2024年次贷危机前后（2006~2012年）美国房价和股价复盘

Q1：次贷危机前后（2006-2012）美国房价变化的进程有什 么特点？新房和二手房价格变化趋势有何异同？

首先从全局层面观察全美房价指数的变化：2006 年中-2012 年初，六年间全美房 价指数累计跌幅 27%，由“三年加速下跌+三年波动下行”构成，前三年和后三年 的下跌特点明显不同。在次贷危机发生前的 2006 年 7 月，全美房价指 数（S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price Index）1 见顶，而 后持续回落，直至 2012 年 2 月才企稳回升，期间接近 6 年（接近通常意义上的金 融周期单边时长2 ）时间里美国房价累计跌幅达 27%；从数据观察，2009 年前后房 价变化趋势明显不同，2009 年之前三年间（2006/7-2009/3）美国房价呈加速下 跌，累计跌幅 21%，2009 年之后的三年（2009/3-2012/2）房价趋势上从加速下跌 变成波动下行，累计跌幅 9%，若以技术分析的语言打比方，后三年的特征是“三 浪下跌”。

而后分别观察二手房和新房价格的变化：二手房价格在下跌六年后的 2012 年初 企稳回升，而新房价格则早于二手房价三年于 2009 年初筑底，2009-2012 期间 新房和二手房的价格变化趋势存在明显背离。（1）二手房价格：二手房价格中位 数变化趋势与上述全美房价指数一致，根本原因是在于全美房价指数本身就是衡 量美国存量独栋住宅价格变化的指数。（2）新房价格：不同于二手房价/全美房 价指数企稳于2012年2月，新房价格中位数提前三年于2009年3月便筑底回升。也就是说，2009-2012 期间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动下行 （三浪下跌）。

Q2：为何 2009-2012 新房与二手房价格变化趋势存在明显背 离？需求端和供给端各有什么影响？

（1）首先从需求端来看，美国总购房需求于 2009 年初基本企稳，领先家庭收入 三年，QE 带动房贷利率出现明显向下拐点进而带动净租金回报率与房贷利率之 差由负转正或是总需求企稳的重要影响因素。新房与二手房合计成交 量（总购房需求）于 2009 年初基本企稳，虽然 2010 年下半年个别月份的单月成 交量再次创下新低，但从年度数据观察，2008 年确实是该轮周期的总购房需求低 点。总购房需求基本企稳的同时，哪些指标可能构成重要影响因素呢？ 一方面，从收入角度观察，总购房需求领先家庭收入三年企稳，但二手房价向上 拐点同步于家庭收入。美国家庭实际每年收入中位数自 2007 年的 6.9 万美元持续回落至 2011 年的 6.3 万美元，2012 年与 2011 年持平，直至 2013 年 才出现真正的收入增长；2009 后在收入仍处于下行的情况下总购房需求基本企稳， 但逐年减少的家庭收入也确实对 2009 年后的总需求回升斜率形成约束，直至 2012 年后收入企稳回升时总成交才开始放量、二手房价格才转为上涨。 另一方面，从利率角度观察，2008 年末房贷利率出现明显拐点，2009 年初净租 金回报率与房贷利率之差由负转正，或从金融角度为总购房需求企稳提供支撑。 美联储自 2007 年 9 月起连续降息 10 次至 2008 年底联邦基金目标利率接近 0% （0.25%），而后于 2008 年 11 月开启首轮 QE（央行大规模购买金融机构持有的 MBS 3 ）以降低长端利率。2008 年末房贷利率出现明显的向下拐点，推 动净租金回报率4 和房贷利率之差在 2009 年初由负转正，具体而言，在 2006 年 中全美房价指数高点至 2009 年初成本收益回归平衡期间，房价累计下跌 20%推动 主要样本城市净租金收益率从 2.5%-3.0%回升至 4.5%-5.0%（累计回升 200 bps 左右），房贷利率从 6.8%降至 5.1%（对应累计降幅 170 bps），二者差值由-370 bps 左右回升至零（房贷利率下降对应一半的贡献），或从金融角度对总购房需求企 稳提供支撑，为总购房需求（新房+二手房合计）成交量的企稳打下基础。

接下来，从结构上分别来看新房和二手房需求（成交量）情况：二手 房需求与总购房需求表现一致，均在 2009 年初企稳，新房需求可能一部分被更 有价格优势的二手房替代因而于 2011 年初才见底。也就是说，2009-2012 三年 间，新房市场整体呈现量缩价升的特点，二手房则是量升价跌，新房和二手房各 自的量与价均呈反向变化，这可能与普通流行的量价同步的观点相悖，但恰恰又 符合经典的经济学供需关系理论。

