂当量， 供需缺口约-0.8 万吨碳酸锂当量； 中性预期（碳酸锂价格 7-9 万元/吨）：在该市场背景下，我们假设部分高 成本澳矿与北美锂矿（如 Mt Marion，Finniss，NAL 等）将在 2025 年停产， 江西地区部分高成本锂云母项目或小幅减产，预计整体供给量在 141-145 万吨 LCE，对应供应中值在 143 万吨碳酸锂当量，供需缺口约-1.4 万吨碳 酸锂当量； 乐观预期（碳酸锂价格 8-12 万元/吨）：在该市场背景下，我们假设大部分 资源项目均能顺应原先的产能产量规划，预计整体供给量在 150-156 万吨 LCE，对应供应中值在 153 万吨碳酸锂当量，供需缺口约+1.0 万吨碳酸锂 当量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）