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海外房地产行业专题分析 ：次贷危机前后（2006~2012年）美国房价和股价复盘。Q1：次贷危机前后美国房价变化特点？新房和二手房价格变化趋势有何异同？ （1）全局：2006 年中-2012 年初，美国房价指数累计跌幅 27%，由“三年加速 下跌+三年波动下行”构成，前后不同；（2）结构：二手房价在 2012 年初见底， 新房价格则早三年于 2009 年初筑底，2009-2012 期间新房、二手房价格背离。

Q2：为何 2009-2012 新房与二手房价格变化趋势存在明显背离？ （1）需求端：a. 全局：总购房需求于 2009 年初基本企稳，领先收入三年，净 租金回报率与房贷利率之差由负转正或是重要影响因素；b. 2009-2012 三年间， 新房市场量缩价升，二手房量升价跌，需求变化难以解释二者价格趋势及背离。 （2）供给端：a. 新房：较低的库存及主体信用修复促使新房价格于 2009 年初 便筑底回升；b. 二手房：2009-2012 全美失业率高企叠加 to C 救助政策效果有 限，抛售和法拍房供给明显增加，二手房库存难以压降，因此二手房在 2009-2012 需求企稳的情况下仍呈现价格下跌。供应端或主导该阶段价格变化及差异。

Q3：美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，如何进行评价？ 2008 秋美国开始集中救市，购房的杠杆水平或倒逼救助时间表。回看 2009 年 初 C 端救助政策出台较晚且救助范围较窄，使得高失业率传导至高违约率，致 供给难降。在后来 2020 年疫情期间吸取该教训，阻断了失业率向违约率的传导。

Q4：2006-2012 期间美国头部房企股价表现如何，为何多数房地产股会领先二 手房价格三年于 2009 年初见底？2009 年后房地产板块超额收益表现如何？ 典型房企股价早于房价指数三年于 2009 年初筑底反弹，或受益于信用预期修复 和新房价格企稳；2009 上半年超额收益明显，2009-2012 期间每轮大幅回调后 又出现超额收益但逐次收窄，期间股价和 PB 都没有回到前低。随 2012 年二手 房价进入右侧上行，股价再现持续超额收益。少数公司在 2009 年后继续创新低。

Q5：为什么少数地产股在 2009 年后还会创新低？ 或受拿地方式、投资并购节奏、资产质量、资产处置空间等因素影响，尤其在周 期不明朗阶段进行并购或对股价见底时点形成拖累。