供需关系决定价格，倘若需求是主导因素，那么量价变化方向应该是一致，既然 2009-2012 期间不论新房还是二手房，价格与需求都呈反向变动，那么说明需求 并非解释该段时间内价格变化的主导因素，接下来，我们来看看供给端。

（2）供给端视角是否能够合理解释上述背离？ 新房市场：较低的新房库存为供需关系改善创造条件，促使新房价格于 2009 年 初便筑底回升，早于二手房价格三年。新房库存方面，房企从 2006 年便几乎停止主动补库，经过 2006-2009 三年多的市场消化以及房企主动降价去 库存措施（将于下文展开），2009 年初新房库存已压降至合理偏低水平——2009 年 3 月末（新房房价最低点）31 万套的新房库存较上一轮库存高点（2006 年 7 月末，57 万套）下降 45%且已经低于 35 万套的历史均值5 。 2009 年初新房价格企稳的背后，或有以下三个重要原因：1）站在 2009 年初的房 企角度，库存水平不断压降至历史均值以下；2）在 2008 年下半年政府全面救市 （包括 TARP6 等）之下房企主体信用预期出现修复（仅滞后金融系统 1 个月），后 续断臂降价求生的压力下降；3）购房群体客户画像差距的拉大，市场上或总存 在部分对杠杆相对不敏感的改善性新房需求（包括折旧导致的需求）。因此，2009 年以后，在市场有效供应萎缩以及房企进一步降价去库存保现金流的动机越来越弱的共同推动下，供需关系拐点的出现，2009 年 1 月，全美新房去化周期见顶回 落，2009 年 3 月新房价格筑底回升，而后新房市场呈现量缩价稳且回升的特点， 与二手房明显不一致。

二手房市场：2009-2012 全美失业率高企叠加 to C 救助政策效果有限（换言之， 由于美国 2009 年救 C 端政策出台较晚且救助范围较窄，才使得高失业率传导至 高违约率，但在后来的 2020 年疫情期间则吸取了这个教训，及时采取措施阻断 了失业率向违约率的传导），个贷违约难以缓解，令抛售和法拍房供给明显增加、 二手房库存难以压降，受制于该供给端约束，美国二手房在需求筑底企稳的情况 下仍呈现价格下跌，只不过相较 2006-2009 年下跌的斜率放缓。 2009-2012 三年间，虽二手房成交已出现低位波动回升（在前述房贷利率下降等 需求端政策刺激以及二手房相对新房的价格优势7 下），但二手房价格仍在波动下 跌（即量稳价跌），原因或在于供给端——2009 之后的三年间个贷违约严重导致 的二手房库存难以压降，具体而言：1）失业仍较为严重，三年间失业率持续在 8%以上；2）to C 救助政策效果有限，个贷违约情况难以缓解，2009 年 2 月，财 政部宣布 Making Home Affordable 计划（MHA，TARP 的一部分），帮助具有存量 按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案（包括降低利率、豁免部分本金、延长还 款期）以避免个人丧失抵押品赎回权（foreclosure），但是由于该计划推出时间 不够及时（推出时失业率和个贷违约率均高达 8%）再加上申请条件严苛8 且为自愿性项目9 ，因此，2009 年后个贷违约问题未能得到有效解决，个贷违约率先从 8%攀升至 12%的峰值而后略降至 10%（对比次贷危机前这一违约率常年在 2.5%以 下）10 ，亨利·保尔森（2006/7-2009/1 期间担任美国财长）在其回忆录中也提 到彼时财政部和美联储的经济学家大幅低估了美国次贷的严重性11 ；3）前两个因 素叠加使得抛售和法拍房数量高企，从法拍房角度观察，2009/2010/2011 平均每 年因个贷违约而被拍卖的房屋数量达 106 万套，平均占每年末待售二手房的 40% （对比次贷危机前法拍房仅占二手挂牌的 10%）；4）由于抛售和法拍房供给较大， 二手库存去化效果有限，虽然 2009 年开始二手挂牌已经在逐渐回落，从 2009 年 初 310 万套左右降至 2012 年初 250 万套左右，但 2009-2012 期间二手库存仍然 大幅高于历史均值（214 万套）12 ，换言之，经过三年市场消化后，2012 年初全 美二手库存才开始接近历史平均水平，也是当库存降至正常水平（历史均值）时， 二手房价格才开始见底回升，因此，供应端或主导了这个阶段的房价。

