2024年原料药行业Q3业绩综述：补库启动、复苏加速

财务复盘

财务：横向比较看行业优势

①成长能力：2024Q3申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%，供给侧调整下，各 子板块表现分化。在此背景下，原料药板块，2024Q3收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较 23Q3明显恢复（23Q3收入、利润增速分别为-6.4%、-24.0%）；且在所有子板块中表现突出，收入增速排名第2， 仅次于医疗耗材，归母净利润增速排名第1。 ②盈利能力： 2024Q3申万医药生物板块整体毛利率同比下滑1.6pct，净利率同比下滑1.3pct。而原料药板块毛利 率同比下滑0.62pct，净利率同比提升0.74pct，盈利能力优于医药整体。

①成长能力：23Q1-Q3部分公司原料药产品面临去库存周期以及产品价格承压、产品结构变化等，收入及利润基数 较低，2024Q1-Q3收入及利润增长加速，得益于部分产品下游需求恢复、价格企稳，第二增长曲线发力。 ②盈利能力：2024Q1-Q3盈利能力同比提升，毛利率基本稳定，费用端受财务费用汇兑波动拖累下，净利率仍略有 提升。 ③扩产进程放缓：24Q1-Q3资本开支强度（资本开支/固定资产）延续下滑态势。

成长能力：季度增速同比向上，看好景气提升

分季度看，2024Q3主要原料药公司整体收入同比增速达到7.3%， 同比提升7.1pct，归母净利润同比增速达到17.1%，同比提升 17.5pct，看好收入&利润同比向上趋势延续。 分公司收入看，24Q1-Q3诺泰生物（YOY76.51% ，多肽原料药 高增长）、川宁生物（YOY24.43%，核心抗生素类产品销售 好）、奥锐特（YOY17.97%，地屈孕酮片放量）、司太立 （YOY10.65%，制剂放量）收入同比增速较高，富祥药业 （YOY-24.06%）、海翔药业（YOY-13.85%）、共同药业 （YOY-5.10%）等收入YOY下滑较大。

盈利能力：缓慢恢复，看好行业Q4表现

前三季度盈利能力回升，看好全年盈利能力提升趋势延续。 24Q1-Q3主要原料药公司毛利率及净利率同比分别 提升0. 03pct、0.49pct （样本公司剔除极值） 。单季度看，2024Q3单季度平均毛利率38.4%，同比-0.7pct，其中 诺泰生物（高毛利率多肽业务持续放量）、海翔药业同比提升较多；共同药业、富祥药业、天宇股份拖累较多。 24Q3单季度平均净利率11.8%，同比-0.2pct，其中诺泰生物、美诺华、海翔药业同比提升较多，共同药业、奥锐 特（23年同期处置子公司收益基数较高）、富祥药业同比拖累较多。也提示我们不同公司所处细分品类及业务周 期不同，部分公司盈利能力依旧承压。 从板块平均毛利率和净利率水平绝对值看，2023Q4毛利率、净利率水平已达到2017Q1以来最低值，我们认为后 续产品价格触底、需求回暖，制剂/CDMO等新业务&新产品逐步兑现下行业总体盈利能力或呈现恢复趋势。

营运质量：现金流改善，固定资产周转率有所下降

2024Q1-Q3经营性现金流净额增长，趋势向好。 2024Q1-Q3主要原料药公司经营活动现金流净额总和达到68.2 亿元，高于归母净利润总和（59.7亿元），较2023Q1-Q3同比增长18.5%。分单季度看，24Q3经营活动现金流 净额同比增长17.2%。期待“现金流改善→利润增加→资产结构优化”正反馈。 2024Q1-Q3平均固定资产周转率延续下降趋势。2024Q1-Q3主要原料药公司平均固定资产周转率由2023Q1-Q3 的 1.46下降至1.23。我们认为固定资产周转率的下降可能主要跟新产能投放以及产能爬坡节奏有关系。随着下 游客户去库存结束，需求回升，部分公司订单持续交付，产能利用率逐渐提升，我们预计固定资产周转率有 望提升。

存货：Q3库存提升，看好补库存驱动

存货水平看，2024Q3主要原料药公司 库存在23Q3-24Q2持续下降后开始增加， 侧面反应市场需求正在恢复或预期将会 增加。叠加24Q1-Q3原料药行业累计产 量同比增加7.5%，验证我们中报总结观 点，部分原料药公司去库存接近尾声， 进入主动补库存阶段，看好下游需求提 升驱动。

资本开支：强度减弱再验证去产能

2024Q1-Q3资本开支绝对值延续下降趋势。企业资本开支大幅增加/ 减少一般开始于业绩的上/下行阶段，是未来产能的决定性因素，影 响产业供给侧格局。2024Q1-Q3主要原料药公司资本开支总和绝对 值为50.68亿（YOY-5.64%）也体现行业正在经历去产能、结构调整 和优化升级的过程。 拆分看：2024Q1-Q3奥锐特（多肽等原料药&制剂产能）、健友股份 （高端生化药品生产基地）、诺泰生物（杭州澳赛诺二期&寡核苷 酸产能等）资本开支绝对值分别同比增加2.44、2.31、2.16亿元，国 邦医药、天宇股份绝对值同比分别减少2.72、1.30亿元。

投资分析

从ROE及资本开支周期角度看：投资正当时

原料药行业规模属性明显，我们根据ROE及资本开支周期将原料药投资划分为三阶段，对应资本市场不同表现。我们判断当前 原料药行业处于第二阶段产能消化期，建议积极把握第二及第三阶段投资机会： 第一阶段，供给扩张：产能扩张周期，资本开支处于高位，供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。 第二阶段，产能消化：资本开支下行，ROE迎来拐点，市场触底反弹。ROE 继续下滑，盈利能力承压下，公司一般会选择减少 资本开支，经历过一段时间产能出清，ROE 出现上行，市场通常会迎来触底反弹。 第三阶段，供给出清：供给侧持续出清导致业绩回升，市场表现较好。经历一段时间的资本开支下滑，行业新增产能大幅减少， 供给端改善带来ROE 回升，行业市场表现通常较好。

总结：超额背后是景气阶段判断，ROE是重要指标

总结：超额背后是景气阶段判断，ROE是重要指标。从主要公司2024Q1-Q3 和 2024Q3 的财务表现中，我们观察 到不同公司产品所处量价周期、产品结构、产能释放节奏不同，进而导致公司间业绩表现分化。从财务指标与股 价表现复盘中，我们发现原料药公司二级市场超额表现往往与ROE具有较强相关性，年初至今涨幅较好公司（红 色气泡）多集中在一、四象限（ROE较高且提升明显）。 我们认为，医药制造业公司的ROE是投资、立项、生产管理积累的结果，可以直接反映原料药公司普遍在进行的 产业升级是否兑现或者兑现节奏，建议关注 ROE 明显提升态势以及板块内部 ROE 较高的公司。

报告节选：