2024年信捷电气研究报告：内需有望反转，盈利能力拐点渐近

1.信捷电气：国内工控领军企业，2024 年盈利能力修复

1.1. 控制+驱动+传感全面布局，提供工控整体解决方案

信捷电气以 PLC 起家，打造工控整体解决方案供应商。公司前身信捷科技成立 于 2000年，以控制层产品起家，2001年开始推出人机界面产品，因其良好的功能和 性价比受到市场广泛认可；2002 年开始自主研发陆续推出 FC 系列可编程控制器、 功能更加丰富完善的 XC系列可编程控制器、XCC系列高性能运动控制型可编程控制 器，现已成为 PLC 内资第二品牌。2008 年公司开始向驱动执行层拓展，自主研发多 系列伺服驱动器及伺服电机，产品市占率持续提升，现已成为伺服系统知名品牌。 2009 年涉足传感层产品，通过科研攻关掌握图像智能分析处理技术，与江南大学合 作研发 X-SIGHT 机器视觉产品。2016 年公司在上交所主板上市，登陆资本市场后， 控制层、驱动执行层、传感层等工控核心领域协同发展，现已初步具备工控整体解决 方案提供能力。

公司核心产品包括可编程控制器（PLC）、驱动系统、人机界面、智能装置等四 部分。1）可编程控制器：属于公司拳头产品，2023 年收入占比 36%，主要包括小 型 XD 系列、薄型 XL 系列、刀片式 XF 系列等。2）驱动系统：以伺服系统为主，变 频器为辅，2023 年收入占比 49%。3）人机界面：主要包含 TS 和 TG 两个大系列， 2023 年收入占比 12%。4）智能装置：主要包括机器视觉、工业机器人等，2023 年 收入占比 3%。

实控人持股 23.1%，核心高管持股比例较大。公司实际控制人为李新，直接持 有公司23.1%股权。公司核心高管持股比例较大，除董事长、总经理李新之外，董事、 副总经理邹骏宇直接持股 10.6%，副总经理过志强持股 1.8%。核心高管持股且比较 较大，有利于发挥管理层的主观能动性和创造力。

1.2. 2024 年盈利能力边际改善

公司营收始终保持正增长，近 3 年归母净利润持续下滑，2024 年逆势转正。 2013 年以来，公司总营收始终保持正增长，2023 年实现营业收入 15.1 亿元，同比 +12.7%，2021-2023 年 3 年复合增速为 9.9%；近 3 年来，公司盈利能力持续下滑， 归母净利润持续下降，2023 年实现归母净利润 2.0 亿元，同比-10.4%，2021-2023 年 3 年复合增速为-15.7%。2024 年前三季度，公司实现营业收入 12.1 亿元，同比 +11.9%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比+12.7%。

近 3 年公司盈利能力持续下降，2024 年前三季度逆势回升。2023 年公司综合毛 利率 35.8%，同比-1.5pp；净利率为 13.2%，同比-3.4pp。2024 年前三季度公司综 合毛利率为 38.6%，同比+4.9pp；净利率为 14.4%，同比+0.1pp。2021 年开始公司 综合毛利率持续下降，主要系宏观经济环境影响，竞争加剧，销售产品降价，低毛利 产品销售占比上升等原因。 期间费用率持续上升。2023 年公司期间费用率为 23.4%，同比+1.9pp，其中销 售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/4.6%/9.8%/-0.3%。2024 年前三季度公司期间 费用率为 25.2%，同比+2.6pp，同比继续提升。其中销售/管理/研发/财务费用率分别 为10.3%/5.1%/9.9%/-0.1%。公司期间费用率提升主要系公司加强营销网络建设、加 大研发投入等原因。