Q3：美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台， 采取了哪些措施，如何进行评价？

2008 年下半年开始，美国持续出台 to B 和 to C 救助政策以及经济刺激政策， 其中 B 端政策主要针对金融机构。2008 年秋，美国政府开启全面救市， 其应对措施主要包括以下几个层面：（1）维护金融稳定性，2008 年 10 月美国国 会通过不良资产救助计划（TARP）授予财政部 7000 亿美元资金额度用于购买和 担保金融机构问题资产，当月财政部便开启对银行的注资，以及同年同月联邦存 款保险公司（FDIC）宣布将为无息存款账户提供全额担保以防止进一步银行挤兑； （2）恢复市场流动性，美联储自 2007 年 9 月起连续降息 10 次至 2008 年底联邦 基金目标利率接近 0%（0.25%），而后于 2008 年 11 月开启首轮 QE 以降低长端利 率，而除常规货币政策工具外，美联储还创设了多种借贷便利（lending facilities）；（3）为住房市场提供支撑，B 端主要是 2008 年 9 月，联邦住房金 融局（FHFA）托管“两房”（房地美和房利美），以及，2009 年 1 月起美联储开始 下场从二级市场购买 agency MBS 13 ；C 端则主要是 2009 年 2 月，财政部宣布 Making Home Affordable 计划（TARP 的一部分），帮助具有存量按揭偿还压力的业主通 过修改偿贷方案以避免个人丧失抵押品赎回权（foreclosure）；（4）刺激经济复 苏，货币政策包括上述降息和 QE，而财政政策方面，2009 年 2 月，时任美国总 统奥巴马签署 7870 亿美元《美国复苏与再投资法案》（ARRA of 2009），该法案 主要包括个人和企业减税、失业救济以及通过投资基建项目扩大政府开支等。

从救助的时间表观察，我们认为购房的杠杆水平或倒逼了救助的时间表。2008 年 6 月，全美房价指数自高点以来的累计跌幅（10%）击穿首次购房者 （first-time buyers）的按揭首付比中位数，而后 2009 年 2 月累计跌幅达到 20%， 再次击穿二套及以上购房群体（repeated buyers）首付比例中位数，虽然美国 有个人破产制度，但是房价下跌击穿杠杆仍然会产生很多问题，比如个人贷款止 赎以及给金融机构产生严重损失甚至资不抵债（包括最直接的贷款坏账以及间接 的以按揭贷款为抵押物的资产价格下跌），因此房价下跌击穿杠杆可能是政策出 台或者说是以保尔森为主的“救市派”力挺政策干预的原因，当然，在这个过程 中以及次贷危机结束后的若干年，始终也有道德风险派的质疑。美国的救助能成 功也和救助政策附带代价是有关系的，比如当时财政部要求接受注资的金融机构 的高管需要严格限薪，以及其余救助政策伴随的惩罚性条款，以更好地规避道德 风险。

但是，前文也提到，回头看 2009 年 2 月的 C 端救助政策（Making Home Affordable 计划）并不算完美：由于出台时间不够及时，再加上申请贷款展期或其它宽限的 条件较为严苛14且为自愿性项目（并不强制要求贷款机构配合），高失业率向高违 约率传导，尽管在政府和民间的努力下，有 500 万美国人受益于 MHA 计划而避免 了房屋被法拍，但是 2007-2016 年间，仍有 780 万房屋因受次贷危机冲击还款中 断而被法拍。在后来的 2020 年疫情期间美国吸取该教训，及时采取措施阻断了 失业率向违约率的传导，具体关于两次经济衰退期间政府 to C 端救助的比较。

Q4：2006-2012 期间美国头部房企股价是如何表现的，为何 多数房地产股会领先二手房价格三年于 2009 年初见底？ 2009 年后房地产板块超额收益表现如何？

