债市新格局：供给激增与需求挑战并存

债券市场作为金融市场的重要组成部分，承载着资金的筹集、配置和风险管理等多重功能。在当前全球经济形势复杂多变的背景下，债券市场尤为受到投资者的关注。本文聚焦于2025年的中国债市，特别是利率债的供给与需求状况，探讨在政策调控、市场环境变化等因素影响下，债市所面临的新格局。

供给端：利率债供给压力显著增加

在2025年，中国债市的供给端呈现出显著的增长态势，尤其是利率债的供给量预计将高于今年。根据华泰研究的预测，明年国债+地方债的净供给可能达到12万亿人民币，这一数字不仅高于今年，也反映出政府在财政政策上的积极姿态。此外，政策性金融债（政金债）也有望发力，预计净发行规模提升至2万亿人民币。这一变化的背后，是政府在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面的发力。

首先，化解债务压力是明年财政政策的重要一环。预计通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在2万亿人民币左右。这一措施旨在通过债务结构的优化，降低债务风险，同时为经济的稳定增长提供支撑。其次，支持国有行补充资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，预计通过特别国债形式，规模在1万亿人民币左右。最后，扩大内需，预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持“两重”“两新”投资。预计明年赤字规模5.5万亿人民币（赤字率4%），用于项目投资的新增专项债额度3万亿人民币，超长特别国债继续发行1万亿人民币。

这些政策的实施，不仅增加了债市的供给，也对市场的资金面和利率水平产生影响。在供给压力加大的情况下，市场对于债券的需求能否持续，成为影响债市走势的关键因素。

需求端：债市需求面临多重挑战

与供给端的激增形成鲜明对比的是，债市的需求端在2025年面临多重挑战。一方面，理财-债基赎回反馈仍要提防。今年8月以来，债市发生多次赎回反馈，当债市迅速调整、幅度达到20bp左右时，赎回反馈即被触发。展望明年，业绩驱动不确定性增多、理财低波模式弱化、债基工具化特征明显等因素，都可能导致理财-债基赎回反馈将难以避免。

另一方面，股市活跃度提升可能分流配债资金。9月以来股市热度上升，两市成交额保持在2万亿人民币以上，股市热度上升，板块机会增多，将在一定程度上分流配债资金。对于机构而言，近年在股市长期低迷、超长债表现亮眼的背景下，不少资金加大了债券配置比例，包括“固收+”基金、保险、年金等，股市回暖将推动此类机构资产配置再平衡。对于居民而言，理财是股市蓄水池，理财收益率持续走低，而另一边股市机会增多，居民也可能选择赎回理财，转战股市。

此外，外资配债行为可能逆转。9月外资大量减持国内债券，其中，9月境外机构减持中国国债1132亿人民币，创下有纪录以来最大减持规模。境外机构9月减持同业存单151亿人民币，为连续第十二个月增持后首次减持，显示外资跨境套利需求有所减弱。展望明年，人民币汇率、中美利差等仍存在变数，外资行为可能是债市的扰动因素。

债市估值：比上不足，比下有余

在供给增加和需求挑战的双重影响下，债市的估值问题也成为市场关注的焦点。从利率与锚、大类资产比价、债券相对价值三个维度审视当前债市估值，可以发现一些有趣的现象。

首先，债券绝对收益率与锚的关系。央行对OMO具有很强的掌控力，更具经济形势不断调整OMO利率水平以适应宏观经济状况，MLF等利率锚的作用已经被淡化。因此，OMO就是债市的锚，“OMO-同业存单-长端利率”就是债市的最重要的定价基础。债券收益率水平与历史简单相比意义不大。截至11月1日，10年期国债收益率2.14%，位于2002年以来的0.4%分位数。与政策利率相比，债市收益率尚可。如果明年名义GDP能实现5%左右，将略高于今年，当前利率水平谈不上有太多吸引力。

其次，资产比价看债券的相对性价比。股债比价显示债券性价比偏低。近年来，股债性价比向极端值演进，近期有所恢复，但债券性价比依然远不及股票。与房贷利率相比，债券性价比更高。与存款利率相比，债券性价比较高。中美利差仍处于高位，明年如果美国启动大幅降息、国内降税及贸易摩擦，有可能重新推升美国通胀和利率，届时中美利差存在再次扩大的可能性。

最后，相对价值比较，息差、期限利差、信用利差、品种利差等。息差虽有恢复，但依旧偏低。期限利差10年以内期限尚可。信用利差较前期走扩，性价比有所恢复。税收利差、私募利差、永续利差等依然偏低。

总结

2025年的中国债市，正面临供给端的显著增加和需求端的多重挑战。在这一背景下，债市的估值问题成为市场关注的焦点。利率债的供给压力、理财-债基赎回反馈、股市活跃度提升对债市资金的分流，以及外资配债行为的逆转，都是影响债市的重要因素。同时，债市估值的合理性也受到市场参与者的密切关注。在这一新格局下，债市的参与者需要更加审慎地分析市场动态，合理配置资产，以应对可能的市场波动。