2.工控装置市场空间广阔，国产替代前景光明

2.1.整体：工控自动化 3000 亿市场，国产替代空间巨大

工控装置是工业自动化的核心基础。工业自动化即指机器设备或生产过程在不 需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制， 其核心优势在于提高生产效率、提高产品质量（包括一致性）、降低原料损耗与人工成本。工业自动化的核心硬件是自动化设备与产线，自动化设备与产线的核心部件 是工控装置。工业设备及自动化产线一般都可分为机械部分和电气控制系统两大组 成部分，机械部分一般可分为静止结构和运动结构，运动结构一般要受电气系统的执 行部件控制，电气控制系统的核心组成即为工控装置。 工控装置可分为四个层面。即为控制层、驱动层、执行层与传感层，通过系统 集成形成整套控制系统产品。控制层（包括 PLC、HMI、PC-based 运动控制卡）通 过计算每个预定运动的轨迹，形成控制参数，向驱动层发出运动指令，驱动层（伺服 驱动器、变频器等）根据指令驱动执行层（电机、气缸等）执行相关动作，传感层 （包括传感器、编码器、机器视觉等）主要负责感应、测量、反馈内外部信息并传输 相关信号，控制层监测传感器传输的反馈信号并及时调整指令，保证运动控制系统能 够正确运行。从产品角度看，可编程控制器+人机界面+传动产品（变频器）或运动 控制（伺服、步进）产品，已是很多 OEM 机械的标准配置。

除部分高端芯片，工控上游主要配件国产化程度较高。工控自动化上游主要为 晶体管及 IGBT 模块、电容、结构件、钣金件、处理器及存储器、PCB、磁性器件、 低压电器、连接器、光电、风机、传感器、电阻、编码器、开关等基础材料，市场供 应充足。除部分高端半导体器件外，其他主要配件国产化程度较高，供应商相对较多， 配套能力较强，可供选择范围广泛，行业对其议价能力较强。

技术壁垒叠加客户壁垒，工控自动化行业进入门槛较高。变频器、伺服、PLC 等工控产品由于集成度高，不同元器件之间间隔距离近，需要承受电压和电流以及外 界恶劣的运行环境，因此产品设计和工艺实现需要考虑绝缘、耐压、散热、抗干扰、 电磁兼容性等诸多因素，产品设计和制造过程中涉及多学科知识，大批量生产出可靠 性和稳定性高的产品，需要长时间经验积累，持续提升对生产工艺、元器件特性和制 造水平，技术制造壁垒较高。新进入者的产品可靠性和稳定性需要经过长期使用和严 苛环境检验，才能逐步被用户认可，客户认可壁垒较高。

2.1.1.总体需求：工控自动化近 3000 亿市场

2023 年国内工控自动化整体市场规模近 3000 亿元。工控自动化下游行业广泛 分布于国民经济的各个领域，如起重、矿用设备、轨道交通、机床、压缩机、塑胶、 新能源、建材、机器人、印刷包装、纺织化纤、冶金、市政、石油、化工等行业，因 此其需求与宏观经济关联度较高，具备较明显的顺周期属性。2022 年以来受宏观需 求放缓影响，需求走弱，根据睿工业数据，2023 年国内工控自动化整体市场规模为 2910 亿元，同比-1.8%。

近两年 EU 市场表现好于 OEM 市场。自动化行业通常将控制系统分为 PA 过程 自动化（Process Automation）和 FA工厂自动化（Factory Automation）两大类，分别主要对应 EU市场和 OEM 市场等两大类下游行业。PA 领域控制连续变量，强调稳 定性，主要用于石油、化工、冶金、电力等工业中流体或粉体的处理，因此多应用于 工程项目类；FA 领域控制对象为离散型变量，强调精确性，主要由 OEM（Original Equipment Manufacturer，原始设备制造商）采购自动化产品或成型的电控系统，将 其配置在自己生产的设备或者机械中，形成 OEM 自动化市场。根据睿工业数据， 2023 年，国内 OEM 自动化市场规模约为 1053 亿元，同比-7.4%，项目自动化市场 规模 1857 亿元，同比+1.7%。