多数地产股股价先于房价指数触底。以霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar）、 帕尔迪（PulteGroup）和 NVR 作为主要美国房企研究对象15（不涉及不动产资管 公司及 REITs），多数头部房企（霍顿、莱纳、NAR）的月末收盘价均 于 2009 年初（1 月或 2 月）触底反弹，较全美房价指数见底早三年时间，此后三 年间虽然房价指数仍在震荡下行，但三家公司的股价则在震荡上行，以美国市占 率连续二十多年排名第一的房地产开发商霍顿为例，其股价和 P/B 均于 2009 年 1 月见底，在霍顿股价底至全美房价底期间（2009 年 1 月至 2012 年 2 月）， 霍顿股价累计上涨 141%，P/B 从 0.7 倍修复至 1.7 倍。 但是，房企在权益市场的表现呈现双重分化。我们发现，次贷危机发生后，四家 房企股票表现呈现两个维度的分化，（1）股价修复时点的分化，霍顿 （D.R. Horton）、莱纳（Lennar）、NVR 月末收盘价均于 2009 年初（1 月或 2 月） 触底反弹，而帕尔迪（PulteGroup）股价则直到 2011 年 9 月才彻底见底；（2） 股价修复程度的分化：以美国房价见底时点（2012 年 2 月）为观察点，NVR 该时 点的股价已修复至次贷危机前股价峰值的 7 成，霍顿和莱纳则只修复至峰值股价 的 1/3，帕尔迪则只有 2 成不到。

从 2008 年末开始，投资人似乎对地产股开始变得乐观，后面的原因可能是信用 预期修复和新房价格企稳：（1）随着托管“两房”、TARP 等政策的实施，2008 年 10 月银行间流动性风险得以缓释，一 个月后的 2008 年 11 月房企层面的信用风险得到间接改善，带动定价中风险溢价的修复，使得估值回升，从而 带来第一波触底反弹，当然 2008 年 11 月实施的 QE 也使投资者对地产股在内的 权益资产形成价格修复的普遍预期；（2）新房价格或是公司资产价值及NAV的锚， 全美新房价格于 2009 年初企稳，或为房企股价修复提供了进一步支 撑，使得 2009-2012 期间股价呈现震荡上行。2012 年后，伴随宏观经济刺激措施 效果显现，需求端，家庭收入企稳回升、新增就业修复至危机前水平、房贷利率 不断创新低，供给端，失业以及个贷止赎导致的二手房挂牌量也得到控制、二手 库存回落至历史均值，二手房价格于 2012 年初触底反弹，推动地产股价加速上 行。

以霍顿为例，其股价于 2009 年初筑底反弹，2009 上半年超额收益明 显（相对标普 500 指数或纳斯达克指数），而后累计超额收益震荡收窄，2009-2012 期间每轮大幅回调后又出现超额收益但每次超额收益逐次收窄，期间绝对股价和 PB 估值都没有再次回到 2009 年初的前低值。直至 2012 年二手房价进入右侧后， 霍顿股价再次出现持续超额收益。

Q5：为什么不同房企股价表现分化，甚至少数股票在 2009 年后还会创新低？

拿地方式、投资并购节奏以及资产质量或是房企股价表现分化的主要原因。其中， NVR 和帕尔迪是两个极端，霍顿、莱纳则介于二者之间：（1）NVR 受益于轻量拿 地策略（土地获取几乎完全采用期权模式且获取的均为开发完备的熟地），抗风 险能力较强，且区域布局聚焦首都华盛顿特区及周边数州，基本避开了资产跌价 最严重的几个区域，所以在危机期间受冲击最小，甚至仍可实现账面盈利，因此 NVR 股价在 2009 年初见底后迅速反弹、且修复程度最高；（2）帕尔迪则因为几乎 只进行高风险的生地投资，且投资策略较为激进，在佛罗里达、亚利桑那、内华 达等跌价最严重的区域拿地较多，并出现并购时点的判断失误，因此销售利润受 损和资产减值较同业更多，对公司利润形成更长时间的拖累（同业一般账面亏损 三年，帕尔迪则连亏五年），因此帕尔迪股价直至 2011 年下半年才见底，较同业 晚近三年，且修复程度也最低。

（1）拿地方式：危机前，NVR 拿地方式最轻，基本只使用期权方式获取熟地， 抗风险能力最强；霍顿在生地/熟地、期权/自持上比较平衡；帕尔迪（基本只进 行高风险生地投资开发）和莱纳（期权拿地占比较低）的抗风险能力或相对较弱。 a. 从拿地对象角度，美国开发商拿地包括熟地（lots）和生地（land parcels） 两种，一般熟地比生地的资金占用更少、抗风险能力相对更强，NVR 基本不进行生地开发只拿熟地，霍顿既拿生地也拿熟地，莱纳和帕尔迪则更侧重 生地开发，且帕尔迪介入阶段更早因而需要更多资本投入，投资轻重程度由低到 高排序为 NVR、霍顿、莱纳、帕尔迪。 b. 从资金角度，美国开发商拿地的资金渠道包括自有资金拿地（含成立合联营公司拿地）和土地期权（land/lot option contracts）16拿地，一般期权拿地占 比越高、抗风险能力越强，四家公司均在一定程度上使用土地期权来降低投资风 险，但是各家期权拿地占比不同，以 2003-2005 年各家土储结构中期 权地块数占总土储数的比例均值来看，NVR（99%）>霍顿（55%）>帕尔迪（53%）> 莱纳（30%）。