OEM 市场以机床、3C电子、锂电池、包装、纺织等行业为首。从应用行业看， 通常 OEM 市场针对标准化、批量生产的机械，譬如纺织、包装、电梯、机床、新能 源、塑料、电子、印刷等，是工厂自动化市场中最重要的客户群体。若某 OEM 厂商 单一品种的需求较大且稳定，还会采用定制开发的专用控制系统，形成一个定制专用 型市场。根据睿工业数据，2023 年机床、3C 及半导体、锂电池、包装、物流、纺织、 工业机器人分别在 OME市场占比 23%、11%、7%、6%、5%、4%、4%。项目型市 场以化工、电力、石化、冶金、市政等领域为主。

2.1.2.总体供给：海外巨头占据主导地位，国产提代空间近 50%

工业自动化起源于欧美，外资品牌占据主导地位；中国起步较晚，但内资品牌 市占率提升明显。工业自动化于 20 世纪 50 年代在美国首先开始应用，欧洲紧随其 后，发展至今已近 70 年，欧美在控制系统、人机界面、通讯、驱动、检测、低压设 备等各个领域均积累了大量的技术经验，处于明显领导地位。我国的工业自动化起步 于 20 世纪 80 年代，最初主要是整套引进国外自动化流水线，通过不断摸索和反复实 践消化吸收，直到 21 世纪之后国产品牌才大量涌现，在技术积累方面与欧美、日本 等制造业强国差距仍较大，国产整体仍然以中、低端产品为主导，高端、精密、高附 加值产品领域基本由外资品牌垄断。近些年，国产品牌凭借快速响应、高性价比、定 制化服务等本土化优势不断缩小与国际巨头在产品性能、技术水平等方面的差距，产 品竞争力凸显，根据格物致胜数据，本土工控品牌市场份额自 2010 年的 27%逐渐增 长到 2023 年的 53%，且最近几年处于加速替代状态。

海外品牌多为百年企业，国产优秀品牌开始涌现。目前全球工控行业市场主要 可以分为欧美系、日系和中系三大阵营。欧美厂家的擅长领域为大型自动化系统，代 表厂家包括西门子、ABB、施耐德、罗克韦尔等；日系厂家则更加擅长小型自动化 系统，代表厂家则是安川电机、三菱电机、松下电器、欧姆龙等。国产品牌则以汇川 技术为首，知名品牌包括信捷电气、伟创电气、台湾台达、英威腾、雷赛智能等。

2.2.PLC：国内市场规模 160 亿，国产化率仅约 20%

2.2.1.需求：PLC 整体市场规模 160 亿，小型产品占比略高

PLC 是工控系统的“大脑”。PLC 即可编程逻辑控制器（Programmable Logic Controller），本质上是一种专用于工业控制的计算机，使用可编程存储器储存指令， 执行诸如逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能，并通过模拟或数字 I/O 组件，控制 各种机械或生产过程的装置，是机器设备逻辑控制和实时数据处理的中心。 完整的 PLC 产品包括硬件和系统软件两大部分，类似于已经安装好操作系统 （如 windows）的电脑。PLC 的硬件结构与微型计算机基本相同，由电源、CPU、 存储器、1/O 功能模块、通信模块、数字模拟转换等构成。和 PLC 配套使用的还有 一个电脑 PC 端的软件，该软件提供给设备设计工程师，用于编辑可编程控制器内部 的应用程序。与个人电脑 PC 不同的是，PLC 可以通过通用接口接入不同种类的传感 器获取信息，也可以接入不同类型的执行器（如伺服系统）实现实际操作。可编程控 制器的主要性能体现在编程方式的难易、运行速度、可连接的传感器和执行机构种类。 客户购买后，可以安装或编写应用程序，实现不同的功能，从而可以控制不同类型的 设备。例如：工业缝纫机的制造商，购买 PLC 产品后，由设备设计工程师编写对应 的缝纫机应用程序，控制工业缝纫机启动、停止、花型选择、布料更换等功能。部分设备制造商不具备设备应用程序的设计能力，也会委托可编程控制器的经销商完成应 用程序设计。 PLC 国内市场规模 160 亿元左右。可编程逻辑控制器被公认为现代工业自动化 三大支柱之一，广泛应用于当前的工业控制领域，是工业自动化控制系统中的核心模 块，产量、销量和用量均居各种工业控制装置榜首。受宏观需求走弱影响，最近 2 年 PLC 需求放缓，根据睿工业统计数据，2023 年国内 PLC 市场规模约 160 亿元，同比 -5.6%，近 5 年 CAGR=5.3%。

小型 PLC 主要应用于 OEM 市场，中大型 PLC 多应用于项目项市场。行业内通 常根据 I/O 点数多少来划分 PLC 规格大小，一般 I/O 点数越多，控制关系越复杂，要 求的程序存储器容量也越大，可编程控制器的指令及其他功能也较多，能够适应大型、 复杂的控制任务。根据中国工控网 2015 年数据，小型 PLC 在 OEM 市场应用占比 94%，在项目型市场占比 6%；中型 PLC 在 OEM 市场占比 31%，在项目性市场占比 69%；大型 PLC 在 OEM 市场占比 9%，在项目性市场占比 91%。

OEM 市场以纺织、锂电、光伏、包装、3C、食品饮料等行业为主。根据睿工业 统计数据，2023年小型 PLC在纺织、锂电、光伏、包装、3C、食品饮料等行业的应 用占比分别为 7.7%、7.7%、5.8%、5.6%、5.5%、4.1%，前六大行业占比合计为 36%；其他行业包括仓储物流、纸巾、医药、机床等各行各业。应用举例：在纺织 机械行业，PLC 主要应用于生产流水线及纺织机械本身的设备控制。

2.2.2.供给：外资占据明显主导地位，国产化率约 20%

欧美日 PLC 技术领先，国内处于追赶地位。欧美的可编程控制器是各自独立研 发成功的，在技术上存在明显的差异；日本的 PLC 产品则对美国的 PLC 技术有一定 继承性。1969 年，美国数字设备公司的子公司 AB 公司研制出了世界第一台可编程 逻辑控制器，并应用于通用汽车公司的生产线上。1971 年日本从美国引进了这项新 技术，1973 年欧洲研制出了他们的第一台可编程控制器。欧美以大中型 PLC 闻名， 主要企业包括美国的罗克韦尔、通用电气、德国的西门子；日本则以小型 PLC 著称， 在世界小型可编程控制器市场上约占有 70%的份额，在灵活性和价位方面占优势， 主要品牌包括三菱、欧姆龙、松下、富士、日立、东芝等。我国自 1974 年开始研制 PLC，国产品牌普遍采取了先从技术较简单、不需要大规模投资的小型 PLC 领域进 入，在小型 PLC 基本实现规模效应的时候，再逐渐向中大型 PLC 方向发展。 小型 PLC 国产化率提升趋势明显，中大型 PLC 国产替代进程缓慢。国内领先品 牌在小型 PLC 市场已赢得稳定的客户基础，且市场份额持续提升，2023 年国产化率 约为 39.7%，同比+5.5pp；相比 2018 年+11.0pp。中大型 PLC 国产品牌的市场地位 还不稳固，暂时没有领先的品牌，国产化率在疫情期间有小幅提升，但疫情结束之后 随即回落，2023 年中大型 PLC 国产化率仅 6.1%，同比-0.9pp，相比 2018 年+0.5pp。

PLC 内资品牌以汇川技术、信捷电气为首。在国内小型 PLC 市场，汇川技术排 名全行业第二，内资品牌第一；信捷电气全市场排名第四，内资品牌第二。在中大型 PLC 市场，目前还没有领先的国产品牌，市场基本被欧美日品牌垄断，包括西门子、 欧姆龙、罗克韦尔、三菱电机、基恩士、施耐德等。