（2）投资并购节奏方面：危机前，帕尔迪扩张节奏最为激进，且在仍处于周期 磨底阶段的 2009 年便通过并购逆势增加土储。次贷危机前，四家公司 的土储量均于 2005 年达峰，从 2000-2005 五年间各公司土储增长趋势来看，帕 尔迪的增长斜率最为陡峭（五年总土储 CAGR=37%），霍顿次之（五年总土储 CAGR=33%），NVR 和莱纳的增长相对克制（五年总土储 CAGR 分别为 22%/20%）。此 外，值得注意的是，2009 年，在霍顿和莱纳仍在继续压降土地库存时，帕尔迪的 总土储量却因为并购17而出现反弹。回头看，尽管该并购事件并未占用帕尔迪现 金，但是，在 2009-2012 年周期磨底阶段进行收并购无疑导致存货积压、杠杆居 高不下、后续整合成本增加，对帕尔迪业绩及后续信用扩张产生进一步拖累。

（3）资产质量/区域布局方面：NVR 业务布局聚焦华盛顿特区周边数州，几乎避 开房价下跌最严重的区域；霍顿、莱纳、帕尔迪均为全国布局，莱纳和帕尔迪对 跌价严重区域的风险暴露程度或相对较高。内华达州（Nevada）、 亚利桑那州（Arizona）、佛罗里达州（Florida）、密歇根州（Michigan）、加利 福尼亚州（California）是美国次贷危机期间资产价格受损最严重的区域，房价 最大跌幅幅度分别为 60%、51%、50%、43%、42%；截止各公司 2005 财年末，NVR 只在东岸数州开展业务，基本躲开了以上几个跌价严重区域，且 NVR 主要阵地之 一的华盛顿特区的二手房价指数于 2009 年初便止跌反弹、持续回升；霍顿、莱 纳、帕尔迪均为全国化布局，对房价下跌严重区域的暴露程度不同，莱纳和帕尔 迪对跌价严重区域的风险暴露程度或相对较高。

（4）处置空间方面：四家公司均在 2006 年起采用降价方式去库存，只不过除 NVR 以外，其它三家公司都因为全国化布局而未能摆脱结算量下滑的大趋势。 2006 年后，美国房企普遍开始降价促销，因而霍顿、莱纳、帕尔迪、NVR 四家公 司 2006-2009 每年房屋结算均价开始走低。新房销量方面，由于 NVR 的经营策略是深耕 DC 附近数州等流动性较好城市而非向全国扩张，因此以价换 量策略相对有效；而霍顿、莱纳、帕尔迪由于是全国布局，因此三家公司房屋结 算量走势与全美新房销量走势基本一致，以价换量空间有限。

总而言之，四家公司在拿地方式、投资并购节奏、资产质量、资产处置空间等维 度存在差异，因而在 2009 年后出现股价修复时点和幅度的分化： （1）NVR：受益于期权拿地策略，资产减值损失仅限于期权费，且未在内华达等 资产跌价严重区域布局，资产质量相对较好，因而未出现账面亏损，股价修复程 度也最高； （2）帕尔迪：因“踩雷”较多而需计提更多减值，最终导致连续亏损五年，对 股价修复形成拖累（股价触底时间晚于其它头部房企两年半且修复程度最低）。 帕尔迪经营失误偏多，包括：投资上几乎只进行高风险的生地投资，扩张节奏较 为激进，周期磨底阶段就进行收并购、扩规模，导致其抗风险能力弱，叠加其土 储对跌价严重区域的暴露程度较高，资产减值压力较大，对利润的拖累也更严重， 形成 2007-2011 连续五年账面亏损，对股价修复形成拖累； （3）霍顿、莱纳：虽然也存在一些经营失误，但仍具备一定抗风险能力，因此 主要是在新房价格持续下跌的 2007、2008 年集中计提减值，账面利润亏损三年， 但在全国新房价格修复后两家公司利润也开始修复，因此股价修复程度低于 NVR、 高于帕尔迪。霍顿、莱纳相对帕尔迪更高的抗风险能力来自于：不像帕尔迪一般 几乎只进行高风险的生地投资，且对“高跌幅”区域的暴露程度也相对可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）