2.3.人机界面：市场规模 50 亿，竞争相对充分

人机界面是实现人与机器信息交互的数字设备。工业控制领域的人机界面 （Human Machine Interface，简称 HMI）产品是为了解决可编程控制器的人机交互 问题而产生的，除具备标准串口通讯能力外，还具有网口、并口、USB 口等数据接 口。人机界面连接可编程控制器、变频器、直流调速器、仪表等工业控制设备，利用 显示屏显示，通过输入单元（如触摸屏、键盘、鼠标等）写入工作参数或输入操作命 令，实现人与机器的信息交互。简单来说，人机界面主要提供两个功能：①通过运 动控制器，操作机器受控运行；②给运动控制器编程。 人机界面市场规模约 50 亿元。人机界面作为工业自动化配套产品，其需求通常 取决于可编程控制器、机器视觉系统、传感器、变频器、驱动器及其他能与可编程控 制器进行通讯的动力控制装置的需求，具备顺周期属性。根据睿工业数据，2023 年 国内人机界面市场规模约 48 亿元，同比-11.3%；近 5 年 CAGR=5.9%。 人机界面竞争相对充分，市场参与者较多。人机界面的参与者可包括四类群体： 欧美（包括西门子、施耐德）、日本（三菱、欧姆龙）、中国台湾（威纶通、台达）、 中国大陆供应商（昆仑通态、繁易、信捷电气、步科股份）。2012 年开始，以往大多 集中于中高端用户的欧美品牌逐步认识到中国中低端市场的庞大规模，纷纷推出经济 型人机界面进入或深入中低端市场，使该市场竞争更加激烈。根据睿工业数据， 2023 年国内人机界面龙头为西门子，市占率达 27%，前十名企业里内资品牌有四个， 分别为昆仑通态、繁易、信捷电气、步科股份，市占率分别为 15%、7%、4%、4%。 尽管竞争较充分，但 OEM 厂商和最终用户更青睐一站式服务，使得西门子、三菱、 台达、信捷电气等既销售HMI、又能提供行业整体解决方案的企业的综合竞争力要更 加突出。

2.4.伺服系统：市场规模超 200 亿元，国产化率约 55%

2.4.1.需求：高精高动态，市场规模超 200 亿元

伺服系统又称随动系统。伺服系统（Servo Mechanism）是一种运动控制部件， 主要任务是按控制命令（通常为可编程控制器下达的命令）的要求，对功率进行放大、 变换、调控等处理，控制驱动装置的输出力矩、速度和位置，使物体的位置、方位、 状态等输出量，随着输入量的任意变化而变化。伺服系统是工业自动化的关键零部件， 是实现精准定位、精准运动的必要途径。 伺服技术是在变频技术基础上的延伸，高动态响应能力、快速精准定位是其核 心竞争力。伺服系统包括伺服驱动器、伺服电机、编码器三个主要组成部分，编码 器通常嵌入于伺服电机。伺服驱动器接收可编程控制器的运动位置和运动速度的指令， 并通过调整伺服电机的电压和电流实现对伺服电机转速和角度的控制，同时编码器将 伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正， 整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。伺服 驱动器借鉴并应用了变频器的技术，相比变频器，伺服驱动器内部除了有与变频器类 似的电流环、速度环，还有变频器不具备的位置环，同时，伺服驱动器的这些参数比 变频器具有更精确的控制技术和软件算法运算，因此伺服驱动器可以进行更精准的位 置和速度控制。 国内伺服系统市场规模超 200 亿。伺服系统广泛应用于机床、3C 设备、锂电光 伏、机器人、半导体、包装、纺织等各行各业，同样具备顺周期属性，近两年需求略 有下滑。根据睿工业数据，2023 年国内通用伺服系统市场规模约 214 亿元，同比4.1%，近 5 年 CAGR=7.7%。随着国内工业自动化的深入推广，伺服系统普及度将 持续提高，其市场规模仍处于成长阶段。

2.4.2.供给：国产化率相对较高，竞争相对激烈

伺服技术最早应用于军事，同样是外资技术领先。伺服技术最早应用于军事需 求，例如军事船舶的自动驾驶、火炮的控制发射以及飞船与导弹的制导，后来被逐步 应用于民用工业，如自动机床、针式打印机等，但由于其存在发热大、不易维修等缺 点，早期应用范围受到了极大的限制。随着电机技术、电力电子技术、微电子技术、 控制技术和计算机技术的快速发展，交流伺服驱动技术日益成熟，性能和成本更具优 势的交流伺服系统在国外得到快速发展，应用领域不断拓展，涌现出松下电器、安川 电机、三菱电机、西门子等知名品牌。我国伺服系统起步较晚，最初也是用于国防军 工，2000 年以后随着国内中高端制造业不断发展，各行各业在生产制造活动中越来 越多地需要使用伺服系统来实现高质量和高精度的产品制造，这一需求促使国内伺服 系统市场快速增长。国内厂商纷纷开始民用伺服系统的研发，通过引进、消化吸收国 际先进技术等举措，国产伺服系统产品质量和技术水平不断提升，并逐渐在国内市场 中取得一定的份额。 伺服系统国产化率相对较高，内资品牌市占率提升明显。总体来说，外资品牌 仍在伺服系统占据重要地位，但内资品牌市占率提升明显。根据睿工业数据，2023 年国内通用伺服系统国产化率超过 50%，达到 55.0%；日韩品牌市占率持续收缩， 2023 年为 26.0%；欧美品牌市占率保持稳定，2023 年为 19.0%。从企业上来看， 2023 年国内通用伺服系统龙头为汇川技术，市占率高达 28.2%，行业前十名中包含 禾川科技、信捷电气、雷赛智能等其他 3 家内资品牌，日系品牌安川电机、三菱电机、 松下电器、欧姆龙等企业市占率持续下降。

3.公司核心产品跑赢行业，盈利能力拐点渐近

3.1.高度重视研发，核心产品跑赢行业

公司始终以技术研发作为立身之本，研发费用率接近 10%。工控自动化是技术 密集型行业，公司作为国内最早进入工业自动化领域的企业之一，始终以技术研发作 为立身之本，持续加大研发投入推进技术创新，不断提升产品线的宽度和深度，以更 先进的技术和更稳定的质量稳步提升自身竞争优势和品牌知名度。近年来公司研发费 用率不断提高，2023 年公司研发费用为 1.5 亿元，研发费用率为 9.8%；技术人员数 量为 862 人（近 5 年 CAGR=23%），占总员工比例为 39.2%。

公司核心产品均跑赢行业，行业市占率持续提升。 （一）PLC：总体跑赢行业。1）2019-2023年5年CAGR：PLC行业整体为6% （其中小型 PLC 为 5%），公司 PLC 产品为 14%，明显跑赢行业。2）2021-2023 年 3 年 CAGR：PLC 行业为 7%（其中小型 PLC 为 4%），公司 PLC 为 3%，近 3 年略 跑输行业，主要系公司在近年爆发的新能源行业拓展不足。3）2023 年 1 年 YOY：PLC 行业整体为-6%（小型 PLC 为-12%），公司为 5%，继续跑赢行业。公司是国内 最早研发 PLC 的企业之一，近些年在新能源略有跑输，在传统行业明显跑赢。根据 睿工业数据，2023 年公司在小型 PLC 市场市占率 7%，行业排名第四，内资排名第 二。 （二）伺服系统：明显跑赢行业。根据公司公告，我们判断公司采取以旧带新 的市场拓展策略，通过拳头产品 PLC 取得客户认可，再推销伺服系统产品，效果显 著。1）2019-2023年5年CAGR：通用伺服行业整体为8%，公司伺服系统为35%， 明显跑赢行业。2）2021-2023 年 3 年 CAGR：通用伺服行业整体为 7%，公司伺服 系统为 20%，跑赢行业。3）2023 年 1 年 YOY：通用伺服行业整体为-4%，公司伺 服系统为 23%，继续明显跑赢行业。根据睿工业数据，2023 年公司在通用伺服系统 市场市占率 3%，行业排名第八，内资排名第三。 （三）人机界面：跑赢行业。公司早在 2001 年开始研发人机界面。1）2019- 2023 年 5 年 CAGR：人机界面行业整体为 6%，公司为 8%，跑赢行业。2）2021- 2023 年 3 年 CAGR：行业整体为 6%，公司为-2%，跑输行业，主要系 2020 年公司 人机界面增速较高，基数较大。3）2023 年 1 年 YOY：人机界面行业整体为-11%， 公司为-3%，跑赢行业。根据睿工业数据，2023 年公司在人机界面市场市占率 4%， 行业排名第六，内资排名第三。

3.2.积极因素累积，盈利能力拐点渐近

3.2.1. 2021-2023 年公司净利率持续下滑

综合毛利率下滑+期间费用率上升，近 3 年公司净利润持续下滑。受益于公司的 产品竞争力，公司营收自 2013 年起始终保持正增长，但归母净利润在 2021-2023年 持续下滑。我们分析下来，核心原因在于公司的综合毛利率持续下滑叠加期间费用率 持续上升，公司净利率降幅基本=毛利率降幅+期间费用率增幅。

综合毛利率下滑主要系伺服系统毛利率下滑+收入占比提升。2021 年开始，公 司综合毛利率持续下滑，我们分析下来，核心原因有三个：①需求下滑导致竞争烈 度加大，各产品线毛利率均有所下滑；②伺服系统毛利率下滑幅度较大：2020 年到 2023 年，PLC 毛利率下滑 4.6pp，驱动系统下滑 8.0pp，人机界面下滑 3.9pp；③伺 服系统收入占比提升：由 2020 年的 37.5%提升到 2023 年的 48.5%。

期间费用率上升主要系销售、管理及研发费用率上行。2021 年开始，公司期间 费用率持续提升，我们逐个分析：①销售费用率快速增长：2021-2023 年公司销售 费用 CAGR=39%，职工薪酬是最大细分项，2023 年占比 66%，其 CAGR=44%，差旅费占比 7%，CAGR=71%。公司实施大客户战略，重点建设营销网络，短期销售 费用增加为后续业务发展奠定基础。②管理费用快速增长：2021-2023 年公司管理 费用 CAGR=32%，职工薪酬是最大细分项，2023 年占比 54%，其 CAGR=30%，固 定资产折旧占比 14%，CAGR=111%，办公费占比 9%，CAGR=109%。我们判断公 司职工薪酬的增长也是在做长期布局，折旧的增加则主要系新总部大楼的投入使用。 ③研发费用率快速增长：2021-2023 年公司研发费用 CAGR=24%，工资及福利是最 大细分项，2023 年占比 79%，其 CAGR=24%，材料费占比 11%，CAGR=29%。 综上所述，公司期间费用率快速增加主要系公司在做前置布局，加大销售、管 理、研发等各领域储备，为长期增长奠定基础。

3.2.2. 2024 年或为公司盈利能力拐点

2024 年有望成为公司盈利能力拐点。如前文所述，公司净利率下降主要与综合 毛利率下降和期间费用率上升有关，我们逐个分析。 （一）从毛利率角度来分析：综合毛利率的核心堵点有两个：1）堵点一： 2021-2023 年宏观需求总体下滑，整体影响各产品毛利率。该堵点的变化为：2024 年以来，传统行业需求有所复苏，公司深耕传统行业，受益明显，各产品线毛利率明 显提升，2024H1，PLC 毛利率同比+1.7pp，人机界面毛利率同比+0.8pp，驱动系统 毛利率同比+5.5pp。展望 2025 年，①国内经济刺激政策持续出台，货币降准降息， 财政积极化债，稳地产促经济，推动大规模设备更新和消费品以旧换新；②全球主 要经济体美国、欧盟纷纷开启降息周期，全球需求有望见底回升；堵点一有望持续疏 通。2）堵点二：驱动系统竞争激烈，毛利率大幅下滑。该堵点的变化为：2024H1 驱动系统毛利率提升幅度明显高于 PLC 和人机界面，相比需求复苏因素，电机自制 率提高与产线优化改造是更核心的因素，公司通过降本增效方式控制驱动系统毛利率 止跌回升。展望 2025 年，需求复苏叠加降本措施，堵点二驱动系统毛利率过低有望 继续被改善。总体来看，受益于两大堵点的修复，2023 年下半年以来，公司综合毛 利率同比持续转正回升，预计 2025 年以后综合毛利率将延续改善趋势。

（二）从期间费用率角度来分析：期间费用率的核心堵点有三个：1）堵点一： 销售费用率快速提升。目前公司仍在重点建设营销网络和实施大客户战略，销售费 用率暂时未看到下降趋势。2）堵点二：管理费用率快速提升。管理费用率已有明显 放缓迹象，2021-2023 年同比增幅分别为 0.6/1.4/-0.1pp，2024 年前三季度同比 +0.4pp。3）堵点三：研发费用率快速提升。研发费用率和管理费用率趋势类似，增 长趋势明显放缓，2021-2023 年同比增幅分别为 1.5/0.6/0.8pp，2024 年前三季度同 比+0.4pp。综上所述，期间费用率仍保持提升趋势，未来改善下降空间较大，从三 大拖累项来看，除销售费用率以外，当前管理和研发费用率已有企稳趋势。

（三）观察净利率变化：从 2024 年前三季度来看，Q1 和 Q2 公司净利率时隔 3 年出现标志性回升，核心因素在于综合毛利率的提升，抵消掉期间费用率的增幅之后， 仍拉动净利率小幅提升；Q3 毛利率增幅与期间费用率增幅基本抵消，但受公允价值 变动及税收因素影响，Q3 净利率再次下滑。但我们要注意的是，如上文分析，影响 公司净利率最重要的两个因素之一，综合毛利率已边际修复，期间费用率虽暂时仍为 负贡献，但随着公司市场前置布局逐渐发力，叠加需求复苏、规模增长，期间费用率 有望企稳下降，公司净利率有望持续提升且空间较大，2024 年或为公司盈利能力拐 点。

3.3.实控人全额定增，彰显发展信心

实控人全额定增 5 亿元，彰显发展信心。公司发布公告，拟定向发行股票 2128 万股，发行价格为 23.49 元/股，公司实控人、董事长李新全额认购本次向特定对象 发行的全部股票，认购金额约 5 亿元。本次定增，充分展示实控人对公司支持的决心 以及对公司未来发展的坚定信心，李新对公司的控股比例将从23.1%提升到33.1%。 继续重点夯实研发+营销实力。公司一直以来高度重视研发创新与技术引领带来 的产品竞争力提升，计划投入定增资金 2.8 亿元建设企业技术中心二期项目，为研发技术人员提供高水平研发实验场地和办公场地，并围绕核心产品可编程控制器、驱动 系统开展研发实验及产业化应用，积极布局大型可编程控制器、多核心高稳定性可编 程控制器、行业型 AI 算法智能装备等核心产品。公司近些年在持续建设完善营销网 络，本次计划投入定增资金 1.5 亿元建设营销网点及产品展示中心项目，通过新建、 升级办事处、展厅，建设新销售团队等方式，提高公司营销网络覆盖水平，增强一线 人员服务客户能力，提升公司品牌形象。本次定增有利于进一步夯实公司研发+营销 实力，进一步提高公司产品竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）